10月29日，基金君邀請了廣發(fā)基金國際業(yè)務(wù)部基金經(jīng)理張東一做客粉絲會(huì )。這位80后女孩是基金圈中的才女，是倫敦政治經(jīng)濟學(xué)院、英國約克大學(xué)的雙料碩士，專(zhuān)業(yè)為數理金融學(xué)和財務(wù)會(huì )計學(xué)；入行11年，管理基金4年。由她管理的廣發(fā)聚優(yōu)近3年回報達到64.77%，在同類(lèi)178只基金中排第3（數據來(lái)源：銀河證券，截止11月1日）。
都說(shuō)美食、美衣、美容是女性的三大愛(ài)好，但這位才女基金經(jīng)理偏偏都不愛(ài)，因為她更愛(ài)讓自己基金業(yè)績(jì)長(cháng)優(yōu)的3大“投資愛(ài)好”——看報表、勤調研、愛(ài)讀書(shū)。其中，看報表是她為自己建立的“護城河”，她能在看似紛繁復雜的財務(wù)報表中把握上市公司的產(chǎn)業(yè)邏輯、業(yè)務(wù)模式和財務(wù)狀況，基于這三個(gè)因素深刻理解企業(yè)的商業(yè)模式，分析影響股價(jià)的主要矛盾。
在正式分享路演文字回顧之前，我們一起來(lái)看看這位才女基金經(jīng)理的3大“投資愛(ài)好”吧！
愛(ài)好1：“看報表”，洞察企業(yè)商業(yè)模式的本質(zhì)
分析企業(yè)的商業(yè)模式要從幾個(gè)維度看，首先是通過(guò)調研了解這個(gè)行業(yè)的生意大致是怎么做的；第二步，通過(guò)財務(wù)報表來(lái)驗證企業(yè)的運營(yíng)情況跟我們想象的是否一樣；第三是要來(lái)回印證、調研，才能想明白這是怎樣的行業(yè)。
從財務(wù)報表來(lái)看，會(huì )計是一種商業(yè)語(yǔ)言，我們可以從三張表之間的勾稽關(guān)系、財務(wù)指標、盈利質(zhì)量指標、資產(chǎn)周轉指標弄明白它是一門(mén)怎樣的生意。看財報時(shí)，不能拘泥于只看某一兩個(gè)指標，因為會(huì )計是一個(gè)很復雜的系統，如果只看一兩個(gè)指標，很容易通過(guò)會(huì )計優(yōu)化做出來(lái)。所以要把它們之間的勾稽關(guān)系想清楚，通過(guò)報表體現進(jìn)銷(xiāo)存業(yè)務(wù)勾稽關(guān)系，跟實(shí)際調研情況進(jìn)行印證，能想清楚它是怎樣的生意、這個(gè)生意是怎么做的、是不是一門(mén)好生意。不能僅看ROE或凈利潤增長(cháng)、利潤率，它是系統性的問(wèn)題。
愛(ài)好2：“勤調研”，調研相關(guān)公司和產(chǎn)業(yè)鏈上下游
調研時(shí)要了解公司的經(jīng)營(yíng)思路和他們對行業(yè)的認識，以及行業(yè)的發(fā)展模式。畢竟我們沒(méi)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗，大部分研究停留在案頭研究，而且是跨行業(yè)了解，對很多行業(yè)的了解不夠接地氣，某個(gè)行業(yè)是怎么掙錢(qián)、怎么運作的，我們都是紙上談兵。因此，調研過(guò)程中還是要以企業(yè)運營(yíng)的角度接地氣地了解各個(gè)環(huán)節是怎么做的，還要了解公司的經(jīng)營(yíng)思路。
我們外出調研其實(shí)并不只是調研上市公司，還會(huì )調研上市公司相關(guān)公司和產(chǎn)業(yè)鏈上下游，一些行業(yè)或公司的實(shí)際運營(yíng)情況，其實(shí)跟我們之前的想法會(huì )有較大出入。有些行業(yè)只看盈利增速會(huì )覺(jué)得是成長(cháng)標的，但了解它跟上下游是怎么做生意的，或者了解一下他在行業(yè)的競爭口碑，就不會(huì )被它表觀(guān)增速所迷惑。
愛(ài)好3：“愛(ài)讀書(shū)”，讀書(shū)很泛，很多并不是與投資直接相關(guān)的書(shū)
投資其實(shí)是認知能力的變現，就看你有沒(méi)有前瞻的判斷性，看你對企業(yè)價(jià)值的判斷是否準確。但這種變現并不是線(xiàn)性的，并不是說(shuō)今天看了一本書(shū)，明天就有收獲。它是一個(gè)不斷積累、厚積薄發(fā)的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程不斷修正自己的認知，不斷完善自己的方法論，拓展自己能力圈?？赡芊e累很長(cháng)一段時(shí)間，才會(huì )看到一點(diǎn)點(diǎn)的成果。
我讀書(shū)很泛，有些并不是與投資直接相關(guān)的書(shū)籍。很多時(shí)候，投資反映的是你怎么認知社會(huì )和行業(yè)和怎么控制自己的心性。如果我們只拘泥于XX教你如何選股類(lèi)的書(shū)籍，這些都是技術(shù)性問(wèn)題，大家看到的東西都差不多。大家都按照同樣的路數選，為什么結果會(huì )產(chǎn)生這么大差異？本質(zhì)上在于我們怎么認識，什么是好公司，能更深刻地理解好。跟別人理解的層面不同，并且有心性，不被市場(chǎng)節奏打亂，這很重要，所以看的書(shū)需要寬泛一點(diǎn)。
“我們需要熱愛(ài)投研這個(gè)行業(yè)。只有發(fā)乎內心地愛(ài)好一樣東西，才會(huì )日積月累地鉆研它。”這是張東一真實(shí)的內心獨白。你有哪些投資愛(ài)好？歡迎留言和基金君交流。下面我們一起來(lái)看看這位“有投資熱情”的基金經(jīng)理當天還分享了什么？
喜歡看得長(cháng)的公司
盈利的量要夠、盈利的質(zhì)要好
問(wèn)：前面幾位來(lái)分享的廣發(fā)基金的基金經(jīng)理，投資風(fēng)格各有特色，能否簡(jiǎn)單介紹一下你的投資風(fēng)格以及特色？
張東一：我傾向于買(mǎi)看得長(cháng)一點(diǎn)的公司，怎么才能算是能看得長(cháng)的公司呢？首先是持續盈利能力要好，一是ROE夠高，即盈利的量要夠，二是盈利的質(zhì)要好，也就是要純現金流業(yè)務(wù)。支撐公司能有這樣財務(wù)指標結果的都是市場(chǎng)潛在空間比較大，商業(yè)模式比較好，壁壘也比較高，這樣才能保證持續性，并且是純現金回報的高ROE，這是我選股的標準。
長(cháng)期有問(wèn)題的行業(yè)或行業(yè)屬性不好的，即使短期業(yè)績(jì)增速好，我也不會(huì )重倉。例如，2017年電子行業(yè)比較好，但我覺(jué)得行業(yè)屬性有些問(wèn)題，所以沒(méi)有選擇配置。短期存在組合排名靠后的風(fēng)險，長(cháng)期看就不是個(gè)問(wèn)題。個(gè)人比較看重安全邊際，如果估值特別高，也不會(huì )重倉。
問(wèn)：大消費和醫藥是很多基金經(jīng)理都喜歡的賽道，你喜歡什么樣的細分行業(yè)？按照什么樣的標準來(lái)篩選？
張東一：這些年宏觀(guān)經(jīng)濟處于總體平穩的狀態(tài)，所以與宏觀(guān)經(jīng)濟周期相關(guān)度較高的行業(yè)這些年都沒(méi)有大機會(huì )，但弱周期的大消費行業(yè)總體保持比較高的景氣，這也是基金重點(diǎn)配置消費行業(yè)的主要背景。在擔任基金經(jīng)理之前，我主要負責大消費的研究，對這些行業(yè)和上市公司跟蹤和研究的時(shí)間比較長(cháng)。關(guān)于細分行業(yè)和選股標準，前面也講了，持續有現金流回報、高ROE、有預期的可持續的成長(cháng)性是我比較看重的。
問(wèn)：你是按照什么樣的邏輯來(lái)挑選個(gè)股的，例如，定性指標和定量指標各有什么？
張東一：首先，定性特別重要，要把公司和行業(yè)的商業(yè)模式想明白、長(cháng)期是怎樣的空間，才能從定量角度研究企業(yè)的定價(jià)，評估買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)。如果定性定出來(lái)就不好，即使估值很低，長(cháng)期也沒(méi)有特別大的價(jià)值。定性是首先選大方向的問(wèn)題，這一點(diǎn)特別重要。定量主要是看財務(wù)指標，ROE不能太低，以及周轉率的情況。至于PE和PB，我覺(jué)得要動(dòng)態(tài)變化地看，不能以PB或PE的絕對數來(lái)代表估值。
問(wèn)：您在28個(gè)行業(yè)中篩選投資板塊，是基于哪些角度思路或者原則來(lái)進(jìn)行組合投資？
張東一：行業(yè)并沒(méi)有高低貴賤之分，只是每個(gè)行業(yè)有自己繁榮昌盛的周期，也有低迷調整的階段。例如，2003年至2004年，是“五朵金花”年代，鋼鐵、電力、高速公路都是很好的行業(yè)，當時(shí)中國的固定資產(chǎn)存量不足，中國進(jìn)入投資周期，基礎設施類(lèi)產(chǎn)能供給不足，當時(shí)講消費都沒(méi)有特別大意義。2004年至2010年左右是地產(chǎn)周期，當時(shí)金融、地產(chǎn)是最好的行業(yè)，需求旺盛，ROE持續上升，這一類(lèi)行業(yè)在當時(shí)也是很好的行業(yè)，當時(shí)如果做消費是有一定問(wèn)題的。
每個(gè)行業(yè)都有自己的生命周期，我目前持有的行業(yè)是基于中國進(jìn)入人口紅利慢慢消失但人均收入上升的過(guò)程，所以消費及消費相關(guān)的東西比較好。在這樣的大框架下，我再從經(jīng)濟和行業(yè)比較的角度選擇大方向，然后根據ROE等指標和自己的選股標準選出子行業(yè)和個(gè)股。其中，我會(huì )先看資產(chǎn)回報率，不管是ROE、ROIC、ROA，它們的絕對值、它們之間的變化情況都是最需要關(guān)注的。其次是看清楚資產(chǎn)負債表，能不能有持續現金流入。
實(shí)地調研產(chǎn)業(yè)鏈上下游
不為表觀(guān)增速所迷惑
問(wèn)：您在實(shí)地調研的時(shí)候，會(huì )重點(diǎn)考察哪些方面？
張東一：調研時(shí)要了解公司的經(jīng)營(yíng)思路和他們對行業(yè)的認識，以及行業(yè)的運作模式。畢竟我們沒(méi)有在實(shí)體企業(yè)的工作經(jīng)驗，大部分研究停留在案頭上，而且是跨行業(yè)了解，對很多行業(yè)的了解不夠接地氣，某個(gè)行業(yè)是怎么掙錢(qián)、怎么運作的，我們都是紙上談兵，調研過(guò)程中還是要以企業(yè)運營(yíng)的角度接地氣地了解各個(gè)環(huán)節是怎么做的，還要了解公司的經(jīng)營(yíng)想法。
我們外出調研不只是調研上市公司，還會(huì )調研上市公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游，會(huì )發(fā)現一些行業(yè)或公司的實(shí)際運行情況與我們之前的認知有很大出入。例如，某些行業(yè)看報表中的盈利能力覺(jué)得是成長(cháng)性行業(yè)，但了解一下它跟上下游是怎么做生意的，或者了解一下他在行業(yè)的競爭口碑，就不會(huì )被它表觀(guān)增速所迷惑。
問(wèn)：你求學(xué)階段的專(zhuān)業(yè)是會(huì )計學(xué)，想問(wèn)問(wèn)你是從哪些方面解讀報表信息？
張東一：我確實(shí)很喜歡讀上市公司財務(wù)報表，這與我的教育背景有關(guān)。我本科、研究生都學(xué)會(huì )計，其中一個(gè)碩士學(xué)位就是學(xué)會(huì )計的，所以對報表的解讀關(guān)注點(diǎn)比較多，花費的精力也比較多。
從財務(wù)報表來(lái)看，會(huì )計是一種商業(yè)語(yǔ)言，你可以從三張表之間的勾稽關(guān)系、財務(wù)指標、盈利質(zhì)量指標、資產(chǎn)周轉指標想明白企業(yè)是一門(mén)怎樣的生意，不能拘泥于只看某一兩個(gè)指標，因為會(huì )計是一個(gè)很復雜的系統，如果只看一兩個(gè)指標，很容易通過(guò)會(huì )計優(yōu)化做出來(lái)。所以要把它們之間的勾稽關(guān)系想清楚，通過(guò)報表體現進(jìn)銷(xiāo)存業(yè)務(wù)勾稽關(guān)系，跟實(shí)際調研情況進(jìn)行印證，能想清楚它是怎樣的生意、這個(gè)生意是怎么做的、是不是一個(gè)好生意。不能僅看ROE或凈利潤增長(cháng)、利潤率，它是系統性的問(wèn)題。
問(wèn)：您是怎樣跟蹤一家消費品企業(yè)，您覺(jué)得哪幾個(gè)點(diǎn)是讀財報時(shí)必須關(guān)注的？
張東一：每個(gè)行業(yè)不一樣，比如白酒，大家會(huì )關(guān)注批價(jià)變化。我覺(jué)得要關(guān)注這些變化，但不要被高頻數據所打擾，我們應該知道什么是大方向，而不是過(guò)于短期價(jià)格，影響我們的判斷。研究一個(gè)行業(yè)。最重要的是找出中長(cháng)期指標，跟蹤影響中長(cháng)期因素會(huì )更好。
關(guān)于財報中需要關(guān)注的點(diǎn)，每個(gè)行業(yè)需要關(guān)注的因素不同，比如白酒利潤率這么高，分析它的存貨就沒(méi)有特別意義，分析它的預收賬款相對而言意義更大；有些行業(yè)存在墊資，觀(guān)測它的應收賬款有沒(méi)有變好會(huì )更為重要。每個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式不同，需要側重關(guān)注的指標也不一樣。比如商業(yè)本身玩的就是周轉的游戲，供應鏈會(huì )影響企業(yè)利潤率，周轉率會(huì )影響ROE，我們對于商業(yè)類(lèi)公司會(huì )更關(guān)注供應鏈有沒(méi)有對它的利潤率產(chǎn)生變化，周轉率有沒(méi)有變化。
問(wèn)：你在廣發(fā)基金國際業(yè)務(wù)部，平常也喜歡看海外上市公司的報表。你在管理A股基金時(shí)，是不是會(huì )從國際的視角來(lái)評估公司的價(jià)值和估值？
張東一：是的，我會(huì )關(guān)注海外上市公司的基本面、審美偏好、估值水平等。過(guò)去，我們國內的資本管制比較嚴格，A股基本是自成估值體系?，F在隨著(zhù)資本市場(chǎng)的對外開(kāi)放，A股估值體系更加全球化，投資A股時(shí)的審美標準和估值體系還是會(huì )考慮國外的經(jīng)驗。例如，A股估值偏高的行業(yè)，看看在海外是否有性?xún)r(jià)比更高的替代品，一些海外比較喜歡的行業(yè)和商業(yè)模式，A股的定價(jià)是否充分。
問(wèn)：對于上市公司發(fā)布的三季報，你會(huì )關(guān)注哪些重點(diǎn)數據的變化，并如何判斷繼續持有抑或調倉？
張東一：我也會(huì )關(guān)注三季報持續性的變化，比如跟二季度比的增速情況，是否有加速、減速，財務(wù)指標是否有惡化或變好的情況。不過(guò)我不會(huì )因為一個(gè)季度財務(wù)數據增速的變化而選擇調倉。
重視長(cháng)期
選擇具有持續成長(cháng)能力的公司
問(wèn)：您管理的廣發(fā)聚優(yōu)、估值優(yōu)勢、創(chuàng )新驅動(dòng)三只基金有什么區別，配置上有什么特點(diǎn)？
張東一：聚優(yōu)和創(chuàng )新驅動(dòng)在行業(yè)配置方向的差異不大，可能個(gè)股上有一些差異。我在這兩只基金的任職時(shí)間比較長(cháng)，帶有比較強的我個(gè)人風(fēng)格色彩——看好的行業(yè)配置的比例比較高，某些不看好的行業(yè)基本沒(méi)有配置。
廣發(fā)估值優(yōu)勢這只基金采用的是PB-ROE策略，我也是嚴守這個(gè)策略來(lái)管理，所以在行業(yè)配置相對均衡，比如金融、地產(chǎn)、鋼鐵行業(yè)都有配置，不會(huì )把行業(yè)結構做得很偏。而且，會(huì )定期跟蹤企業(yè)的估值變化和ROE變化。另外，估值優(yōu)勢合同約定可以買(mǎi)港股，可選擇的市場(chǎng)范圍更大，相對來(lái)說(shuō)波動(dòng)比較低，它的超額收益主要來(lái)自于每個(gè)行業(yè)股票的超額Alpha。
問(wèn)：你更喜歡白馬股，還是成長(cháng)股？
張東一：至于成長(cháng)股還是白馬股，我覺(jué)得很多時(shí)候是A股給它貼上標簽。從過(guò)去五年的市場(chǎng)來(lái)看，A股的估值體系很難跌得很透，估值不會(huì )特別便宜。當A股沒(méi)有系統性被低估的背景下，投資標的還是要有一定的成長(cháng)性。不過(guò)，我不是以純粹的短期業(yè)績(jì)增長(cháng)來(lái)定義一家公司是否有成長(cháng)性，我比較看重長(cháng)期有沒(méi)有成長(cháng)性，看重成長(cháng)的持續性，不是短期100%的增長(cháng)就一定比30%的增長(cháng)好。
問(wèn)：您的基金重點(diǎn)配置白酒、醫藥、家電龍頭股，選股的邏輯是什么？怎么樣能保持持續的收益？
張東一：白酒和家電比較多，醫藥會(huì )選擇一些估值合適的類(lèi)消費屬性的進(jìn)行配置，還有一些其他行業(yè)，只是沒(méi)在前十大出現。我覺(jué)得基金組合的持續收益，并不是來(lái)自于基金經(jīng)理，而是來(lái)自于基金經(jīng)理選擇的公司，這些公司在持續成長(cháng)。是我們選擇了靠譜的公司，是這些公司的持續成長(cháng)給基民、給組合帶來(lái)收益。我對組合重倉標的的還是有信心，這些公司還是有持續成長(cháng)能力的。
問(wèn)：你提到做投資不能停留在表面上，要重點(diǎn)分析企業(yè)的商業(yè)模式，抓住主要矛盾。消費和醫藥方向中，細分行業(yè)的商業(yè)模式各有什么特征？
張東一：消費是很寬泛的概念，既有渠道消費品，又有品牌消費品，以品牌消費品為例，本質(zhì)上是不斷提高無(wú)形資產(chǎn)并將其變現的過(guò)程，所以它們大部分在會(huì )計報表上體現出比較輕的資產(chǎn)，如果有分銷(xiāo)模式，體外還有經(jīng)營(yíng)杠桿，這個(gè)行業(yè)大部分好品牌的公司都會(huì )體現出很好的現金流和ROE狀況。
醫藥也有很多細分子行業(yè)，新藥研發(fā)是看投入產(chǎn)出比，即研發(fā)勝率和研發(fā)回報率，穩定性稍弱。從商業(yè)模式看，醫藥中的類(lèi)消費品以及成長(cháng)期的消費子行業(yè)都是不錯的選擇。如果比較起來(lái)，從長(cháng)周期來(lái)說(shuō)，個(gè)人更偏向于喜歡品牌消費品。
醫藥估值偏高
看好消費的長(cháng)周期機會(huì )
問(wèn)：近兩年來(lái)，外資持續流入A股。從國內外視角看，國內大消費、醫藥行業(yè)中的哪些細分行業(yè)具有更好的核心競爭力，性?xún)r(jià)比更高？
張東一：目前外資買(mǎi)A股的消費品比較多，在這樣一個(gè)大浪潮里，A股市場(chǎng)中一些競爭力并沒(méi)有那么好的品牌消費品公司也獲得了不錯的成長(cháng)，這是大背景下的板塊性機會(huì )。
關(guān)于哪些細分行業(yè)更好，A股的白酒沒(méi)有海外競爭者，特別是高端白酒，又具有很高的品牌壁壘，商業(yè)模式也比較好。不過(guò)，這個(gè)行業(yè)有比較強的宏觀(guān)經(jīng)濟周期性，這一點(diǎn)是不可回避的。所以，這個(gè)行業(yè)還是要買(mǎi)在很好的估值上。今年年初，白酒估值到了比較低的水平，確實(shí)醞釀著(zhù)比較大的機會(huì )，是一個(gè)特別好的配置時(shí)點(diǎn)，當前的估值在合理水平。醫藥行業(yè)很細分，甚至某一個(gè)細分賽道上只有一兩家公司，醫藥中的類(lèi)消費品，屬于研發(fā)投入產(chǎn)出比較好的子行業(yè)。
問(wèn)：你在三季報中提到，下半年大盤(pán)指數以震蕩為主，請問(wèn)對于具體行業(yè)的投資機會(huì )你是怎么看的？包括醫藥、白酒？
張東一：2014年、2015年之后，宏觀(guān)經(jīng)濟看上去是比較平穩，向上有宏觀(guān)去杠桿，防止地產(chǎn)泡沫，這會(huì )制約我們的貨幣政策。但同時(shí)，我們處在經(jīng)濟轉型期，投資回落確實(shí)會(huì )影響總需求，所以又會(huì )有一點(diǎn)適時(shí)的托底政策。目前來(lái)看，醫藥行業(yè)的系統性估值偏高，白酒目前合理，長(cháng)期看還是有空間的。
從行業(yè)基本面來(lái)看，白酒銷(xiāo)售量這些年整體出現下滑趨勢，銷(xiāo)量向頭部企業(yè)集中，頭部產(chǎn)品持續提價(jià)，龍頭企業(yè)的盈利能力高于行業(yè)平均水平。再往后看3-5年，頭部企業(yè)特別是高端白酒增長(cháng)的確定性還是比較強，次高端還是存在競爭的變數。
問(wèn)：今年的市場(chǎng)行情是喝酒吃藥，您覺(jué)得這塊投資要點(diǎn)是什么呢？應該關(guān)注哪些方面呢？
張東一：喝酒吃藥行情的大背景還是人均消費能力提升，醫保覆蓋變得越來(lái)越好，把很多仿制藥剔出去，國家有能力干更重要、更有意義的事情，所以催生了這一波行情。投資要點(diǎn)主要是看業(yè)績(jì)增長(cháng)和長(cháng)期空間。對于消費，大家比較關(guān)注它的競爭格局有沒(méi)有變化，未來(lái)業(yè)績(jì)增速有沒(méi)有拐點(diǎn)。對于醫藥，大家更多是關(guān)注行業(yè)層面或某一個(gè)細分領(lǐng)域競爭格局的變化。
問(wèn)：未來(lái)主要看好哪些行業(yè)？消費行業(yè)的空間是不是小于科技類(lèi)？
張東一：目前中國還處在消費升級周期，因為中國這么多人口，消費升級周期會(huì )很長(cháng)，所以從長(cháng)周期來(lái)說(shuō)我還是看好。至于科技類(lèi)，國家確實(shí)對很多行業(yè)進(jìn)行了重點(diǎn)扶持和投入。不過(guò)，科技行業(yè)具有強者恒強、一家獨大的特點(diǎn)，我很難判斷科技類(lèi)企業(yè)的成長(cháng)什么時(shí)候能兌現，也很不太容易找出哪些企業(yè)會(huì )成為未來(lái)的頭部。
問(wèn)：您覺(jué)得應該如何理解渠道對于消費行業(yè)的業(yè)績(jì)影響？
張東一：我覺(jué)得銷(xiāo)售渠道會(huì )加大報表的波動(dòng)，例如，初期需求比較旺盛，在滲透期的時(shí)候，行業(yè)的滲透率比較低，渠道會(huì )感覺(jué)自己的貨拿來(lái)都比較好賣(mài)，會(huì )產(chǎn)生一種幻覺(jué)，再加上上市公司對渠道的激勵，容易有鋪貨行情，這會(huì )擴大報表，使報表增速超過(guò)真實(shí)需求的增速。當企業(yè)的發(fā)展到一定規模之后，如果終端需求出現擾動(dòng)，渠道存貨又會(huì )對報表產(chǎn)生負面影響，我覺(jué)得它加大了波動(dòng)。但如果僅僅是波動(dòng)，它本身會(huì )給我們提供中期買(mǎi)點(diǎn)或賣(mài)點(diǎn)。
把握全局
抓住影響公司的主要矛盾
問(wèn)：能否總結一下你對價(jià)值投資的理解？
張東一：從長(cháng)周期來(lái)說(shuō)，我們要想明白這個(gè)錢(qián)來(lái)自于哪，不是來(lái)自于市場(chǎng)的博弈，不是來(lái)自于交易，而是要來(lái)自于企業(yè)利潤的持續增長(cháng)，或者是它的價(jià)值被嚴重低估，出現估值重新再認識，出現估值修復、業(yè)績(jì)持續增長(cháng)，這些都是我們有把握掙到的錢(qián)。
價(jià)值投資這件事情不是一定要買(mǎi)什么就叫做價(jià)值投資，而是什么事情我們做起來(lái)更有把握。如果我們有一種方法，雖然跟別人不一樣，但我做起來(lái)特別有把握，這也可以，只要能提高勝率、少虧錢(qián)，提高未來(lái)持續盈利的穩定性，提高收益，如果這個(gè)方法自己練起來(lái)是可以的，都算。
問(wèn)：投資一個(gè)行業(yè)我們需要理清楚哪些東西？具體了解到哪一步？比如大體上行業(yè)的商業(yè)模式、競爭格局、發(fā)展趨勢等等，但是具體到生產(chǎn)工藝是不是必須要了解？
張東一：我們要站在投資者、股權持有人的角度考慮這個(gè)問(wèn)題，需要看到全局。比如說(shuō)這個(gè)瓶子不錯或者這個(gè)飲料比較好喝，所以有前景，其實(shí)這是以消費者的角度品評這個(gè)東西行或不行?；蛘哂X(jué)得工藝比較好，這是從技術(shù)總監的角度評價(jià)公司好或不好，這些都是盲人摸象，有很大的主觀(guān)傾向。我認為要從全局的角度考慮，就是說(shuō)我作為股東，究竟這個(gè)公司的利潤來(lái)自于哪兒，比如釀酒，真的是因為工藝不同，白酒企業(yè)才產(chǎn)生這么大的銷(xiāo)售差異嗎？工藝是有影響，但可能并不是最重要的影響因素，所以我們要找到權重影響因素并且深入下去。對于工藝，我們應該盡量多的了解，但更多是做減法，找到主要因素。
問(wèn)：基金經(jīng)理的性格與組合相關(guān)，能否介紹一下你的組合特點(diǎn)？
張東一：我比較喜歡看得長(cháng)一點(diǎn)，有耐心一點(diǎn)，所以組合不會(huì )出現太多輪動(dòng)，收益基本都來(lái)自于長(cháng)期。去年三季度、四季度，一直到今年2月份，我管理的廣發(fā)聚優(yōu)組合跑輸指數。但拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看，過(guò)去三年這只基金還是有很好的超額收益。我沒(méi)有太多考慮短期市場(chǎng)會(huì )喜歡什么，或者什么東西可能是熱點(diǎn)，哪些行業(yè)資金會(huì )涌出去，這方面的調整會(huì )比較少。
問(wèn)：請問(wèn)女性基金經(jīng)理在做投資的時(shí)候，有哪些優(yōu)勢？是否會(huì )更加謹慎和注意回撤風(fēng)險？
張東一：其實(shí)性格還是有很大差異，我持股的集中度偏高、一直保持高倉位，我個(gè)人比較能夠承受波動(dòng)。如果我覺(jué)得長(cháng)期是行的，就不會(huì )特別猶豫。這些是比較男性化的一面。當某些行業(yè)前面漲幅比較多、估值比較高的時(shí)候，我考慮把組合做得分散一些，以降低波動(dòng)，這是組合管理上的問(wèn)題，會(huì )考慮回撤。對自己不是很熟悉的行業(yè)，不會(huì )輕易介入，少碰不清不楚、估值偏高的東西，這可能也是女性化性格的特點(diǎn)。
問(wèn)：當自己處在身心俱疲的狀態(tài)，感覺(jué)非常不好，卻還要做出正確的決策時(shí)，您會(huì )怎么做？
張東一：去年三、四季度，一直到今年3月份之前，我的組合持續八九個(gè)月跑輸指數，我會(huì )檢驗自己之前的想法是不是錯了。不能被市場(chǎng)擾亂心態(tài)，這是基金經(jīng)理的基本功，也是從事這一行一定要承受的。
從中長(cháng)期的視角評估企業(yè)估值水平
問(wèn)：同一個(gè)細分子行業(yè)的幾家公司，估值差異很大，如何去選擇或者判斷哪家公司更優(yōu)？
張東一：不能以絕對值PE、PB看這個(gè)事情，可能某一個(gè)公司PB比較低，但未來(lái)有很大可能性進(jìn)一步侵蝕資本，也就是可能會(huì )虧損，或者產(chǎn)生更大的資本消耗，那么它的PB就是會(huì )處于比較低的水平。我覺(jué)得要往后面看，在3-5年時(shí)間內，這些公司未來(lái)的PE和PB會(huì )到什么水平，在可預期的未來(lái)滾動(dòng)來(lái)看，比如某些行業(yè)的PB現在是比較低，但滾動(dòng)看后面，可能某一年會(huì )產(chǎn)生比較大的虧損，那么未來(lái)PB可能一下子就變高了。所以要以中長(cháng)線(xiàn)眼光來(lái)看未來(lái)PE和PB會(huì )到什么水平，再結合行業(yè)屬性進(jìn)行比較可能會(huì )更好。
問(wèn)：目前那么多消費基金，你管理的基金對比于市場(chǎng)的消費基金有何優(yōu)勢？消費目前偏高，目前符合擇時(shí)的節點(diǎn)嗎？
張東一：我當研究員時(shí)看的就是消費行業(yè)，看的時(shí)間比較長(cháng)，很多行業(yè)都有比較深度的研究，這是相對比較有優(yōu)勢的地方。另外，我們公司研究團隊對消費研究方面的支持也不錯。
目前的消費往長(cháng)了看還是有空間，但短期估值跟年初、2018年比還是有提升的，我相信估值會(huì )有波動(dòng)，但這很難判斷，所以我更傾向于長(cháng)期持有，除非估值透支了很多年的成長(cháng)，否則我還是會(huì )選擇持有。
至于擇時(shí)時(shí)點(diǎn)，要看預期收益率，如果預期收益率沒(méi)有特別高，買(mǎi)入消費類(lèi)基金就不用特別擇時(shí)，只需要選一個(gè)合適的基金經(jīng)理。如果對未來(lái)預期收益率有比較高的訴求，確實(shí)需要擇時(shí)，最好有年初那樣的機會(huì )。如果沒(méi)有，則需要大家把預期收益率調整到合理水平，那么也不用擇時(shí)，這是中國的大機會(huì )，可能會(huì )持續很長(cháng)時(shí)間。
問(wèn)：每到年底，通常會(huì )有一波估值切換行情，金融地產(chǎn)等低估值的品種會(huì )有估值切換機會(huì )，你覺(jué)得今年年底會(huì )有這一波機會(huì )嗎？
張東一：確實(shí)，從歷史數據來(lái)看，金融、地產(chǎn)往往在年底會(huì )出現估值切換，我個(gè)人不擅長(cháng)把握估值切換和輪動(dòng)的機會(huì )，所以不會(huì )特別關(guān)注這一類(lèi)。從長(cháng)周期來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)行業(yè)的成長(cháng)可能已經(jīng)過(guò)去了，不具有長(cháng)期持有價(jià)值，金融要看個(gè)股，偏零售銀行的估值到了偏低的水平，我還是會(huì )關(guān)注，其他則不太會(huì )參與。
問(wèn)：今年算是小牛行情，市場(chǎng)結構分化比較大，你覺(jué)得看四季度，或者看明年，影響市場(chǎng)的主要因素是什么？
張東一：宏觀(guān)經(jīng)濟何時(shí)見(jiàn)底回升，中美貿易關(guān)系的演變，這些對明年都是比較重要的影響因素，今年的宏觀(guān)經(jīng)濟總體平穩，貨幣寬松，這也使得與經(jīng)濟周期相關(guān)度不是很高的成長(cháng)性企業(yè)有較好的機會(huì )。不過(guò)，宏觀(guān)和市場(chǎng)風(fēng)格很難判斷，放長(cháng)時(shí)間維度看這個(gè)也不是重要影響因素。關(guān)鍵還是要看行業(yè)和公司，挑選具有持續成長(cháng)能力的好公司。
投資需學(xué)會(huì )的第一件事是“讀懂報表”
問(wèn)：你是否有比較推崇的投資人？對你的投資框架和投資理念有什么影響？
張東一：我覺(jué)得巴菲特、芒格的投資方法論比較好，他們的投資周期很長(cháng)，經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)的大風(fēng)大浪，他們的想法和理念對大家有很深刻的影響。比如芒格提示巴菲特不要撿“煙屁股”，什么樣的行業(yè)是好行業(yè)、更應該看重哪些股票；巴菲特說(shuō)“如果只選擇一個(gè)財務(wù)指標的話(huà)，我會(huì )選ROE”。問(wèn)他投資中應該學(xué)會(huì )做的第一件事是什么，他說(shuō)“讀懂報表”。這些對我的成長(cháng)有很大幫助。
還有很多投資理念不是說(shuō)不能掙錢(qián)，而是操練起來(lái)勝率不一定很高，或者說(shuō)不容易操練，或者在性格方面有很大差異。對我個(gè)人來(lái)說(shuō)，芒格、巴菲特的投資方法論，還是不錯的選擇。近年來(lái)，價(jià)值投資成為更為主流的策略，大家開(kāi)始關(guān)注現金流回報、周轉情況，對財務(wù)指標越來(lái)越關(guān)注。雖然我覺(jué)得DCF算出定量的結果不是特別容易，或者說(shuō)很容易產(chǎn)生偏差，但它為大家提供了思考的框架和方向。
問(wèn)：普通個(gè)人投資者應該閱讀哪些書(shū)籍去提升自己，從小白到大牛，需要怎樣的磨礪和修煉？可以說(shuō)說(shuō)您喜歡讀的書(shū)嗎？
張東一：我覺(jué)得對于小白投資者來(lái)說(shuō)，首先需要的不是看巴菲特、索羅斯或某位投資大師的書(shū)，而是先學(xué)財務(wù)會(huì )計。上市公司大部分公開(kāi)信息都來(lái)自于財務(wù)報告，如果我們讀不懂財務(wù)報告，就無(wú)從下手。所以首先要有財務(wù)會(huì )計的基礎，你要知道怎么解讀這個(gè)東西，再去看投資大師的書(shū)，例如芒格的《窮查理寶典》寫(xiě)得比較具體，它可以讓你了解什么是好的選股標準。
我讀書(shū)很泛，很多都不是直接與投資相關(guān)的書(shū)籍。很多時(shí)候，投資是你的世界觀(guān)和人生觀(guān)的折射，怎么控制自己的心性，這是更重要的問(wèn)題。如果我們只是拘泥于XX教你如何選股，這些都是技術(shù)性問(wèn)題，大家看到的東西都差不多，大家都按照同樣的路數選，巴菲特的書(shū)翻來(lái)覆去就那么幾條，為什么結果會(huì )產(chǎn)生這么大差異？本質(zhì)上在于我們怎么認識，什么是好公司，能更深刻地理解好。
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