（向書(shū)房發(fā)送“連載”可以提取全書(shū)鏈接合集）巴菲特和戴維森分別后，馬上賣(mài)掉一些持股，陸續買(mǎi)入350股蓋可保險股票，投入資金合計10282美元，大約占當時(shí)全部身家的三分之二。不過(guò)很可惜，那時(shí)巴菲特腦海里充斥的還是老師的煙蒂體系，所以第二年就賣(mài)掉了。賣(mài)掉的原因，一是已經(jīng)獲利近50%，二是發(fā)現一個(gè)更大的煙蒂。1958年古德溫宣布退休，戴維森接任董事長(cháng)至1970年。在古德溫夫婦和戴維森的持續努力下，蓋可保險從一個(gè)初創(chuàng )企業(yè)成長(cháng)為全國第五大汽車(chē)保險公司。公司市值1958年就已經(jīng)超過(guò)6700萬(wàn)美元，這意味著(zhù)格雷厄姆最初投入的71.25萬(wàn)美元，變成約3350萬(wàn)美元。到1971年，77歲的格雷厄姆退出蓋可保險董事會(huì )時(shí)，公司市值已近3億美元，初始投資增值高達200多倍，23年折合年化收益率超過(guò)25%。單獨這一筆投資給客戶(hù)們帶來(lái)的利潤，超過(guò)了格雷厄姆整個(gè)投資生涯里，其他所有投資賺到的利潤總和。但這筆最輝煌的投資，對格雷厄姆來(lái)說(shuō)非常尷尬。因為它明顯違背格雷厄姆本人所宣揚的投資理念和資金管理原則，甚至還暴露了格雷厄姆在重注買(mǎi)入一家公司之前，居然連最基本的行業(yè)法規也沒(méi)有了解過(guò)。從投資理念上說(shuō)，這筆投資基本按照公司凈資產(chǎn)值作價(jià)，違背格雷厄姆一貫傳播的煙蒂標準；從倉位比例上說(shuō)，單筆投入達到管理資金額的25%左右，違背格雷厄姆一貫給學(xué)生們講述的分散原則；更要命的是，根據1940年頒布的《投資公司法》，格雷厄姆-紐曼公司購買(mǎi)10%以上的蓋可保險股權是違法的。交易完成后不久，美國證監會(huì )就勒令格雷厄姆取消交易，將股份退還給賣(mài)家。格雷厄姆與利亞家族協(xié)商退股，利亞家族不同意。格雷厄姆被迫和美國證監會(huì )反復協(xié)商，最終獲準以成本價(jià)將超額股份分配給基金持有人。也正是這個(gè)原因，導致蓋可保險變成了一家公眾公司。這些異常之處，在眾多格雷厄姆信徒心中必然埋下疑惑的種子，這其中當然包括年輕的巴菲特。這種疑惑和質(zhì)疑覆蓋范圍之廣，持續時(shí)間之長(cháng)，以至于格雷厄姆都不得不在晚年撰文辯解。1973年，在《聰明的投資者》第四版面世時(shí)，年邁的格雷厄姆親自在書(shū)末補上一段后記，為蓋可保險這筆投資辯解。原文如下：在本書(shū)的第一版面世的那年，兩位合伙人有機會(huì )收購一家成長(cháng)型企業(yè)一半的權益。
出于某種原因，當時(shí)這個(gè)行業(yè)并不被華爾街看好，因此這筆交易被好幾家重要的機構拒絕了。
但是，兩位合伙人非?？春迷摴镜臐摿?。他們最看重的是，該公司的價(jià)格相對于其當期利潤和資產(chǎn)價(jià)值而言并不算高。
兩位合伙人以自己手中大約五分之一的資金開(kāi)展并購，他們的利益與這筆新業(yè)務(wù)密切相關(guān)，而這項業(yè)務(wù)興旺起來(lái)了。
事實(shí)上，公司的極大成功使股價(jià)上漲到了最初購買(mǎi)時(shí)的200多倍。
這種上漲幅度大大超過(guò)了利潤增幅，而且幾乎從買(mǎi)入時(shí)，這家公司股價(jià)似乎就顯得過(guò)高——按兩個(gè)合伙人自己的投資標準來(lái)看。
但是，由于他們認為這個(gè)公司從事的是某種程度上“離不開(kāi)的業(yè)務(wù)”，因此，盡管價(jià)格暴漲，他們仍然持有該公司大量股份。
他們基金里的許多參與者都采用了同樣的做法。
通過(guò)持有該公司及其后來(lái)所設分支機構的股票，這些人都成了百萬(wàn)富翁。
出人意料的是，僅從這一筆投資決策中獲取的利潤，就大大超過(guò)了20年內合伙人在專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域廣泛開(kāi)展各種業(yè)務(wù)(通過(guò)大量調查、無(wú)止境的思考和無(wú)數次決策)所獲得的其他所有利潤的總和。
這個(gè)故事對聰明的投資者有什么教育意義嗎?
一個(gè)明顯的意義在于，這說(shuō)明華爾街存在著(zhù)各種不同的賺錢(qián)和投資方式。
另一個(gè)不太明顯的意義是，一次幸運的機會(huì )，或者說(shuō)一次極其英明的決策(我們能將兩者區分開(kāi)嗎?)所獲得的結果，有可能超過(guò)一個(gè)老手終生的努力。
可是，在幸運或關(guān)鍵決策的背后，一般都必然存在著(zhù)有準備和具備專(zhuān)業(yè)能力等條件。
人們必須在打下足夠的基礎并獲得足夠的認可后，這些機會(huì )之門(mén)才會(huì )向其敞開(kāi)。人們必須具備一定的手段、判斷力和勇氣，才能去利用這些機會(huì )。
很難相信格雷厄姆做出這個(gè)買(mǎi)入決策只是靠運氣，但若認真閱讀格雷厄姆這里給出的“高價(jià)”買(mǎi)入理由，不僅考慮到“離不開(kāi)的業(yè)務(wù)”——有點(diǎn)像后來(lái)巴菲特喜歡說(shuō)的“護城河”；也考慮到“成長(cháng)的因素”將導致目前暫時(shí)的高價(jià)回落為合理甚至低估。然而，一直以來(lái)，格雷厄姆對所謂成長(cháng)的看法一直是：“我認為投資者無(wú)法應用成長(cháng)股那套理論來(lái)獲得合理的、可靠的收益?！?/span>歷史的謎團已經(jīng)無(wú)法解開(kāi)了。但伴隨巴菲特賣(mài)出350股蓋可保險后，公司持續成長(cháng)，股價(jià)持續飆升的現實(shí)，懷疑的種子必然在心中發(fā)芽。這粒種子將在幾年后和其他幾粒種子一起發(fā)揮威力，引發(fā)巴菲特拒絕踏上格雷厄姆-紐曼公司接班人的光輝大道，返回奧馬哈，從零起步建立屬于自己的事業(yè)。1951年的巴菲特正飽含崇敬之心，如饑似渴地吸收格雷厄姆投資智慧的養分，并如同朝圣一般期望自己能進(jìn)入偉大的格雷厄姆-紐曼基金圣殿。很遺憾，格雷厄姆雖然認為巴菲特是那一級畢業(yè)生中最優(yōu)秀的一個(gè)，但依然拒絕雇用巴菲特——即使巴菲特申明可以不要工資。格雷厄姆建議巴菲特去類(lèi)似寶潔這樣的大型企業(yè)找一份工作，不要此時(shí)進(jìn)入股市。因為依照他的經(jīng)驗，道瓊斯指數基本上每?jì)赡昃陀械?00點(diǎn)以下的機會(huì )，如果要進(jìn)入股市，可以等第二次大蕭條過(guò)后再說(shuō)——當時(shí)道瓊斯指數處于250點(diǎn)附近。在巴菲特看來(lái)，老師的這個(gè)預測可不怎么樣，而且也和老師一貫灌輸的“不要預測股市走向”的理念相違背。事實(shí)上，自巴菲特大學(xué)畢業(yè)直至格雷厄姆離開(kāi)人世，雖然美國歷經(jīng)朝鮮戰爭、越南戰爭、黑人運動(dòng)、古巴核導彈危機、東西方冷戰、肯尼迪遇刺、水門(mén)丑聞等一系列危機和利空，但道瓊斯指數再也沒(méi)有回到過(guò)200點(diǎn)。巴菲特的父親同意格雷厄姆的看法，也建議巴菲特去大企業(yè)找一份穩定工作。巴菲特后來(lái)回憶說(shuō)：“我當年有1萬(wàn)美元，如果我聽(tīng)從了他們的建議，可能我今天仍然只有1萬(wàn)美元?！?/span>沒(méi)有放棄投資夢(mèng)想的巴菲特回到家鄉，暫時(shí)進(jìn)了父親的公司做經(jīng)紀人。巴菲特不太喜歡這份需要慫恿客戶(hù)買(mǎi)賣(mài)的工作，按照他的說(shuō)法，這使得“自己的利益和客戶(hù)的利益相對立”。他更希望能夠幫助客戶(hù)管錢(qián)：幫他們掙錢(qián)，而不是掙他們的錢(qián)。巴菲特仿效老師，利用業(yè)余時(shí)間開(kāi)設了一門(mén)夜校課“穩健的股票投資”。他經(jīng)常將自己分析出來(lái)的低估股票，分享給客戶(hù)和學(xué)生們。期間偶爾有一兩筆失敗的，但大部分還是成功的。這些分享行為給巴菲特在奧馬哈攢下第一批忠實(shí)的“粉絲”。這些小額投資經(jīng)歷跳過(guò)不聊?；氐綂W馬哈后，巴菲特最大的成就，是將父親的老朋友湯姆森博士的女兒蘇珊追到手。他們1952年4月19日結了婚，并于1953年7月30日生下第一個(gè)寶貝：女兒蘇茜。巴菲特工作和教學(xué)之余，一直堅持通過(guò)書(shū)信向老師格雷厄姆分享自己的分析和發(fā)現，并定期到格雷厄姆-紐曼公司拜訪(fǎng)老師。光陰似箭，轉眼到了1954年夏天，格雷厄姆終于同意錄用這個(gè)聰明而又非常堅持的學(xué)生，并且給了他很不錯的薪水標準：年薪1.2萬(wàn)美元。1954年8月1日，就在股市自大崩潰后首次抵達350點(diǎn)，距離25年前高點(diǎn)381點(diǎn)一步之遙時(shí)，巴菲特回到華爾街，成為格雷厄姆-紐曼公司的員工。當時(shí)的市場(chǎng)，老手的恐高與新手的亢奮交織在一起。在經(jīng)歷過(guò)大蕭條的人看來(lái)，股價(jià)實(shí)在太高，隨時(shí)都有再次崩潰的可能。但對于1932年以后接觸股市的人而言，自有記憶起，股市的特點(diǎn)就是大漲小回，每次下跌都是發(fā)財良機。新人的認知不一定對，結果卻沒(méi)錯：從1953年9月到1961年底，道瓊斯指數又漲了超過(guò)一倍，期間沒(méi)有產(chǎn)生過(guò)一次超過(guò)25%的調整。只要發(fā)現了符合條件的煙蒂，通常在很短的時(shí)間里就會(huì )出現價(jià)值回歸，讓公司和自己賺到滿(mǎn)意的利潤。公司當時(shí)一共8個(gè)人，除格雷厄姆和紐曼父子以外，只有一名會(huì )計和兩名女秘書(shū)，巴菲特和施洛斯就是研究部門(mén)的“全體”員工。倆人的具體工作，是在一間沒(méi)有窗戶(hù)的辦公室里，翻閱《穆迪手冊》《標普手冊》以及其他能搜尋到的一切股份公司財報數據。按照格雷厄姆提出的煙蒂股要求，閱讀、統計和計算。一旦發(fā)現有符合要求的公司就匯報給格雷厄姆，由他拍板買(mǎi)還是不買(mǎi)。對于格雷厄姆的決策，巴菲特經(jīng)常會(huì )側耳偷聽(tīng)，然后跟著(zhù)買(mǎi)入，有時(shí)候會(huì )下重注。比如其中一個(gè)比較有代表性的投資案例：一家叫費城里丁煤鐵的公司（簡(jiǎn)稱(chēng)P＆R），是符合格雷厄姆煙蒂標準的無(wú)煙煤開(kāi)采企業(yè)。企業(yè)本身的業(yè)務(wù)日落西山，沒(méi)有前景，但賬上有很多類(lèi)現金資產(chǎn)及大量可以用來(lái)抵扣未來(lái)盈利的歷史虧損。【備注：在一定年限內，公司的盈利可以減去歷史虧損，剩余部分再按照稅率繳納所得稅】因為前景不佳，公司股價(jià)遠低于每股凈營(yíng)運資產(chǎn)。格雷厄姆-紐曼公司投資并控股了這家企業(yè)。巴菲特不僅自己大量買(mǎi)入，也讓姑媽愛(ài)麗絲及沃頓商學(xué)院室友查克·彼得森都跟著(zhù)買(mǎi)了。巴菲特本人最終投資了3.5萬(wàn)美元。以巴菲特當時(shí)的財富總量計算，單獨這只個(gè)股的占比恐怕會(huì )嚇壞崇尚分散投資的老師。巴菲特在辦公室工作時(shí)，聽(tīng)到格雷厄姆、紐曼和一位來(lái)賓展開(kāi)的談判。他們計劃動(dòng)用P＆R公司的現金，收購一家生產(chǎn)鮮果布衣牌內衣褲的聯(lián)合內衣公司。坦率地說(shuō)，老唐在這里陰暗地懷疑這個(gè)“偷聽(tīng)”和“大量買(mǎi)入”的先后順序。所有資料的介紹似乎都是買(mǎi)入在前，偷聽(tīng)在后。但邏輯上推理，恐怕“買(mǎi)入—偷聽(tīng)—追加買(mǎi)入”的順序更有可能。之所以特意提出這個(gè)很少被人注意的小案例，除了展示巴菲特曾利用工作之便抄作業(yè)的經(jīng)歷之外，還有幾個(gè)特殊原因。第一，很多年后，P＆R已經(jīng)徹底沒(méi)有了采煤業(yè)務(wù)，主營(yíng)業(yè)務(wù)就是生產(chǎn)和銷(xiāo)售鮮果布衣牌內衣褲，連公司名字也改成了鮮果布衣。公司于1987年3月3日公開(kāi)上市，以17.5倍市盈率發(fā)行了2700萬(wàn)股，每股單價(jià)9美元，募集資金2.43億美元。到90年代中期，公司已經(jīng)是一家擁有4萬(wàn)名員工、市值超過(guò)20億美元的知名企業(yè)。可惜1996年原CEO退休后，新管理層提升公司負債率，擴大對外收購，但幾乎所有的收購都不成功。公司主業(yè)經(jīng)營(yíng)受到高達13億美元的債務(wù)影響，陷入持續虧損狀態(tài)。1999年銷(xiāo)售額17.8億美元，虧損6.69億美元，公司市值最低跌至5400萬(wàn)美元。1999年12月30日，公司因無(wú)力償還到期債務(wù)，向法庭申請破產(chǎn)保護。2000年銷(xiāo)售額15.5億美元，繼續虧損2.26億美元；2001年銷(xiāo)售額進(jìn)一步下滑至10億美元，虧損額不詳。2002年初，經(jīng)巴菲特昔日老板紐曼的兒子牽線(xiàn)，伯克希爾以面值50%的價(jià)格，收購了鮮果布衣公司的流通債券。然后出價(jià)8.35億美元，與黑石集團及德州TPG集團競購鮮果布衣資產(chǎn)。最終巴菲特以純現金出價(jià)為優(yōu)勢，擊敗兩家競購者，將鮮果布衣收歸伯克希爾旗下。破產(chǎn)競購中債務(wù)免除及競購資金處理，非常煩瑣和復雜，這里只說(shuō)最終結果：巴菲特以大約7.3億美元的價(jià)格買(mǎi)下不含債務(wù)的鮮果布衣公司資產(chǎn)，市場(chǎng)價(jià)值大約9.2億~11.5億美元。隨后，巴菲特請回已退休的原CEO繼續經(jīng)營(yíng)鮮果布衣，公司很快恢復了盈利能力。今天，鮮果布衣品牌內衣在中國市場(chǎng)也有大量銷(xiāo)售，日復一日地為伯克希爾創(chuàng )造著(zhù)現金利潤。第二，正是通過(guò)觀(guān)察格雷厄姆利用P＆R賬上現金資產(chǎn)收購聯(lián)合內衣的過(guò)程，讓巴菲特意識到日暮西山的產(chǎn)業(yè)可以死亡，但企業(yè)賬面現金可以通過(guò)并購有前途的產(chǎn)業(yè)實(shí)現涅槃重生。這個(gè)思路后來(lái)被巴菲特完整復制到伯克希爾-哈撒韋公司的收購和經(jīng)營(yíng)上，并最終將其改造為全球最大的保險帝國。第三，這個(gè)案例暴露了師徒之間投資理念中潛藏的巨大分歧。一是如何面對不確定性，究竟是通過(guò)簡(jiǎn)單地分散還是通過(guò)更深入地認知？二是什么屬于內幕信息，如何去界定和使用它？這兩個(gè)分歧在巴菲特工作期間的另外兩個(gè)案例上，展示得更加淋漓盡致。這兩個(gè)案例分別是可可豆套利案例和聯(lián)合電車(chē)投資案例。
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