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1.1 投資模式
資本市場(chǎng)數百年間風(fēng)起云涌，總有杰出人物脫穎而出，各領(lǐng)風(fēng)騷數十年。源遠流長(cháng)，至今仍廣為傳播的有四大投資流派：
（1）技術(shù)分析
技術(shù)分析派是起源最早的流派，傳創(chuàng )派祖師為日本江戶(hù)時(shí)代本間宗久，其家族用蠟燭圖來(lái)預測大米市場(chǎng)的走勢，傳《酒田戰法》和《風(fēng)、林、火、山》為其市場(chǎng)研究著(zhù)作。技術(shù)分析的核心是研究“趨勢”，認為趨勢一旦形成，就會(huì )延續下去。其內部又細分為趨勢和預測兩大派別。
a、趨勢投資
主要講究順勢而為，右側交易，嚴控風(fēng)險，以止損糾錯。代表人物為威廉·歐奈爾（William O'Neil）（著(zhù)有《笑傲股市》）、史丹·溫斯坦（Stan Weinstein）（著(zhù)有《史丹·溫斯坦稱(chēng)傲牛熊市的秘密》）。歐奈爾的CANSLIM交易系統自成一派，有大家氣象，據稱(chēng)可與價(jià)值投資并駕齊驅。溫斯坦也總結出了一套堪比“CANSLIM”的交易系統。
b、技術(shù)預測
該流派歷史悠久、名家眾多，有周期理論、道氏理論、江恩理論、波浪理論、均線(xiàn)系統等，比較注重量、價(jià)、形。代表人物威廉·江恩（William D.Gann）。
威廉·江恩，技術(shù)分析大師，融匯多門(mén)學(xué)科于一體，創(chuàng )建了自己獨特的技術(shù)分析理論，曾有過(guò)高達80%以上戰勝市場(chǎng)的記錄。代表作品《華爾街四十五年》。
（2）價(jià)值投資
開(kāi)山祖師本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），基本理念“買(mǎi)股票是買(mǎi)一宗生意的一部分”、“市場(chǎng)短期是一臺投票機，但長(cháng)期是一臺稱(chēng)重機?！?。內部又依據對企業(yè)成長(cháng)性關(guān)注程度細分為三大流派：價(jià)值投資、成長(cháng)投資及價(jià)值成長(cháng)型投資。
a、價(jià)值投資
立足基本面，找出市場(chǎng)價(jià)格低于其內在價(jià)值的股票。最早可追溯至20世紀30年代，理論奠基人為本杰明·格雷厄姆和大衛·多德（David Dodd），也被稱(chēng)為經(jīng)典價(jià)值投資或深度價(jià)值投資。其核心原則是安全邊際，代表人物是本杰明·格雷厄姆、約翰·鄧普頓（John Templeton）、塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）。
約翰·鄧普頓被福布斯資本家雜志譽(yù)為“全球投資之父”，入選《紐約時(shí)報》評選的“20世紀全球十大頂尖基金經(jīng)理人”，代表作《鄧普頓教你逆向投資》。
約翰·聶夫（John Neff），和彼得·林奇、比爾·米勒一起被美國投資界公認為共同基金三劍客。入選《紐約時(shí)報》評選的“20世紀全球十大頂尖基金經(jīng)理人”，代表作《約翰·聶夫的成功投資》。
塞斯·卡拉曼，價(jià)值投資大師，世界上最大的對沖基金之一——Baupost 基金公司的創(chuàng )始人，其管理的Baupost Group在過(guò)去30年中完成了年復合增長(cháng)率20%的奇跡，代表作品《安全邊際》。
b、成長(cháng)投資
開(kāi)派宗師菲利普·費雪（Philip Fisher），聚焦企業(yè)成長(cháng)性。核心理念是精選企業(yè)，集中持股，長(cháng)期持有。集大成者是彼得·林奇（Peter Lynch）。
菲利普·費雪被譽(yù)為“成長(cháng)股之父”，代表作《怎樣選擇成長(cháng)股》。
彼得·林奇，投資界的超級巨星，入選《紐約時(shí)報》評選的“20世紀全球十大頂尖基金經(jīng)理人”，代表作《彼得·林奇的成功投資》和《戰勝華爾街》。
c、價(jià)值成長(cháng)型投資
兼顧了價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格低估的套利以及企業(yè)自身的內生成長(cháng)之利，“以合理價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀企業(yè)，長(cháng)期持有”。代表人物為沃倫·巴菲特（Warren Buffett）、段永平、張磊。
巴菲特把他自己的投資風(fēng)格形容為：85%來(lái)自本杰明·格雷厄姆，15%來(lái)自菲利普·費雪。巴菲特被奉為股神，除了輝煌的業(yè)績(jì)和正直的品行之外，他最大貢獻是統一了價(jià)值和成長(cháng)。
（3）指數投資
開(kāi)派宗師約翰·柏格（John Bogle），基本理念是購買(mǎi)整體大市場(chǎng)的樣本，如標普500指數。
約翰·柏格，全球最大公募基金Vanguard創(chuàng )始人、指數基金之父。入選美國《紐約時(shí)報》評選的“20世紀全球十大頂尖基金經(jīng)理人”，代表作《共同基金常識》、《長(cháng)贏(yíng)投資：打敗股票市場(chǎng)指數的簡(jiǎn)單方法》。
（4）組合投資
創(chuàng )派宗師哈里·馬科維茨（Harry M. Markowitz），基本理念是建立一個(gè)多元化的投資組合來(lái)承擔合理風(fēng)險水平。1952年哈里·馬科維茨在《金融雜志》上發(fā)表題為《資產(chǎn)組合選擇——投資的有效分散化》一文，首次提出投資組合理論，標志著(zhù)現代組合投資理論的開(kāi)端。哈里·馬科維茨于1990年被授予諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。代表人物為大衛·斯文森（David Swensen）。
大衛·斯文森，耶魯捐建基金掌門(mén)人，業(yè)績(jì)煊赫，獨占機構投資者鰲頭。（這位就是高瓴資本創(chuàng )始人張磊的師傅。）
1929年大蕭條期間，本杰明·格雷厄姆苦心經(jīng)營(yíng)的“本杰明·格雷厄姆共同賬戶(hù)”（1936年改名為格雷厄姆－紐曼公司），累計損失達70％，瀕臨破產(chǎn)。痛定思痛的格雷厄姆，潛心梳理投資理念，歷時(shí)四年和大衛·多德聯(lián)手于1934年出版了劃時(shí)代的巨著(zhù)——《證券分析》，講述了如何對證券背后公司的內在價(jià)值進(jìn)行分析，讓證券分析成為一門(mén)學(xué)科。1949年，本杰明·格雷厄姆出版《聰明的投資者》——有史以來(lái)第一本為個(gè)人投資者提供投資成功所需的情緒框架和分析工具的專(zhuān)業(yè)書(shū)籍。
1954年8月，沃倫·巴菲特入職格雷厄姆-紐曼公司。1956年，在華爾街仍處于上升趨勢之時(shí)，格雷厄姆卻決定退休。
格雷厄姆的核心思想：
（1）投資與投機
經(jīng)過(guò)深入分析，保障本金安全并產(chǎn)生適當回報的經(jīng)濟行為是投資，其他都是投機。杜絕投機，嚴格遵守價(jià)值投資原則。
（2）買(mǎi)股票就是買(mǎi)企業(yè)
買(mǎi)入股票相當于買(mǎi)入公司的一部分所有權。
（3）安全邊際
注重財務(wù)報表，對證券背后公司的內在價(jià)值進(jìn)行分析；必須買(mǎi)價(jià)格低于價(jià)值的股票。
（4）市場(chǎng)先生
市場(chǎng)先生極度情緒化。
（5）分散投資
購買(mǎi)多只股票，分散踩雷風(fēng)險；
格雷厄姆開(kāi)創(chuàng )了一個(gè)時(shí)代，他的投資理念，是價(jià)值投資的開(kāi)山之作和奠基理論。八十多年來(lái)，格雷厄姆及其門(mén)徒在資本市場(chǎng)取得煊赫業(yè)績(jì)，為價(jià)值投資正名；安全邊際的思想，是投資的基石。
如何給證券背后的企業(yè)估值呢?作為證券分析師的約翰·布爾·威廉姆斯（John Burr Williams）覺(jué)得這是一個(gè)很大的難題。他于1932年回到哈佛攻讀經(jīng)濟學(xué)博士學(xué)位，研究股票的內在價(jià)值相關(guān)問(wèn)題。1938年出版的著(zhù)作《投資價(jià)值理論》，提出“對于資產(chǎn)的定價(jià)，對將來(lái)的支付進(jìn)行估計是必要的。年度支付應該按貨幣自身價(jià)值的變化來(lái)調整，投資者會(huì )要求用凈利率來(lái)對其折現。公司的價(jià)值是公司未來(lái)存續期間的凈現金流（也就是所有者收益）之和，根據合理的利息率折算成的現值?！?。他認為根據每股收益進(jìn)行估值的方法是不準確的，相比而言股利比盈利更穩定，因此應該根據股利貼現模型進(jìn)行估值。威廉姆斯是股利貼現模型的鼻祖，在股利貼現模型的基礎上發(fā)展出貼現現金流量估值模型。威廉姆斯也可以說(shuō)是貼現現金流量估值模型的鼻祖。
巴菲特在1992年致股東的信中詳細討論了價(jià)值投資這個(gè)詞匯的正確定義。他認為所有的投資本質(zhì)上都是價(jià)值投資，而價(jià)值投資的根本是估值。估值的唯一正確模型是威廉姆斯提出的價(jià)值計算的數學(xué)公式。
威廉姆斯對公司估值的核心思想：
（1） 以企業(yè)主的角度評估公司；
（2） 對公司未來(lái)的盈利潛力進(jìn)行估計；
（3） 以中長(cháng)期而非短期的視角評估盈利變化；
（4） 衡量未來(lái)收益的時(shí)間價(jià)值。
格雷厄姆只考慮有形價(jià)值，不考慮未來(lái)盈利能力的價(jià)值。費雪發(fā)展了成長(cháng)的投資理念，聚焦公司成長(cháng)性，綜合分析公司內在價(jià)值、發(fā)展前景、管理能力等因素，尋找未來(lái)幾年收益高成長(cháng)公司，然后長(cháng)期持有。
菲利普·費雪的投資管理顧問(wèn)公司每年平均報酬率都在20%以上，1958出版《怎樣選擇成長(cháng)股》。
費雪的核心思想：
（1）不完全有效市場(chǎng)理論
當前股票價(jià)格并不能反映具備良好發(fā)展前景的成長(cháng)公司的投資價(jià)值。
（2）成長(cháng)性
公司長(cháng)期盈利能力——利潤率要高，而且最好能渡過(guò)一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期，五年以
上。
公司持續競爭優(yōu)勢——企業(yè)要有獨特的競爭優(yōu)勢，形成競爭壁壘，來(lái)保持持
續的高利潤率。
（3）集中投資
優(yōu)秀的公司本身是極少的，人的精力也是有限的。
（4）長(cháng)期持有
時(shí)間是成長(cháng)股的朋友。
（5）管理層的誠信度
誠信是一切的基礎。
費雪在重視公司基本面的基礎上，執著(zhù)于公司成長(cháng)性，使價(jià)值投資理論得到一次飛躍，被譽(yù)為“成長(cháng)投資之父”，與價(jià)值型投資之父格雷厄姆并駕齊驅?zhuān)瑸榘头铺氐膯⒚衫蠋煛?/p>
1950年，19歲的巴菲特考入哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院，師從本杰明·格雷厄姆。4年后入職格雷厄姆-紐曼投資基金。1956年格雷厄姆退休并解散格雷厄姆-紐曼投資基金公司，巴菲特回到故鄉。
1956年5月，巴菲特聯(lián)合公司成立，共籌集資金10.5萬(wàn)美元。公司業(yè)績(jì)預期領(lǐng)先道指10%，低風(fēng)險高復利。秉承格雷厄姆投資理念，沿用了低估類(lèi)（generals）、套利類(lèi)（workouts）和控制類(lèi)（control）三類(lèi)投資策略。1969年巴菲特解散了合伙公司，巴菲特在1957年到1968年合伙基金階段取得12年年復合收益率31.6%的超級業(yè)績(jì)。巴菲特的早期投資是格雷厄姆式的投資，到了1964年左右，投資風(fēng)格出現了些許的轉變，開(kāi)始逐步加入一些定性的分析，然后再定量分析。定性分析需要一定的商業(yè)洞察力，可能會(huì )捕捉到較大的機會(huì )，定量分析的確定性更強些。
基于格雷厄姆式的定量因素的投資機會(huì )日益稀少，主要有以下三方面的原因：
（1）經(jīng)濟好轉
沒(méi)再出現大蕭條，股票投資的負面評價(jià)減少，投資者返回股市，持續不斷地
搜尋各種投資機會(huì )；
（2）認知變化
對股票的認知發(fā)生變化——股票即股權，通過(guò)股票可以強行收購公司。
（3）分析師地位提升
股票分析師地位大幅提升，各路聰明人涌入這個(gè)行業(yè)，對股票投資的分析比
以前要細致的多。
基于以上原因，撿便宜貨的日子一去不復返，格雷厄姆開(kāi)創(chuàng )的定量分析能找到的機會(huì )越來(lái)越少是巴菲特1969年關(guān)閉合伙公司的重要因素之一。
1969年，巴菲特認真研讀了費雪的投資著(zhù)作，并深深地被吸引，專(zhuān)程拜訪(fǎng)費雪向他請教，得到毫無(wú)保留地傳授。
格雷厄姆的研究以分析公司資料和年報見(jiàn)長(cháng)，很少關(guān)心企業(yè)的類(lèi)型及特質(zhì)，而后者恰恰是費雪方法學(xué)所關(guān)注的重點(diǎn)。巴菲特認為兩位“精神導師”的理論各有千秋。而他自己的高明之處，在于吸收了他們的精華并融入自己的投資實(shí)踐之中。巴菲特把他自己的投資風(fēng)格形容為：85%來(lái)自本杰明·格雷厄姆，15%來(lái)自菲利普·費雪。
巴菲特在1992年致股東的信中說(shuō)：“我們把價(jià)值型與成長(cháng)型這兩種投資策略區分完全是無(wú)稽之談（必須承認，幾年前我本人也犯了同樣的錯誤）。我們認為，這兩種投資策略在關(guān)鍵之處是相互一致的：成長(cháng)性總是價(jià)值評估的一部分，它構成了一種變量，其重要程度在可以忽略不計到巨大無(wú)比之間，其對價(jià)值影響既可以是負面的，也可以是正面的?！?/p>
巴菲特的投資思想呈現了非常清晰的階段進(jìn)化軌跡。
第一階段（初期）1941-1949年（11-18歲）
11歲入市，癡迷技術(shù)分析近十年，業(yè)績(jì)一般。
第二階段（早期）1950-1970年（19-40歲）
格雷厄姆式投資風(fēng)格，“雪茄煙蒂”投資法。主要從事低估、套利、控制等三類(lèi)投資。這個(gè)階段安全邊際是基石原則。
第三階段（中期）1971-1989年（41-59歲）
巴菲特逐漸意識到格雷厄姆投資理念的局限性，開(kāi)始學(xué)習、融合費雪和芒格的先進(jìn)理論，完成從人到猿的轉變。
標志性事件是1972年接受芒格的建議收購了喜詩(shī)糖果，以此為開(kāi)端，把企業(yè)質(zhì)量的權重提高到了前所未有的高度。
這個(gè)階段投資方法的顯著(zhù)特點(diǎn)是，降低操作頻率，增加對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資，長(cháng)期持有。
第四階段（后期）1990至今（60歲以來(lái)）
本階段注重提高非上市公司的投資比例，非上市公司為伯克希爾提供源源不斷的現金流，伯克希爾再去收購保險公司，保險公司又為伯克希爾提供大量浮存金，提高伯克希爾的杠桿比例，放大其收益率，三方面形成良性循環(huán)。
巴菲特投資思想是一個(gè)全面開(kāi)放的體系，一方面，他不斷博采眾長(cháng)，為我所用；另一方面，他又通過(guò)每年的致股東信、股東大會(huì )向全世界無(wú)私分享自己的投資理念。他自身就是一臺學(xué)習機器，瘋狂向各個(gè)領(lǐng)域、各學(xué)科的精英學(xué)習，吸取精華，這是巴菲特得以持續進(jìn)化的根本原因。
巴菲特的核心思想：
能力圈：
巴菲特，“每個(gè)人都有自己的能力圈，我只投自己熟悉的圈子?！?。能力
圈可以通過(guò)持續學(xué)習去拓展，但并不容易。
特許經(jīng)營(yíng)權：
公司提供的產(chǎn)品或服務(wù)有需求、不容易被替代且有自主定價(jià)權。
特許經(jīng)營(yíng)權代表核心競爭力。
護城河：
巴菲特認為經(jīng)濟護城河是企業(yè)能保持持續競爭優(yōu)勢的結構性特征，主要有如下五種類(lèi)型：
①無(wú)形資產(chǎn)
包括品牌、專(zhuān)利或法定許可。
法定許可是最強勢的，評估無(wú)形資產(chǎn)時(shí)關(guān)鍵要關(guān)注持續競爭優(yōu)勢。
②網(wǎng)絡(luò )效應
產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值隨著(zhù)用戶(hù)人數的增加而提高。
③客戶(hù)轉換成本
企業(yè)出售的產(chǎn)品或服務(wù)讓客戶(hù)難以割舍。
④成本優(yōu)勢
成本優(yōu)勢自四個(gè)方面：流程優(yōu)勢、地理位置、特殊資源和市場(chǎng)規模。
強弱排序：特殊資源>地理位置>市場(chǎng)規模>流程優(yōu)勢。
⑤規模效應
最關(guān)鍵的是相對規模。
就長(cháng)期而言，結構性的競爭優(yōu)勢比高人一籌的經(jīng)營(yíng)決策更為重要。
價(jià)值投資是一種思維方式，基本理念是買(mǎi)股票即是買(mǎi)企業(yè)。它的產(chǎn)生主要有三個(gè)來(lái)源:
一是格雷厄姆的安全邊際，購買(mǎi)的股票價(jià)格必須低于其內在價(jià)值。
二是威廉姆斯的價(jià)值評估，公司的內在價(jià)值即其未來(lái)現金流折現值。
三是費雪的成長(cháng)理念，公司具備良好的發(fā)展前景，較高的成長(cháng)性。
而巴菲特則將這三種來(lái)源融會(huì )貫通，形成了綜合性的價(jià)值成長(cháng)投資方法。
格雷厄姆：安全邊際、分散投資；
威廉姆斯：價(jià)值評估；
費雪：不完全有效市場(chǎng)理論、成長(cháng)性、集中投資；
巴菲特：能力圈、經(jīng)濟特許權、護城河；
價(jià)值投資演化圖譜
待續...
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