本周交易
無(wú)
目前持倉茅臺36%，騰訊24%，洋河17%，分眾11%，古井B5%，?？?%。下表除股價(jià)和百分比之外，其他科目單位為人民幣億元。注：①持股比例=持股市值/賬戶(hù)總值。在無(wú)交易狀態(tài)下，該比例也可能因每只個(gè)股股價(jià)波動(dòng)幅度不同，而發(fā)生小幅變化； ②老唐買(mǎi)點(diǎn)或賣(mài)點(diǎn)，代表如果公司總市值觸及此數值，老唐計劃買(mǎi)入或賣(mài)出。與個(gè)股歷史買(mǎi)入成本無(wú)關(guān)； ③倉位加總偶爾可能為99%或101%，原因是持股比例為四舍五入數據，例如10%代表實(shí)際倉位在9.50%~10.49%之間。 自2014年公開(kāi)實(shí)盤(pán)至今，年度收益率分別為62%，13%，23%，62%，-18%，52%，52%（均不含新股中簽收益）。若2014年元旦凈值為100，則當前凈值為691。以6.87年折算，年化收益率約32.5%。 本次三季報，在我看來(lái)就兩個(gè)字：優(yōu)秀。第三季度收入1254億，同比增長(cháng)29%，凈利潤385億，同比增長(cháng)89%。扣除非現金項目的非國際會(huì )計準則下，凈利潤323億，同比增長(cháng)32%。<不明白啥叫非國際會(huì )計準則的朋友，可以向書(shū)房發(fā)送“通用”或者“國際”提取2018年3月的科普文>報表數據主要看通用會(huì )計準則（或者叫國際會(huì )計準則）數據。非國際會(huì )計準則數據，是為了幫助投資人更好理解報表而額外提供的參考資料，主要是去掉了未產(chǎn)生現金流入的投資收益、未產(chǎn)生現金流出的股權激勵，以及收購交易中的非現金支出影響等因素。 其中特別亮眼的，是網(wǎng)游收入繼續保持45%的高增長(cháng)。廣告收入也出現16%的復蘇。倒是金融及企業(yè)服務(wù)“只”增長(cháng)了24%，略低于我的預想。其中增速放緩的主要是企業(yè)服務(wù)部分，有點(diǎn)費解。公司的解釋是“疫情對云及其他企業(yè)服務(wù)依然存留影響，導致項目部署及新合同簽署有所延誤，若干云服務(wù)合同亦須進(jìn)行非經(jīng)常性調整。因此收入同比增長(cháng)率低于前幾季，我們預計這只是短暫的影響”——暫且繼續觀(guān)察吧。前三季度合計收入3484億，增長(cháng)28%，凈利潤1005億，同比增長(cháng)40%（非國際準則下凈利潤895億，同比增長(cháng)30%）。大致相當于1周7天24小時(shí)不休（007），每小時(shí)給股東賺回超過(guò)1500萬(wàn)元。完美印鈔機沾股市走牛的光，目前公司持有的聯(lián)營(yíng)公司股權中，是上市公司的部分，賬面價(jià)值1556億，但截止9月30日的市值已經(jīng)是7397億。這中間高達5841億的市值差，雖然沒(méi)有記錄在資產(chǎn)負債表里，但它體現了資本市場(chǎng)對騰訊持股公司美好未來(lái)的認可。 7397億有沒(méi)有高估，不好評論。但1556億肯定是低估的，這個(gè)毋庸置疑。這1556億賬面成本的上市公司股權，加上924億非上市聯(lián)營(yíng)公司股權，今年前三季度一共才在報表上體現了20.5億的利潤。折合數百倍的市盈率，其實(shí)也證明一二級市場(chǎng)大量投資人，一致預期這些公司的利潤還在后面。 另外就是騰訊的企業(yè)微信、騰訊會(huì )議和騰訊文檔，有成為一個(gè)新的龐大的流量入口的機會(huì )。三季報披露企業(yè)微信日活躍用戶(hù)同比增長(cháng)超過(guò)100%（注冊用戶(hù)超過(guò)2.5億），騰訊會(huì )議注冊用戶(hù)過(guò)億，騰訊文檔早在今年3月就已經(jīng)宣布活躍用戶(hù)超過(guò)1.6億。 這是一個(gè)靜悄悄的、目前還沒(méi)有貢獻利潤的市場(chǎng)。他們的用戶(hù)數量一旦達到某個(gè)級別，有可能和QQ微信一樣，成為一個(gè)具有高黏性、強大網(wǎng)絡(luò )效應（越多人用越好用。越多人用會(huì )導致越多人跟隨使用）的大型流量入口。 尤其是考慮到企業(yè)微信、騰訊會(huì )議和騰訊文檔這個(gè)辦公套裝，實(shí)際上是騰訊現有服務(wù)器和帶寬的錯峰運用，其剛性成本支出會(huì )大大減少。錯峰運用，指上班時(shí)間玩游戲的人少，帶寬和服務(wù)器大量閑余，可供辦公套裝使用。等下班游戲玩家發(fā)力的時(shí)候，辦公套裝的使用需求又大幅下降了。作為股東，有種忍不住偷著(zhù)樂(lè )的感覺(jué) 真正的時(shí)光如梭，記得今年8月初白宮發(fā)布禁用微信的政令時(shí)，市場(chǎng)一片恐慌。「2.7萬(wàn)億是高確定性送錢(qián)時(shí)刻」、「觀(guān)點(diǎn)沒(méi)有變，未來(lái)成長(cháng)依然清晰可見(jiàn)」的位置。 貌似老唐神奇地踩中了過(guò)去一年里幾個(gè)最重要的低點(diǎn)真相是：踩中低點(diǎn)這個(gè)行為，是市場(chǎng)和書(shū)房里部分驚慌失措的朋友，協(xié)同老唐一起創(chuàng )造的。 朋友們都知道，老唐在自己的持股大漲時(shí)，很少碼文評論。能出來(lái)熬雞湯，尤其是寫(xiě)下那些特別確定的語(yǔ)言時(shí)，常常是由于市場(chǎng)氣氛太過(guò)恐慌。那時(shí)的情形，是書(shū)房里已經(jīng)有很多人考慮逃命，甚至已經(jīng)有不少人開(kāi)始大罵老唐莊托、割韭菜的時(shí)候，老唐被迫出來(lái)談?wù)勛约旱目捶?div id="0qaum2a" class='imgcenter'>
不管是分眾、洋河還是茅臺、騰訊，這些特性都沒(méi)有變過(guò)。它們一次又一次地證明：對于你能理解的、每天都在給股東創(chuàng )造真金白銀的企業(yè)，市場(chǎng)的恐慌=強行塞錢(qián)。區別不過(guò)是有些人一看強行塞錢(qián)，當場(chǎng)嚇死；有些人還能壯起鼠膽、戰戰兢兢地收下；有些人則亢奮不已，到處找鍋鍋碗碗破麻袋來(lái)裝鈔票 其實(shí)，到今天我依然可以直接引用3月18日那段話(huà)來(lái)評論騰訊：「騰訊就三個(gè)字：等收錢(qián)。游戲和廣告構成基本盤(pán)，短期增長(cháng)看游戲出海和企業(yè)服務(wù)，長(cháng)期增長(cháng)點(diǎn)還有金融深化和投資價(jià)值體現。它屬于標準的“用合理的價(jià)格購買(mǎi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)”案例樣本?！?/span> 要說(shuō)差異，不過(guò)是市盈率水平高了一些，市場(chǎng)獲利盤(pán)多了一些，或許股價(jià)的上下晃動(dòng)會(huì )更大一些。就企業(yè)本身的發(fā)展趨勢而言，沒(méi)有發(fā)生什么變化。 2.關(guān)于騰訊的估值和買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)調整由于騰訊投資部門(mén)占比越來(lái)越大，所持上市公司股票的市價(jià)波動(dòng)或非上市公司股權公允價(jià)值重估，對騰訊報表利潤的影響越來(lái)越大，這導致估算騰訊年度報表凈利潤的難度也越來(lái)越高。不過(guò)好在作為長(cháng)期持有者，究竟是朝三暮四還是朝四暮三，不是那么重要。所以大體毛估估就足夠了。 目前騰訊游戲業(yè)務(wù)表現良好，無(wú)論是老的吸金利器《王者榮耀》和《和平精英》，或是剛剛上市的《天涯明月刀》，都看不到增長(cháng)停滯的跡象。六七億手游玩家，嚴格的游戲版號管制，大廠(chǎng)拉高的玩家口味門(mén)檻，騰訊對于游戲直播平臺的掌控（虎牙斗魚(yú)并表后，幾乎算一統江湖）等，都是騰訊游戲部門(mén)持續增長(cháng)的保證。 廣告業(yè)務(wù)伴隨經(jīng)濟復蘇也有不錯的表現——主管廣告業(yè)務(wù)線(xiàn)的副總裁林璟驊，上個(gè)月躋身騰訊最高決策部門(mén)“總辦”，成為總辦第16名成員，可能是一個(gè)側面的證據。 加上預計搜狗的并表，會(huì )進(jìn)一步增強騰訊廣告部門(mén)的競爭力。廣告業(yè)務(wù)實(shí)際上仍然是騰訊最克制的變現渠道。主要是別處有著(zhù)大把增長(cháng)點(diǎn)，不需要犧牲用戶(hù)體驗去換錢(qián)。 金融和云服務(wù)營(yíng)收增速可觀(guān)（本季度的云增長(cháng)例外），但暫時(shí)還談不上多少利潤貢獻，它們是未來(lái)的金飯碗。以移動(dòng)支付為支撐，小程序（及其帶動(dòng)的零售）、消費信貸、資產(chǎn)管理、保險和云領(lǐng)域幾乎個(gè)個(gè)都還是藍海，都擁有著(zhù)廣闊的增長(cháng)空間； 至于投資業(yè)務(wù)，更是可喜可賀。騰訊投資的觸角幾乎抵達互聯(lián)網(wǎng)的每個(gè)領(lǐng)域。按照去年騰訊總裁劉熾平的分享，騰訊投資企業(yè)已經(jīng)超過(guò)800家，其中70多家已上市，超過(guò)160家成為市值或估值超10億美金的獨角獸。 從這個(gè)幾個(gè)角度觀(guān)摩，未來(lái)三年時(shí)間段里保持20%~25%的增長(cháng)速度，是完全可以期望的。唯一可能存在的風(fēng)險，也就是未知的政策風(fēng)險了。就好比2018年突然停發(fā)游戲版號，這就是不可預測的事情——感謝黨、感謝政府，讓我有機會(huì )在2018年把騰訊的倉位加起來(lái) 我個(gè)人之前對2020年騰訊凈利潤的估計，是1200億上下（人民幣，下同）。目前看由于2020年股市走牛，投資收益的大幅增長(cháng)，會(huì )導致2020年按照國際會(huì )計準則計算的凈利潤遠超1200億。 但投資收益這部分很難線(xiàn)性外推，往往帶有很大的波動(dòng)性。所以，依然保留對2020年1200億凈利潤的估計。 對2021年利潤數據，暫以1200億為基數按照20%~25%增長(cháng)率估算，約為1440億~1500億，就按1450億算吧。一年內賣(mài)點(diǎn)設置為1450×50=72500億。 同樣的20%~25%增長(cháng)假設，可將2023年的凈利潤估算為2200±10%范圍。在當前無(wú)風(fēng)險收益率3%~4%范圍內，合理估值25~30倍市盈率。騰訊以及茅臺作為我心中唯二的、直接可以給予合理估值上限的兩家公司，取值30倍市盈率。將2023年合理估值設置為6.6萬(wàn)億±10%，買(mǎi)點(diǎn)設為3.3萬(wàn)億以?xún)?/span>。
3.茅臺估值調整
索性，趁距離我的賣(mài)點(diǎn)還有段距離，市場(chǎng)氣氛不算太狂熱的時(shí)候，將茅臺的估值和買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)也提前調整了。實(shí)在也是不想再遇到兩個(gè)月前那種，和目標賣(mài)點(diǎn)就差不到3塊錢(qián)，不得不急忙考慮一大堆鈔票如何處理的囧境一年內賣(mài)點(diǎn)暫按之前預告的方案，以2021年540億凈利潤估算，調整為27000億。若公司出廠(chǎng)價(jià)格或計劃供應量發(fā)生調整，再跟隨調整。再次感嘆：2020年4月25日，當茅臺股價(jià)在1250元，過(guò)去六年不計分紅也已實(shí)現超過(guò)12倍的漲幅時(shí)，老唐將茅臺一年內賣(mài)點(diǎn)從原本的21000億上調至23000億時(shí)，多少朋友是當天方夜譚看的。包括老唐本人，其實(shí)也只是從盡量不賣(mài)的角度去思考和設置，內心真沒(méi)想到過(guò)今年內能摸到22963億——股價(jià)波動(dòng)就是這么讓人驚訝今天，把合理估值調整為2.4萬(wàn)億±10%，老唐買(mǎi)點(diǎn)跟隨調整至1.2萬(wàn)億以?xún)?/span>。 合理估值的調整假設，是以2020年約3.5萬(wàn)噸茅臺及3萬(wàn)噸系列酒，產(chǎn)生約460億凈利潤為基點(diǎn)。 在當前一批價(jià)介于2500~2800之間的市場(chǎng)環(huán)境下，假設2023年茅臺出廠(chǎng)價(jià)能上調至1519元；2019年基酒產(chǎn)量約5萬(wàn)噸，以2023年可售商品酒按4萬(wàn)噸估算；同時(shí)假設系列酒出廠(chǎng)價(jià)上調20%；以2021年系列酒基酒產(chǎn)量6萬(wàn)噸，2023年可售系列酒4.5萬(wàn)噸估算；在《價(jià)值投資實(shí)戰手冊》19頁(yè)~23頁(yè)，我曾經(jīng)寫(xiě)下過(guò)股票投資收益的三種來(lái)源，其中第二種是：「企業(yè)高價(jià)增發(fā)新股或分拆下屬子公司IPO融資?！?/span>今天，咱們下屬的非控股子公司古井貢，就意圖通過(guò)高價(jià)增發(fā)新股給我們創(chuàng )造回報了。早在今年3月2日，古井貢就披露了高達89億投資的產(chǎn)能擴張計劃。當天古井貢B股股價(jià)67.59港幣，古井貢A股股價(jià)122.16元。 我在文中推測古井可能會(huì )通過(guò)貸款方式，解決擴產(chǎn)資金缺口。但昨晚公司披露預計通過(guò)定向增發(fā)新股，募集不超過(guò)50億資金，不需要通過(guò)貸款解決。不過(guò)，這個(gè)決定很容易理解，看看今天古井貢A股228元的股價(jià)，是我掌舵，我也會(huì )選擇增發(fā)方式 ①向不超過(guò)35名特定投資機構及投資人，增發(fā)不超過(guò)5036萬(wàn)股A股，③發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準日前20個(gè)交易日均價(jià)的80%，由于方案首先需要公司股東大會(huì )審議，然后還要經(jīng)過(guò)證監會(huì )批準，具體基準日是哪天，到時(shí)候是什么價(jià)格，目前還不得而知。假設以基準日股價(jià)情況和今天差不多，20日交易均價(jià)按照220元估算，定增價(jià)格為不低于176元，則發(fā)行新股數量上限為2840萬(wàn)股，是參與定增的投資者花50億元，買(mǎi)走公司2840/（2840+50360）=5.34%股權。相當于所有股東按照936億的估值（50/5.34%=936），平等拋出持股的5.34%。 同理，用excel拉出一張表格，可做出不同股價(jià)下的定增情況推算。其中基準均價(jià)，指發(fā)行基準日前20個(gè)交易日的平均成交價(jià)格，它=前20個(gè)交易日總成交金額/總成交股數。 目前我對古井貢酒公司合理估值判斷是770億±10%。通過(guò)上表我們可以知道，當定增價(jià)格高于144元時(shí)，對于古井貢B股股東，是劃算的交易。越高代表我們占到更多便宜——在這個(gè)問(wèn)題上，控股股東和B股股東站在同一戰線(xiàn)上。我們的目標都是：在盡可能減少股權出讓比例的前提下，募集到所需資金反之，如果在證監會(huì )批準以前，古井貢A股股價(jià)跌幅超過(guò)20%，導致基準均價(jià)低于180元時(shí)，定增價(jià)格可能跌至144元以下，那么定增對于B股股東也就沒(méi)什么甜頭了。——即使它依然遠高于當前約80元人民幣的B股股價(jià)（93.18×0.8517=79.36）。如果基準均價(jià)跌至125元以下，本次定增可能會(huì )失敗，公司應該轉而考慮自有資金和貸款來(lái)實(shí)施產(chǎn)能擴張。 從這個(gè)角度說(shuō)，只要公司不降低募集資金金額（預案有個(gè)活口：方案是募集“不超過(guò)50億”，而49.9和25億都是沒(méi)超過(guò)50億。理論上控股股東和管理層，有降低募集資金勉強融資的可能），那么這個(gè)方案已經(jīng)兜底確認不會(huì )損害B股股東利益了。 在此，老唐強烈希望（我估計大股東也是這樣想的）：如果定增價(jià)格低于144元，就放棄本次定增發(fā)行。轉而用貸款或自有資金支持產(chǎn)能擴張，或留待市場(chǎng)情緒高漲時(shí)再考慮新的增發(fā)方案。 大致就是這樣。因為短期股價(jià)波動(dòng)無(wú)法預測，就當前228元的股價(jià)位置而言，股東大會(huì )上我會(huì )對這個(gè)定增方案投贊成票。 本周成都空氣不好，不適宜運動(dòng)，借機當沙發(fā)土豆一周把運動(dòng)的時(shí)間交給了電視劇《瞄準》和《隱秘而偉大》，結果體重環(huán)比飆升一公斤，回到84.6kg（175cm）昨晚看到一張漫畫(huà)，寫(xiě)著(zhù)：「減肥這種事，減的快、反彈的快。減的慢、放棄的快」。深以為然，哈哈 本文為老唐個(gè)人投資記錄，文中任何操作或看法，均可能充滿(mǎn)老唐個(gè)人的偏見(jiàn)和錯誤。文中提及的任何個(gè)股，都有腰斬或翻倍的風(fēng)險。請堅持獨立思考，萬(wàn)萬(wàn)不可依賴(lài)老唐的判斷或行為作出買(mǎi)入或賣(mài)出決策。切記切記
