鄭重提示：這篇文章是 梁超 的原創(chuàng )，我的同路人。是我在寫(xiě)作方面的第一個(gè)合作伙伴?？催@篇文章，認識一下他吧。
巴菲特說(shuō)，如果只用一個(gè)指標選股的話(huà)，他會(huì )用ROE指標。沒(méi)錯，同樣的資本投入，卻能賺取更高的利潤，這樣的公司就是好公司。
喜詩(shī)糖果成立于1921年，由一位加拿大糖果商創(chuàng )建，其產(chǎn)品采用上上等黃油奶酪，巧克力，水果和堅果為原料經(jīng)過(guò)精工細作而成，創(chuàng )造了向上成的喜事品質(zhì)，二戰期間喜詩(shī)糖果公司沒(méi)有采用偷工減料的方式應對原料不足問(wèn)題。
喜詩(shī)糖果通過(guò)各地零售店來(lái)生產(chǎn)、分銷(xiāo)和銷(xiāo)售高質(zhì)量的糖果。這些零售店的店址主要分布在落基山脈以西并且高度集中在加州（一共 211 家店加州就有 110 家）。喜詩(shī)糖果在西部受歡迎的主要原因是產(chǎn)品不僅擁有高質(zhì)量，而且通常是節日禮物的絕佳之選，就比如情人節和圣誕節。
公司的最后主人哈利.喜詩(shī)想專(zhuān)心打理葡萄園，于是想出售公司。
當時(shí)的羅伯特給巴菲特打過(guò)去電話(huà)，巴菲特說(shuō):”糖果生意我們之前沒(méi)想，沒(méi)想過(guò)要做糖果生意啊”，說(shuō)畢他就掛上了電話(huà)。大約等了30分鐘以后，他們終于又與巴非特取得了聯(lián)系，他們還沒(méi)來(lái)得及說(shuō)話(huà)，巴菲特就說(shuō)：“我剛才看他的財務(wù)數據了，好吧，如果價(jià)格合適的話(huà)，我愿意買(mǎi)下它”，這些財務(wù)數據告訴巴菲特，加州愛(ài)吃巧克力的人們都樂(lè )意為喜詩(shī)糖果公司優(yōu)質(zhì)的糖果多付一些錢(qián)。
巴菲特在這30分鐘內看到些什么呢？讓我們試著(zhù)復原以下當時(shí)可能巴菲特能夠找到的財報資料。
1972年收入3130萬(wàn)美元，稅后利潤210萬(wàn)美元，凈資產(chǎn)780萬(wàn)美元，凈資產(chǎn)收益率27%。
也許還能看到這些關(guān)鍵數據：
營(yíng)運毛利（10 年） 8.68% ；
銷(xiāo)售額復合年增長(cháng)率（10 年） 14%；
稅后凈營(yíng)業(yè)利潤復合年增長(cháng)率（10 年） 19%；
平均價(jià)格增長(cháng) 10% 。（凈利潤增幅高于銷(xiāo)售增幅，這本身就是一個(gè)好現象。說(shuō)明成本費用控制的好呀）
我們也可以從上面看到每年平均的價(jià)格增長(cháng)達到了 10%。擁有強大的議價(jià)能力同時(shí)不損害銷(xiāo)量是擁有護城河的一大標志。
其實(shí)當時(shí)盒裝巧克力的市場(chǎng)規模并不大。每年的營(yíng)業(yè)額也就不到 20 億，而且增量很小。喜詩(shī)糖果的主要競爭對手是以高端形象和價(jià)格出名的 Godiva 以及比喜詩(shī)糖果擁有更低的價(jià)格優(yōu)勢的 Fanny Mae。
盡管也不便宜，喜詩(shī)糖果還是能在價(jià)格上削弱其競爭對手 Godiva。這種成本優(yōu)勢得益于喜詩(shī)糖果在加州擁有區域優(yōu)勢。在某個(gè)區域內（主要指加州）當然是生意越好店鋪越多。低成本來(lái)自喜詩(shī)糖果的集中戰略。
巴菲特從一開(kāi)始就非常理解這種生意的關(guān)鍵。
巴菲特說(shuō)：“我最關(guān)注的問(wèn)題是，如果你每一磅提高15美分的話(huà)，除了400萬(wàn)美元外還能多收一二百萬(wàn)美元，因此你所購買(mǎi)的對象如果只是稍微加點(diǎn)價(jià)，當時(shí)就可能給你帶來(lái)600萬(wàn)或者700萬(wàn)美元的收益?！?/span>
在巴菲特用2500萬(wàn)美元收購喜詩(shī)糖果以后，他就不斷督促查克哈金斯進(jìn)一步做大做強喜事糖果公司的品牌，他明白一家糖果公司真正要銷(xiāo)售的是什么？
巴菲特說(shuō)：“也許產(chǎn)自法國某一片八英畝葡萄園的葡萄是全世界最棒的，但我總認為它到底好不好，有99%是靠說(shuō)出來(lái)的，只有1%是靠嘗出來(lái)的?！?/span>
巴菲特收購喜詩(shī)實(shí)際上只有1972年投入的2500萬(wàn)美元，到2007年，喜詩(shī)累計為伯克希爾產(chǎn)生了13.5億美元的稅前利潤，2007年后，喜詩(shī)糖果并表后，看不到利潤數據，但直到現在，喜詩(shī)糖果始終在為巴菲特創(chuàng )造者現金流。
可以看出，喜詩(shī)糖果處于行業(yè)增長(cháng)緩慢的利基市場(chǎng)中，是具有區域品牌優(yōu)勢（定價(jià)權）、高凈資產(chǎn)收益率、低資本支出的現金奶牛。
同樣的投入，獲取了更多的利潤，這不科學(xué)，不符合資本逐利性特征，那么，喜詩(shī)糖果憑什么？為什么同行或其他資本沒(méi)有投入資本參與競爭，最終搶走它的超額利潤呢？
喜詩(shī)之所以能夠保持高凈資產(chǎn)收益率有兩個(gè)原因：擁有品牌優(yōu)勢；行業(yè)增長(cháng)緩慢的利基市場(chǎng)也很重要。
首先，加州的盒裝巧克力市場(chǎng)還沒(méi)大到會(huì )引起別人注意的程度。國內國外的其他競爭對手也不想為了這么小個(gè)市場(chǎng)搞事情。對多數有利可圖的市場(chǎng)和當地玩家來(lái)說(shuō)都是如此。
其次，對于其他競爭者來(lái)說(shuō)，從喜詩(shī)糖果那里分流消費者實(shí)在是太難了。如果競爭者有雄厚的財力的話(huà)，可能會(huì )花上個(gè)幾百萬(wàn)去打廣告從喜詩(shī)手里（如加州）搶走占有率，但即使這樣，能夠完全擊垮喜詩(shī)嗎？即使廣告產(chǎn)生效果，競爭對手也得花好幾年來(lái)恢復打廣告損傷的元氣，他們在每個(gè)消費者身上扔的廣告費太高了。如果不能徹底擊敗喜詩(shī)的話(huà)，只是兩敗俱傷，超低的毛利率對資本是沒(méi)有吸引力的。
這有點(diǎn)像分眾傳媒和新潮傳媒的競爭，分眾十幾年花費幾百億積累起來(lái)的先發(fā)優(yōu)勢，新潮憑什么在三五年，融資幾十億就能完成超越。
再說(shuō)梯媒行業(yè)擁有600萬(wàn)部電梯，按其中300萬(wàn)部電梯有推廣廣告的價(jià)值，現在已經(jīng)占用了90萬(wàn)部電梯，包括分眾所占有的所有高端電梯，還有60%的電梯存在競爭，剩下的都是低毛利率的電梯廣告點(diǎn)位了。新潮怎么用這些低毛利率的廣告點(diǎn)位和高端點(diǎn)位競爭。老白干和茅臺比銷(xiāo)量有意義嗎？
雖然行業(yè)市場(chǎng)超過(guò)千億沒(méi)有問(wèn)題，但可以容納兩個(gè)千億的公司嗎？很難。尤其是在分眾已經(jīng)完全壟斷高端電梯的情況下。
現在有很多人說(shuō)，百度或者騰訊有可能支持新潮進(jìn)去梯媒行業(yè)，如果說(shuō)騰訊把最強的團隊和三五百億的資金放在梯媒行業(yè)，確實(shí)有可能對分眾造成威脅，但是對于騰訊來(lái)說(shuō)，值得嗎？一個(gè)不到三千億的市場(chǎng)，一個(gè)擁有高端市場(chǎng)、先發(fā)優(yōu)勢，會(huì )死磕到底的分眾（阿里大概率不會(huì )見(jiàn)死不救），擊敗分眾的可能性會(huì )有多大？代價(jià)會(huì )有多大？就算擊潰分眾，回報會(huì )有多高？我們需要自問(wèn)，如果是我們，可能做這種傻事嗎？
喜詩(shī)糖果的另一個(gè)特點(diǎn)是輕資產(chǎn)，我們先來(lái)看一下怎么區分輕、重資產(chǎn)：如果一個(gè)公司的凈利潤全部分紅了，負債率不變的情況下，這個(gè)公司的營(yíng)收和利潤會(huì )繼續增長(cháng)，那么這個(gè)公司就是輕資產(chǎn)公司，反之就是重資產(chǎn)公司。輕資產(chǎn)意味著(zhù)他賺同樣多的利潤，相比重資產(chǎn)公司用了更少的資本。（關(guān)于輕重資產(chǎn)的問(wèn)題，請辯證的看）
實(shí)際上，巴菲特收購喜詩(shī)僅僅在1972年投入2500萬(wàn)美元，到2007年，喜詩(shī)累計為伯克希爾產(chǎn)生了13.5億美元的稅前利潤，36年間伯克希爾從喜詩(shī)獲得的紅利加上喜詩(shī)當前的合理市值，是初始投入的134倍。但喜詩(shī)只消耗了3200萬(wàn)美元用于補充公司的營(yíng)運資金。假設稅率是 35%，那么從 1972 年到 2007 年的幾十年間只有 6.7% 的凈利潤流向了再投資來(lái)維持增長(cháng)，這還是在盈利暴漲的前提下。
像喜詩(shī)糖果這樣的企業(yè)在美國并不多，對許多企業(yè)來(lái)說(shuō)，將利潤從500萬(wàn)美元增加至8200萬(wàn)美元可能需要4億美元左右的資本投資。這是因為成長(cháng)中的企業(yè)，隨著(zhù)銷(xiāo)售增長(cháng)，對營(yíng)運資金的需求也將同比增長(cháng)，此外，對固定資產(chǎn)投資也有顯著(zhù)要求。
像這樣的高凈資產(chǎn)收益率輕資產(chǎn)企業(yè)A股應該不超過(guò)30家。貴州茅臺只有2.4公斤小麥和2.6公斤高粱，再加上水，多次發(fā)酵、制曲，調配，五年后就能賣(mài)出2000元的酒，要提高銷(xiāo)量的話(huà)，就再支出五元買(mǎi)小麥和高粱就行了。騰訊也是這樣，一萬(wàn)人用微信和十億人用微信的成本支出跟收益相比，占比極少。怎么去挑選輕資產(chǎn)企業(yè)呢，我們可以將資產(chǎn)負債表中的長(cháng)期資產(chǎn)（主要包括固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)等）/總資產(chǎn)，如果小于30%，則為輕資產(chǎn)，當然資產(chǎn)越輕越好，凈資產(chǎn)收益率越高越好。
還有分眾，洋河，?？刀际禽p資產(chǎn)企業(yè)。這類(lèi)企業(yè)表現為市凈率高，股價(jià)高，如果不是恰逢其會(huì )，不會(huì )有好的買(mǎi)入價(jià)格。但這樣的企業(yè)才是我們真正需要關(guān)注的。
說(shuō)到這里，想到老唐的新書(shū)中給我極大震撼的一章：投資無(wú)需接盤(pán)俠。
瀘州老窖1994年5月9日上市上市當日開(kāi)盤(pán)價(jià)9元，如果以當年的高價(jià)20元買(mǎi)入1萬(wàn)股。持股不動(dòng)，截止2018年6月底可持有212,354股瀘州老窖，按照收盤(pán)價(jià)60元60.86元計算市值1292萬(wàn)元，按24年計算年化回報率18.97%。如果我們將回報分解會(huì )發(fā)現18.97%的復合增長(cháng)中，企業(yè)凈利潤共增長(cháng)貢獻17.9%市盈率提升貢獻1.07%。
假設另外一種恐怖的情況，你買(mǎi)入瀘州老窖后，遇到一個(gè)長(cháng)達24年的超級大熊市，瀘州老窖今天的股價(jià)不是60.86元，而是一元左右。模擬結果是截止2018年6月30日你持有的瀘州老窖1953.4萬(wàn)股，股價(jià)1.07元，對應市值2090萬(wàn)元，年化回報率21.38%，2090萬(wàn)元，市值超出實(shí)際股價(jià)60.86元時(shí)的真實(shí)市值60%多。而且最近一筆的稅后紅利是1073萬(wàn)元。更可怕的是，若是股價(jià)繼續，每半年下跌5%，預計不久的將來(lái)你會(huì )買(mǎi)光瀘州老窖全部股份將其私有化退市，從而將每年數10億的凈利潤裝入自己的腰包。
瀘州老窖平均凈資產(chǎn)收益率在18%左右，（固定資產(chǎn)+商譽(yù)+遞延所得稅）/總資產(chǎn)=18%（2018Q3），股利支付率71.58%（2017），典型的輕資產(chǎn)企業(yè)。
可以類(lèi)比喜詩(shī)糖果，凈資產(chǎn)收益率27%，股利支付率93.3%。巴菲特用喜詩(shī)糖果產(chǎn)生了現金流主要投資了可口可樂(lè )，可見(jiàn)喜詩(shī)糖果為巴菲特帶來(lái)了多重現金流。
所以投資真正重要的是尋找未來(lái)長(cháng)期利潤增長(cháng)近似于乃至優(yōu)于瀘州老窖和美國運通、喜詩(shī)糖果這樣的企業(yè)。
談?wù)劰乐怠?/span>
喜詩(shī)糖果符合DCF三要素：
1、永續經(jīng)營(yíng)
2、資本性支出少，自由現金含量高
3、折現值高，買(mǎi)價(jià)低
PE估值是自由現金流折現的極簡(jiǎn)版，因此可以用PE進(jìn)行估值。一般來(lái)說(shuō)，當PE等于無(wú)風(fēng)險利率市盈率的一半時(shí)具有投資價(jià)值，因無(wú)法確定1971年美國的無(wú)風(fēng)險利率是多少，因此不好比較當時(shí)的PE值是否合理，但我們可以從另一個(gè)側面看看優(yōu)秀公司的可怕回報率。
巴菲特和芒格在1972年以2500萬(wàn)美元買(mǎi)下喜詩(shī)糖果，從1972年到1999年約27年間，他們投資喜詩(shī)的年均復利投資回報是32%，1999年后伯克希爾沒(méi)有單獨公布喜詩(shī)的損益表，從1972年到2011年，喜詩(shī)為伯克希爾貢獻了超過(guò)16億美元的現金，而且即使當初巴菲特和芒格用成交價(jià)的兩倍5000萬(wàn)美元來(lái)買(mǎi)喜詩(shī)糖果，1972年到1999年的年均復利投資回報也有21%，在27年這么長(cháng)的時(shí)間內獲得年均21%的投資回報，放眼全球也沒(méi)幾個(gè)人能做到吧。
糖果行業(yè)類(lèi)似于我國白酒企業(yè)，同屬于消費類(lèi)，內部集中度逐漸提升，行業(yè)ROE高，可持續時(shí)間長(cháng)。
喜詩(shī)糖果其所處地位類(lèi)似于洋河。不屬于最高端酒企，有定價(jià)權（前些天在提價(jià)），良好的股權結構（喜詩(shī)是老巴全資，洋河管理層控股23%+），洋河在江蘇根基穩，品牌優(yōu)勢強，現在正在逐漸擴大自己的經(jīng)營(yíng)范圍。每年凈資產(chǎn)收益率20%+，每年保持20%+的利潤增長(cháng)率，雖然行業(yè)發(fā)展變緩，但企業(yè)靠超一流的經(jīng)營(yíng)管理?yè)屨紕e家企業(yè)的市場(chǎng)份額，股利支付率58%。
洋河2018年利潤82億，三年后凈利潤141億，按現在無(wú)風(fēng)險利率4%算，無(wú)風(fēng)險市盈率25倍，141*25/2=1762億元市值，今天市值1492億元〈1762億，三年翻倍可期。
最后只有一個(gè)問(wèn)題：巴菲特買(mǎi)斷了喜詩(shī)糖果的股權，所以可以占用喜詩(shī)的自由現金流，我們只能購買(mǎi)部分股份，不能控制企業(yè)的現金流，這樣的企業(yè)對于我們來(lái)說(shuō)有投資價(jià)值嗎？
我覺(jué)得是有的，但是有條件。因為巴菲特講過(guò)透視盈余的概念，將我們占用的股數換算為我們應得利潤額，再看看企業(yè)管理層的態(tài)度，如果將這些現金流留存再分配，每一元能夠獲得超過(guò)一元（應該加個(gè)期限，三年至五年間，年增長(cháng)15%-25%），那么這些現金就應該留存（盈余再投資），否則這些利潤就應該分紅。如果管理層遵循這樣的原則，就有投資價(jià)值了。
喜詩(shī)糖果是那種“結果必然如此”的公司。如果你還不能理解為何如此，那么請看我最近分享的幾篇文章。
聯(lián)系客服
