本文來(lái)自2019年3月到9月短暫存在過(guò)的付費問(wèn)答欄目，由書(shū)房熱心讀者@王冠亞 幫忙整理。感謝冠亞，辛苦了全文約4.5萬(wàn)字，分10篇推送，本篇為第三篇，點(diǎn)擊上方的“書(shū)房問(wèn)答專(zhuān)輯”可查閱已推送內容。liu：你好，老唐，請問(wèn)中國的財務(wù)報表是否能粗略的反應公司的情況？用報表分析出的內在價(jià)值靠譜么？聽(tīng)很多人說(shuō)中國的報表是很假的，請問(wèn)您怎么看?唐朝：能。不靠譜。財報是用來(lái)排除企業(yè)的。（2019/7/19） 寧靜海：老唐，在您的投資生涯中關(guān)注過(guò)炒匯嗎？聽(tīng)朋友說(shuō)基本可以做到一年一倍，我覺(jué)得這里肯定有很大問(wèn)題。您怎么看這個(gè)投資？最大的風(fēng)險在哪里？非常謝謝！唐朝：立刻和這位朋友絕交。他應該說(shuō)的是外匯期貨，這個(gè)玩意對于非專(zhuān)業(yè)人士來(lái)說(shuō)，不如去賭大小，輸光的概率近于100%。其主要特點(diǎn)是高杠桿、大波動(dòng)、長(cháng)時(shí)間交易。這幾個(gè)特點(diǎn)加起來(lái)，參與者基本包死。因此國內絕大部分炒匯平臺干脆根本就直接和客戶(hù)對賭，直接將客戶(hù)本金變成自己的，和詐騙幾乎沒(méi)啥區別。（2019/6/22） 波爺：唐老師，《實(shí)戰》114頁(yè)第三段，描述道：“假設一個(gè)企業(yè)符合三大前提，無(wú)風(fēng)險收益率為4%，折現率為兩倍無(wú)風(fēng)險收益率……將這家企業(yè)視為一份債券，按照兩段式折現法計算，今日價(jià)值可以表達為……” 我的問(wèn)題是：既然下面假設企業(yè)的估值計算公式中用債券貼現率4%折現了，為何本段還要強調一次“折現率為兩倍無(wú)風(fēng)險收益率”？唐朝：用一元錢(qián)換一元錢(qián)的事情，投資者怎么可以做呢？總要占點(diǎn)便宜才是投資。占多大便宜呢？師傅們告訴我們要占至少一倍的便宜，其中部分是安全邊際（預防自己估算錯誤），剩余部分是便宜（也就是預料中的投資收益）。（2019/6/8） 魏冰：老唐你好！我的問(wèn)題是關(guān)于格雷厄姆煙蒂投資法，此方法在目前階段的中國股市成功實(shí)踐的可能性大不大？ 你是否推薦中小個(gè)人投資者使用這個(gè)方法？謝謝！唐朝：我個(gè)人偏向于認為不大，許多條件已經(jīng)發(fā)生變化了。所以，也不推薦。（2019/5/30） 夢(mèng)想：老唐好，經(jīng)營(yíng)性現金流好，自由現金流不好，分紅少的企業(yè)，把賺來(lái)的錢(qián)用在維持和擴大經(jīng)營(yíng)上，是反應在凈資產(chǎn)的增值上嗎？這樣的企業(yè)如何分辨好壞？唐朝：是?？赐度霐U大經(jīng)營(yíng)的資本長(cháng)期回報率是高還是低。（2019/5/29） 孫艷飛：老唐您好，為什么滬深300的估值中樞在15倍左右的市盈率？ 如果把滬深300看做一只股票，按照您的估值大法給滬深300估值：1利潤是否為真？（是），2利潤是否可持續？（是），3維持當前利潤是否需要大量投入？（不確定）。 如果3是肯定的話(huà)那么3年后可以給予25倍的市盈率（因為長(cháng)期來(lái)看滬深300的收益非常確定，且增長(cháng)率大于無(wú)風(fēng)險收益率），可為什么估值中樞卻是15倍左右，這是什么原因呢？唐朝：你困惑的原因在于答錯了第一個(gè)問(wèn)題。第一個(gè)的問(wèn)題的答案應該是“否”——300家企業(yè)并非每一家賺到的利潤都是真金白銀。長(cháng)期估值中樞低于無(wú)風(fēng)險收益率，表達的正是對利潤含金量低于100%的折扣。（2019/5/27） 鄭皓文：我就是在510310和510300之間糾結。不知道這兩者有什么區別，求老唐解惑。唐朝：掛鉤同一個(gè)指數，持股結構基本一樣。510300規模大點(diǎn)兒，費用高點(diǎn)兒。510310相反。（2019/5/24） 鄭皓文：老唐你好，想咨詢(xún)您一下，滬深300的長(cháng)期年化收益能達到10%嗎，能具體推薦一只滬深300指數基金嗎？唐朝：我認為能。掛鉤同一指數的指數基金，基本都差不多，一般選擇規模較大+費用低廉的，兩個(gè)條件篩選下來(lái)，510310挺合適。（2019/5/23） 天行健：老唐，在財報中看什么指標看出企業(yè)是賺的真金白銀？唐朝：資產(chǎn)負債表的應收賬款?，F金流量表的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流入。（2019/5/20） 夢(mèng)想：老唐好，請問(wèn)三張表中的哪幾個(gè)項目，指出了企業(yè)為擴張或維持經(jīng)營(yíng)所支付的花費？唐朝：歷年的現金流量表里的“購建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(cháng)期資產(chǎn)支付的現金”。但這是擴張和維持經(jīng)營(yíng)所支付的花費總數，其中哪些是擴張花費，哪些是維持現有盈利能力的花費，需要我們讀懂企業(yè)之后自行區分，無(wú)法從財報中直接提取。（2019/5/11） 夢(mèng)想：老唐好，維持和擴大經(jīng)營(yíng)的支出，體現在現金流量表中的“購建固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現金”這個(gè)科目，那么這兩項花費在另外兩張表中體現在哪幾個(gè)科目？謝謝！唐朝：資產(chǎn)負債表主要體現在固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)、長(cháng)期股權投資等科目里。利潤表里只體現年度攤分支出，主要是折舊攤銷(xiāo)和資產(chǎn)減值損失。（2019/5/15） 大道至簡(jiǎn)：成熟資本主義國家無(wú)風(fēng)險利率如果是2%，難道股票的合理市盈率是50倍嗎？唐朝：對。但唯一要注意的是，對于沒(méi)有外匯管制的國家，不能只看本國利率，重要的是資金「可以找到」的無(wú)風(fēng)險投資回報率。 舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，假設日本利率為1%，但該國的合理市盈率就不會(huì )是100倍，原因是該國的資金可以無(wú)障礙投資其他無(wú)匯管?chē)业臒o(wú)風(fēng)險產(chǎn)品，比如假設美國十年期國債是3%，那么日本資金的無(wú)風(fēng)險收益率同樣要取值3% 。注意，不包括匯管?chē)?。比如中國無(wú)風(fēng)險利率哪怕是5%，對于日本資金來(lái)說(shuō)，這個(gè)5%依然是存在退出風(fēng)險的回報率，而不是無(wú)風(fēng)險回報率。（2019/5/8） 阿金：老唐，您的投資組合里為什么一直沒(méi)有出現地產(chǎn)股？ 如保利地產(chǎn)，股息率3%~4%之間，業(yè)績(jì)幾乎是明牌，利潤增速每年20%以上，市盈率8倍，即使三年內市盈率保持不變也符合三年翻倍的預期，那么是什么因素導致老唐一直沒(méi)有涉足地產(chǎn)股呢？唐朝：兩個(gè)原因：第一，我想不明白房地產(chǎn)企業(yè)的自由現金流，或者換個(gè)說(shuō)法：唐朝2016-08-17 12:08 · 來(lái)自雪球
現金買(mǎi)地—建房賣(mài)掉換現金—拿賣(mài)回的現金再搭上一點(diǎn)借款去買(mǎi)入更貴的地—建房賣(mài)出換回現金—拿賣(mài)回的現金再搭上一點(diǎn)借款去買(mǎi)入更貴的地……周而復始。
最終留給股東的，究竟會(huì )是一大堆現金，還是一大片荒地？一直沒(méi)想明白，十年后，二十年后，房地產(chǎn)企業(yè)的終極形態(tài)究竟是什么樣子呢？
第二，我本人除了股票投資之外，還有價(jià)值不低的房產(chǎn)投資（2006年之前投的），從投資的風(fēng)險對沖角度考慮，也避免將更多資金放入房地產(chǎn)行業(yè)。（2019/5/3） 一蓑煙雨：老唐，本人作為一個(gè)2017年底入局的新韭菜，到目前總收益30%左右。 對于技術(shù)分析一直是不相信的，因為我發(fā)現那是一個(gè)不能證偽的理論。對于價(jià)投，心里認可，但本金少，有點(diǎn)嫌慢。現在有個(gè)自作聰明的想法，用概率和賠率的眼光來(lái)看炒股，請你點(diǎn)評下： 1）以煙蒂思維估計股票的底線(xiàn)，即向下的賠率，正常情況最多下跌20-30%，黑天鵝下40-50%；2）以?xún)r(jià)值回歸或成長(cháng)的思維估計股票的上限，兩年或三年后2倍或3倍。3）尋找更多的符合以上條件的標的，分散投資，增大整體獲勝概率。 請老唐選擇：a.這是一個(gè)作死的策略；b.這是一個(gè)有效的能掙錢(qián)的策略；c.這是一個(gè)無(wú)效的，沒(méi)有可操作性的策略。 唐朝：你這里的問(wèn)題是估值的準確性，如果你對企業(yè)的估值能估的八九不離十，當然是一個(gè)能掙錢(qián)的策略。反之，就是瞎折騰。不過(guò)，由于你好歹估過(guò)，而且加上了分散，不大可能全體都非常離譜，所以怎么也談不上作死。（2019/4/23） 王錦熠：老唐，你好。請教一個(gè)問(wèn)題，就是持倉比例是如何算的？①（當前股價(jià)x所持該股股數）÷所有股票的當前市值之和，②（買(mǎi)入時(shí)股價(jià)x所持該股股數）÷所有股票的買(mǎi)入成本之和，請問(wèn)是上面兩個(gè)中的哪個(gè)？清壹：老唐，請問(wèn)您認為商業(yè)模式是什么？如何判斷一家公司的商業(yè)模式？什么樣的商業(yè)模式是好的商業(yè)模式？ 唐朝：所謂商業(yè)模式，簡(jiǎn)單粗暴的說(shuō)就是企業(yè)賣(mài)什么掙錢(qián)，掙誰(shuí)的錢(qián)，憑什么掙到這筆錢(qián)。 搞明白了企業(yè)這三個(gè)問(wèn)題，就弄懂了企業(yè)的商業(yè)模式。至于什么樣的商業(yè)模式是好的商業(yè)模式，很難一刀切總結。 在我看來(lái)，能夠提供別人很難甚至無(wú)法提供的商品或服務(wù)，是最好的商業(yè)模式；能夠比別人以更低的成本或更高的效率，提供同樣的商品或服務(wù)，是次一等的商業(yè)模式；只能提供同質(zhì)化商品和服務(wù)就屬于比較差的商業(yè)模式了。（2019/4/17） 李好廣：老唐您好！在唐書(shū)房的熏陶下對于緊握優(yōu)質(zhì)股票資產(chǎn)長(cháng)期收益遠遠跑贏(yíng)常規投資深信不疑，不過(guò)有一個(gè)困惑：我們是否有時(shí)候無(wú)票可買(mǎi)？那該怎么辦？ 比如：您現在持有的六只股票，在市場(chǎng)先生極度瘋狂下半年內都翻了三倍，觸發(fā)您的賣(mài)出標準，在那樣癲狂的狀態(tài)下什么票都變得高估沒(méi)有了投資價(jià)值，您會(huì )不會(huì )買(mǎi)入您最討厭的“現金資產(chǎn)”，謝謝！唐朝：會(huì )，all cash is equal，如果我能理解的股權都處于明顯高估狀態(tài)，我一樣會(huì )選擇持有類(lèi)現金資產(chǎn)，等待股權估值的鐘擺重新擺回合理以下。（2019/4/17） 吳：老唐好，您選擇股票會(huì )考慮國有控股和非國有控股這個(gè)問(wèn)題嗎？還有就是全流通或非全流通會(huì )優(yōu)先選擇哪個(gè)呢？唐朝：股權問(wèn)題上，我基本不考慮國有或非國有的問(wèn)題。在管理層利益問(wèn)題上，國有非國有問(wèn)題多少會(huì )有些影響，會(huì )考慮。是否全流通我也基本不考慮，不過(guò)這倆選擇如果真的擺在面前，我偏向于全流通。（2019/4/16） 大道至簡(jiǎn)：請教老唐兄，您的估值表里寫(xiě)的2021年賣(mài)出（三年后）合理估值的150%就是賣(mài)出區，賣(mài)出區會(huì )不會(huì )太寬泛，例如茅臺15000億的150%基本上53倍市盈率了。 我的原則傾向于最好不要賣(mài)出。除非太過(guò)明顯的高估，逼迫我持有類(lèi)現金資產(chǎn)，否則我盡量站在優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權里，做時(shí)間的朋友而不是對手。 比如遇到你說(shuō)的設定目標相當于53倍市盈率賣(mài)出，而事實(shí)45倍市盈率到頂下跌?？赡茉谀阊劾?，是“好可惜，設高了，沒(méi)賣(mài)到頂”，而在我心里可能是“還好還好，不用被逼賣(mài)出，又可以賴(lài)幾年”。 認真想想老唐為什么這么“蠢”。（2019/4/16） 胡勇：老唐，請問(wèn)，為什么同為極其優(yōu)質(zhì)的高ROE企業(yè)，平均市盈率相差這么大，恒瑞醫藥47，茅臺24，而格力只有12不到？唐朝：三個(gè)可能，或因盈利質(zhì)量差別巨大，或因未來(lái)確定性差別巨大，或因市場(chǎng)強行送錢(qián)。（2019/4/10） 菩提：老唐您好，《手財一》讀了一半，一直想找到《手財陪讀》。不知為什么，按您的方法在號內搜“手財陪讀”，總是找不到那200個(gè)問(wèn)題。只跳出來(lái)2篇文章，都沒(méi)有200個(gè)問(wèn)題的文章。覺(jué)得自己很笨，一直不好意思問(wèn)，我想找到文章。唐朝：①書(shū)房發(fā)送“雪球舊帖”，里面有下載的，word版可以排版可以打印。②直接到亞馬遜去搜索《手把手教你讀財報-陪讀問(wèn)答》，下載免費電子書(shū)——前提是要么你擁有kindle，要么你需要在手機上下載安裝一個(gè)叫“kindle閱讀”的APP。（2019/4/10） 儒子：老唐，我很認同你估值時(shí)不考慮行業(yè)，只考慮自由現金流，參考無(wú)風(fēng)險收益率給出自己的估值。 我發(fā)現日本1989-1991年無(wú)風(fēng)險收益率在5%-8%左右，股市市盈率卻高達70倍；而2008年日本無(wú)風(fēng)險收益率在1.5%-2%之間，股市市盈率卻只有20-28倍；整個(gè)區間，無(wú)風(fēng)險收益率跟股市市盈率是正相關(guān)，而不是我原以為的負相關(guān)。望解惑。唐朝：無(wú)風(fēng)險收益率是金融資產(chǎn)的地心引力，但并不能保證金融資產(chǎn)隨時(shí)隨刻都在引力范圍內。 正如股價(jià)長(cháng)期看和企業(yè)盈利正相關(guān)，但并不是利潤高的企業(yè)市值就一定高，利潤為負的企業(yè)市值就一定是零或負數。 你所說(shuō)的時(shí)間區間，其實(shí)既不是正相關(guān)也不是負相關(guān)，它只是剛好和市場(chǎng)先生的情緒波動(dòng)同步或逆向了，僅此而已。（2019/4/10） 楓：老唐，請問(wèn)長(cháng)期定投滬深300或醫藥指數基金的話(huà)，長(cháng)遠看哪個(gè)收益可能更高？如果是你如何選擇？唐朝：這倆東西定位不同，沒(méi)有必要也不應該去比較收益。 滬深300指數基金是幫助被動(dòng)投資者，在沒(méi)有企業(yè)分析能力的認知下，為全部可投資資金尋找的、能夠獲取高于國家GDP+CPI回報的工具。 行業(yè)指數（包括醫藥指數在內的各種行業(yè)指數）是主動(dòng)投資者在自主投資個(gè)股的前提下，由于看好某些行業(yè)，而對個(gè)股前景無(wú)法確定時(shí)，做出的部分資金配置行為。（2019/4/10）
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