最近討論貴州茅臺的文章比較多，其中涉及到茅臺的估值。有不少朋友提出了針對茅臺的估值方法。包括二馬自己的估值方法在內，總體上涉及了四種針對茅臺的估值方法，在此二馬介紹一下針對茅臺的這四種方法。也一起討論一下茅臺的估值策略。
1、PB法：
有朋友提出茅臺的PB較高，購買(mǎi)有風(fēng)險。既然是PB，價(jià)格是明確的，那么我們就看一下茅臺的凈資產(chǎn)組成。
截止2018年末，茅臺的凈資產(chǎn)為1128億。其中貨幣資金1121億。
1121億 - 115億（吸收存款） - 136億(預收款) - 20億（應付職工薪酬） - 107億（應交稅費）-34億（其他應付款） + 12億（預付款） = 721億。這721億是茅臺自己的貨幣資金。這個(gè)數字，二馬沒(méi)有細算，涉及不少幾億的類(lèi)別，二馬都沒(méi)有考慮。計算這一項主要是為了說(shuō)明問(wèn)題。針對這712億貨幣資金，沒(méi)有任何道理給以1PB以上的估值。但是如果將這721億去除，茅臺的PB將大幅提升。
庫存酒23.6噸，年報預估價(jià)值235億。針對這23.6萬(wàn)噸庫存酒，按照每斤500元利潤，這些庫存酒價(jià)值2360億。既然價(jià)值是明確的，減去這部分后，茅臺的PB將上天。
去掉現金和存酒后，茅臺剩下152億的固定資產(chǎn)。這些固定資產(chǎn)是值錢(qián)的，除了辦公廠(chǎng)房外，里面包括了最值錢(qián)的酒窖。
茅臺還有一個(gè)沒(méi)有體現在凈資產(chǎn)中的資產(chǎn)，那就是其經(jīng)濟商譽(yù)。按照現代會(huì )計準則，在沒(méi)有并購的情況下，經(jīng)濟商譽(yù)不體現在會(huì )計科目中。這也就導致了茅臺的凈資產(chǎn)嚴重失真。
綜合上的分析，我們可以看出，采用PB 對于茅臺估值存在嚴重的偏差。
2、ROE估值：
有這么一個(gè)說(shuō)法，長(cháng)期投資的收益等于公司的ROE。但是這個(gè)說(shuō)法有個(gè)前提，時(shí)間需要足夠的長(cháng)，ROE還需要穩定。ROE中包括了凈資產(chǎn)因子，類(lèi)似茅臺這種公司，稍微調整一下分紅比例，其ROE將大幅變化。用ROE對其估值還是顯得要粗糙一些。
自由現金流代表了公司實(shí)實(shí)在在的盈利能力，用自由現金流對于茅臺進(jìn)行估值完美的考慮了茅臺的經(jīng)濟商譽(yù)，也不要考慮其資產(chǎn)背后的復雜構成。
3、類(lèi)PE估值
這個(gè)是二馬提出的針對自由現金流的PE估值法，摒棄了采用凈利潤估值的會(huì )計調節手法。
下面兩篇文章基本上說(shuō)明了二馬的類(lèi)PE估值法。
《徘徊時(shí)刻，茅臺到底貴不貴？》
https://mp.weixin.qq.com/s/b5K4TrnicdBVIeKFfV0f3g
《我為什么覺(jué)得25-27倍PE是茅臺的合理估值！》
https://mp.weixin.qq.com/s/-4b8VriIELt-Z_6q0bwOHQ
4、自由現金流折現估值：
自由現金流估值也有多種方式，二馬采用常用的兩段法估值。將公司的增長(cháng)分成兩段。前一段為一定時(shí)間的較高速增長(cháng)期；后面為低速永續增長(cháng)期。
V： 公司價(jià)值； FCF0 為初始年份自由現金流； WACC： 貼現率；g1：第一階段的增長(cháng)率；g2：第二階段的增長(cháng)率。n：第一階段時(shí)長(cháng)（單位為年），FCFn：第n年結束時(shí)的自由現金流。
因為自由現金流貼現模型有一定的假設。
針對茅臺：我們假定從今年往后的十年，利潤保持10%的復合增長(cháng)。10年以后，利潤為永續增長(cháng)，增長(cháng)率為4%，超過(guò)CPI一些。貼現率為10%，即，如果按照現價(jià)買(mǎi)入，收益的復合增長(cháng)率為10%。毛估一下2019年末，茅臺的FCF0 為409億（數據來(lái)自《徘徊時(shí)刻，茅臺到底貴不貴？》）。
代入公式，可得 V（茅臺）= 409*6.76 + 7089 = 409*24 = 9854億。
茅臺截止今天的市值為1.1萬(wàn)億，減去721現金。剩下約10000億?；谧杂涩F金流的估值和目前的市值相當。
3、4兩種估值方面的原理類(lèi)似，都是基于自由現金流，而且都是要對未來(lái)幾年進(jìn)行業(yè)績(jì)預測。
綜合3、4其實(shí)可以看出，茅臺目前處于一個(gè)合理的估值空間?？梢越ㄗh持有，但是如果是要買(mǎi)入的話(huà)，安全邊際還不夠。當然可以采用提前一年買(mǎi)入法。
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