在20年的中國證券市場(chǎng)乃至世界幾百年的證券史上，雖然價(jià)值投資認同者一直很少、實(shí)踐者更少，但從2006年開(kāi)始，不論是公募基金還是私募基金，許多基金都舉起了這面大旗。有關(guān)價(jià)值投資的書(shū)籍、文章也多了起來(lái)，“相信”價(jià)值投資的人似乎多了起來(lái)，但實(shí)際上真正踐行價(jià)值投資的投資者可能并不多。

　　到了2011年，隨著(zhù)指數不斷震蕩，各種否定價(jià)值投資的論點(diǎn)再次撲面而來(lái)，諸如“中國股市是政策市、不適合價(jià)值投資”，“中國股市還不成熟、暴漲暴跌、不適合價(jià)值投資”，“牛市中價(jià)值投資還行、熊市不適合價(jià)值投資”等。那么，中國股市真的不適合價(jià)值投資嗎？

　　其實(shí)，價(jià)值投資是一種普遍性的投資方法，不會(huì )因為市場(chǎng)所處區域的不同或市場(chǎng)階段的不同變得不適用，而中國股市的特點(diǎn)更加有利于價(jià)值投資者獲取更豐厚的投資回報。筆者對價(jià)值投資的定義是，利用市場(chǎng)價(jià)格和企業(yè)價(jià)值的差距進(jìn)行有確定性的投資并獲得回報就是價(jià)值投資。說(shuō)得通俗一些就是，價(jià)格低于價(jià)值時(shí)買(mǎi)高于時(shí)賣(mài)。之所以很多人現在不認同價(jià)值投資，主要的原因是對價(jià)值投資片面的理解，把它孤立地理解為長(cháng)期持有或孤立地理解為買(mǎi)入好公司，反而忽略了企業(yè)價(jià)值這個(gè)價(jià)值投資的本質(zhì)。任何脫離企業(yè)價(jià)值，不講買(mǎi)入標的和買(mǎi)入價(jià)格的投資人都不是合格的價(jià)值投資者。

　　舉個(gè)實(shí)例，巴菲特以1.5~1.7港元/股買(mǎi)入中國石油H股，十幾港元賣(mài)出，就是在我們的眼皮底下，上演了一幕經(jīng)典的價(jià)值投資案例，但很多內陸的投資者以48元買(mǎi)入中國石油A股，不僅不能獲得回報，很可能會(huì )套牢十年。而2007年下半年，很多投資者認為買(mǎi)入招商銀行、萬(wàn)科等好公司，就是在進(jìn)行價(jià)值投資，而在2008年的大跌中這些好公司跌幅也并不小，有很多甚至超過(guò)股指的跌幅，由此就認為價(jià)值投資理論有問(wèn)題，核心原因可能是這些投資者沒(méi)有真正理解價(jià)值投資的本質(zhì)。

　　價(jià)值投資的重要理論基礎：短期內，股票價(jià)格可能偏離企業(yè)價(jià)值很遠，但長(cháng)期來(lái)說(shuō)，股票價(jià)格將最終反映企業(yè)價(jià)值。由此反映出的股市總是牛熊交替，市場(chǎng)估值也像時(shí)鐘的鐘擺，不斷在低估和高估間擺動(dòng)，擺動(dòng)的中心正是企業(yè)的價(jià)值，只是擺動(dòng)的周期不確定。所以，中國股市是符合這樣的牛熊交替的規律的。

　　中國的股票價(jià)格與價(jià)值的差異經(jīng)常很大，所以獲利會(huì )更加豐厚?；谝陨险撌?，我們進(jìn)一步分析價(jià)值投資者的收益來(lái)自哪里。

　　第一，股票估值變化的收益。比如同一企業(yè)即使盈利不變動(dòng)，在熊市中低估時(shí)可能10倍以下市盈率，牛市高估時(shí)可能40倍以上市盈率，這樣就會(huì )產(chǎn)生3倍以上的漲幅。中國股市市盈率的歷史波動(dòng)區間是15倍到60倍。

　　第二，企業(yè)價(jià)值成長(cháng)帶來(lái)的收益。企業(yè)價(jià)值不是恒定的，在不同時(shí)期隨著(zhù)企業(yè)競爭力和盈利能力的變化，企業(yè)價(jià)值也隨之變化。40家店的蘇寧電器和800家店的蘇寧電器的價(jià)值自然是不一樣的。為了方便理解，我們不妨把企業(yè)價(jià)值簡(jiǎn)單理解為企業(yè)的盈利情況，假設經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，企業(yè)的盈利成長(cháng)了2倍，即使估值不變化(市盈率不變)，股價(jià)也會(huì )漲2倍。

　　第三，由于股票投資人是企業(yè)的股權擁有人，股票投資還可以享受企業(yè)的分紅收益。在中國目前分紅率不高的情況下，我們可以暫時(shí)不去考慮這項收益。但長(cháng)期下來(lái)，對于盈利不斷成長(cháng)的企業(yè)，這項收益也是非?？捎^(guān)的。

　　而在牛市頂部買(mǎi)入高估值的垃圾企業(yè)的投資者，隨著(zhù)企業(yè)盈利降低幾倍，和熊市中的低估值，使股價(jià)大幅下降也就不足為奇了。

　　我們拿招商銀行舉個(gè)實(shí)例：招行從2005年最低市值到2007年最高市值，估值(市盈率)是2005年3.2倍，凈利潤是2005年的3.9倍，市值則上升到2005年的12.5倍。而在2002年到2005年這3年的大熊市中，雖然招行估值下降了48%，但盈利卻是2002年的2.3倍，市值還是上漲了17%。2008年以來(lái)，招行股價(jià)經(jīng)過(guò)大幅下跌，至今估值與2002年相比低了近3倍，但由于盈利增長(cháng)了10倍，股價(jià)依然上漲了近4倍。同樣，萬(wàn)科、茅臺等優(yōu)秀企業(yè)的股價(jià)與2003年、2005年相比，都有著(zhù)幾倍甚至十幾倍的漲幅。這也是能夠成長(cháng)的好企業(yè)即使買(mǎi)貴點(diǎn)，仍然能賺錢(qián)的原因所在。

　　但實(shí)際上，買(mǎi)入價(jià)格對價(jià)值投資來(lái)說(shuō)依然是至關(guān)重要的，如果買(mǎi)貴了，不僅要承受很長(cháng)時(shí)間和很大幅度的賬面虧損，更重要的是這樣會(huì )大幅降低投資收益，同樣是招商銀行，即使我們預期若干年后招行能值2萬(wàn)億元，但2005年500多億元市值時(shí)的買(mǎi)入者，和2007年6800億元市值時(shí)的買(mǎi)入者收益將是36倍和2倍的差別。因為再好的企業(yè)都是有價(jià)值的，即使是基于企業(yè)未來(lái)價(jià)值的超長(cháng)期的投資者，也要參考企業(yè)當前價(jià)值，如果股價(jià)已嚴重偏離當前價(jià)值，甚至透支了未來(lái)數年的業(yè)績(jì)，即使你由于買(mǎi)得很便宜而不賣(mài)出，但是，也絕不應該再買(mǎi)入。

　　2007年巴菲特訪(fǎng)問(wèn)韓國時(shí)，有投資者問(wèn)：“韓國股市的結構不適合巴菲特式的價(jià)值投資，對此您有何看法？”他反問(wèn)說(shuō)：“如果不是價(jià)值投資，難道要進(jìn)行無(wú)價(jià)值投資嗎？”并強調說(shuō)：“沒(méi)有其他的代替方案。” 巴菲特的意思很清楚，好的投資都是價(jià)值投資，而且有普遍適用性。“中國股市不成熟，暴漲暴跌”，恰恰說(shuō)明中國股市估值區間變化較大，甚至牛熊交替較快，這對于可以買(mǎi)得更便宜，甚至賣(mài)得更貴的價(jià)值投資者是更有利的。這次的世界范圍的經(jīng)濟危機為我們提供了百年一遇的大機遇，讓我們以更低的價(jià)格買(mǎi)入了優(yōu)秀企業(yè)的股票。作為全球增長(cháng)最好的經(jīng)濟體之一的中國，其中的優(yōu)秀企業(yè)的成長(cháng)速度是遠遠快于世界其他國家的優(yōu)秀企業(yè)的。