狂歡總是稍縱即逝的。
——酒神
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A
今天，京滬高鐵正式登陸A股，因為其巨大的體量和社會(huì )影響力，這個(gè)募集了306億資金的IPO在資本市場(chǎng)上激起千層浪。
一天之內，過(guò)半的流通股易主，巨大的買(mǎi)盤(pán)使得京滬高鐵股價(jià)堅挺地上漲了39%。相比之下，兩個(gè)月前也募集了300多個(gè)億的另一個(gè)巨無(wú)霸郵儲銀行，在上市首日僅象征性地上漲了2%。
對于選擇買(mǎi)入的股民來(lái)說(shuō)，高鐵題材的稀缺性、國家概念的確定性都是買(mǎi)入該股票的影響因素。
京滬高鐵發(fā)行A股上市儀式
但上一個(gè)擁有如此大的盤(pán)面，收獲了如此大的漲幅的，是中石油。上市當日股價(jià)從16元漲到了48元，而如今……
誠然，我國的高鐵建設為百姓帶來(lái)了巨大福利，但單純以股票投資的角度來(lái)看，我們或許不能自信地證明：“今天的京滬高鐵不同于十年前的中石油”。
如果看完了讓人遐想連篇的數字和展望背后，會(huì )更加看到京滬高鐵發(fā)展存在的限制。
說(shuō)京滬高鐵符合穩健投資可以，五六塊一股的價(jià)格也算公道，但說(shuō)符合價(jià)值投資、具有成長(cháng)性，期待股票有翻倍的收益，繼續追漲，造成投機，就未免有些過(guò)了。
B
有些過(guò)了？過(guò)在哪里呢？
（1）收入增長(cháng)乏力
從報表上看，2018年收入為311億元，凈利潤為102億元，凈利潤率高達33%。平均下來(lái)，一天能凈賺2800萬(wàn)。
巨大的盈利以及堪比酒企的凈利潤率，也讓京滬高鐵被媒體稱(chēng)作“印鈔機”。
但毫無(wú)疑問(wèn)，京滬高鐵已經(jīng)觸及天花板了。因為京滬高鐵的收入就兩類(lèi)：旅客運輸和提供路網(wǎng)服務(wù)。
旅客運輸就是向乘客賣(mài)車(chē)票。這部分列車(chē)每天固定地在北京南和上海虹口間往返，也因此被稱(chēng)為本線(xiàn)列車(chē)。
提供路網(wǎng)服務(wù)就是向別人家的列車(chē)收過(guò)路費。這部分列車(chē)路線(xiàn)不完全與京滬高速鐵路重合，只是恰巧經(jīng)過(guò)需要使用京滬的一段鐵路，也因此被稱(chēng)為跨線(xiàn)列車(chē)。
但無(wú)論是本線(xiàn)列車(chē)還是跨線(xiàn)列車(chē)產(chǎn)生的收入，都有增長(cháng)的天花板。
一方面對于本線(xiàn)列車(chē)來(lái)說(shuō)，每天要來(lái)往北京上海的乘客數量是固定的，而本線(xiàn)列車(chē)的客座率始終維持在80%左右，也說(shuō)明了京滬兩地客運沒(méi)有未被滿(mǎn)足的需求。
另一方面，對于跨線(xiàn)列車(chē)而言，其又受到發(fā)車(chē)間隔的限制。為了保證安全，鐵路局規定高鐵的兩趟列車(chē)間發(fā)車(chē)間隔不得短于4分鐘。而據央廣網(wǎng)之前披露數據，京滬高鐵本線(xiàn) 跨線(xiàn)列車(chē)發(fā)車(chē)間隔僅為5分鐘，難以再增加新的跨線(xiàn)列車(chē)通過(guò)。
因此，京滬高鐵收入增加唯一的方式便是提高票價(jià)，但整體提高票價(jià)是何其不易，高鐵是基礎民生工程，提價(jià)阻力巨大，別說(shuō)是高鐵提價(jià)困難，就連茅臺這樣的消費品，一旦上升到國酒這個(gè)層次，能不能根據企業(yè)意愿提價(jià)也不是那么簡(jiǎn)單的事情了。
C
除此之外，京滬高鐵還有哪些需要留心的“坑”呢？
（2）成本來(lái)自關(guān)聯(lián)公司，只會(huì )增不會(huì )降
需要注意的是，京滬高鐵只擁有鐵路，并不擁有高鐵列車(chē)的所有權。這就意味著(zhù)，京滬高鐵的成本除了一小塊的折舊外，其他成本均不由自身控制。
再仔細分析下京滬高鐵的成本結構。
仔細看會(huì )發(fā)現，60%的成本由委托運輸管理費、動(dòng)車(chē)組使用費和高鐵運輸能力保障費構成，折舊和能源分別僅占成本的20%。
而京滬高鐵公司的運營(yíng)業(yè)務(wù)是委托給北京、濟南、上海鐵路局及中鐵電化局，每年向這幾個(gè)單位支付服務(wù)費。業(yè)務(wù)分工如圖：
說(shuō)白了就是，除了折舊和電費（加起來(lái)占成本的40%），其余的60%成本都是付給幾個(gè)鐵路局，都是關(guān)聯(lián)企業(yè)，付多少就是大股東鐵總一句話(huà)，再加上鐵路票價(jià)也政府說(shuō)了算，它能賺多少錢(qián)，都是政策定的。
以動(dòng)車(chē)組使用費為例，鐵總局先采購高鐵列車(chē)，然后以出租的方式從京滬高鐵手中回收成本。
稍微計算一下，鐵路局采購復興號17節車(chē)廂的價(jià)格為1.7億，而京滬高鐵租用的價(jià)格為每車(chē)廂每公里8.69元，京滬高鐵全長(cháng)共1318公里。
所以復興號列車(chē)行駛一趟所收取的動(dòng)車(chē)組使用費為19.47萬(wàn)元，若不考慮利息的話(huà)鐵路局向京滬高鐵出租873列次復興號便可收回成本。
而京滬線(xiàn)路上本線(xiàn)列車(chē)一年共行駛4萬(wàn)次，考慮到京滬高鐵一共擁有40輛列車(chē)，平均下來(lái)每輛列車(chē)每天行駛2.8次。
所以要想收回成本，鐵路局只需要連續310天向京滬高鐵出租列車(chē)即可。
如此巨額的投資，鐵路局卻只用不到一年便能收回成本，是否說(shuō)明高鐵列車(chē)的收費價(jià)格在一定程度上偏高？
我們沒(méi)辦法拿國外的列車(chē)成本回收時(shí)間來(lái)直接做對比。但考慮到京滬高鐵投資了1200億元用于建設鐵路，其年利潤維持在100億元左右的范圍，若要收回成本則需要12年的時(shí)間。
一個(gè)是1年回收成本，一個(gè)是12年回收成本；列車(chē)可以服役30年，鐵軌最多保留100年，如此大的差異，是否真的合理？
換句話(huà)說(shuō)，京滬高鐵被鐵路局所收受的60%部分的成本，是否都偏高？是否利益存在由京滬高鐵流向關(guān)聯(lián)企業(yè)的存在？
而沒(méi)有了這種定價(jià)權，今后鐵路局隨時(shí)可以改變收費標準，京滬高鐵的利潤增速，就不會(huì )如我們預期的那么積極樂(lè )觀(guān)。
D
繼續往下看……
（3）融資平臺的身份，決定了京滬高鐵今后將會(huì )繼續收購虧損鐵路
這家1870億資產(chǎn)的公司只有67名員工（含借調人員），融資300余億元全部用于收購一個(gè)虧損鐵路資產(chǎn)——京福安徽公司，京滬高鐵明明白白告訴所有人，這公司上市就是為鐵總搞資本運作的。
畢竟，兩家公司的最終實(shí)際控制人——中國鐵路總公司（也就是“鐵總”）每年都需要國家隊援助500億左右的資金，才能勉強維持經(jīng)營(yíng)。要是鐵總能跟國電似的不要中央補貼也能凈收入640億，何苦來(lái)哉把名下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市啊。
京滬高鐵上市的用意很明顯，借京滬高鐵這個(gè)公司優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)表現，以未來(lái)預期可觀(guān)的分紅來(lái)吸納社會(huì )資金以填補鐵總的窟窿。
所以，以后京滬高鐵肯定還有許多次增發(fā)股票收購關(guān)聯(lián)公司的交易，這樣鐵總能拿到源源不斷的資金。
而我計算了一下京滬高鐵每天每公里運輸多少人，和全國的水平作個(gè)對比，基本上京滬高鐵的產(chǎn)能利用水平是全國的三倍：
也就是說(shuō)，今后再搞資本運作，進(jìn)來(lái)的資產(chǎn)只會(huì )比京滬高鐵差很多。
這次IPO募投項目是買(mǎi)京福安徽公司65%的股份，現在標的公司虧損，預測說(shuō)2021年可以扭虧，定價(jià)依據、預測扭虧的理由都沒(méi)有披露。
而且就算按照招股書(shū)中披露的預測，京福安徽到2024年的資產(chǎn)回報率也就只有3%，期間還要由京滬高鐵來(lái)不斷增加投資，又如何稱(chēng)為一次好的收購？
整個(gè)招股書(shū)看下來(lái)，充滿(mǎn)了特事特辦的風(fēng)格，與民營(yíng)企業(yè)上市的標準完全不同。也許今后為了保持融資能力，它會(huì )有一個(gè)好看的賬面利潤，也許還會(huì )分紅，但……那又怎么樣呢？
第一，融資的目的不會(huì )改變；第二，買(mǎi)入的資產(chǎn)質(zhì)量不會(huì )改變；第三，所有的規則對它沒(méi)有約束不會(huì )改變。
E
我們投資股票要做的，就是站在今天，看到公司未來(lái)會(huì )發(fā)生的一切可能。
并不是說(shuō)京滬高鐵不是好資產(chǎn)，只是好資產(chǎn)與好股票之間，還存在價(jià)格這個(gè)關(guān)鍵因素。四五塊錢(qián)的股價(jià)，正是對京滬高鐵質(zhì)量的合理認可，股價(jià)再往上，都可能并不會(huì )是一種健康、持續的走勢。
一直以來(lái)，國家想盡辦法為國民提供優(yōu)質(zhì)基礎設施服務(wù)，但作為投資者個(gè)人，我們還是需要對投資本身保持謹慎。不過(guò)嘛，我們散戶(hù)買(mǎi)也沒(méi)關(guān)系，政策性的融資，自然有政策性的資金投入咯。
總之，狂歡總是會(huì )稍縱即逝的，市場(chǎng)總會(huì )及時(shí)回歸理性。
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