上一篇文章比較了銀行與保險（以下均指壽險）公司的商業(yè)模式。當時(shí)的結論中有一點(diǎn)說(shuō)的是優(yōu)秀的保險公司比如中國平安的的資產(chǎn)端的收益率是比穩健的銀行比如招商銀行的生息資產(chǎn)收益率高的，尤其考慮到銀行還有不良的漏損。那么是不是說(shuō)明保險公司的資產(chǎn)配置能力比銀行強呢？答案是不一定。
因為銀行與保險配置的資產(chǎn)的久期不一樣，銀行大部分都是一年期的流動(dòng)資金貸款，而保險公司配置的資產(chǎn)要盡量的拉長(cháng)久期，因為壽險的負債久期通常在十年以上的。而久期長(cháng)的資產(chǎn)的收益率是高于久期短的資產(chǎn)收益率的，這是由利率的期限結構決定的。什么意思呢？比如一年期的定期存款收益率一定是小于五年期的，一年期的國債收益率是要小于五年期的，一旦出現倒掛，金融市場(chǎng)就會(huì )很緊張，通常視為經(jīng)濟見(jiàn)頂的前兆，比如前一段時(shí)間美國的國債收益率出現倒掛，股市下跌明顯。
以前在銀行的時(shí)候，遇到基建類(lèi)的項目，通常第一時(shí)間想到的是保險資金，因為這些項目建設期通常較長(cháng)，可能五到十年才能產(chǎn)生收益，整個(gè)的還款周期可能是十到二十年了，這與保險資金拉長(cháng)資產(chǎn)周期的需求是匹配的。
其實(shí)金融行業(yè)很多事情本質(zhì)上都是圍繞兩件事做工作，一是加杠桿，二是加久期，這兩件事都是在放大收益率和放大風(fēng)險。而對保險來(lái)說(shuō)，恰好相反，由于負債的久期太長(cháng)，保險公司不是短貸長(cháng)投，而是長(cháng)貸短投。短貸長(cháng)投有風(fēng)險，長(cháng)貸短投同樣有風(fēng)險。
保險公司的經(jīng)紀人在推銷(xiāo)偏儲蓄型的保險時(shí)，通常有這樣一個(gè)說(shuō)法：以后的利率一定會(huì )越來(lái)越低的，你現在買(mǎi)我們的保險可以鎖定未來(lái)十年4%的利率。如果他這句話(huà)成立，未來(lái)的國債收益率真的越來(lái)越低，那么保險公司真的會(huì )面臨很大利差損風(fēng)險。
對于壽險公司的期繳業(yè)務(wù)有這樣一個(gè)比喻：壽險的期繳業(yè)務(wù)就像蘋(píng)果樹(shù)，樹(shù)種好了年年都有收獲，但是種蘋(píng)果樹(shù)也得小心，壽險的利差損就像爛蘋(píng)果樹(shù)，盡管每年都結果，結的都是爛蘋(píng)果。
其實(shí)這種事情在我國已經(jīng)發(fā)生過(guò)一次，只不過(guò)那時(shí)候壽險業(yè)務(wù)體量小，問(wèn)題可以在發(fā)展中解決。上世紀 90 年代初，中國經(jīng)濟呈現高通脹和高利率的局面。壽險公司主要參照銀行存款利率進(jìn)行定價(jià)，簽發(fā)了大量預定利率 8%以上、期限超過(guò)20年的保單。這些高利率保單一直銷(xiāo)售到 1998年前后被監管機構叫停為止。2002 年 2 月，當一年期利率由 1993 年的 10.98%大幅下降到 1.98%時(shí)，我國壽險業(yè)由此而形成的利差損高達500億元。
馬明哲后來(lái)在投資者說(shuō)明會(huì )上回憶這段時(shí)間稱(chēng)，平安1994年6月開(kāi)始做人壽業(yè)務(wù)，1996年至1999年6月期間銷(xiāo)售了高利率保單，這些高利率保單的平均利率為6.9%。2007年3月，中金的一份研究報告稱(chēng)：「平安人壽仍將長(cháng)期受利差損保單的困擾。根據平安的測算，在目前的投資環(huán)境和投資假設下，這些保單所隱含的虧損超過(guò)200億元，而峰值時(shí)（2050年前后）的虧損將在400億元左右?！?/p>
所以，壽險看上去是很好的生意，尤其是經(jīng)濟快速增長(cháng)的時(shí)候，但是當經(jīng)濟從高速增長(cháng)轉為低增長(cháng)后，利率環(huán)境也會(huì )發(fā)生變化，壽險公司很難再找到足夠多的高收益資產(chǎn)來(lái)匹配，這樣壽險公司就會(huì )深受經(jīng)濟好的時(shí)候預定利率定價(jià)過(guò)高帶來(lái)的利差損困擾。
這件事情已經(jīng)在日本、我國臺灣地區、甚至包括美國都演示過(guò)。上世紀 80 年代，日本經(jīng)濟快速增長(cháng)，日本壽險公司競相擴大規模，將保險合同的平均預定利率從4%向上大幅提高， 至 1985 年，10年期以下新保單的預定利率已高達6.25%。
與此同時(shí)，由于未能有效開(kāi)展資產(chǎn)負債管理，日本壽險公司持有的資產(chǎn)與負債在風(fēng)險特征、久期、收益率要求上極不匹配。在90 年代經(jīng)濟泡沫破滅后，長(cháng)期名義利率水平從 1990 年代初的8%下降到 2000 年的2％，再加上日本股市從1990年的 38957 點(diǎn)持續下跌到2003年的7603點(diǎn)，寄希望于股票投資收益來(lái)彌補高額負債成本的壽險公司大量破產(chǎn)。
利率環(huán)境變換對保險公司的影響同樣也發(fā)生在美國，80年里根上臺后采取里弗里德曼大幅提高利率的辦法來(lái)治理通貨膨脹，這一時(shí)期，一些保險公司為了爭奪市場(chǎng)份額，提高產(chǎn)品競爭力，保持了較高的預定利率。而到了九十年代，利率大幅下降，很多保險公司紛紛破產(chǎn)。
同樣的事情也發(fā)生在臺灣，七八十年代，臺灣經(jīng)濟保持快速發(fā)展，壽險公司也同樣呈現爆發(fā)式增長(cháng)。到2000年左右，隨著(zhù)臺灣經(jīng)濟增速放緩，臺灣進(jìn)入低息時(shí)代，壽險公司面臨嚴重的利差損問(wèn)題，臺灣金管會(huì )接管了國寶、幸福兩家壽險公司。
從上面的例子可以看出，當利率環(huán)境變化的時(shí)候，壽險公司無(wú)疑會(huì )面臨巨大的利差損壓力，這也是投資壽險公司的投資者必須正視的問(wèn)題。那么現在的問(wèn)題是，在當前一年期國債收益率破三，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性極端寬裕的情況下，我國會(huì )進(jìn)入長(cháng)期低利率環(huán)境嗎？
要回答這個(gè)問(wèn)題，實(shí)際上取決于你對中國經(jīng)濟前景的信心，因為經(jīng)濟的增長(cháng)率決定了利率環(huán)境，決定了是否能夠找到足夠多的高收益長(cháng)期資產(chǎn)。如果你認為中國還有很大的增長(cháng)潛力，那么利差損的問(wèn)題在整個(gè)保險行業(yè)巨大的發(fā)展前景前面是個(gè)小問(wèn)題。如果你認為中國的發(fā)展已經(jīng)遇到了瓶頸，中國會(huì )進(jìn)入長(cháng)期低利率環(huán)境，那么目前的保險公司的內含價(jià)值要打個(gè)折扣，也許并沒(méi)有那么低估。我本人傾向前者。
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