還有些朋友還沒(méi)收到書(shū)呢，已經(jīng)有五位朋友發(fā)來(lái)讀書(shū)筆記，分別來(lái)自@郭恒在 @龍思宇 @壞壞的狀元2014 @大衛 @琦輝。而且幾位快槍手水平都相當不錯，很明顯看見(jiàn)有“輸出倒逼輸入”的痕跡
或許還有其他朋友也發(fā)過(guò)鏈接，因留言太多被老唐錯過(guò)了，還望見(jiàn)諒
今天選發(fā)@壞壞的狀元2014 的筆記供朋友們參考。不知道會(huì )不會(huì )太早劇透，影響大家讀書(shū)的樂(lè )趣？
如果認為應該晚點(diǎn)發(fā)的朋友占多數，后面的優(yōu)秀筆記我就先存著(zhù)，春節后再發(fā)——投票截止明晚八點(diǎn)
圖下為原文：
老唐的新書(shū)出來(lái)，便迫不及待的花了兩天時(shí)間讀完，盡管書(shū)中大部分內容都讀過(guò)，但再次讀過(guò)之后，仍然獲益匪淺，推薦所有熱愛(ài)投資的朋友人手一本。
第一章，如何面對股價(jià)波動(dòng)
由于本人是做債券投資相關(guān)工作，所以對老唐所寫(xiě)的這一章內容有種一拍即合的感覺(jué)。
因為債券市場(chǎng)中的報價(jià)都是用到期收益率而不是價(jià)格（結算的時(shí)候按照價(jià)格進(jìn)行結算）。
假設一只債券，面值100元，3年到期，每年票息為5%，則未來(lái)3年現金流分別為5元，5元，105元。如果價(jià)格為100元買(mǎi)入，則到期收益率R為5%，5/(1+R)+5/(1+r)2+105/(1+R)3=100。
如果價(jià)格下跌20%，未來(lái)現金流不變，仍為5元，5元和105元，那么持有到期的收益率，則用肉眼都可以看出是大于5%的。
因此，對于債券，價(jià)格上漲，債券的到期收益率下降，價(jià)格下跌，到期收益率上升。
當股價(jià)下跌的時(shí)候，公司的經(jīng)營(yíng)情況沒(méi)有變化（依靠股權融資，外延式并購的除外，因為股價(jià)下跌會(huì )減少股權融資的能力，進(jìn)而降低未來(lái)購買(mǎi)業(yè)績(jì)的能力），未來(lái)產(chǎn)生的現金流沒(méi)有變化，對于產(chǎn)生同樣的未來(lái)現金流的企業(yè)，價(jià)格下跌的情況下，相當于到期收益率是提高的。
翻譯成老唐內心的獨白就是，我的初始買(mǎi)入價(jià)是三年一倍的收益率，即26%左右到期收益率，如果被套50%，則該股票的投資收益率則變?yōu)槿晁谋?，到期收益率?1.4%的到期收益率，這個(gè)時(shí)候如果還有錢(qián)買(mǎi)入，或者持有的其他股票收益率明顯小于該只股票，從低收益率換到高收益率，將會(huì )是一件很開(kāi)心的事情。
就像當你發(fā)現一款12%固定收益的理財，風(fēng)險和貨幣基金一樣，那么把錢(qián)從余額寶取出來(lái)去購買(mǎi)他只會(huì )讓我們更加開(kāi)心，但前提是，自己對企業(yè)的理解和估值要有足夠的信心，這是長(cháng)線(xiàn)持有，無(wú)懼波動(dòng)的核心，也正是老唐常說(shuō)的那句話(huà)，真知，行不難。
這個(gè)真知，個(gè)人認為達到這個(gè)境界要經(jīng)歷很多，不斷修煉，真正要知道的，不僅僅是股權類(lèi)資產(chǎn)收益率最高，市場(chǎng)先生和安全邊際等這些理論，還包括對公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的深刻認知，相信很多人都卡在對公司的業(yè)績(jì)并沒(méi)有像老唐一樣諳熟于胸。如果真的對公司業(yè)績(jì)了如指掌，那么真的就是看市場(chǎng)先生在送錢(qián)了。
本章中，最大的收獲，便是如何面對鐵公雞？這部分也是之前書(shū)房文章沒(méi)有提到的內容，也是一直以來(lái)本人的一個(gè)困惑。
之前自己也曾思考過(guò)，在股價(jià)下跌后，一方面可以通過(guò)復利再投資，獲取超額收益，另一方面，公司可以選擇回購，在低于內在價(jià)值時(shí)回購股份，是比分紅還要有利于股東的方式，這都是股價(jià)可以回歸合理估值的動(dòng)力而不依賴(lài)于接盤(pán)俠的出現。
然而對不分紅，不回購的企業(yè)理解還不夠，這部分老唐的補充，也讓我瞬間有種通透的感覺(jué)。
留存的利潤，相當于公司新增加的凈資產(chǎn)，公司第二年的ROE不僅是過(guò)去凈資產(chǎn)的回報，同樣是沒(méi)有分給股東，而在公司賬面上新增加的凈資產(chǎn)的收益率，且比通過(guò)紅利再投資還要劃算，因為復利再投資通常還要以高于1倍PB來(lái)購買(mǎi)公司的股權。
因此，只要公司未來(lái)的資本回報率仍然顯著(zhù)高于社會(huì )平均回報率，盡管有利潤沒(méi)有分配到股東手上，留存的利潤將會(huì )創(chuàng )造出更大的回報，這也是巴菲特所說(shuō)的，從長(cháng)期投資的角度看，投資的回報率近似于ROE，原理就在這里。
第二章，如何估算內在價(jià)值
在我的理解中，書(shū)中多次提到的估值方法的三大前提格外重要。也正是這些前提，保證了公司的股票，可以抽象成一只票息永續增長(cháng)的類(lèi)債券資產(chǎn)，在All money is equal的理念下，可以在股票、類(lèi)現金等資產(chǎn)進(jìn)行橫向比較，以便于永遠滿(mǎn)倉持有當下回報最高的資產(chǎn)。
另外在經(jīng)濟商譽(yù)的公式中，我也有新的收獲，在老唐書(shū)中列出經(jīng)濟商譽(yù)的公式，G=（ROE/N-1）×A中，G和A呈線(xiàn)性變化，而ROE相當于留存凈資產(chǎn)的放大器，ROE越高，留存利潤導致的凈資產(chǎn)增加，會(huì )使得經(jīng)濟商譽(yù)倍增，由于經(jīng)濟商譽(yù)的增加最終也會(huì )反應在公司的市值里，因此，公司每100元利潤的留存，都在未來(lái)創(chuàng )造了超過(guò)100元的市值。
或者從另外一個(gè)角度，假設A公司ROE為20%，凈資產(chǎn)100萬(wàn)，那么利潤則為20萬(wàn)。B公司ROE為10%，利潤如果和A公司一樣，那么則B公司賬目?jì)糍Y產(chǎn)為200萬(wàn)，因此我們可以得出，A公司擁有200萬(wàn)減去100萬(wàn)等于100萬(wàn)的經(jīng)濟商譽(yù)，沒(méi)有記錄在賬面。
假設未來(lái)，兩家公司利潤翻倍，都變?yōu)?0萬(wàn)，ROE不變。那么A公司需要擁有200萬(wàn)凈資產(chǎn)，B公司需要400萬(wàn)凈資產(chǎn)，A公司經(jīng)濟商譽(yù)擴大為200萬(wàn)。在不增發(fā)的情況下，由于凈資產(chǎn)的增加依賴(lài)于利潤的留存，A公司在留存100萬(wàn)情況下，利潤翻倍，B公司在留存200萬(wàn)情況下，利潤翻倍。
假設市場(chǎng)給A，B公司同樣PE=20倍估值，則A,B公司市值都為800萬(wàn)，但是A公司的股東，多得到了100萬(wàn)的分紅，相當于兩家公司初始利潤的5倍。這也可以印證，自由現金流和老唐市盈率估值方法中，利潤的增加是否依賴(lài)資本再投入的前提，是極其重要的，長(cháng)期投資下來(lái)，對投資者的回報影響很大。
因此，對于目前A股市場(chǎng)，環(huán)保類(lèi)、PPP工程類(lèi)企業(yè)的商業(yè)模式，是可以直接排除在外的。
能力圈原則中提出的四大問(wèn)題，有助于我們去理解和思考企業(yè)的護城河究竟在哪里，當企業(yè)的護城河存在并且可以長(cháng)期持續，那么公司的ROE也必將持續優(yōu)秀。
關(guān)于看懂一家企業(yè)的四個(gè)問(wèn)題，是一個(gè)非常好用的工具，第三章的案例中，作者也都從各個(gè)方面給出了展示。
第三章，企業(yè)分析案例
很感謝老唐每一篇，都能夠從各種各樣的角度去分析企業(yè)，讓人看得眼花繚亂。
雅戈爾展示了對多元化企業(yè)分拆估值，其中各項細節的挖掘很受啟發(fā)。
利亞德和?？低曇徽环磧蓚€(gè)案例中，對企業(yè)技術(shù)優(yōu)勢分別從高管履歷，同行對比，業(yè)內評測甚至機器設備價(jià)值等幾個(gè)方面的剖析，不禁令我肅然起敬。
長(cháng)安汽車(chē)中凈資產(chǎn)的挖掘，和對該企業(yè)的競爭能力的剖析，深入淺出。
白酒行業(yè)是過(guò)去自己看老唐文章最多的，關(guān)于茅臺的系列文章早已單獨建立文件夾，不斷研習，也正是老唐過(guò)往的一系列白酒企業(yè)的分析，刷新了我對企業(yè)深度研究的認知。
對生產(chǎn)流程和工藝的信手拈來(lái)，對公司產(chǎn)品產(chǎn)量和業(yè)績(jì)的推算，對各家酒企的橫向對比，尤其通過(guò)銀行承兌匯票細節中去探知各家酒廠(chǎng)對渠道的控制能力等，都令人大開(kāi)眼界。也不由地聯(lián)想到在書(shū)房中《如何早知道》一文中，格林斯潘對美方軍費開(kāi)支的估算。
案例中可以看出作者對每一家企業(yè)的歷史都進(jìn)行了大量的研究，也讓我進(jìn)一步認識到，對企業(yè)歷史的研究中可以得出很大的收獲，優(yōu)秀的大概率會(huì )一如既往的優(yōu)秀，侵犯股東利益的，大概率還會(huì )繼續。
不管宏觀(guān)經(jīng)濟及行業(yè)景氣度如何，總會(huì )有企業(yè)能夠繼續保持優(yōu)秀，進(jìn)一步壯大。借用查理芒格的一句話(huà)，宏觀(guān)是我們必須接受的，微觀(guān)才是我們可以有所作為的。
在老唐的投資體系中，一般會(huì )選擇上市3-5年之后的企業(yè)來(lái)進(jìn)行研究，就好比我們作為導師，選擇一個(gè)優(yōu)秀的學(xué)生繼續培養。
企業(yè)過(guò)去的業(yè)績(jì)只是相當于過(guò)去這個(gè)學(xué)生所取得的分數，但更重要的不是這個(gè)分數，而是分數背后的東西。股東的誠信，及財務(wù)報表的真實(shí)，客觀(guān)和謹慎，相當于這個(gè)學(xué)生的考試并沒(méi)有舞弊。
企業(yè)管理層過(guò)往所體現出的營(yíng)銷(xiāo)能力，創(chuàng )新能力，對市場(chǎng)的前景的預判等，就相當于這個(gè)孩子的與人相處的能力，探究精神，學(xué)習能力等。無(wú)論企業(yè)還是學(xué)生，如果這些優(yōu)秀的品質(zhì)過(guò)去一直存在，那么未來(lái)他仍然會(huì )很大的概率繼續優(yōu)秀。
從這些案例中的體會(huì )，覺(jué)得投資者所應該具備的素質(zhì)
1.見(jiàn)微知著(zhù)的能力，在茅臺17年三季度供給量的增加進(jìn)而推測出基酒儲存策略的變動(dòng)，今年12月當茅臺公布明年投放3.1萬(wàn)噸的時(shí)候，茅臺股價(jià)飆漲，其實(shí)老唐早已在一年以前就預見(jiàn)到了變動(dòng)，這一切都源于對茅臺過(guò)往的深入研究。
2.理性客觀(guān)，不受自己內心的感覺(jué)和個(gè)人喜好。記得書(shū)房的一次留言中，老唐坦言自己喜愛(ài)國窖1573，但在瀘州老窖的分析當中，指出了公司的護城河以及經(jīng)營(yíng)中存在的各項問(wèn)題，足夠理性客觀(guān)，并卻最終投資了綜合能力更加優(yōu)秀的茅臺，洋河和古井貢。
3.批判性思維，對公司年報的中，核心優(yōu)勢，經(jīng)營(yíng)狀況等各項表述均，都自己去求證，所依靠的都是數據，邏輯及常識。印象最深刻的便是對利亞德技術(shù)優(yōu)勢的判斷，對茅臺產(chǎn)量的挖掘，都令我肅然起敬
4.永遠從經(jīng)營(yíng)者的角度思考，每一項資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)變化背后的原因，如果我是企業(yè)的CEO，這樣做是否理性等等
最后，感謝老唐一直以來(lái)的分享，讓我在短短時(shí)間內，從一個(gè)股市小白迅速成長(cháng)，感恩這個(gè)市場(chǎng)，一直不斷給我們機會(huì )，不斷學(xué)習進(jìn)步，不斷積累財富。
日拱一卒，不期而至。
作者：壞壞的狀元2014
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