原創(chuàng )： 長(cháng)江食品劉顏團隊 長(cháng)江食品飲料研究
報告要點(diǎn)
白酒品牌黃金期到來(lái)，洋河整合空間大
白酒是消費品中競爭較為分散的行業(yè)，茅臺作為龍頭收入份額不足10%，噸數份額不足1%；行業(yè)TOP3和TOP10的市場(chǎng)份額也僅約為13%、20%。隨著(zhù)消費者“少喝酒喝好酒”意識形成以及名酒企業(yè)加速渠道下沉，白酒行業(yè)將迎來(lái)品牌化黃金期，行業(yè)集中度有望進(jìn)入長(cháng)期提升通道。洋河核心產(chǎn)品所在價(jià)格帶（100-500元）的競爭格局更為分散，洋河作為龍頭在500元以下價(jià)格帶的收入份額不足3%，而洋河是該價(jià)格帶中少數的具有全國化能力的品牌，將顯著(zhù)受益于行業(yè)品牌化和集中度提升。
省內消費向300元以上升級推動(dòng)洋河省內次高端化
公司在江蘇市場(chǎng)一家獨大，當前洋河占江蘇白酒份額35%以上，其中100元以上價(jià)格帶份額約為41%，本地其他競爭對手份額均不足20%，洋河處于寡頭地位。2012-2016年期間，江蘇GDP增長(cháng)43%，城鎮(農村)人均收入增長(cháng)35%(44%)，在消費能力大幅提升背景下，江蘇大眾消費向300元以上加速升級。我們預計2017年夢(mèng)之藍增速超50%，占藍色經(jīng)典系列比重接近30%，遠高于海、天增速；2017年夢(mèng)之藍收入規模超40億，在次高端酒中僅次于劍南春，遠高于第三、四名。假設未來(lái)海天有50%的銷(xiāo)量升級到夢(mèng)，則未來(lái)夢(mèng)之藍收入有望達到150億元，成長(cháng)空間依然巨大。
全國大眾酒品牌化是大勢所趨，洋河具備品牌、渠道和產(chǎn)品優(yōu)勢
公司全國化步伐邁出較早，是100元以上大眾和商務(wù)次高端中少數幾個(gè)能夠全國化的品牌，省外收入比重最近10年提升約28pct（2017年占比46%），但洋河作為最大的大眾酒品牌在300元以下價(jià)格帶的份額不足2%，我們預計隨著(zhù)全國大眾消費的品牌化，洋河將核心受益：品牌上，洋河連續3屆獲得名酒稱(chēng)號；渠道上，洋河全國化步伐邁出較早，且通過(guò)河南、山東等環(huán)江蘇市場(chǎng)的成功運作已經(jīng)形成模板；產(chǎn)品上，藍色經(jīng)典系列已運作相對成熟且梯隊性好，在100-500元價(jià)格帶均有覆蓋，能有效承接消費不斷升級的需求。
渠道調整結束，2018年有望輕裝上陣、再度起航
2017年隨著(zhù)公司渠道庫存消化完畢、終端價(jià)格回升后渠道利潤提升，公司有望進(jìn)入良性發(fā)展通道。我們預計2018年在夢(mèng)系列高增長(cháng)、海和天系列穩步增長(cháng)背景下，公司收入增速有望回歸至20%以上，結構升級帶動(dòng)盈利增速更高。預計2018/2019年EPS分別為5.63/7.10元，同比分別增長(cháng)28%/26%，對應2018/2019年P(guān)E分別為25/20倍，給予“買(mǎi)入”評級。
風(fēng)險提示：政策性限制因素加強；省內調整效果、新江蘇市場(chǎng)增長(cháng)不達預期。
寫(xiě)在前面的話(huà)
2007-2017年洋河的收入從17.62億到199.18億，歸母凈利潤從3.75億到66.27億，復合增速分別約為27%、33%，其中2007-2012年行業(yè)調整前復合增速分別為58%、75%，2012年至2017年復合增速分別為2.9%、1.5%。2012年前的“洋河速度”被白酒同行尊為典范，然而2012年后的洋河遭遇行業(yè)調整及自身成長(cháng)瓶頸后則被質(zhì)疑“洋河神話(huà)”是否已經(jīng)落幕？
我們認為成就曾經(jīng)的“洋河神話(huà)”的核心要素包括：1）洋河自身的名酒基因；2）洋河始終不渝的創(chuàng )新精神；3）管理層與經(jīng)銷(xiāo)商利益高度綁定的激勵機制；4）時(shí)代造英雄的大時(shí)代背景。洋河前三大優(yōu)勢始終沒(méi)有改變，改變的要素是行業(yè)背景的巨大變化對企業(yè)帶來(lái)的影響。
時(shí)勢造英雄。我們認為洋河過(guò)去的輝煌歷史與當時(shí)白酒行業(yè)快速擴容、百花齊放的行業(yè)背景是分不開(kāi)的。2007到2012年整個(gè)白酒行業(yè)產(chǎn)量增長(cháng)1.33倍，收入增長(cháng)3.10倍，其中龍頭企業(yè)茅臺、五糧液、汾酒、古井分別增長(cháng)2.66、2.71、2.51、2.49倍，洋河的收入從17.62億增長(cháng)至172.70億，也與當時(shí)的時(shí)代背景相關(guān)。
同時(shí)洋河遠高于行業(yè)增速還得益于其是最早抓住大眾消費升級的品牌之一，與其他全國化名酒主打高端和次高端不同，洋河品牌定位更加親民，藍色經(jīng)典系列覆蓋了從100-1000的價(jià)格帶，其中海、天系列核心主打100-300元價(jià)格帶，是全國名酒中少數針對大眾消費升級的全國化品牌。洋河藍色經(jīng)典系列借助大眾消費升級之風(fēng)完成了百億收入目標；而高端夢(mèng)之藍也享受了商務(wù)消費高端化的浪潮，其價(jià)格一度超過(guò)茅臺。
2012年之后隨著(zhù)行業(yè)價(jià)格泡沫被擠破，洋河高速增長(cháng)的神話(huà)也被打破。
一方面，隨著(zhù)茅臺價(jià)格的回落對整個(gè)高端市場(chǎng)份額的擠壓，洋河高端產(chǎn)品夢(mèng)之藍受影響最為顯著(zhù)。夢(mèng)之藍價(jià)格大幅下行，收入占比從高點(diǎn)下降到最低不足10%。
另一方面，洋河曾經(jīng)引以為傲的廠(chǎng)家與經(jīng)銷(xiāo)商的“1+1”模式也在行業(yè)調整過(guò)程中面臨壓力。該模式在快速擴張過(guò)程中積壓的渠道庫存風(fēng)險在行業(yè)調整中開(kāi)始暴露：終端價(jià)格下行→經(jīng)銷(xiāo)商利潤空間縮小→渠道積極性降低→渠道拋售庫存→價(jià)格繼續下行，導致價(jià)格的惡性循環(huán)。最終洋河主要大單品價(jià)格幾乎都處于倒掛狀態(tài)。
經(jīng)歷2012-2015年將近4年價(jià)格去泡沫之后，各品牌的價(jià)格開(kāi)始歸位于其品牌價(jià)值所在。洋河的消費定位也從過(guò)去高端政商務(wù)回歸至大眾消費和次高端商務(wù)消費。海之藍定位100-200元，天之藍定位200-300元，夢(mèng)之藍也進(jìn)行戰略分層，M3主導500左右的價(jià)格帶，主要承接海之藍和天之藍的消費升級，M6主導800左右的價(jià)格帶，主要承擔部分商務(wù)群體的消費升級，而M9定價(jià)依然超過(guò)1000，主要承擔價(jià)格標桿和品牌宣傳的義務(wù)。
2015年下半年之后，隨著(zhù)各企業(yè)價(jià)格和渠道庫存見(jiàn)底，行業(yè)進(jìn)入到新一輪的周期之中，這一輪行業(yè)周期與上一輪顯著(zhù)不同：
2007-2012年行業(yè)是百花齊放、百家爭鳴的太平盛世，各個(gè)價(jià)格帶、各個(gè)規模的公司成長(cháng)都不錯。我們統計了這期間企業(yè)的成長(cháng)速度，發(fā)現基數小、實(shí)力弱的企業(yè)發(fā)展速度甚至快于龍頭企業(yè)。
而啟動(dòng)于2015年之后的本輪白酒周期則是以茅臺、五糧液等龍頭企業(yè)為代表的品牌企業(yè)的黃金期。具體表現在，高端表現好于次高端、次高端好于大眾酒；其中各個(gè)價(jià)格帶中又表現出大品牌企業(yè)好于小品牌企業(yè)、龍頭企業(yè)好于次龍頭的特征。該特征在2017年以來(lái)尤其明顯，以2017年上市公司收入增速為例，高端酒39%>次高端23%>大眾酒11%的增速；而高端龍頭茅臺52%增速好于行業(yè)整體39%增速，次高端龍頭水井坊74%增速好于行業(yè)整體23%增速，大眾酒龍頭古井16%、口子27%增速好于行業(yè)11%增速。而這也證明本輪白酒行業(yè)的復蘇周期中，正在完成行業(yè)品牌化的過(guò)程。
白酒是消費品中競爭較為分散的行業(yè)，茅臺作為行業(yè)龍頭收入份額不足10%，如果看噸數，份額不足1%；行業(yè)TOP3和TOP10的市場(chǎng)份額也僅約為13%、20%。在“少喝酒、喝好酒”的消費趨勢下，品牌集中度提升將是未來(lái)白酒行業(yè)的長(cháng)期邏輯。本輪白酒周期可以稱(chēng)得上是品牌企業(yè)的黃金周期。
在此大時(shí)代背景下，我們認為品牌價(jià)值歸位后的洋河大有發(fā)展空間：
1）洋河在江蘇省內一家獨大，江蘇的消費升級從100-300元向300元以上邁進(jìn)過(guò)程中，夢(mèng)之藍將顯著(zhù)受益。假設未來(lái)海、天消費量中50%升級至夢(mèng)之藍，則夢(mèng)之藍收入潛力可達到150億。
2）洋河本身所在的價(jià)格帶將顯著(zhù)受益于行業(yè)品牌化，無(wú)論是海之藍、天之藍所在的大眾價(jià)格帶還是夢(mèng)之藍所在的次高端價(jià)格帶，市場(chǎng)競爭格局均極為分散，洋河全國化潛力大；“藍色系列”運作多年，品牌深入人心，而洋河又是行業(yè)內渠道精細化做得頗為突出的企業(yè)，渠道基礎扎實(shí)，在行業(yè)品牌化過(guò)程中，洋河最具品牌和渠道基礎。
3）與其他企業(yè)尚未開(kāi)始真正走向全國化的企業(yè)相比，洋河全國化步伐邁出較早，且通過(guò)河南、山東等市場(chǎng)的成功運作已經(jīng)形成模板，其向其他市場(chǎng)復制的難度遠小于尚在摸索中的企業(yè)。2017年洋河實(shí)現省外營(yíng)收92.39億元，占總營(yíng)收的比重提升至46%左右，相對于2007年提升28pct，省外市場(chǎng)逐步成為洋河收入增長(cháng)的核心驅動(dòng)力之一。
4）機制最為靈活：白酒上市公司中60%以上均為國企，洋河是最早實(shí)現管理層持股的企業(yè)，機制最為靈活。公司全國化過(guò)程中除了自身拓展外，也充分借助資本的力量，在行業(yè)并購整合浪潮之中，洋河動(dòng)力與能力最強，2010年收購雙溝（2011年實(shí)現100%股權），2017年雙溝收入25.80億；2013-2016年又先后全資收購湖北梨花村、湖南寧鄉泊羅春酒業(yè)、哈爾濱賓州釀酒廠(chǎng)、貴酒。
2016-2017年間，隨著(zhù)行業(yè)景氣恢復及庫存下降，洋河藍色系列價(jià)格開(kāi)始穩步上移，終端價(jià)也隨之提升，渠道信心開(kāi)始逐步恢復。2017年對于洋河而言仍是修復整頓的一年，而目前看渠道庫存下降至低位、渠道利潤開(kāi)始逐漸恢復，提價(jià)紅利從渠道向廠(chǎng)家的擴散，渠道亦有望進(jìn)入正向循環(huán)。2018年公司有望輕裝上陣、再度起航。
聚焦藍色經(jīng)典大單品，業(yè)績(jì)增長(cháng)回歸穩健
名酒品牌背書(shū)，已成為蘇酒龍頭
公司具備雙名酒基因，注重與時(shí)俱進(jìn)。公司成立于1949年7月，2002年改制后設立洋河股份，地處江蘇宿遷市，主要從事白酒的生產(chǎn)與銷(xiāo)售，下轄洋河、雙溝、泗陽(yáng)等三大釀酒生產(chǎn)基地，是業(yè)內同時(shí)擁有兩大中國名酒品牌（洋河和雙溝）的白酒企業(yè)。公司始終走在創(chuàng )新前沿，如推出藍色經(jīng)典系列，掀起“藍色風(fēng)暴”；首創(chuàng )由廠(chǎng)家主導的“1+1”營(yíng)銷(xiāo)模式；率先推行國改以提高經(jīng)營(yíng)效率；開(kāi)辟紅酒、微分子酒等新領(lǐng)域，逐漸成為江蘇省內營(yíng)收規模最大的酒企。
以藍色經(jīng)典為核心大單品，價(jià)格定位跨度大
公司的產(chǎn)品系列多且價(jià)格跨度大，各價(jià)位段均有成熟的主導產(chǎn)品。公司具備洋河和雙溝兩大白酒品牌，逐漸形成以“藍色經(jīng)典系列、洋河大曲系列、敦煌系列、珍寶坊系列、蘇酒系列、柔和雙溝系列”為主的多系列產(chǎn)品結構。不同品系之間有著(zhù)非常嚴格的區隔和定位，100元以下至1000元以上的區間均有相應的主打產(chǎn)品，全面覆蓋高中低端市場(chǎng)，如洋河品牌（雙溝品牌）的海之藍（君坊）、天之藍（圣坊）、夢(mèng)之藍（帝坊）分別瞄準100-200元、200-300元、300元以上價(jià)格帶，而洋河大曲、柔和雙溝、敦煌系列則主要定位于100元以下價(jià)格帶。
藍色經(jīng)典系列是公司的核心大單品，且內部結構升級趨勢明顯。近年來(lái)，藍色經(jīng)典系列的營(yíng)收占比持續提升，當前已達到70%：銷(xiāo)售占比上，海之藍＞夢(mèng)之藍＞天之藍；銷(xiāo)售增速上，夢(mèng)之藍＞天之藍＞海之藍。相對應的，洋河的中高端產(chǎn)品營(yíng)收占比持續提升（2007-2012年期間約增加16pct），而低端白酒營(yíng)收占比逐漸下降。
渠道利潤逐步回歸，渠道進(jìn)入良性通道
2016年開(kāi)始，公司核心產(chǎn)品價(jià)格開(kāi)始逐漸恢復。洋河采取小步慢跑模式，以平穩地實(shí)現核心單品的價(jià)格定位目標。這種策略在以茅五為代表的高端白酒市場(chǎng)價(jià)大幅上漲的背景下能更好地突顯出性?xún)r(jià)比。
過(guò)去兩年復蘇程度弱于行業(yè)，2017年增速逐季提升
2016-2017年公司復蘇程度弱于行業(yè)，但2017年開(kāi)始逐季加速。在2007-2012年期間，公司營(yíng)收和歸母凈利潤均保持高速增長(cháng)，年復合增速分別約為58%和75%，其中利潤增速高于收入增速，這主要是因為行業(yè)高景氣期以及公司成功推出藍色經(jīng)典大單品，把握住了江蘇市場(chǎng)消費升級并成功邁出全國化步伐。
公司在歷經(jīng)2013-2014年調整期后，2015年收入和利潤開(kāi)始復蘇，2016年實(shí)現個(gè)位數增長(cháng)，2017年實(shí)現雙位數增長(cháng)。但從增速來(lái)看，洋河復蘇速度低于高端酒和次高端酒，好于大眾酒。主要由于：
1）洋河產(chǎn)品定位是“大眾+次高端”，大眾酒的恢復相對滯后且彈性弱于高端和次高端，隨著(zhù)行業(yè)恢復雖然夢(mèng)之藍保持了強勁的增長(cháng)，但海、天的恢復相對滯后；
2）洋河在江蘇省內份額相對較高，夢(mèng)之藍在升級過(guò)程中，部分替代了海之藍和天之藍；
3）在2012-2014年行業(yè)調整期間洋河調整幅度小于行業(yè)，企業(yè)把部分壓力轉移至渠道，因此在行業(yè)恢復期其彈性也相對較弱。
2017Q1-2018Q1公司收入季度增速分別為10.90%、17.65%、19.55%、20.81%、25.68%，呈現逐季加速態(tài)勢；利潤增速分別為11.68%、20.41%、18.23%、5.82%、26.69%，除2017Q4因消費稅補繳導致增速偏低外，其他季度的增速有明顯提升。隨著(zhù)公司大單品終端價(jià)格逐漸提升，渠道利潤逐漸恢復，產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入良性循環(huán)。在結構升級、庫存周期進(jìn)入正循環(huán)的背景下，2018年收入、利潤趨勢有望繼續加速。我們認為2018年將是公司輕裝上陣、再度起航之年。
省內向300元以上升級，省外加速擴張
市場(chǎng)：省內主流價(jià)格帶向300元以上轉移，洋河具備絕對優(yōu)勢
江蘇白酒消費基礎好，體量規模處于全國前列
較好的經(jīng)濟基礎和較高的白酒人均產(chǎn)量決定江蘇白酒市場(chǎng)具備較大的容量。2010-2016年期間，江蘇省GDP年增速均值在12%左右，略高于全國平均水平；2016年江蘇人均白酒產(chǎn)量增加至13.36升/人，約比全國水平高36%，且整體呈現上升趨勢。江蘇省GDP和城鎮居民人均可支配收入（農村人均純收入）在2012-2016年分別累計增長(cháng)43%、35%（44%），年復合增速分別為9%、8%（10%），為江蘇市場(chǎng)奠定扎實(shí)的白酒消費基礎，現階段江蘇白酒市場(chǎng)規模在260億左右，屬于全國白酒核心市場(chǎng)。
洋河在江蘇市場(chǎng)一家獨大格局穩固
江蘇市場(chǎng)的白酒品牌眾多，但洋河一家獨大。江蘇白酒市場(chǎng)具備較強的兼容性，外來(lái)品牌與本土品牌競爭共存：蘇北市場(chǎng)以地產(chǎn)酒消費為主（本土酒企主要集中在北部），而蘇南市場(chǎng)則主要是徽酒、川酒和地產(chǎn)酒相互競爭。截至2016年，洋河的省內營(yíng)收達到92億元，銷(xiāo)售范圍基本覆蓋全省，市占率約為35%，而其他主流品牌的市占率均低于15%，其中地產(chǎn)酒主要在酒廠(chǎng)所在地及周邊區域銷(xiāo)售，而外來(lái)酒主要集中在蘇南市場(chǎng)。
江蘇主流價(jià)格帶從100-300元向300元以上轉移，洋河夢(mèng)之藍有望充分受益
江蘇白酒市場(chǎng)消費升級將繼續，核心價(jià)格帶逐步向300元以上轉移。在財富效應、消費品牌化等因素的催化下，2016年江蘇白酒均價(jià)相對于2008年約提升10%，且尚未到達上一輪黃金周期高點(diǎn)水平，未來(lái)省內白酒消費升級仍將繼續。具體到酒企，2017年我們預計夢(mèng)之藍增速在50%左右，海、天增速不到10%，夢(mèng)之藍增速高于海天系列。同樣的，蘇酒次龍頭今世緣內部結構也在持續升級，今世緣A類(lèi)及以下產(chǎn)品（100元以下）的收入增速為負，而特A類(lèi)（100-300元）和特A+類(lèi)（300元以上）的收入增速為正，且特A+類(lèi)增速快于A(yíng)類(lèi)。
由于洋河和今世緣的省內市占率較大（2016年合計約為45%），因此我們可依據這兩家企業(yè)的產(chǎn)品結構變化大致判斷，江蘇的白酒消費主流價(jià)格帶正在逐步從100-300元向300元以上轉移。
100元以上價(jià)格帶基本由洋河主導，其他品牌進(jìn)入難度大。2016年江蘇省100元以上價(jià)格帶的市場(chǎng)規模接近180億元，約占省內總規模的69%，其中洋河在該價(jià)格帶的收入份額達到41%左右，而其他品牌的份額均低于20%，洋河基本主導省內100元以上價(jià)格帶。在品牌自加強效應的催化下，未來(lái)洋河在該價(jià)格帶仍具備充足的擴張動(dòng)力，利好洋河的海天系列有效承接100元以下白酒消費向100元以上價(jià)格帶的升級。
洋河在省內300元以上價(jià)格帶具備絕對優(yōu)勢。300元以上價(jià)格帶的消費群體通常具備較強的品牌意識，所以影響此價(jià)格帶消費量的核心因素便是品牌力。洋河的優(yōu)勢集中體現在三點(diǎn)：
1）與其他地產(chǎn)酒相比，作為省內絕對龍頭，洋河具備較高的知名度，更符合300元以上價(jià)格帶的高品牌消費需求；
2）與外來(lái)酒相比，洋河的藍色經(jīng)典系列深入人心，基本占據省內100元以上的白酒消費，夢(mèng)系列將更有效地承接海天系列升級所帶來(lái)的消費轉移；
3）洋河早已培育出定位于300元以上價(jià)格帶的成熟大單品，而且提前根據市場(chǎng)主流消費趨勢調整省內產(chǎn)品推廣策略，如將省內廣告宣傳主畫(huà)面從海之藍逐漸向天之藍、夢(mèng)之藍過(guò)渡。
夢(mèng)之藍有望成為下一個(gè)百億大單品。截至2017年，我們預計夢(mèng)之藍的營(yíng)收規模已超過(guò)40億元，在次高端酒中僅次于劍南春，高于第三、四名。按照2016年單價(jià)和銷(xiāo)量粗略計算，假設未來(lái)海天系列各有50%的銷(xiāo)量升級到夢(mèng)之藍，夢(mèng)之藍的收入空間將達到150億元。
省外市場(chǎng)：大眾消費集中化品牌化是大勢所趨，洋河具備全國化優(yōu)勢
全國化有序拓展中，新江蘇市場(chǎng)增長(cháng)態(tài)勢良好
洋河以“樣板化→板塊化→全國化”三步走戰略有序拓展省外市場(chǎng)。在江蘇市場(chǎng)趨向精細化的基礎上，洋河現階段已將江蘇模式復制到以河南、山東、安徽、浙江和上海為主的周邊省份，進(jìn)入“以點(diǎn)連線(xiàn)”的樣板化階段，未來(lái)會(huì )持續將點(diǎn)狀的樣板市場(chǎng)連線(xiàn)至全國，完成“以線(xiàn)連面”的全國化目標。
現階段洋河將省外拓展重點(diǎn)聚焦在環(huán)江蘇市場(chǎng)，致力于將河南、山東、安徽、浙江、上海打造成樣板市場(chǎng)，我們認為其原因主要如下：
1）地緣優(yōu)勢：白酒消費具備明顯的地域屬性，地理位置相近的市場(chǎng)飲酒文化相對更類(lèi)似，這決定了發(fā)展環(huán)江蘇市場(chǎng)的先決優(yōu)勢；
2）本土品牌弱勢（缺失）或與外來(lái)品牌呈現價(jià)格帶錯位競爭格局：山東、河南、安徽均是白酒消費大省，合計市場(chǎng)容量約為830億，相當于3.2個(gè)江蘇市場(chǎng)，但本土品牌主要集中在200元及以下市場(chǎng)，且上海、浙江并無(wú)知名地產(chǎn)酒，這為聚焦中高端市場(chǎng)的洋河提供發(fā)展契機：既可避開(kāi)當地中低端市場(chǎng)的激烈競爭，又能充分享受中高端市場(chǎng)強勢本土品牌缺失的紅利。
截至2016年，洋河白酒業(yè)務(wù)在江蘇市場(chǎng)的收入規模約為92億元，省外營(yíng)收合計為73億元，其中核心大省河南占比接近30%、安徽和山東占比接近20%、浙江占比在12%左右，其余省份合計占比20%左右。2017年洋河在江蘇市場(chǎng)的收入規模超過(guò)100億，省外規模超過(guò)90億，省外整體增速在20%以上。
省外擴張效果顯著(zhù)，尤其是新江蘇市場(chǎng)增速亮眼。除2013-2014年外，洋河的省外營(yíng)收增速均高于省內，其中2008-2017年省外總營(yíng)收的年復合增速約為34%，比省內高出14pct。截至2017年，洋河實(shí)現省外營(yíng)收92.39億元，占總營(yíng)收的比重提升至46%左右，相對于2007年提升28pct，省外市場(chǎng)逐步成為洋河收入增長(cháng)的核心驅動(dòng)力之一。這主要得益于新江蘇市場(chǎng)管理戰略的有效推進(jìn)，新江蘇市場(chǎng)銷(xiāo)售占省外銷(xiāo)售的比重高達70%以上。
“新江蘇市場(chǎng)”是指銷(xiāo)售口徑超過(guò)800萬(wàn)的縣和超過(guò)1500萬(wàn)的市，截至2016年底，洋河已在全國形成395個(gè)新江蘇市場(chǎng)，主要分布在河南、山東、安徽等地區，計劃到2017年底增加至455個(gè)。洋河對新江蘇市場(chǎng)的政策及考核主要表現為以下幾個(gè)方面：
1）由原先的以省為單位轉變?yōu)橐允?、縣為單位：避免銷(xiāo)售層級過(guò)多導致壓力難以傳遞的困境，縮小核算單元，將銷(xiāo)售任務(wù)精準分解到區域負責人，如有些新江蘇市場(chǎng)并不是由公司負責，而是直接交由城市經(jīng)理，借助將業(yè)績(jì)考核落地到個(gè)人的方式提升銷(xiāo)售動(dòng)力。
2）給予優(yōu)厚的特殊市場(chǎng)政策，以實(shí)現資源聚焦：新江蘇市場(chǎng)在基本預算外，通常還有一定的預算配比，公司會(huì )根據市場(chǎng)所處的階段（成熟期、成長(cháng)期等）額外來(lái)提供一定的費用支持。
3）市場(chǎng)銷(xiāo)售目標制定：新江蘇市場(chǎng)的銷(xiāo)售目標是先自下而上申報，后自上而下分解，以確保不同市場(chǎng)的目標合理。
4）推行績(jì)效考核，動(dòng)態(tài)調整“新江蘇市場(chǎng)”：采取有進(jìn)有出的機制，對不同市場(chǎng)制定不同的考核體系，主要從價(jià)格管理、市場(chǎng)秩序管理、銷(xiāo)售增量、費用投入情況、終端價(jià)格體系等方面考核投入產(chǎn)出比，只有符合條件的市場(chǎng)才能享受新江蘇市場(chǎng)的政策。
拉開(kāi)并購帷幕，效仿帝亞吉歐成長(cháng)之路
業(yè)內并購或成白酒未來(lái)的發(fā)展主旋律。以2016年營(yíng)收規模為基準，現階段我國白酒市場(chǎng)CR5約為16%，而國外烈酒市場(chǎng)CR5高達60%以上，行業(yè)集中度有待進(jìn)一步提升。因為并購重組既有利于并購者迅速切入新市場(chǎng)，又能增強被并購者的競爭力，所以近年來(lái)我國白酒行業(yè)的并購案例頻發(fā)。
通過(guò)觀(guān)察2010年以來(lái)白酒市場(chǎng)的主要并購事件，我們發(fā)現：
以2012年為分界點(diǎn)，之前白酒行業(yè)并購的發(fā)起人大多數是業(yè)外資本甚至外資，而之后則主要以業(yè)內資本為主，其原因在于2012年以前白酒行業(yè)處于量?jì)r(jià)齊升階段，具備可觀(guān)的盈利空間，業(yè)外資本紛紛以并購方式涉足白酒業(yè)務(wù)，以期分享行業(yè)利益蛋糕；
而2012年之后并購主體以業(yè)內白酒企業(yè)為主，白酒進(jìn)入調整期，行業(yè)利潤率明顯下降導致業(yè)外資本活躍度降低，且在行業(yè)分化趨勢明顯的背景下，并購成為眾多酒企擴大全國化布局的重要路徑之一。
帝亞吉歐（Diageo）之所以能夠成為全球烈酒龍頭，關(guān)鍵在于注重品牌的外延并購。以1997年兩大巨頭Guinness和CrandMet合并為標志著(zhù)，Diageo正式開(kāi)啟并購業(yè)務(wù)，尤其是2001年以后，Diageo在逐步剝離非酒類(lèi)業(yè)務(wù)的基礎上開(kāi)始在全球范圍開(kāi)展酒類(lèi)行業(yè)并購，以實(shí)現擴大市場(chǎng)覆蓋面的目標。在此過(guò)程中，Diageo通常選擇目標市場(chǎng)的領(lǐng)軍品牌作為并購對象，將其資金實(shí)力、先進(jìn)的管理實(shí)力與當地品牌的知名度結合，以節省切入新市場(chǎng)的成本和時(shí)間，提升雙贏(yíng)的可能性。
與并購擴張相對應的，Diageo的股價(jià)，除了2008/2009年受全球經(jīng)濟危機影響而大幅下降之外，整體呈現出堅挺的上漲態(tài)勢，其中2001年初至今的增幅超過(guò)200%。
以Diageo為鏡，洋河的并購業(yè)務(wù)值得期待。具體依據為以下兩點(diǎn)：
1）洋河和Diageo的并購背景相同：均是對外擴張中酒類(lèi)市場(chǎng)消費具備明顯的區域屬性、存在一定的政府區域保護等，而并購是消除消費偏好和后進(jìn)入者的劣勢的有效措施；
2）洋河和Diageo均具備充足的并購經(jīng)驗和良好的資本運作能力，洋河通過(guò)整合雙溝品牌并成立蘇酒集團，既消除了與雙溝品牌的省內競爭，又鞏固了其在江蘇的省內競爭力，隨后相繼全資控股湖北梨花村酒業(yè)、湖南寧鄉泊羅春酒業(yè)、哈爾濱賓州釀酒廠(chǎng)、貴酒等地方酒企，以資本為手段擴大省外市場(chǎng)份額，有效提升了品牌的綜合影響力。
強大的渠道力和品牌力為收入增長(cháng)保駕護航
以消費需求為導向，線(xiàn)上線(xiàn)下?tīng)I銷(xiāo)并駕齊驅
首創(chuàng )“1+1”模式，有效管控實(shí)體經(jīng)銷(xiāo)體系
改變以經(jīng)銷(xiāo)商主導廠(chǎng)家配合的合作模式，洋河創(chuàng )新出“1+1”銷(xiāo)售模式。“1+1”模式是一種由廠(chǎng)家主導的營(yíng)銷(xiāo)模式，具體是指廠(chǎng)家委派業(yè)務(wù)代表入駐經(jīng)銷(xiāo)商，或在經(jīng)銷(xiāo)商的主導市場(chǎng)設立辦事處，其中分公司或辦事處直接做市場(chǎng)，承擔市場(chǎng)開(kāi)發(fā)、品牌推廣、消費者教育等責任，而經(jīng)銷(xiāo)商則主要負責物流和資金周轉。洋河在組織構架、經(jīng)銷(xiāo)商培育、經(jīng)銷(xiāo)商管理等方面已具備成熟的框架：
1）組織構架方面，洋河采用分公司加辦事處，其中分公司的銷(xiāo)售規模較大，且分公司與辦事處可相互轉換；截至2017年10月，洋河約在全國各銷(xiāo)售大區共設置131個(gè)分公司和185個(gè)辦事處。
2）經(jīng)銷(xiāo)商培育方面，在產(chǎn)品導入期，洋河首選當地優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商資源進(jìn)行合作，同時(shí)會(huì )培育二等經(jīng)銷(xiāo)商，且實(shí)力強的二等經(jīng)銷(xiāo)商可隨時(shí)成為一等經(jīng)銷(xiāo)商，而弱者將被淘汰，以此來(lái)激勵經(jīng)銷(xiāo)商并提升品牌忠誠度。
3）經(jīng)銷(xiāo)商管理方面，經(jīng)銷(xiāo)商均由廠(chǎng)家直接管控，實(shí)現點(diǎn)對點(diǎn)對接，不存在級別較高（如市級）的經(jīng)銷(xiāo)商代為管理級別較低（如縣級）的經(jīng)銷(xiāo)商，增強廠(chǎng)家的終端控制力。
“1+1模式”下，洋河的經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )遍布全國。現階段洋河將江蘇省外市場(chǎng)劃分為18個(gè)銷(xiāo)售大區，經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )基本覆蓋全國，其中江蘇大本營(yíng)市場(chǎng)網(wǎng)點(diǎn)數量最多，占比為16.77%左右。
在競爭程度加劇且重品牌消費屬性凸顯的背景下，洋河在推行“1+1”模式的同時(shí)，也不斷對渠道策略進(jìn)行創(chuàng )新，集中表現為以下幾個(gè)方面：
根據產(chǎn)品檔位對營(yíng)銷(xiāo)模式細分：中高端市場(chǎng)采用先“盤(pán)中盤(pán)”模式后“4×3”模式；低端市場(chǎng)直接采用深度分銷(xiāo)模式。因中高端市場(chǎng)的消費者更注重品牌度，故在中高端產(chǎn)品導入階段，洋河會(huì )采用“盤(pán)中盤(pán)”模式重點(diǎn)開(kāi)發(fā)核心酒店，以此來(lái)影響擁有話(huà)語(yǔ)權的核心消費者，隨著(zhù)開(kāi)發(fā)酒店費用逐步提高，公司將采用“4×3”模式以將開(kāi)發(fā)重點(diǎn)轉向核心企事業(yè)單位。
而對于低端酒的營(yíng)銷(xiāo)則采用深度分銷(xiāo)模式，直接開(kāi)發(fā)商超等零售終端，借助眾多經(jīng)銷(xiāo)商渠道擴大產(chǎn)品布局范圍、增加銷(xiāo)量。
與成熟的營(yíng)銷(xiāo)模式相對應，洋河已形成強大的銷(xiāo)售力量。近年來(lái)洋河的銷(xiāo)售人員數量不斷增加，其中2017年銷(xiāo)售人員占比增至34%左右，遠高于茅臺、五糧液的銷(xiāo)售人員占比（約2.85%、2.26%)，且深度管理7000多家經(jīng)銷(xiāo)商，直接控制3萬(wàn)多地面推廣人員。
積極布局互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)，發(fā)展電商渠道和自建購酒平臺
重視互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)，以抓住日益龐大的線(xiàn)上消費需求。在2013-2016年期間，中國酒類(lèi)電商交易規模從70億元擴大至305億元，年復合增速超60%，到2020年有望過(guò)千億，且白酒消費占酒類(lèi)電商銷(xiāo)售額的比重最大（超過(guò)60%），線(xiàn)上消費需求日益龐大。在此背景下，洋河自2013年開(kāi)始布局互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)，開(kāi)設天貓/京東旗艦店、打造線(xiàn)上專(zhuān)屬產(chǎn)品（如邃高遙系列、洋小二）、推出“洋河1號”APP、創(chuàng )建宅優(yōu)購發(fā)力社區電商等，且銷(xiāo)售效果顯著(zhù)，如2016年雙十一當日，洋河電商平臺線(xiàn)上銷(xiāo)售額過(guò)1億，其中375ml海之藍線(xiàn)上銷(xiāo)量奪得全網(wǎng)第一。
開(kāi)啟大事件品牌宣傳模式，影響力顯著(zhù)提升
重品牌的消費意識漸強，洋河創(chuàng )新出事件宣傳新模式。超70%的消費者購買(mǎi)白酒是用于宴客和送禮，這會(huì )促使消費者因白酒的面子、地位等象征消費屬性而傾向于消費品牌知名度高的產(chǎn)品。故洋河除了增加廣告促銷(xiāo)費用投放（2014-2017年期間約增加65%）之外，還緊跟熱點(diǎn)解鎖事件品牌宣傳模式，持續創(chuàng )造話(huà)題，例如2016年洋河強化夢(mèng)之藍社區自媒體運營(yíng)，深度參與杭州G20峰會(huì )、組織“我愛(ài)天之藍”公益健康跑活動(dòng)等。
洋河品牌力提升顯著(zhù)，或進(jìn)入品牌紅利收獲期。在英國品牌評估機構Brand Finance發(fā)布“2017全球烈酒品牌價(jià)值50強”排行榜中，洋河以 42.81億美元的價(jià)值名列全球第三，較去年提升4個(gè)位次，品牌價(jià)值再創(chuàng )新高，成為僅次于茅臺的中國白酒。此外，在2014-2016年期間，洋河的廣告促銷(xiāo)費用占總營(yíng)收的比重約下降0.2pct，但洋河在全國的市場(chǎng)份額仍穩定在2.8%左右，這可能與品牌力對收入增長(cháng)的驅動(dòng)作用增強相關(guān)。
率先改制激發(fā)經(jīng)營(yíng)活力
洋河是一家先改制后上市的酒企，為其高速增長(cháng)奠定基礎。1998年江蘇省政府提出“江蘇白酒企業(yè)可以走聯(lián)合上市或‘買(mǎi)殼’上市的路子”，這為銷(xiāo)售業(yè)績(jì)持續下滑的洋河提供了新的發(fā)展思路：
2002年，洋河集團作為主要發(fā)起人，聯(lián)合上海海煙等6家單位和14名自然人設立江蘇洋河酒廠(chǎng)股份有限公司，其中國有法人股占51.10%，屬于國資絕對控股企業(yè)；
2006年，國有股份減持，向藍天貿易和藍海貿易增資2200萬(wàn)股，進(jìn)一步增加管理層持股比例，以釋放經(jīng)營(yíng)活力。
歷經(jīng)股改，洋河成功剝離不良資產(chǎn)、清理呆賬死賬，并精簡(jiǎn)人員，實(shí)現了管理層和股東利益的相統一，有利于促進(jìn)公司業(yè)績(jì)增長(cháng)。
主要管理層間接和直接持股超過(guò)20%，管理層與上市公司利益綁定充分。宿遷市國資委通過(guò)全資控股洋河集團，為洋河的實(shí)際控制人，持股比例為34.16%。集團或公司大多數管理層都直接或間接持有公司股份，核心管理層通過(guò)藍色同盟間接持股21.44%。管理層與上市公司利益綁定充分。
相對估值
洋河的估值處于行業(yè)較低水平，是二線(xiàn)白酒中估值最低的企業(yè)。我們統計了白酒行業(yè)的估值，2018年和2019年行業(yè)平均估值29倍和22倍，我們預計洋河2017/2018年EPS分別為5.63/7.10元，對應2018年、2019年業(yè)績(jì)PE分別為25倍、20倍，均低于行業(yè)均值，且在同檔位的公司中，洋河的估值水平最低。
絕對估值
2015年以來(lái)，洋河的估值中樞在15-25倍之間，目前對應2018年業(yè)績(jì)估值為25倍左右，但未來(lái)幾年公司業(yè)績(jì)增長(cháng)中樞將要好于2015-2017年，在業(yè)績(jì)加速背景下，估值中樞有望繼續上修。
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