文：方正宏觀(guān)任澤平、宋雙杰
今年A股最大的特征是“震蕩市、大切換”。交易的指數空間非常窄，賺指數波動(dòng)的錢(qián)很難。但是，今年風(fēng)格切換非常明顯，從題材炒作到業(yè)績(jì)?yōu)橥?，部分低估值有業(yè)績(jì)的股票甚至創(chuàng )出新高，操作上從賺指數的錢(qián)到賺風(fēng)格切換的錢(qián)。最有效的策略是：大勢研判“休養生息”，板塊配置“賣(mài)出高風(fēng)險偏好的偽成長(cháng)，向低估值有業(yè)績(jì)的方向抱團”。這也是我們年初對今年的基本判斷，近期這一策略繼續有效。
1、四大條件決定今年是震蕩市
今年主板和創(chuàng )業(yè)板經(jīng)過(guò)年初的主跌浪以后，進(jìn)入震蕩市，而且震蕩的區間非常狹窄，指數只有10%的波動(dòng)空間，賺指數波動(dòng)的錢(qián)非常難，交易的指數空間非常窄，經(jīng)常出現“一陰遮六陽(yáng)”。
今年震蕩市的主要原因是：
1）無(wú)風(fēng)險利率下降不大。10年期國債收益率經(jīng)過(guò)年初的上漲和6-7月的下降，目前又回到2.8%，與年初持平，估值中樞沒(méi)有抬升。反觀(guān)2014-2015年從4.5%一路下滑到2.8%，大幅抬升了估值中樞；
圖1 2014-2015年無(wú)風(fēng)險利率大幅下降，2016年降幅不大
2）風(fēng)險偏好降低。2014年7月-2015年6月市場(chǎng)對改革和貨幣寬松預期較強。2016年以來(lái)市場(chǎng)對改革預期較低，貨幣寬松也從主動(dòng)放水步入擠牙膏式寬松，自229降準以來(lái)，央行已經(jīng)5個(gè)月沒(méi)有降息降準操作，回歸中性穩??；
3）企業(yè)盈利略有改善但幅度不大且難以持續。受益于經(jīng)濟L型探底、PPI回升、1季度信貸刺激、房地產(chǎn)投資回升、供給側去產(chǎn)能、財務(wù)成本下降等，2016年上半年企業(yè)盈利小幅改善，但市場(chǎng)基于經(jīng)濟大周期向下對持續回升的信心不強；
4）維穩。
只要上述4個(gè)條件不發(fā)生大的變化，震蕩市將持續很長(cháng)一段時(shí)間。
2、風(fēng)格大切換：從題材炒作到業(yè)績(jì)?yōu)橥?/span>
在指數震蕩的情況下，風(fēng)格卻出現明顯的切換。2014年7月-2015年6月牛市中漲幅靠前的計算機、傳媒、機械等在2016年1月-7月震蕩市中跌幅均靠前，而上一輪牛市當中漲幅靠后的食品飲料、家電、銀行、煤炭、有色等則在當前震蕩市中表現出明顯的相對收益和抗跌性，部分股票甚至創(chuàng )出新高。這個(gè)世界真是公平??！
圖2 均值回歸：2014-2015年漲得越高2016年跌得越多
圖3 2016年表現較強的板塊都是2014-2015年表現靠后的，2016年表現較差都是2014-2015年漲幅較高的
這可能跟兩個(gè)因素有關(guān)：一個(gè)是均值回歸，另一個(gè)是估值體系的變換。
2014年7月-2015年6月的上一輪牛市驅動(dòng)力來(lái)自無(wú)風(fēng)險利率下降驅動(dòng)的價(jià)值股牛市和風(fēng)險偏好提升驅動(dòng)的成長(cháng)股牛市，即改革牛、轉型牛和水牛。
2016年初以來(lái)，估值體系發(fā)生了一些新的變化：
1）市場(chǎng)風(fēng)險偏好降低與監管趨嚴不利于題材炒作和偽成長(cháng)。當前市場(chǎng)風(fēng)險偏好降低，真成長(cháng)、偽成長(cháng)、題材股和高估值都屬于高風(fēng)險偏好品種。監管層從鼓勵金融創(chuàng )新到加強監管，2013-2015年上半年成長(cháng)股大牛市的環(huán)境跟監管層鼓勵金融創(chuàng )新、上市公司利用價(jià)差并購重組等有關(guān)，2016年隨著(zhù)銀監會(huì )對理財資金去風(fēng)險資產(chǎn)去杠桿、證監會(huì )從嚴跨界并購嚴格退市等，題材炒作的生態(tài)環(huán)境被破壞，股市開(kāi)始正本清源，回歸業(yè)績(jì)和價(jià)值，從市夢(mèng)率到市盈率。
2）市場(chǎng)風(fēng)險偏好降低、企業(yè)盈利改善與長(cháng)端債券收益率下降利好消費股和周期股。市場(chǎng)風(fēng)險偏好降低利好低估值有業(yè)績(jì)的股票，PPI回升利好企業(yè)盈利改善的股票，長(cháng)端債券收益率下降利好高股息率的股票，這三類(lèi)股票的交集是消費股和周期股。
圖4 2016年受益于房地產(chǎn)投資回升、企業(yè)去庫存進(jìn)入尾聲、供給側去產(chǎn)能等PPI回升工業(yè)企業(yè)盈利改善
我們提醒投資者重視近期的幾大變化：經(jīng)濟從快速下滑期步入L型緩慢探底期，CPI從滯漲幻覺(jué)到溫和回落，PPI從快速暴跌到修復回升，貨幣從主動(dòng)放水到擠牙膏式寬松，政策取向從上半年穩增長(cháng)到下半年供給側改革，房市從刺激加杠桿到抑制泡沫，股市從快熊到震蕩市，監管層從鼓勵金融創(chuàng )新到嚴格監管，風(fēng)格從題材炒作到業(yè)績(jì)?yōu)橥?，債市從大牛到小牛。這或許意味著(zhù)一個(gè)時(shí)代的結束，另一個(gè)時(shí)代的開(kāi)啟。心無(wú)執念，適應新的環(huán)境變化。
3、操作策略：大勢研判“休養生息”，板塊配置“業(yè)績(jì)?yōu)橥酢?/span>
我們在1月4日提出“休養生息”，A股隨后大跌千點(diǎn)，主跌浪結束，進(jìn)入震蕩市。我們在3月9日春季策略報告《休養生息，我在春天等你》提出“股市全年主基調休養生息。存量博弈下結構性行情，賣(mài)出高風(fēng)險偏好的偽成長(cháng)，向低估值有業(yè)績(jì)的方向抱團。”
近期A股回調是震蕩市下回升到區間上限后的正常調整，風(fēng)格持續從題材炒作到業(yè)績(jì)?yōu)橥跚袚Q也符合我們前期對市場(chǎng)風(fēng)格的判斷。
未來(lái)對股市過(guò)度悲觀(guān)已無(wú)必要，趨勢性機會(huì )尚需耐心等待，房市、股市、債市等大類(lèi)資產(chǎn)中只有股市跌過(guò)了，貨幣超發(fā)背景下其他資產(chǎn)也都不便宜。未來(lái)股市可能繼續維持存量博弈、區間震蕩和結構性行情主導，但會(huì )出現大的風(fēng)格切換，從題材炒作向業(yè)績(jì)?yōu)橥鹾蛢r(jià)值投資轉換。關(guān)注以汽車(chē)、家電、食品飲料、公用事業(yè)等為代表的低估值穩定業(yè)績(jì)高股息率的消費股，以煤炭、鋼鐵、交運、建材、有色等為代表的受益供給側改革的周期股。
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