供應鏈金融資產(chǎn)證券化基于產(chǎn)業(yè)鏈的特點(diǎn)和融資人的信用水平，目前國內主要有四種實(shí)操形式：
第一種是基于央企、國企、上市公司等優(yōu)質(zhì)主體的應收賬款資產(chǎn)證券化；
第二種是以互聯(lián)網(wǎng)電商平臺為主導的保理債權資產(chǎn)證券化；
第三種是基于產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)的反向保理資產(chǎn)證券化；
第四種是基于信用證、保函、保貼的貿融類(lèi)應收賬款資產(chǎn)證券化。
01
應收賬款資產(chǎn)證券化
2014年12月五礦發(fā)展股份有限公司發(fā)行了國內首單貿易類(lèi)應收賬款資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃。專(zhuān)項計劃基礎資產(chǎn)為五礦發(fā)展下屬全資子公司、中國五礦深圳進(jìn)出口有限責任公司據與買(mǎi)受人簽訂的銷(xiāo)售合同等文件安排并履行相關(guān)義務(wù)后產(chǎn)生的對買(mǎi)受人的應收賬款債權，通過(guò)簽署《應收賬款轉讓協(xié)議》，五礦發(fā)展受讓基礎資產(chǎn)成為專(zhuān)項計劃的原始權益人。此外，本次專(zhuān)項計劃還引入五礦發(fā)展母公司提供差額支付承諾和引入中國出口信用保險有限公司進(jìn)行增信。
2017年7月，華潤醫藥商業(yè)集團有限公司2017年第一期信托資產(chǎn)支持票據完成在銀行間市場(chǎng)的注冊，華潤醫藥商業(yè)集團有限公司作為原始權益人以依據業(yè)務(wù)合同及應收賬款轉讓合同對付款義務(wù)人的應收賬款及其附屬權益為基礎資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持票據。
目前來(lái)看，央企建筑類(lèi)企業(yè)有大量的應收賬款，中建三局、六局、八局已經(jīng)發(fā)行了一系列應收賬款類(lèi)ABS；另外大型醫藥企業(yè)的應收賬款體量較大、質(zhì)量較高。這兩類(lèi)資產(chǎn)是適合發(fā)行應收賬款ABS的重要儲備來(lái)源。
此類(lèi)項目基于原始權益人極高的主體信用，主要增信手段為差額支付承諾和優(yōu)先次級分層；由于應收賬款的回收不能與發(fā)起人完全隔離，需要重點(diǎn)關(guān)注發(fā)起人的持續經(jīng)營(yíng)能力和義務(wù)履行情況，確保入池應收賬款不會(huì )因銷(xiāo)售合同糾紛等對應收賬款回收造成不利影響；當然基礎資產(chǎn)沒(méi)有任何權利負擔且已滿(mǎn)足條件可以轉讓給專(zhuān)項計劃。此外，付款義務(wù)人本身的資質(zhì)、信用情況、行業(yè)、區域分散度對于資產(chǎn)支持證券的評級分層也有著(zhù)重大影響。
02
保理債權資產(chǎn)證券化
保理是指賣(mài)方將其現在或將來(lái)的基于其與買(mǎi)方訂立的貨物銷(xiāo)售/服務(wù)合同所產(chǎn)生的應收賬款轉讓給保理商，由保理商向其提供資金融通、買(mǎi)方資信評估、銷(xiāo)售賬戶(hù)管理、信用風(fēng)險擔保、賬款催收等一系列服務(wù)。
保理業(yè)務(wù)的主要流程為：
賣(mài)方申請保理業(yè)務(wù)的，在履行商務(wù)合同交貨等主要義務(wù)后申請向保理公司轉讓因此產(chǎn)生的應收賬款；
保理公司在收到賣(mài)方提交、經(jīng)買(mǎi)方確認的《應收賬款債權轉讓通知書(shū)》或《賬號更改通知書(shū)》回執后與賣(mài)方簽訂保理業(yè)務(wù)合同，并通過(guò)中國人民銀行應收賬款質(zhì)押登記公示系統辦理應收賬款轉讓登記手續
合同簽訂并完成登記后，保理公司根據保理業(yè)務(wù)合同約定向賣(mài)方發(fā)放融資款項。
保理債權資產(chǎn)證券化主要分為以保理公司為實(shí)際融資人和互聯(lián)網(wǎng)電商主導的互聯(lián)網(wǎng)供應鏈金融A(yíng)BS兩種形式。
保理公司由于發(fā)展時(shí)間較短，資本金較為緊張，通過(guò)保理債權資產(chǎn)證券化來(lái)規避監管指標、加快資產(chǎn)流轉提高收益率是保理公司開(kāi)展此類(lèi)業(yè)務(wù)的主要動(dòng)力；此類(lèi)項目主要以附追索權的明保理為主，并需要對付款義務(wù)人進(jìn)行確權，對應收賬款回款合同進(jìn)行變更以防范資金混同風(fēng)險。
不同于發(fā)起人（增信方）擁有極高主體信用的應收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，保理債權資產(chǎn)證券化通常會(huì )有比較高的資產(chǎn)超額抵押來(lái)增信；如摩山保理四期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃要求：基礎資產(chǎn)所附質(zhì)押物價(jià)值將動(dòng)態(tài)保持在對資產(chǎn)池未償本金的125%,且資產(chǎn)池的資金和未償本金將動(dòng)態(tài)保持在資產(chǎn)支持證券未償本金余額的110%。即綜合超額覆蓋倍數為1.38倍。
著(zhù)名案例還有首單獲得上交所無(wú)異議函的集合保理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品-第一創(chuàng )業(yè)保理云優(yōu)選一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃-為許多中小型的商業(yè)保理公司，因為存量保理資產(chǎn)不足，單獨發(fā)行不具經(jīng)濟效應的問(wèn)題提供了可借鑒的操作方案。
另外摩山保理三期是首單以單一融資人資產(chǎn)和滿(mǎn)足資產(chǎn)出表的保理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
下面以京東金融-華泰資管2016年第一期保理合同債權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃介紹以互聯(lián)網(wǎng)供應鏈金融A(yíng)BS。
該計劃基礎資產(chǎn)為原始權益人邦匯保理持有的符合合格標準的入池保理合同債權資產(chǎn)（邦匯保理針對京東商城自營(yíng)平臺供應商提供的一套池保理融資方案—“京寶貝”）。專(zhuān)項計劃初始模擬池包含保理合同1,981筆，涉及供應商514戶(hù)，基礎資產(chǎn)涉及供應商眾多，分散性良好，且業(yè)務(wù)合作時(shí)間較久，信用風(fēng)險較低。
此類(lèi)產(chǎn)品的源頭還可追溯到13年的東證資管-阿里巴巴1-10號資產(chǎn)支持證券。阿里巴巴通過(guò)旗下淘寶、天貓電子商務(wù)平臺上的供應商海量商流、信息流、資金流、物流數據的交叉分析處理，拓寬了供應商的融資渠道和降低了供應商的融資成本，提高了整個(gè)供應鏈的流轉效率。隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)電商的繼續高速發(fā)展，預計未來(lái)以電商為核心企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)供應鏈金融A(yíng)BS還將快速增長(cháng)。
03
以核心企業(yè)開(kāi)展的“1+N”反向保理資產(chǎn)證券化
“1+N”中“ 1”即供應鏈核心企業(yè)，“N”為核心企業(yè)的上游供應商。
反向保理意指由債務(wù)人作為保理業(yè)務(wù)的發(fā)起人申請續作保理業(yè)務(wù)并經(jīng)債權人同意后，以債權人轉讓其應收賬款為前提，由保理商為債權人提供貿易資金融通、信用風(fēng)險擔保、銷(xiāo)售賬務(wù)管理等服務(wù)的一種綜合性金融服務(wù)方式。
“1+N”反向保理資產(chǎn)證券化一般采用無(wú)追索權保理以提高上游供應商的配合度。與前述供應鏈資產(chǎn)證券化不同的是項目中采用了出具《付款確認書(shū)》將母公司列為共同付款人（對應付賬款逐筆確權）、提供差額支付承諾等方式來(lái)使得供應商的應收賬款更好的體現為母公司信用。
目前“1+N”反向保理資產(chǎn)證券化的主要發(fā)起人有平安證券-萬(wàn)科供應鏈金融X號資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃, 招商資管-前海一方恒融第X期（X號）資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃、融元-方正證券-一方恒融碧桂園1期保理資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃和長(cháng)城證券-尚雋保理一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃等。
國內信用體系基礎設施的缺失加大了對中小微企業(yè)的盡調難度，反向保理資產(chǎn)證券化引入核心企業(yè)的主體信用，核心企業(yè)通過(guò)其和供應商的海量數據建立供應商動(dòng)態(tài)準入制度從而來(lái)加強供應鏈風(fēng)險防范。
供應鏈核心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和風(fēng)控能力水平相對較高，對行業(yè)景氣度和應付賬款規模預判較為準確、應付賬款規模巨大，供應商準入制度的建立也保證了基礎資產(chǎn)具有較高的同質(zhì)性，可通過(guò)“儲架發(fā)行”進(jìn)一步提高發(fā)行效率,上述萬(wàn)科反向保理供應鏈資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃就儲架發(fā)行225億。僅分優(yōu)先A級，評級AAA，無(wú)劣后級，期限1年。
核心企業(yè)作為最終付款人使得“1+N”反向保理資產(chǎn)證券化的類(lèi)信用債屬性更加濃厚，分層結構上，多采用平層發(fā)行或僅設置較低比例的次級。只有真實(shí)的貿易背景、真實(shí)的應收賬款，反向保理資產(chǎn)證券化才能真正有利于中小企業(yè)降低融資成本，提高供應鏈穩定性。建立適當的機制對貿易真實(shí)性和貿易規模作出評斷，防止核心企業(yè)和上游供應商串謀欺詐是保證此類(lèi)業(yè)務(wù)健康發(fā)展的重要前提。
04
貿融類(lèi)資產(chǎn)證券化
貿融類(lèi)資產(chǎn)證券化是指以票據作為結算工具，通過(guò)引入信用證、銀行保函、保貼等手段嫁接銀行信用的應收賬款債權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如平安橙鑫e、民生瑞盈通融元等。
根據計劃管理人的委托，銀行通常還會(huì )擔當專(zhuān)項計劃的資產(chǎn)服務(wù)機構，為專(zhuān)項計劃提供基礎資產(chǎn)篩選、資金歸集、作為名義質(zhì)權人等服務(wù)。
此外，在此結構中銀行通過(guò)和底層多個(gè)債權人簽訂《代理服務(wù)協(xié)議》以代理原始權益人的身份可以批次進(jìn)行基礎資產(chǎn)的轉讓?zhuān)挥捎阢y行基礎資產(chǎn)充足，此類(lèi)產(chǎn)品多采用“儲架發(fā)行”模式，進(jìn)一步提高操作效率；但由于資產(chǎn)端和資金端利差過(guò)小，大多數銀行開(kāi)展此類(lèi)業(yè)務(wù)的動(dòng)力不足，更多的是處于業(yè)務(wù)模式探索階段。
以上兩種交易結構主要是因為結算方式不同所致，本質(zhì)上都是通過(guò)嫁接銀行信用進(jìn)行增信，因此此類(lèi)產(chǎn)品需要重點(diǎn)關(guān)注極端條件下銀行對應收賬款、商票的增信效力和效率。
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