一邊定增回血，一邊花錢(qián)收購，還需要借助會(huì )計估計、會(huì )計政策和變賣(mài)資產(chǎn)來(lái)增厚利潤。尤其在最黑暗的2015-2017年期間，為增厚業(yè)績(jì)，緩解現金流壓力，可以說(shuō)使出了渾身解數。
風(fēng)云君曾經(jīng)在某篇學(xué)術(shù)文章中看到過(guò)這樣一句話(huà)：可以用“每戶(hù)擁有微電機數”這一指標，來(lái)衡量家庭生活水平的現代化程度。
微電機即微特電機，也稱(chēng)小電機，是實(shí)現機電信號的解算、放大、執行或機電能量轉換等功能的機電型元件，就好像人的關(guān)節肌肉、神經(jīng)末梢。
它是家電、電腦、汽車(chē)等現代化裝備必不可少的零件，并且，每部設備可能會(huì )用到不止一臺微特電機。
今天風(fēng)云君要為大家介紹的這家公司，臥龍電驅(600580.SH)，也是從微特電機起家的。
不過(guò)，目前臥龍股份的標簽可不止如此。有人稱(chēng)他為電機驅動(dòng)行業(yè)的“泰斗”，也有人稱(chēng)他為全球工業(yè)電機行業(yè)的“巨擘”。
然而，在只愿意采信公開(kāi)、客觀(guān)數據的風(fēng)云君的眼里，卻有著(zhù)一款不一樣的臥龍電驅。
一、上市之后開(kāi)啟買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)模式
1、依靠并購拓展業(yè)務(wù)
臥龍電驅成立于1998年，2002年在上交所上市，實(shí)控人是陳建成陳老板。
臥龍電驅曾經(jīng)是國內微分電機行業(yè)主要的生產(chǎn)廠(chǎng)家之一，主要用于家用電器、汽車(chē)摩托車(chē)、工業(yè)驅動(dòng)和控制電機、電動(dòng)車(chē)等領(lǐng)域。
上市之后，臥龍電驅便開(kāi)啟了買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)的擴張模式，“微特電機”一詞便不夠用來(lái)形容臥龍電驅了，這從主要業(yè)務(wù)的描述變化也可以看出。
2002年至今，臥龍電驅的主要業(yè)務(wù)從微分電機擴展至各類(lèi)電機、網(wǎng)絡(luò )能源、變壓器、蓄電池、光伏電站，甚至是貿易業(yè)務(wù)。
對此，風(fēng)云君也做了一個(gè)簡(jiǎn)單的總結。
可以看出，2002年以來(lái)，尤其在2011-2018年期間，臥龍驅動(dòng)幾乎年年都會(huì )發(fā)起并購；其中，最高紀錄的2015年，先后并購了三家公司。
不斷買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)之后，臥龍電驅的商譽(yù)也在不斷增長(cháng)：截至2019年末共計13.77億元，占到總資產(chǎn)的6.99%，凈資產(chǎn)的18.56%。
2、配齊電機業(yè)務(wù)
從上表可以看出，最開(kāi)始幾年，臥龍電驅并購所涉及的業(yè)務(wù)并不是特別集中，電池、變壓器電機等等均有所涉及。
大約從2013年開(kāi)始，臥龍電機才逐漸明確了電機這一發(fā)展方向，并且主攻這一領(lǐng)域的標的。
從2019年收入構成可以看出，臥龍電驅的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自電機及控制裝置業(yè)務(wù)，106.99億元的營(yíng)收規模占到總收入的近九成。
沒(méi)錯，通過(guò)外延并購，臥龍電驅的電機業(yè)務(wù)不僅收入持續增長(cháng)，產(chǎn)品范圍也持續擴展。從2015年開(kāi)始，臥龍電驅的電機及控制裝置業(yè)務(wù)逐漸形成了高壓電機及驅動(dòng)、低壓電機及驅動(dòng)、微特電機及控制三個(gè)部分。
其中，高壓電機主要用于石化、煤炭、冶金、電力、尤其、軍工、核電等領(lǐng)域；低壓電機及驅動(dòng)主要用于壓縮機、水泵、風(fēng)機、工業(yè)機器人、造紙機器和新能源汽車(chē)等領(lǐng)域；微特電機及控制產(chǎn)品主要用于家電行業(yè)。
總之，就是幾乎配齊了整個(gè)電機業(yè)務(wù)。
二、持續并購帶來(lái)業(yè)績(jì)規模的增長(cháng)
其實(shí)，風(fēng)云君對并購一事并不持完全反對的態(tài)度。
因為當一家公司發(fā)展到一定規模之后，并購確實(shí)是迅速擴大規模、增強競爭力的有效途徑。
當然，這一切的前提是為了經(jīng)營(yíng)好主業(yè)。
臥龍電驅是什么情況呢？
首先，在外延并購的拉動(dòng)下，業(yè)績(jì)確實(shí)增長(cháng)得不錯。
從2002年上市以來(lái)，臥龍電驅的營(yíng)業(yè)收入在大部分年份都保持著(zhù)增長(cháng)狀態(tài)。2019年，臥龍電驅實(shí)現營(yíng)業(yè)收入124.16億元，同比增長(cháng)了12.10%，較2002年的2.08億元翻了近60倍。
凈利潤的增長(cháng)也不差。2019年，臥龍電驅實(shí)現凈利潤10.08億元，同比增長(cháng)了46.53%，較2002年的3,086.88萬(wàn)元，翻了30多倍。
然而，細心的老鐵可能會(huì )發(fā)現，臥龍電驅的凈利潤表現其實(shí)并不如收入那般好看。
例如，在2011年，凈利潤幾乎攔腰斬斷，直到2013年并購清江電機和臥龍投資之后，才得以恢復。
又例如，2015-2016年期間，臥龍電驅的凈利潤又經(jīng)歷了連續兩年的下滑，但這期間可是公司并購的高峰期，似乎并未對業(yè)績(jì)產(chǎn)生明顯的拉動(dòng)效果。
這引起了風(fēng)云君的警覺(jué)。
果然，又發(fā)現了不少有意思的事。
三、2013年：那筆高溢價(jià)裝入公司的資產(chǎn)
2013年，拉動(dòng)凈利潤增長(cháng)的主要因素是臥龍投資：實(shí)現凈利潤2.35億元，占上市公司當年凈利潤的57.34%。
從名字就可以看出，臥龍投資與上市公司屬于同一控制下企業(yè)，實(shí)控人都是陳老板。
臥龍電驅收購臥龍投資的對價(jià)為20.89億元，其中15%采用現金支付，對價(jià)為3.13億元，其余部分采用股份支付。
而臥龍投資截至2012年末的凈資產(chǎn)只有10.30億元，此次并購評估的增值率高達102.79%。
其實(shí)，臥龍投資是為收購奧地利ATB驅動(dòng)技術(shù)股權而設立的公司，成立之后除持有ATB股權之外，并無(wú)其他業(yè)務(wù)。
據說(shuō)，ATB是與ABB、西門(mén)子齊名的三大電機品牌之一，擁有超過(guò)130年的電機驅動(dòng)行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗。
臥龍投資收購ATB的時(shí)間是2011年7月，交易對價(jià)為1.01億歐元，按照當月9.2385的歐元兌人民幣平均匯率，約折合人民幣9.28億元。
換句話(huà)說(shuō)，陳老板花9億元收購來(lái)的資產(chǎn)，短短兩年時(shí)間就實(shí)現了價(jià)值翻倍，還以不用確認任何上商譽(yù)的方式，注入了上市公司。
這項投資，確實(shí)收益高啊。
這筆買(mǎi)賣(mài)，確實(shí)劃算的很。
四、2015年：一邊定增回血，一邊借錢(qián)收購
還有一件更有意思的事情，要說(shuō)到2015年，當年的凈利潤同比下滑了8.69%。
1、借錢(qián)收購資產(chǎn)
2015年，臥龍電驅收購了南陽(yáng)防爆、OLI、SIR三家公司，股權取得方式均為支付現金，分別花費了16.80億元、4.06億元、1.26億元，共計22.12億元。
由于南陽(yáng)防爆的資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入和凈資產(chǎn)指標均未達到臥龍電氣最近一個(gè)會(huì )計年度經(jīng)審計的合并報表的50%，所以不構成重大資產(chǎn)重組。
然而，風(fēng)云君在一份問(wèn)詢(xún)函回復中發(fā)現，臥龍電驅收購南陽(yáng)防爆所花費的的16.80億元中，有8.40億元來(lái)自于銀行的借款。
其實(shí)，借款收購資產(chǎn)一事，只不過(guò)是一個(gè)愿打一個(gè)愿挨，沒(méi)有風(fēng)云君說(shuō)話(huà)的份兒。
不過(guò)，如果再聯(lián)系下面這件事，風(fēng)云君確實(shí)要忍不住念叨念叨了。
2、定增補充流動(dòng)性
時(shí)間要稍微提前到2014年12月22日，臥龍電驅公告稱(chēng)計劃非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金，用于收購一家歐洲的電機及控制裝置類(lèi)標的。
后來(lái)，募集資金的用途變更成了收購資產(chǎn)，外加償還銀行貸款和補充流動(dòng)資金。
再后來(lái)，此次募資規?？s減到了16億元，而募資用途也只剩下了兩個(gè)：償還銀行貸款和補充流動(dòng)資金。
此時(shí)，聯(lián)系上下文，我們就能得出以下結論：臥龍電驅先募集資金償還貸款、補充流動(dòng)資金，隨后又使用現金和借款進(jìn)行外延并購。
嘖嘖，這前后計劃安排的，確實(shí)妙啊。
再聯(lián)系2015年的業(yè)績(jì)變化，風(fēng)云君似乎看出了臥龍電驅的急不可耐，急著(zhù)挽救已經(jīng)在下滑的凈利潤。
而通過(guò)這種方式，似乎正好可以規避審核，最大限度的把控并表時(shí)間。
奈何，臥龍電驅一年內連續并購了三家公司，也沒(méi)能挽救當年業(yè)績(jì)的下滑。
五、2016年：利用會(huì )計估計和會(huì )計政策增利
時(shí)間到了2016年，臥龍電驅實(shí)現凈利潤2.88億元，同比下滑了33.75%。
不過(guò)，風(fēng)云君發(fā)現，就這-33.75%的凈利潤增速，也是上市公司花了不少心思，做了不少努力的。
1、變更壞賬準備計提比例
2016年，臥龍電驅對應收賬款壞賬準備的計提比例進(jìn)行了變更，將1-2年賬齡的計提比例由20%調整為10%，3-4年賬齡的計提比例由80%調整為50%。
至于變更的理由嘛，大同小異，無(wú)非就是產(chǎn)品結構發(fā)生了變化，為了更加客觀(guān)真實(shí)地反映公司財務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，結合近年來(lái)的回款特點(diǎn)、正常信用期、歷史壞賬核銷(xiāo)情況等等。
所以說(shuō)，相對于變更理由，風(fēng)云君更加關(guān)心變更后產(chǎn)生的結果。
通過(guò)此次會(huì )計估計變更，2016年，臥龍電驅的凈利潤增加了4,462.50萬(wàn)元。
對比當年2.88億元的凈利潤，這一增加額確實(shí)不會(huì )對利潤產(chǎn)生質(zhì)的變化。
2、變更會(huì )計政策
不過(guò)，上市公司的“努力”，怎么可能只有這么一點(diǎn)點(diǎn)。
2016年末，臥龍電驅自建的一棟寫(xiě)字樓竣工驗收，確認為投資性房地產(chǎn)，并采用公允價(jià)值進(jìn)行后續計量。
其實(shí)，投資性房地產(chǎn)到底采用成本模式計量，還是公允價(jià)值模式計量，只要符合會(huì )計準則的規定即可。
重點(diǎn)是，此次會(huì )計政策變更產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)增值，為當年的凈利潤增加了1.75億元，占當期的歸母凈利潤答68.96%。
加上當年會(huì )計估計變更增加的4,462.50萬(wàn)元凈利潤，單這兩項變更就在當年貢獻了2.19億元的凈利潤，占到當年凈利潤的76.04%。
順便再提一句，臥龍電驅在2016年還并購了榮信傳動(dòng)、榮信控制、榮信高科三家公司，在當年合計貢獻了2,851.82萬(wàn)元的凈利潤。
不得不說(shuō)，上市公司努力起來(lái)，確實(shí)挺嚇人的。
六、2017年：出售子公司扭虧
等到了2017年，上市公司拉動(dòng)利潤的十八般武藝已幾乎消耗殆盡，左思右想終于又找出了一種最直接、最終極的方法——變賣(mài)資產(chǎn)。
2017年，臥龍電驅處置長(cháng)期股權投資產(chǎn)生的投資收益共計7.49億元，而當年全部的凈利潤只有6.71億元。
換句話(huà)說(shuō)，假如不變賣(mài)資產(chǎn)，臥龍電驅在2017年很可能將陷入虧損。
這一年，臥龍電驅一下剝離了銀川臥龍（銀川變壓器）、臥龍變壓器、煙臺變壓器（煙臺東源）北京華泰、以及南陽(yáng)防爆的子公司上海尼福五家公司。其中，前四家都是變壓器相關(guān)標的。
因此，上市公司也找到了一個(gè)十分合理的理由，剝離非核心資產(chǎn)，更加專(zhuān)注電機與控制領(lǐng)域。
從上表可以看出，臥龍電氣是通過(guò)變賣(mài)銀川臥龍大賺了一筆，實(shí)現了6.79億元的投資收益。
風(fēng)云君還發(fā)現，煙臺變壓器、北京華泰兩家公司的收購對價(jià)分別為1.67億元、0.41億元，但經(jīng)營(yíng)多年后，剝離的對價(jià)只有0.12億元、0.08億元，虧了不少錢(qián)呢。
其實(shí)，臥龍電驅的這些小動(dòng)作并不是毫無(wú)痕跡，只需對比凈利潤與扣非歸母凈利潤。
可以看出，與前后年份不同，2016-2017年期間，臥龍電驅的扣非歸母凈利潤只占當年凈利潤的1/3不到。
也就是說(shuō)，有超過(guò)2/3的凈利潤，都是來(lái)自非經(jīng)常性損益。
七、產(chǎn)品售價(jià)回升帶動(dòng)盈利能力
可喜的是，眼看就要江郎才盡的上市公司，終于等來(lái)了新的機會(huì )。
從2018年開(kāi)始，受益于下游油氣、煤炭、煉化、鋼鐵、采礦、造船等行業(yè)的復蘇，裝備制造的需求開(kāi)始增長(cháng)，帶動(dòng)了上市公司產(chǎn)品銷(xiāo)量和售價(jià)的提升。
尤其以低壓電機和高壓電機兩大產(chǎn)品的業(yè)績(jì)改善為主。
其中，低壓電機的收入增速最為明顯，2018-2019年期間，營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(cháng)了20.27%、16.25%；高壓電機的盈利提升最為明顯，2018-2019年期間，毛利率分別同比增長(cháng)了8.44個(gè)百分點(diǎn)、1.27個(gè)百分點(diǎn)。
高壓電機行業(yè)銷(xiāo)售均價(jià)上，也能體會(huì )出上市公司高壓電機毛利率的提升。高壓電機在經(jīng)歷2016-2017年連續兩年的大幅下滑之后，終于在2018年開(kāi)始明顯回升。
產(chǎn)品毛利率的提升，也帶動(dòng)了臥龍電驅整體毛利率的提升；2018年、2019年，毛利率分別同比提升了4.66個(gè)百分點(diǎn)、0.85個(gè)百分點(diǎn)。
八、財務(wù)分析之并購后遺癥
接下來(lái)，再做個(gè)簡(jiǎn)單的財務(wù)分析。
1、期間費用拉低盈利
風(fēng)云君發(fā)現，與毛利率的提升幅度相比，凈利率的增長(cháng)趨勢明顯緩和了許多，這其實(shí)主要是被期間費用拖了后腿。
2009-2019年期間，臥龍電驅的期間費用率發(fā)生了明顯的增長(cháng)；2019年的期間費用率為19.91%，幾乎是十年前的兩倍。
而期間費用中，尤其以管理費用的增長(cháng)最為明顯。從上市公司各年的年報中，風(fēng)云君找到的解釋大都是由于并購導致。
換句話(huà)說(shuō)，這大概就是頻繁并購的后遺癥，畢竟要整合那么多公司，不是一件簡(jiǎn)單的事情。
2、造血能力有待提高
此外，臥龍電驅的收現能力也不是很理想。
2009-2019年期間，收現比只在2013年略高于1.00。即使忽略增值稅在其中的影響，臥龍電驅每年仍有不少的銷(xiāo)售收入不能轉化為實(shí)打實(shí)的現金流。
賣(mài)出去的東西收不到錢(qián)，自然就計入了應收賬款中。
2009-2019年期間，臥龍電驅的應收賬款也確實(shí)增長(cháng)的不錯，復合增長(cháng)率為22.64%，比營(yíng)業(yè)收入18.72%的復合增長(cháng)率還高一截。
不意外，2009-2019年期間，臥龍電驅的應收賬款周轉率在明顯下滑。
同樣在下滑的還有存貨周轉率。于是，就出現了這樣一個(gè)猜測，上市公司采用現金方式并購了這許多家公司，經(jīng)營(yíng)造血能力又不高，想必償債壓力不小啊。
恭喜你，搶答能力越來(lái)越優(yōu)秀了。
3、償債壓力大
2009-2019年期間，臥龍電驅的資產(chǎn)負債率大幅增長(cháng)；截至2019年末的資產(chǎn)負債率高達62.34%。
此外，臥龍電驅的短期償債壓力也不小，截至2019年末的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為1.20、0.87。
截至2020年6月末，臥龍電驅需要償還的短期有息負債為38.90億元，但其貨幣資金只有貨幣資金24.96億元，已無(wú)法完全覆蓋短期有息負債。
并且，截至2020年9月末，臥龍電驅的EBIT利息覆蓋倍數只有4.39，并不樂(lè )觀(guān)。
九、分紅募資比僅0.23
最后，咱們再看看上市公司的分紅情況。
臥龍電驅從2002年上市至今，已有18年時(shí)間，連同首發(fā)上市在內，共募集了5次合計49.05億元資金。
而這18年內，上市公司雖然年年分紅，但金額并不高，合計只有11.44億元，分紅募資比僅0.23，在全部A股中排名1,643位。
這樣的名次，實(shí)在與它現在的行業(yè)地位算不上匹配。
總結
自2002年上市以來(lái)，臥龍電驅從一家不起眼的微特電機廠(chǎng)，成長(cháng)為整個(gè)電機行業(yè)的龍頭，營(yíng)業(yè)收入翻了60倍，凈利潤翻了30倍，產(chǎn)品幾乎囊括了電機行業(yè)的全部領(lǐng)域。
這份成績(jì)單的背后，主要依靠的是不停的并購，其中不少都是行業(yè)里的能叫得出名的。但是，并購在推動(dòng)臥龍電驅業(yè)績(jì)不斷增長(cháng)、產(chǎn)品不斷豐富的同時(shí)，也帶來(lái)了不少的問(wèn)題，比如管理費用率的快速增長(cháng)，資產(chǎn)負債水平持續提高。
而收購在有些年份也并不能如愿以?xún)數耐瓿蓸I(yè)績(jì)增長(cháng)的目標。尤其在最黑暗的2015-2017年期間，臥龍電驅為增厚利潤，緩解自身的現金流壓力，可以說(shuō)是使出了渾身解數。
2015年，一邊在募資回血、一邊卻在花錢(qián)并購；2016年，依靠會(huì )計估計和會(huì )計政策變更增厚利潤；2017年，還走上了變賣(mài)資產(chǎn)扭虧的道路。
其實(shí)，臥龍電驅自身也存在不少問(wèn)題，現金造血能力是其中最大，也是最為迫切的。
好了，以上就是這位資本市場(chǎng)老兵近20年的A股生涯。值得表?yè)P的是，上市以來(lái)實(shí)控人一直穩定，沒(méi)有發(fā)生過(guò)變更。
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