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文：恒大研究院 任澤平 甘源 羅志恒 賀晨

11月新增人民幣貸款 1.25萬(wàn)億元人民幣，預期 12000億元，前值 6970億元;社會(huì )融資規模增量 1.52萬(wàn)億元人民幣，預期 13340億元，前值 7288億元; M2貨幣供應同比 8%，預期 8%，前值 8%。

2、表外收縮、股權融資偏弱等導致社融繼續下滑，但ABS加快發(fā)行、債券融資邊際提升以及貸款核銷(xiāo)為亮點(diǎn)，貸款結構仍失衡。

從結構來(lái)看，人民幣貸款仍為支撐社融的主力，但增速放緩，11月新增人民幣貸款1.25萬(wàn)億，存量同比增速12.9%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。表外融資延續縮減態(tài)勢，較前幾個(gè)月的幅度有所好轉，但仍為拖累社融主要因素，其中新增委托貸款萎縮程度擴大，而信托貸款及未貼現銀行承兌匯票縮減態(tài)勢邊際緩和：11月委托貸款、信托貸款及未貼現銀行匯票新增額分別為-1310億元、-467億元、-137億元。未來(lái)非標融資的恢復可能還需要監管通過(guò)窗口指導的形式放松對銀行的限制。直接融資方面，受股市持續低迷影響，股票融資保持低量，當月新增200億元，同比少增1124億元。而由于前期多項支持企業(yè)債券融資措施效果有所體現、信用債市信心修復、市場(chǎng)利率下行，企業(yè)債券凈融資新增3163億元，同比多增2242億元。表明利率下行和政策支持是可以刺激企業(yè)融資需求的。此外，存款類(lèi)金融機構資產(chǎn)支持證券、貸款核銷(xiāo)、地方專(zhuān)項債融資分別同比多增909億元、248億元和少增2614億元。

人民幣貸款結構仍未見(jiàn)明顯改善，貸款結構持續失衡，資金持續流入居民部門(mén)。企業(yè)貸款仍以票據融資為主，仍受銀行風(fēng)險偏好慣性影響。11月新增人民幣貸款1.25萬(wàn)億，同比多增1300億元，但短期貸款及票據融資仍為主要驅動(dòng)因素，企業(yè)貸款結構仍不理想，顯示實(shí)體融資需求依然偏弱，銀行風(fēng)險偏好較低。其中企業(yè)票據融資同比多增1956億元至2341億元，中長(cháng)期貸款同比少增980億元。居民部門(mén)結構略有改善，短期貸款增速邊際放緩，11月短期、中長(cháng)期貸款分別為2169億元、4391億元，同比多增141億元和213億元。

3、M2持平，M1增速下滑至2014年以來(lái)的歷史低位，M2-M1剪刀差持續擴大，實(shí)體經(jīng)濟持續走弱。

財政支出發(fā)力M2增速持平在8%，11月財政存款大幅多減，支撐M2企穩。這也是央行在11月不投放OMO的主要原因。

M1增速大幅下滑，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)較弱。M1同比增速持續下滑至1.5%，僅次于2014年1月的歷史低位1.2%。M1大幅下滑的主因是企業(yè)活期存款大幅下降。我國M1主要包含M0和企業(yè)活期存款，11月M0增速維持2.8%，但M1大幅下滑，主要原因是企業(yè)活期存款大幅下降，反映了財政政策和地產(chǎn)政策收縮的滯后影響。未來(lái)如若M2繼續企穩將會(huì )對企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有所支撐。

4、年內社融、貨幣供給增速下行壓力仍較大，明年1季度社融增速可能迎來(lái)拐點(diǎn)。

受非標融資高基數及地方專(zhuān)項債余額限制，年內社融還存在下行壓力，社融的同比回升可能要到明年1季度。去年考慮到資管新規即將出臺銀行搶表外融資，導致去年12月非標融資規模達到3523億元，疊加年末非標集中到期，高基數之下社融可能還會(huì )下滑。另外9月納入社融口徑的地方專(zhuān)項債今年剩余余額不足2000億元，難以大幅支撐社融，11月新增地方專(zhuān)項債凈融資-332億元，與8-10月形成鮮明對比。而到了明年1季度，非標基數大幅下滑，2018年2、3月份分別為16億和-2530億，因此債券融資如果能夠延續比較高的增長(cháng)，社融增速有比較大的概率可以見(jiàn)底回升。但是預計未來(lái)非標很難回到之前高點(diǎn)。

年末財政支出空間壓縮，貨幣供給壓力較大。10月往往是稅務(wù)收繳的高峰，而11、12月往往是財政支出的高峰（分別對應財政性存款的環(huán)比增加與減少）。特別是12月，大量財政存款集中投放會(huì )對M2規模形成一定的支撐。但今年的財政支出空間有限，對貨幣供給形成一定的壓力。一方面，減稅效果體現，10月財政收入同比增長(cháng)-3.1%(前值2.0%)，會(huì )制約到11、12月的財政支出規模。另一方面，全年財政形勢前高后低，公共財政支出11-12月大概僅有3.4萬(wàn)億的支出空間，同比-14%；政府性基金支出大概還有2.2萬(wàn)億空間，同比7.7%。

11月多項政策出臺紓解民企融資難題，從工具上、監管上給予支持。明確在對商業(yè)銀行的MPA考核中增加對小微企業(yè)融資的評估指標。不得盲目抽貸、停貸，緩解民企流動(dòng)性風(fēng)險。未來(lái)民企在貸款的可得性上將會(huì )提高，有利于改善目前以居民貸款為主的貸款結構。但是考慮到民企融資難很大原因在于經(jīng)濟下行導致的預期不穩定和風(fēng)險偏好下降，短期預期和風(fēng)險偏好難以大幅改善，會(huì )約束銀行對民企的融資規模。

5、針對目前經(jīng)濟金融形勢，需要“幾家抬”做好政策協(xié)同。逆周期的貨幣政策和財政政策可以更積極，未來(lái)降準、減稅可期。

不要把宏觀(guān)調控和供給側改革對立起來(lái)。改革是管長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)，宏觀(guān)調控就管短期經(jīng)濟波動(dòng)。長(cháng)期的改革也需要一個(gè)穩定的宏觀(guān)環(huán)境。

建議2019年應不少于4次降準。首先，未來(lái)央行為了穩定經(jīng)濟增長(cháng)和金融市場(chǎng)，需要適當放松貨幣政策，央行可以適當降準釋放長(cháng)期無(wú)成本資金。其次，目前中國大型存款類(lèi)金融機構存準率依然高達14.50%，中小型存款類(lèi)金融機構存準率高達12.50%，存款準備金率有較大下調空間。

利率市場(chǎng)化下，建議2019年通過(guò)下調政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息，而不是調整存貸款基準利率。首先，由于貨幣市場(chǎng)中性利率已接近跌破政策利率水平，在融資渠道不暢通，利率傳導不通暢的情況下，繼續進(jìn)行數量型MLF操作的邊際效果有限。其次，隨著(zhù)國內基本面需求端轉弱，7天OMO（現為2.55%）與1年期MLF（現為3.3%）操作利率一起下調的可能性較大，較歷史低點(diǎn)均存在30bp的靈活調整空間。最后，目前存貸款基準利率以數量型隱形管制為主，現階段呈現出與M2脫鉤、調控節奏放緩、官方淡化其地位等特點(diǎn)，且民營(yíng)企業(yè)融資難關(guān)鍵在于銀行惜貸，存貸款基準利率的調整空間與調整可能性均待觀(guān)察。

建議金融監管政策從“一刀切”到結構性寬信用，支持實(shí)體經(jīng)濟發(fā)債、地方基建、剛需和改善型購房需求、激活股票市場(chǎng)等。首先，非標融資雖然增加了融資鏈條，但客觀(guān)上緩解了民企融資壓力。對影子銀行的監管需要避免“一刀切”。其次，中國是以間接融資為主的國家，未來(lái)緩解民企融資壓力還得依靠寬信用政策。監管政策積極配合，做好“寬貨幣”向“寬信用”的傳遞。最后，規范融資渠道。鼓勵企業(yè)通過(guò)標準化產(chǎn)品債券來(lái)進(jìn)行融資，積極推進(jìn)科創(chuàng )板增加企業(yè)融資渠道，面對地方政府基建融資需求“開(kāi)正門(mén)，堵偏門(mén)”。

建議2019年財政政策更加積極有效，平衡財政轉向功能財政，建議上調赤字率和專(zhuān)項債發(fā)行規模，支持減稅和基建。首先，財政理念上從平衡財政轉向功能財政，在宏觀(guān)經(jīng)濟下行及企業(yè)負擔較重時(shí)期，發(fā)揮逆周期調節作用，擴大總需求。其次，推進(jìn)大力度、實(shí)質(zhì)性減稅。從減稅方式上，從縮減稅基式減稅轉向降低稅率的減稅，從碎片化減稅轉向一攬子推出的減稅，從政策式減稅轉向改革式減稅，從特定行業(yè)、特定主體的特惠式減稅轉向普惠式減稅；從減稅稅種上，尤其是降低企業(yè)所得稅稅率（如從25%降至21%）和增值稅稅率（以增值稅稅率簡(jiǎn)并為契機將制造業(yè)稅率16%分階段降至10%），提高減稅后企業(yè)和居民的獲得感；從減稅目標上，更加聚焦于穩定社會(huì )預期。再次，削減民生社保之外的開(kāi)支，優(yōu)化支出結構，提高財政支出效率。最后，上調赤字率至3%-3.5%，增加專(zhuān)項債發(fā)行至2萬(wàn)億。