（圖片攝影/王太平）
01 為什么會(huì )有負利率？
最近美聯(lián)儲緊急降息至0的新聞引發(fā)了很多人對負利率的關(guān)注。
利率水平就是資金價(jià)格。負利率的出現意味著(zhù)資金價(jià)格的下降。
目前已經(jīng)實(shí)行負利率政策的國家主要是歐洲和日本：2014年6月5日，歐洲央行宣布把“隔夜存款利率”下調至-0.1%。2016年1月29日，日本央行降息至-0.1%。2020年3月15日，美股多次熔斷之后，美聯(lián)宣布儲降息至0。
另外一個(gè)觀(guān)察利率水平的重要指標是10年期國債收益率，歐元區、德國收益率都為負，日本幾乎為0。主要的經(jīng)濟體中，中國10年期國債收益率目前最高。
（主要經(jīng)濟體10年期國債收益率）
為什么資金的價(jià)格會(huì )越來(lái)越低呢？這和全球經(jīng)濟增長(cháng)速度和貨幣政策有關(guān)。
利率，本質(zhì)上就是資金的成本。而資金的價(jià)格是和投資的回報水平是相關(guān)的。在全球高速增長(cháng)的時(shí)期（比如東亞四小龍，后來(lái)的中國，越南，都帶動(dòng)了全球增長(cháng)水平，80年代歐美的增速也高），賺錢(qián)的機會(huì )多，利率水平就會(huì )高一些。像金融行業(yè)做的事情就是讓資金流動(dòng)到最賺錢(qián)的項目上。
但是隨著(zhù)很多國家高速增期過(guò)去，全球增長(cháng)機會(huì )也在下降過(guò)程中，尤其是2000年科技泡沫，2008年金融危機后，全球增速下滑，各國為了提振經(jīng)濟，開(kāi)始實(shí)施寬松貨幣政策，進(jìn)行刺激，資金越來(lái)越多，而賺錢(qián)投資機會(huì )沒(méi)有那么多，所以資金價(jià)格——利率也不斷下降。
為什么相對歐洲和日本的利率，中國的利率水平又較高呢？就是因為各個(gè)國家潛在增長(cháng)機會(huì )不同：2019年日本和歐洲的增長(cháng)率只有1.1%。美國的經(jīng)濟增長(cháng)率稍微高一點(diǎn)在2.5%。在主要的經(jīng)濟體中，中國的增長(cháng)率依然是最高的，達到了6.3%，因此中國的利率水平也是相對較高的。
所以說(shuō)，從一個(gè)比較淺層的理解來(lái)看，負利率好像是貨幣政策的結果。但歸根結底是因為全球經(jīng)濟增長(cháng)在一個(gè)瓶頸期，沒(méi)有很多好的投資機會(huì )，而各國為了刺激經(jīng)濟增長(cháng)，開(kāi)始運用政策手段給市場(chǎng)加水，降低水的價(jià)格—— 這樣就導致低利率甚至負利率的出現。
負利率會(huì )成為趨勢嗎？這個(gè)很難講。如果有大國，比如印度這樣體量的經(jīng)濟體，也能像中國以前一樣超高速增長(cháng)，那么全球增長(cháng)會(huì )被拉動(dòng)，利率水平也可能慢慢上行，或者技術(shù)突破，生產(chǎn)力突飛猛進(jìn)，促進(jìn)增長(cháng)，也可能有這樣效果，但是目前看，這都是假設。在可見(jiàn)的將來(lái)（比如3,5年），利率下行應該是一個(gè)大概率事件。
02 “時(shí)間的價(jià)值”還存在嗎？
在《香帥的北大金融學(xué)》中，我講過(guò)金融的第一定律——時(shí)間的價(jià)值。有同學(xué)就會(huì )有疑問(wèn)，負利率是不是意味著(zhù)資金沒(méi)有時(shí)間的價(jià)值呢？
當然不是。我們來(lái)看一個(gè)問(wèn)題，你愿意要今天的100萬(wàn)，還是10年后的100萬(wàn)呢？我想，不管是誰(shuí)，都想在今天就拿到100萬(wàn)，而不是等10年以后。這是因為未來(lái)的預期總是有不確定的，未來(lái)的不確定性需要風(fēng)險溢價(jià)的補償。這是人類(lèi)社會(huì )的共同概念—— 你要從全球看，市場(chǎng)的資金的價(jià)格肯定是大于零，同等情況下，長(cháng)期資金的價(jià)格會(huì )高于短期資金的價(jià)格。時(shí)間的價(jià)值總是存在的。
但是，具體的利率，尤其基礎利率水平更和每個(gè)國家的貨幣政策密切相關(guān)，是服務(wù)于本國經(jīng)濟增長(cháng)的具體目標的，是在具體的區域、時(shí)間節點(diǎn)的市場(chǎng)應用。市場(chǎng)資金的價(jià)格和具體的基礎利率水平不能直接對比。負利率是具體國家央行發(fā)布的政策利率，而真實(shí)世界的市場(chǎng)利率是要具體討論的。
央行推出負利率的政策是為了刺激經(jīng)濟。而市場(chǎng)上真實(shí)的資金成本始終是正的，要反映未來(lái)不確定性的風(fēng)險補償。
比如說(shuō)基礎利率為負的日本，企業(yè)貸款要付利息還是銀行會(huì )給利息給企業(yè)—— 答案不言自明。再看中國，基礎的政策利率（十年期國債收益率）是2.7%，那我們能說(shuō)在時(shí)間的價(jià)值就是這2.7個(gè)點(diǎn)嗎？當然不是，對于大型國企、央企，實(shí)際的貸款利率會(huì )更低，而對于風(fēng)險較高的中小民營(yíng)企業(yè)，實(shí)際的貸款利率可能在8%以上都不止。所以說(shuō)，一個(gè)抽象性的基準和具體的應用之間是不能直接劃等號的。
時(shí)間的價(jià)值是人類(lèi)社會(huì )本性決定的，不會(huì )改變。
03 負利率時(shí)代，資產(chǎn)定價(jià)的邏輯還成立嗎？
當然存在。問(wèn)這個(gè)問(wèn)題其實(shí)是將基礎利率和貼現率混為一談了?；A利率不等于一個(gè)資產(chǎn)的貼現率。當然隨著(zhù)利率下降，資產(chǎn)的貼現率也會(huì )呈現下降的趨勢，這會(huì )對資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生一定的影響。
以著(zhù)名的資產(chǎn)定價(jià)模型——戈登模型告訴我們，資產(chǎn)的價(jià)值V等于現金流D1除以貼現率r減去（現金流）增長(cháng)率g。當貼現率下降的時(shí)候，意味著(zhù)分母變小，分母變小的意思是，任何分子的變化會(huì )導致價(jià)值V更大幅度的變化。
舉一個(gè)非常簡(jiǎn)單的例子。假設一家企業(yè)的預期盈利增速g是5%，現在貼現率r從10%下降到6%。那么，如果這個(gè)公司的股息D下降1元錢(qián)，在過(guò)去股價(jià)會(huì )下降1/(10%-5%)=20元，而現在股價(jià)會(huì )下降1/(6%-5%)=100元。
從這么一個(gè)簡(jiǎn)單推理可以得到一個(gè)推論，低利率時(shí)代，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì )很大。在未來(lái)相當長(cháng)一段時(shí)間里，我們會(huì )面臨一個(gè)低利率甚至負利率時(shí)代，也將面對一個(gè)資產(chǎn)的高波動(dòng)時(shí)代。
可能有人會(huì )問(wèn)，那中國利率更高一點(diǎn)，能避免全球金融資產(chǎn)的高波動(dòng)？
答案是，不能。資金的市場(chǎng)猶如連通的海洋，市場(chǎng)的波動(dòng)性會(huì )傳染的。所以，投資者要有清晰認識，這也是為什么說(shuō)每個(gè)現代社會(huì )的人，金融知識是剛需。
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