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為什么銀行轉債發(fā)行加速？

1、資本充足率監管標準逐漸趨嚴以及MPA考核中審慎資本充足率一項讓銀行資本面臨壓力。農商行在規模擴張的過(guò)程中有補充資本的需求。2、與優(yōu)先股相比，可轉債的票面利率更低，并且能納入核心一級資本；與定增相比，可轉債的操作與審批流程基本相近，發(fā)行成本更低。并且次新銀行IPO融資規?？s量，受再融資新規限制只能在IPO18個(gè)月后定增。

銀行轉債條款的共性與不同

未來(lái)發(fā)行轉債轉股價(jià)：1）1倍PB以下的銀行，以最近一期每股凈資產(chǎn)定價(jià)；2）PB高于每股凈資產(chǎn)的銀行則以募集說(shuō)明書(shū)公告前20日或1日均價(jià)孰高者定價(jià)。銀行轉債的條款可轉債只能在轉股后納入核心一級資本，因此銀行轉股動(dòng)力較強。但下修轉股價(jià)或受股東權益攤薄至制約。而1倍PB以下銀行下修空間十分有限。

回顧銀行轉債的路徑

在觸發(fā)贖回條款前當期股價(jià)高于轉股價(jià)，低于轉股價(jià)130%，已具有套利空間，并且也有股價(jià)繼續提升的預期，但轉股比例仍不大。中行、工行與民生轉債在14年底開(kāi)始的銀行股大漲行情中股價(jià)均觸發(fā)了提前贖回條款，三家銀行均選擇提前贖回，最終轉股率在99%以上。65%-90%的轉股發(fā)生在滿(mǎn)足贖回條款的區間、發(fā)布提前贖回提示性公告至贖回登記日兩個(gè)區間。測算已公告預案銀行轉債的轉股比例在11%-21%之間，預計比例高于已發(fā)行的三家轉債。

投資建議

中長(cháng)期來(lái)看，預計銀行基本面將受益于息差的持續回升及不良生成逐步放緩兩方面，助力估值中樞的提高。并且在宏觀(guān)經(jīng)濟逐步換擋到L型右側的穩定平臺期上，銀行對公業(yè)務(wù)將會(huì )受益。未來(lái)銀行業(yè)績(jì)釋放或將取決于當前資產(chǎn)負債結構調整的結果，以及存量不良出清的節奏。個(gè)股方面，我們繼續推薦基本面向好、負債端穩定的大行：工商銀行、建設銀行，推薦基本面逐步筑底、公司業(yè)務(wù)占比較高的股份制銀行：浦發(fā)銀行、光大銀行、中信銀行、民生銀行。

風(fēng)險提示

經(jīng)濟超預期下行導致資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；政策出現重大變化。

上市銀行資本主要補充方式多為定增、優(yōu)先股與二級資本債，分別對應核心一級資本、其他一級資本與二級資本。除此以外，可轉債也是銀行補充資本的手段之一，在去年以前僅3家銀行發(fā)行過(guò)可轉債。去年1月寧波銀行發(fā)布可轉債預案以來(lái)，多家銀行可轉債發(fā)行逐步推進(jìn)。除光大可轉債已發(fā)行完畢外，寧波銀行近期拿到批文，常熟銀行與無(wú)錫銀行可轉債已通過(guò)發(fā)審會(huì )，還有6家上市銀行可轉債已通過(guò)股東大會(huì )。

1）《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》要求商業(yè)銀行18年底前非系統重要性銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率與資本充足率分別不低于7.5%、8.5%余10.5%，在18年前要求逐年升高。光大銀行的核心一級資本充足率（8.21%）與18年監管要求接近，在上市銀行中。中信、民生等銀行的資本充足率也處于上市銀行后列。2）在央行MPA體系中，資本充足率這一項考核最為重要且更為嚴格：資本充足率應不低于宏觀(guān)審慎資本充足率（C*）-4。如果上市銀行想要努力完成這項，除調整廣義信貸外，還可提高自身資本充足率。

規模擴張帶來(lái)補充資本的需求。三家公告可轉債預案的農商行自上市以來(lái)在異地開(kāi)立分行、設立金融租賃公司。三家銀行資產(chǎn)擴張在9%-20%之間，加權風(fēng)險資產(chǎn)擴張增速更快，因此有補充資本的需求。

可轉債未雨綢繆補充核心一級資本。銀行的資本規劃不僅是基于當年的資本管理目標，而是一段時(shí)期的目標。銀行補充二級資本主要通過(guò)二級資本債，其他一級資本通過(guò)優(yōu)先股，核心一級資本補充方式主要為內源性的留存收益與外源性的定增、可轉債。部分銀行留存收益不能跟上風(fēng)險加權資產(chǎn)擴張的增速，僅通過(guò)內源性補充仍不夠。在13年資本管理辦法實(shí)施前，滿(mǎn)足條件的帶有次級條款的可轉債在未轉股前可計入二級資本。

資本管理辦法實(shí)施后，可轉債的轉股條款與二級資本工具要求不同，轉股與否主動(dòng)權在可轉債持有人手中，因此轉股前不能計入二級資本。但部分可以計入權益作為一級資本。如光大銀行轉債發(fā)行后，負債端的應付債券計入可轉債的公允價(jià)值248.39億，剩下的部分51.61億元則計入所有者權益中的其他權益工具，也就是核心一級資本內。

轉股之后，可轉債可以全部用于補充核心一級資本，提高銀行核心一級資本充足率。與優(yōu)先股相比，可轉債的票面利率更低，并且能納入核心一級資本；與定增相比，可轉債的操作與審批流程基本相近，發(fā)行成本更低。

IPO融資規?？s量，再融資新規限制定增周期。去年下半年多家城商行、農商行陸續上市補充資本，但IPO融資規模與原先招股說(shuō)明書(shū)中募集規?？s量。除吳江、貴陽(yáng)外其他銀行發(fā)行規模均有不同程度減少，無(wú)錫銀行發(fā)行規模僅為原計劃三分之一。年初再融資新規出臺，受定增周期限制次新銀行只能在IPO18個(gè)月后定增，目前只剩下發(fā)行可轉債一種方式。

總體來(lái)說(shuō)，可轉債只能在轉股后納入核心一級資本，因此銀行轉股動(dòng)力較強，彌補條款上的不足。

銀行轉債的轉股價(jià)格為不低于募集說(shuō)明書(shū)公告前20個(gè)交易日均價(jià)、前1個(gè)交易日均價(jià)、最近一期經(jīng)審計每股凈資產(chǎn)從過(guò)往定價(jià)來(lái)看，四家銀行中中行、工行、民生發(fā)行價(jià)為前20日均價(jià)，光大PB在1倍以下為15年每股凈資產(chǎn)，都緊貼發(fā)行底價(jià)。

假設這些銀行的轉債在17年底及18年發(fā)行，發(fā)行時(shí)轉股價(jià)則有兩種可能情景：

1）PB在1倍以下，以最近一年每股凈資產(chǎn)（經(jīng)審計）定價(jià)?？紤]銀行每季度BVPS都在穩定的增長(cháng)，銀行的股價(jià)往往伴隨著(zhù)估值切換。在下半年至年報公告前PB（LF）在0.8-0.9左右的銀行股價(jià)可能會(huì )高于上一年BVPS，這時(shí)定價(jià)將會(huì )是募集說(shuō)明書(shū)公告前20日或1日均值。以當前股價(jià)來(lái)看，浦發(fā)銀行的PB(LF）雖然在1倍以下，但股價(jià)高于16年可比BVPS：若可轉債在17年年報公告前發(fā)行則最低價(jià)為募集說(shuō)明書(shū)公告前20或前1個(gè)交易日均價(jià)；在17年年報剛剛公告后，若股價(jià)低于2017年BVPS，則轉股價(jià)為后者。

2）PB高于經(jīng)審計每股凈資產(chǎn)的，募集說(shuō)明書(shū)公告前20日或1日均價(jià)孰高者為轉股價(jià)。近期獲得證監會(huì )核準的寧波銀行預計轉股價(jià)為公告前20日或1日均價(jià)孰高者。平安、常熟、無(wú)錫、江陰的當前PB也高于BVPS。

在股價(jià)調整除權除息的同時(shí)，轉債的轉股價(jià)也會(huì )相應調整。銀行每年都保持一定比例的分紅率，派發(fā)分紅的同時(shí)也會(huì )調整轉股價(jià)，因此分紅派息對轉債轉股沒(méi)有攤薄的影響。

銀行轉債的下修條款均為連續三十個(gè)交易日中有十五個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)低于當期轉股價(jià)格的80%。與市場(chǎng)中其他轉債相比條款銀行轉債的下修條款不算有利。并且銀行轉債均未設定有條件回售條款，下修條款約束力不足，但銀行較強的轉股動(dòng)力可以彌補這點(diǎn)。

銀行轉股動(dòng)力強，受股東權益攤薄至制約，1倍PB以下銀行下修空間十分有限。中行在13年1月發(fā)布公告表明為促進(jìn)轉債轉股補充核心資本，優(yōu)化資本結構，向下修正轉股價(jià)，此后股東大會(huì )通過(guò)決議，下修后轉股價(jià)為股東大會(huì )前1交易日均價(jià)。14年民生轉債觸發(fā)了下修條款。民生銀行股權較為分散，下修股價(jià)會(huì )攤薄未持有轉債股的權益，議案未能在股東大會(huì )通過(guò)。光大轉債的初始轉股價(jià)為15年每股凈資產(chǎn)，此后下修價(jià)格需低于經(jīng)審計后的每股凈資產(chǎn)，因此幾乎沒(méi)有下修空間。當前民生、中信的PB仍為1倍以下，若發(fā)行后股價(jià)未回升至1倍以上PB，也下修空間幾乎為零。而三家農商行的加權風(fēng)險資產(chǎn)增速均高于總資產(chǎn)增速，在未來(lái)規模擴張的過(guò)程中有補充資本的動(dòng)力。

10年以來(lái)三家銀行可轉債的結束方式均為觸發(fā)有條件回購條款。過(guò)去中行、工行、民生（2013年）轉債均是通過(guò)觸發(fā)有條件贖回條款。由于公司贖回債券的利息價(jià)格偏低，促使轉債投資者進(jìn)行轉股。銀行轉債的提前贖回條款均為任意連續30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)不低于當期轉股價(jià)格的130%。

轉債的到期贖回條款為可轉債期滿(mǎn)后5個(gè)交易日內，銀行將以可轉債的票面面值上浮一定比率的價(jià)格向投資者贖回全部未轉股的可轉債。招商銀行04年發(fā)行的可轉債在5年到期后對轉債投資者還本付息。而招行轉債在06年1月股改方案通過(guò)時(shí)，股價(jià)接近可贖回條款（轉股價(jià)的125%），在這期間約90%的轉債進(jìn)行轉股，并且累計99.25%的轉債已經(jīng)轉股。招行轉債也是以99%以上轉股結束。

與其他轉債不同支出在于，銀行轉債的回售條款實(shí)現的條件較為苛刻。轉債的回售條款均為：若本次發(fā)行可轉債募集資金運用的實(shí)施情況與本行在募集說(shuō)明書(shū)中的承諾相比出現變化，該變化被中國證監會(huì )認定為改變募集資金用途的。除此之外，可轉債不可由持有人主動(dòng)回售。

總體來(lái)看，在觸發(fā)贖回條款前，轉股比例不大。在當期股價(jià)高于轉股價(jià)，低于轉股價(jià)130%時(shí)，已具有套利空間，并且也有股價(jià)繼續提升的預期，但轉股比例仍不大。

中行轉債在進(jìn)入轉股期后轉股價(jià)分別由于派發(fā)股利、H股配股、以及滿(mǎn)足向下修正條款而進(jìn)行調整。其中在12年9月3日-9月21日滿(mǎn)足了可轉債的下修條款：任意連續三十個(gè)交易日中有十五個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)低于當期轉股價(jià)格的80%。觸發(fā)后中行沒(méi)有立即進(jìn)行轉股價(jià)下修，在13年1月31日公告董事會(huì )提出下修轉股價(jià)格。這一天收盤(pán)價(jià)與轉股價(jià)格的80%（3.44x80%=2.752）已高出13%，相對于觸發(fā)后立刻下修轉股價(jià)，這時(shí)再下修有助于減少股本攤薄。

工行轉債的轉股價(jià)歷經(jīng)配股、派發(fā)股利，均同當期股價(jià)一同調整。在12年一季度、12年四季度、13年上半年，這三段區間工行股價(jià)高于轉股價(jià)，有集中的轉債轉股出現，分別占轉債發(fā)行額的3.66%、4.49%、24.57%，占當期流通A股占比0.09%、0.11%、0.66%。這幾個(gè)區間工行股價(jià)最高超過(guò)轉股價(jià)15%，但還未到達轉股價(jià)的130%。

民生轉債的轉股價(jià)曾伴隨派發(fā)股利調整過(guò)兩次。2013年12月19日至2014年1月9日間民生銀行的股價(jià)滿(mǎn)足可轉債的下修條款：任意連續三十個(gè)交易日中有十五個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)低于當期轉股價(jià)格的80%。1月10日民生銀行即發(fā)布公告，董事會(huì )審議通過(guò)了關(guān)于“民生轉債”轉股價(jià)格向下修正的決議。持有“民生轉債”的股東在股東大會(huì )投票中回避表決。下修議案沒(méi)有通過(guò)股東大會(huì )，有40%的有效投票為反對議案。轉股價(jià)下修后可以增強轉債投資者轉股動(dòng)力，但另一方面則會(huì )攤薄未持有轉債的股東權益。

中行、工行與民生轉債在14年底開(kāi)始的銀行股大漲行情中股價(jià)均觸發(fā)了提前贖回條款的要求，三家銀行行使提前贖回權。最終轉債轉股比例為99.94%、99.94%、99.19%。

1、估值提升是驅動(dòng)贖回條款觸發(fā)

估值提升是觸發(fā)贖回條款的驅動(dòng)力。在工行與中行滿(mǎn)足贖回條款的區間（兩者均為14年11月19-14年12月30），工行與農行兩者估值分別從0.909、0.812提升至1.160、1.097，分別提升了28%、35%。民生銀行雖然未滿(mǎn)足15/30的可贖回條款，但在這期間估值提升了67%，單日收盤(pán)價(jià)也高于收盤(pán)價(jià)的130%。

2、轉股壓力有差別

65%-90%的轉股發(fā)生在滿(mǎn)足贖回條款的區間、發(fā)布提前贖回提示性公告至贖回登記日兩個(gè)區間。根據股本變化，我們測算了滿(mǎn)足提前贖回條款要求的30個(gè)交易日（15/30區間）及這一區間前后的轉股比例。中行轉債分別有56.68%、40.61%的轉債轉股是在滿(mǎn)足贖回條款的區間及公告提前贖回提示性公告（即達到條款要求的最后一天）至贖回登記日。工行轉債則有64.02%是在這一區間。在滿(mǎn)足贖回條款前，工行股價(jià)高于轉股價(jià)，雖未達到轉股價(jià)的130%但可以套利，因此這區間轉股比例相對高。民生轉債在14年12月有8個(gè)交易日高于轉股價(jià)的130%，但在15年3月26日至15年5月8日期間才滿(mǎn)足條款，因此有小部分轉股發(fā)生在14年12月，但滿(mǎn)足贖回條款的時(shí)間段內沒(méi)有轉股發(fā)生，大部分轉股都是發(fā)生在滿(mǎn)足了贖回條款公告日后。

具體來(lái)看，中行、農行轉債兩個(gè)集中轉股區間轉股更為平均，民生轉債轉股集中在后期。中行轉債在15/30區間、公告贖回兩個(gè)階段轉股增加的股本占A股流通股4.4%、3.2%，工行轉債兩者分別占比為0.7%、1.1%。民生轉債主要集中于公告贖回的第二階段，占比8.3%。

從股價(jià)表現來(lái)看，15/30區間內，有絕對收益，難獲超額收益。工行、中行、民生的漲幅均不及國有銀行、股份制銀行的平均水平。工行與中行漲幅為28%、35%低于其他三家國有銀行。

在公告至登記日期間，絕對收益先高后低，相對收益表現分化。中行、工行在前期有絕對收益。與行業(yè)指數相比，只有中行具有持續的相對收益；工行、民生則沒(méi)有明顯的相對收益。

3、已公告預案的銀行轉債轉股后轉股占比

已公告預案銀行轉債的轉股比例預計在11%-21%之間。稀釋股本的比例還需要考慮轉股價(jià)的定價(jià)及下修的情況。

發(fā)行時(shí)的轉股價(jià)或將當前股價(jià)，轉股股本占比也就比當前測算值下降。可轉債轉股價(jià)的定價(jià)根據上一章會(huì )有兩種情況出現，我們假設若PB（LF）保持不變，對未來(lái)可轉債的轉股價(jià)進(jìn)行分析。由于銀行每年有穩定的ROE，不考慮外部融資，凈資產(chǎn)每年的增長(cháng)率近似于ROEx(1-分紅率)。我們假設銀行未來(lái)兩年ROE保持當前水平，分紅率為近三年均值，則每股凈資產(chǎn)的增速在7%-16%之間。其中寧波銀行增速最高為16%，股份制銀行增速在11%-13%之間，農商行增速則稍弱一些在7%-10之間。若某個(gè)銀行凈資產(chǎn)增速為10%，在PB保持不變的基礎上，第二年攤薄股本的比例將比第一年下降1-1/110%=9%。

我們測算在未來(lái)兩年公告預案的銀行轉股后攤薄的比例將在21%-11%之間。其中農商行攤薄比例在21%-15%之間，股份制與寧波銀行則在15%-11%之間。高于中行（5.6%）、工行（2.12%）、民生（8.62%）攤薄比例。

在分紅增發(fā)新股或配股時(shí)，轉股價(jià)與當期股票價(jià)格同步變動(dòng)，因此在測算時(shí)這一因素因包括在內。而下修轉股價(jià)則會(huì )進(jìn)一步攤薄股本。下修時(shí)的轉股價(jià)需要大于股東大會(huì )前20/1日均價(jià)、經(jīng)審計BVPS孰高者。下修后的轉股價(jià)若為轉股價(jià)的80%，則攤薄的轉股占股本比例將提高25%。

在不考慮再融資擴張的基礎上，凈資產(chǎn)的增長(cháng)近似于ROEx(1-分紅率)。我們對ROE進(jìn)行分拆對比各家銀行，股份制與城商行寧波銀行的ROE高于農商行。細分來(lái)看，民生銀行的ROE高于股份制平均水平；寧波銀行明顯高于城商行的平均水平；農商行中除江陰銀行外基本都在均值左右。

進(jìn)一步將ROE分拆為杠桿xROA。在資本充足率受到約束的背景下，銀行杠桿的放大比例受到限制，因此銀行經(jīng)營(yíng)是基于總資產(chǎn)和風(fēng)險加權資產(chǎn)。對各家轉債預案銀行的ROE進(jìn)行拆分。農商行的杠桿水平要低于股份制與城商行。這是由于農商行主要服務(wù)于當地經(jīng)濟，經(jīng)營(yíng)范圍限制在省內，主要以傳統的存貸款業(yè)務(wù)為主，規模擴張的速度也相對更平穩。ROA方面，除江陰銀行外，各家銀行的ROA水平均在1%-0.8%之間。寧波銀行的杠桿與ROA均處于行業(yè)平均水平之上，共同推高了其ROE的水平。

將ROA的分子凈利潤拆分成銀行營(yíng)收的各類(lèi)因素：凈利息收入、非息收入（手續費收入及其他非息收入）、成本、撥備和稅費。其中，凈利息與撥備是影響業(yè)績(jì)的兩個(gè)主要因素。

1、凈利息收入

銀行的利息收入由資產(chǎn)擴張增速與息差決定。在流動(dòng)性保持緊平衡的背景下，銀行的資產(chǎn)增速都在逐步放緩。息差則是由資產(chǎn)端收益率與負債端成本率決定。在利率上行區間內，資產(chǎn)端的各類(lèi)資產(chǎn)均會(huì )受益于利率上行，資產(chǎn)端各類(lèi)銀行均會(huì )受益。負債端方面，受同業(yè)市場(chǎng)利率抬升，各家銀行的同業(yè)負債成本均受到了影響，但同業(yè)負債占比小的銀行影響更小。相對股份制與城商行，農商行的負債端中存款占比更高，在75%以上。成本穩定且更低的存款有助于農商行息差。從凈利息/平均總資產(chǎn)這一指標可以看出，常熟、吳江兩家農商行的絕對值顯然高于其他銀行，這兩家銀行的資產(chǎn)端收益相對更具有彈性，負債端成本也相對穩定。

2、撥備

撥備主要受資產(chǎn)質(zhì)量的影響。在盈利逐漸恢復的階段，逐漸消化前期的存量風(fēng)險。從不良與逾期90天以上比例可以看出銀行當前存量風(fēng)險的釋放情況。從17年二季度末的情況來(lái)看，寧波、無(wú)錫、江陰、常熟、吳江的認定標準都達到了1以上，存量風(fēng)險對未來(lái)業(yè)績(jì)釋放的壓力相對更小。

中長(cháng)期來(lái)看，預計銀行基本面將受益于息差的持續回升及不良生成逐步放緩兩方面，助力估值中樞的提高。并且在宏觀(guān)經(jīng)濟逐步換擋到L型右側的穩定平臺期上，銀行對公業(yè)務(wù)將會(huì )受益。對公業(yè)務(wù)相對來(lái)說(shuō)彈性更大，有助于銀行業(yè)績(jì)提升。未來(lái)銀行業(yè)績(jì)釋放或將取決于當前資產(chǎn)負債結構調整的結果，以及存量不良出清的節奏。

個(gè)股方面，我們繼續推薦基本面向好、負債端穩定的大行：工商銀行、建設銀行，推薦基本面逐步筑底、公司業(yè)務(wù)占比較高的股份制銀行：浦發(fā)銀行、光大銀行、中信銀行、民生銀行。

經(jīng)濟超預期下行導致資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；政策出現重大變化。

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