格雷厄姆說(shuō)，我們投資股票要有安全邊際，要買(mǎi)的便宜。這話(huà)對嗎？太對了。有這么一個(gè)數據，來(lái)自雪球大V 云蒙，她2007年買(mǎi)入招商銀行，2014年才解套。我簡(jiǎn)單了看一下招行2007年的PE值，最高達到59.8倍。單看股價(jià)，2014年的股價(jià)沒(méi)有超過(guò)2007年的高點(diǎn)。估計云蒙是通過(guò)不斷補倉攤薄成本解套的。就利潤增幅而言，2007年招商銀行的凈利潤為151億，2014年凈利潤為533億，7年增長(cháng)了253%。但是2014年的股價(jià)依舊低于2007年的股價(jià)。投資者虧錢(qián)的核心原因是買(mǎi)貴了。
那么什么叫貴，什么叫便宜。有人說(shuō)茅臺1000元以上了太貴了（對于這種人，我連和他說(shuō)話(huà)的想法的沒(méi)有!），有人說(shuō)，民生銀行的PB只有0.62，ROE大于10%，每年凈資產(chǎn)持續增加，凈資產(chǎn)會(huì )推著(zhù)股價(jià)上升，什么時(shí)候估值回歸了，PB變?yōu)?。持有民生銀行幾年就可以實(shí)現100%的收益。這話(huà)我從2017年中就聽(tīng)到不少人說(shuō)起，遺憾的是民生銀行的股價(jià)沒(méi)有被凈資產(chǎn)推著(zhù)上升，反而下降了。那么問(wèn)題出在哪里了呢。
首先這里涉及一個(gè)錯誤的估值方法，用PB 對于企業(yè)估值，特別是對銀行估值。一些人已經(jīng)知道，用PB 對于重資產(chǎn)企業(yè)估值是不靠譜的。因為那一堆的機器設備，等到破產(chǎn)清算時(shí)可能已經(jīng)一文不值。但是用PB 對于銀行估值的陷阱很多人不明白，因為銀行的資產(chǎn)就是錢(qián)，為什么不能用資產(chǎn)估值呢。
下面我舉一個(gè)例子：
我開(kāi)了一家店，投資100萬(wàn)。每年凈利潤都是20萬(wàn)元。每年凈利潤需要留存在店里用于經(jīng)營(yíng)。五年后，我的店的凈資產(chǎn)是200萬(wàn)，每年凈利潤還是20萬(wàn)元。問(wèn):五年后我的店究竟值多少錢(qián)？
我們假定這個(gè)店是一個(gè)上市銀行，并且你無(wú)法對其清算，在初期其PB為1，PE 為5。Roe為20%，五年后其ROE為10%。
這是一個(gè)非常非常好的例子，這個(gè)例子涉及了我們股票選擇及估值的三個(gè)誤區。
首先我們看PB，我們可以對這個(gè)企業(yè)持續給予其1PB嗎？企業(yè)有大量的凈資產(chǎn)，但是由于不能破產(chǎn)清算，這些凈資產(chǎn)對于投資者來(lái)說(shuō)是鏡中花、水中月。每年獲得的凈利潤需要繼續投入來(lái)年才能保持凈利潤和上年一樣。
我們可以對其用PE估值嗎？由于其利潤一直沒(méi)有增加，假定我們維持其PE不變。那么其PB將逐年降低。這個(gè)例子像不像民生銀行，我們能期待其PB 回歸到1嗎？憑什么？對于其用PE估值，保持PE不變也是不對的。因為在5年持有期中，第一年的利潤和第五年完全一樣。如果我們在第一年把當年利潤分掉和在第五年把當年利潤分掉，結果是完全不同的。從利潤獲取角度，第一年應該比第五年有更高的PE。如果第一年P(guān)E是5，那么第五年P(guān)E 應該低于5。那么用PE估值也是不完美的。
在這個(gè)例子中，我們再看一個(gè)指標：ROE，這家公司在五年中都保持了一個(gè)較高的ROE（雖然是逐年下降，不要小看這個(gè)逐年下降，問(wèn)題的關(guān)鍵點(diǎn)就在逐年下降）。有人說(shuō)巴菲特說(shuō)過(guò)，我們要投資ROE高的企業(yè)；有人說(shuō)芒格說(shuō)過(guò)，投資一家企業(yè)的長(cháng)期收益等于其ROE。對于這家ROE逐年下降的高ROE企業(yè)，你怎么看？
那么對于這家企業(yè)的估值出了什么問(wèn)題？對于一家企業(yè)的正確估值是其未來(lái)的自由現金流折現。這家企業(yè)有自由現金流嗎？其所有當年利潤必須投入繼續生產(chǎn)才能維持來(lái)年同樣的利潤。那么這家企業(yè)的自由現金流為0。如果這家企業(yè)長(cháng)期維持如同例子中前五年的情況。那么其價(jià)值為0。
文章中的例子很極端，我們比較容易發(fā)現問(wèn)題?，F實(shí)中有很多企業(yè)和文章中的例子部分類(lèi)似，蒙蔽了很多人。自由現金流折現估值是一個(gè)非常重要的思想，這是我們站在買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司角度去思考我們如何長(cháng)期持有一個(gè)企業(yè)是否能夠獲利的理論基礎。而不是期望通過(guò)無(wú)法預知的市場(chǎng)波動(dòng)去賺錢(qián)，漲了不知道會(huì )漲多高，跌了不知道是否該補倉。這都是因為你不懂企業(yè)價(jià)值，不懂其自由現金流折現。
不少人看我高拋低吸，告訴我K線(xiàn)預示著(zhù)股價(jià)還會(huì )繼續下跌，建議我等一等。我卻執著(zhù)的買(mǎi)入。那是因為我看到了價(jià)格已經(jīng)低于價(jià)值，是我可以扣動(dòng)扳機的時(shí)刻！
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