在講完行業(yè)分析和企業(yè)分析的要點(diǎn)后，我們通過(guò)對海螺水泥的分析來(lái)為大家做一個(gè)企業(yè)分析的案例，此處以海螺水泥2020年中報為基礎，在前述行業(yè)分析的基礎上進(jìn)行。

通過(guò)行業(yè)分析我們知道水泥的命脈在成本，水泥的利潤在價(jià)格。作為生產(chǎn)同質(zhì)化產(chǎn)品的企業(yè)，海螺水泥正是嚴格執行了'成本領(lǐng)先'戰略，在原材料、能源成本、物流和現代化管理四個(gè)方面建立了成本端的核心競爭力，海螺水泥才能在面對價(jià)格戰的時(shí)候從容不迫，有更充裕的緩沖空間，在行業(yè)穩定時(shí)期相比較同行有更高的凈利率，為股東創(chuàng )造超額收益。

水泥的生產(chǎn)過(guò)程被概括為'兩磨一燒'，按照一定的比例配合原料，先經(jīng)粉磨制成生料，在窯內經(jīng)過(guò)高溫煅燒制成熟料，再經(jīng)過(guò)二次粉磨制成水泥。在生產(chǎn)端，這里的核心材料就是石灰石。

如果沒(méi)有足夠石灰石資源的水泥企業(yè)就需要外購原料，伴隨著(zhù)環(huán)保趨嚴，礦山集中度提高的，原料的成本中樞將持續提高。這種生產(chǎn)成本的提高將迫使部分中小水泥企業(yè)退出市場(chǎng)，而對于資源豐富的頭部企業(yè)則趁機提高市場(chǎng)占有率。

根據《中國礦產(chǎn)資源報告2019》顯示，2018 年已探明水泥用灰巖儲量為1432.37億噸。估計石灰石礦山資源利用率60%來(lái)計算（正規開(kāi)采的石灰石礦山資源利用率大概為90%，民用礦山資源利用率大概為40%，且民用開(kāi)采量大于機械化開(kāi)采量），我國石灰石礦山資源儲量為859.4 億噸。當前海螺水泥生產(chǎn)線(xiàn)均配備30-50 年的開(kāi)采年限，總體量約140 億噸（石灰石儲量*海螺水泥市占率），企業(yè)的礦山開(kāi)采權記錄在無(wú)形資產(chǎn)下面，2020年中報顯示礦山開(kāi)采權僅52.53億，對于使用壽命有限的無(wú)形資產(chǎn)，企業(yè)將無(wú)形資產(chǎn)的成本扣除預計凈殘值和累計減值準備后按直線(xiàn)法在預計使用壽命期內攤銷(xiāo)。我們有理由認為海螺水泥的石灰石資源儲備將在很長(cháng)時(shí)間內支持企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，且這種財務(wù)記賬方式極大低估了海螺水泥持有的礦山資源價(jià)值。

通過(guò)上游原材料的整治，整個(gè)行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻大大提高，水泥開(kāi)始變?yōu)橐环N排他性的區域資源壟斷性行業(yè)了。

我們看熟料資源，其集中度已經(jīng)得到顯著(zhù)提高，根據數字水泥網(wǎng)統計，華東（江浙滬皖）、京津冀、華南（廣東、廣西）2019 年CR5 集中度分別為75.7%、72.3%和66.3%，如果再細分到省域，可以看到有多個(gè)省份的CR5 集中度已經(jīng)超過(guò)了80%，比如市場(chǎng)需求較好的華東的區的江蘇、浙江、安徽、江西的產(chǎn)能集中度均在80%以上，優(yōu)異的產(chǎn)能格局和優(yōu)異的需求前景也是華東區域水泥市場(chǎng)保持高景氣度的重要基礎。

說(shuō)完原材料，我們再談?wù)勀茉闯杀?，下圖是海螺水泥2020年中報揭露的水泥熟料綜合成本。我們看到在生產(chǎn)端，燃料及動(dòng)力占比超過(guò)50%，非常重要。

該項成本從2014 年的59.86%下降到2019 年的52.93%，2020年中報為53.17%，同比繼續下降。這歸功于兩方面：一是煤炭采購成本的下降，公司將現有煤炭供應渠道、跨區域調劑煤炭資源和不同品種搭配使用三種方式來(lái)降低公司煤炭采購成本。二是加強與大型能源電力公司的合作，增加直供電的采購比例，同時(shí)加快節能技改，進(jìn)行余熱發(fā)電項目的工程設計等降低電力成本。

如果說(shuō)原材料及能源成本這一塊同行還有趕超的可能性，則海螺水泥在物流領(lǐng)域建立的大名鼎鼎的'T型戰略'則構筑了企業(yè)的強大護城河。海螺水泥在長(cháng)江沿岸石灰石資源豐富的地區興建、擴建熟料生產(chǎn)基地；在沿海無(wú)資源但水泥市場(chǎng)發(fā)達的地區低成本收購小水泥廠(chǎng)并改造成水泥粉磨站，就地生產(chǎn)水泥，從而形成沿江沿海'熟料基地+水泥粉磨站'的T 型戰略布局。

該模式的優(yōu)點(diǎn)有三個(gè)，第一是公司的大型熟料生產(chǎn)基地建在石灰石資源富集地區，在原材料供應上保證了公司的發(fā)展，熟料生產(chǎn)的高度集中又可以充分發(fā)揮規模優(yōu)勢。第二，水泥作為短腿產(chǎn)品有其最佳運輸半徑——公路200 公里，鐵路500 公里，水路1500 公里，超過(guò)運輸半徑成本就會(huì )增加，利用長(cháng)江水路，將自身水泥產(chǎn)品的市場(chǎng)范圍擴大。由此海螺水泥在中國最具經(jīng)濟活力的泛長(cháng)三角區域、珠三角區域完成了兼具穩定性和效率的水泥產(chǎn)業(yè)鏈布局。

第三，熟料在粉磨制成水泥時(shí)要添加10%-50%的輔助材料，如礦渣、火山巖等。這些材料大多銷(xiāo)售地就可以獲得。相對于直接輸出水泥而言，公司向銷(xiāo)售地輸出熟料相比直接輸出水泥又節約了一部分運輸費用。

現代化的管理是企業(yè)成功經(jīng)營(yíng)的基礎。2002 年海螺集團的股權多元化改制試點(diǎn)，在制度設計上，探索了一條國有控股、員工持股的獨特混改路徑，降低企業(yè)管理的代理成本。這些年來(lái)企業(yè)的三項費用率持續下降，2019年年報三項費用率僅4.98%，這在整個(gè)資本市場(chǎng)都是非常少見(jiàn)的。

以上四個(gè)方面的持續努力造就了海螺水泥的低成本優(yōu)勢。低成本的競爭優(yōu)勢具體體現在，行業(yè)景氣上行期獲得更多的擴張機會(huì )，行業(yè)景氣下行期保持較高的產(chǎn)能利用率搶占市場(chǎng)份額。歷史上海螺的資本性開(kāi)支增速峰值一般比行業(yè)峰值提前一年，增幅也更高，保持順周期擴張；另外在周期向下時(shí)穩定資本性支出（自建、收購），保持較高的產(chǎn)能利用率，穩定提升市占率，如2005、2012、2015年，反而2007-2010年水泥行業(yè)景氣期市占率提升并不明顯。2017年是一個(gè)例外，錯峰限產(chǎn)抑制周邊省份產(chǎn)能發(fā)揮，但是海螺的大本營(yíng)安徽沒(méi)有提出錯峰生產(chǎn)的明確要求，公司銷(xiāo)量逆勢增長(cháng)。

統攬歷史ROE 杜邦分解，海螺水泥在跑贏(yíng)區間內的盈利能力均有明顯提升，與之伴隨的是資產(chǎn)周轉率的提升，權益乘數整體呈現不斷下降的態(tài)勢。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)規模持續擴大的同時(shí)，海螺水泥還實(shí)現了優(yōu)質(zhì)增長(cháng)，高內生性增長(cháng)。上市以來(lái)公司累計融資164.29億，分紅已經(jīng)高達421.6億，2019年實(shí)現扣非凈利潤327.19億。

看完過(guò)去聊未來(lái)，現在看海螺水泥的投資價(jià)值有三個(gè)看點(diǎn)。

第一個(gè)是在需求穩定的前提下，抓住供給側改革的機會(huì )，做好行業(yè)間協(xié)同，維持甚至推動(dòng)水泥價(jià)格的上行。根據公司2020年中報，'海中貿易'類(lèi)子公司共計12家，負責水泥及水泥制品的銷(xiāo)售及售后服務(wù)，主要目的就是強化水泥企業(yè)之間的合作關(guān)系。

第二個(gè)是骨料業(yè)務(wù)的崛起。2019年年報顯示海螺水泥骨料產(chǎn)能為5530萬(wàn)噸，而2020年中報顯示其骨料產(chǎn)能已經(jīng)達到5680萬(wàn)噸，骨料業(yè)務(wù)毛利率高達70.78%。利潤豐厚，有望成為公司利潤的增長(cháng)點(diǎn)。

第三個(gè)是公司強健的財務(wù)情況。2020年中報顯示公司貨幣資金高達616.20億，公司有息負債僅132.38億，財務(wù)費用－8.64億，其中利息費用2.17億，利息收入10.62億?，F金流方面，公司2019年經(jīng)營(yíng)現金流凈額407.38億，2020年中報經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額為145.62億。

在擁有充足現金儲備的條件下，未來(lái)可以輕易覆蓋海螺水泥現有資產(chǎn)的維護性資本性，除此之外，海螺水泥在國內水泥產(chǎn)能的并購擴張、海外自建和并購產(chǎn)能的擴張、骨料行業(yè)的產(chǎn)能擴張方面均還具備較大的空間。

在2020年中報中我們還能看到公司下半年工作的重點(diǎn)。公司認為堅持以供給側結構性改革為主線(xiàn)，為打贏(yíng)藍天保衛戰，大氣污染環(huán)境治理不會(huì )放松，地方環(huán)保管控將更加嚴格，加之行業(yè)錯峰生產(chǎn)、礦山綜合整治等政策持續性影響，有利于平衡水泥行業(yè)供求關(guān)系。

在國內發(fā)展方面，聚焦水泥主業(yè)，搶抓發(fā)展機遇，積極尋找合適并購標的，不斷完善市場(chǎng)布局；同時(shí)，加快上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，全力推進(jìn)骨料項目落地，穩步拓展混凝土產(chǎn)業(yè)，試點(diǎn)裝配式建筑產(chǎn)業(yè)，不斷拓展新業(yè)態(tài)領(lǐng)域。

深入研判市場(chǎng)供求形勢，統籌優(yōu)化資源配置，合理把握產(chǎn)銷(xiāo)節奏，強化終端市場(chǎng)建設；持續推進(jìn)溯源控源工作，深化與大型煤企戰略合作，拓寬長(cháng)協(xié)資源供應渠道，降低采購成本；貫徹落實(shí)國家生態(tài)文明決策部署，持續開(kāi)展節能環(huán)保技改，加快創(chuàng )新成果轉化，推進(jìn)科技創(chuàng )新項目落地；大力開(kāi)展信息化建設，全面推進(jìn)智能化工廠(chǎng)建設應用，不斷增強企業(yè)核心競爭力；推進(jìn)組織結構優(yōu)化和人才梯隊建設，激發(fā)人才創(chuàng )新創(chuàng )造活力，助力公司高質(zhì)量發(fā)展。

這些官方語(yǔ)言大家聽(tīng)起來(lái)可能比較繞，我用大白話(huà)總結一下：海螺水泥認為未來(lái)行業(yè)競爭格局持續優(yōu)化，水泥價(jià)格不會(huì )出現大幅度降低，公司一方面尋找機會(huì )實(shí)施并購擴大規模，一方面大力發(fā)展骨料和混凝土業(yè)務(wù)，在市場(chǎng)終端公司將積極開(kāi)展貿易業(yè)務(wù)，進(jìn)一步完善市場(chǎng)布局，提升市場(chǎng)控制力。公司將努力和上游企業(yè)達成合作，爭取低成本煤炭供應，公司大力發(fā)展科技，在符合國家環(huán)保要求的同時(shí)實(shí)現公司的產(chǎn)能升級改造，重視人才培養和使用，為公司高質(zhì)量發(fā)展保駕護航。

我要不斷降低成本，我要盡量賣(mài)出好的價(jià)格，我要擴大規模，我要培養新的增長(cháng)點(diǎn)，我要儲備人才，這就是海螺水泥未來(lái)要做的五件事。

最近高瓴資本的張磊寫(xiě)了一本書(shū)，叫做《價(jià)值》火的不行。在中國的資本市場(chǎng)還有一個(gè)牛逼的投資公司，高毅資產(chǎn)，也是大佬云集，有邱國鷺，鄧曉峰，王世宏，卓利偉，馮柳等投資高手，可惜的是還沒(méi)有系統的書(shū)籍面世。

我手里不知道什么時(shí)候有一個(gè)邱國鷺，鄧曉峰，王世宏，卓利偉，馮柳等大佬在網(wǎng)上關(guān)于投資發(fā)言的集合，約44萬(wàn)字，我把它放在了微信公眾號上面，大家關(guān)注一下賬號，在對話(huà)框中回復關(guān)鍵字“高毅資產(chǎn)”就可以按照百度網(wǎng)站的網(wǎng)址下載了。如果資料對你有用，幫我在文章下面點(diǎn)一個(gè)“在看”舉行了。資料如果涉及侵權，聯(lián)系我刪除，我手里現在就是一個(gè)word版本，任何信息都沒(méi)有。

這兩篇文章一起看，一篇行業(yè)分析，一篇企業(yè)分析，應該對整個(gè)水泥行業(yè)的投資要點(diǎn)都掌握了，這也是我新書(shū)中采取的案例分析內容。

供給側改革下的水泥行業(yè)：行業(yè)萎縮，企業(yè)利潤大大改善