伯克希爾·哈撒韋——“良性循環(huán)”
盡管伯克希爾公司的記錄是無(wú)庸置疑的，但投資者想知道的是，這樣的記錄是否會(huì )維持，以及如何維持（應該注意到，伯克希爾自己就曾警告，之前的回報無(wú)法持續，但打敗市場(chǎng)卻是能保持下去的）。
伯克希爾公司的表現是否能持續并不是一個(gè)學(xué)術(shù)性問(wèn)題，因為這個(gè)問(wèn)題與評估股票直接相關(guān)。我們相信，在很大程度上，推動(dòng)表現的因素是可以被找出來(lái)并加以評估的。天才的巴菲特先生和芒格先生一直都在設計一種能連續給股東創(chuàng )造價(jià)值的系統，并讓這種系統成為一種制度。在這一過(guò)程中，他們創(chuàng )造出了一種“良性循環(huán)”，即過(guò)去所作出的優(yōu)秀決策為未來(lái)作出出色的決策創(chuàng )造了機會(huì )。
我在巴菲特非常年輕的時(shí)候就聽(tīng)到他說(shuō)，好企業(yè)與爛企業(yè)之間的差別在于，好企業(yè)讓人輕松地作出一個(gè)接一個(gè)的決定，而爛企業(yè)會(huì )給你提供恐怖的選擇——作出決定非常難……判斷誰(shuí)是好企業(yè)，誰(shuí)是爛企業(yè)的一種方法就是看哪家企業(yè)一次接一次讓管理層做出了蠢事——或者讓管理層心情愉快地作出了不用大腦思考的決定。
——查理·芒格，
1998年年度股東大會(huì )，摘自《杰出投資者文摘》
我們之前經(jīng)常使用“良性循環(huán)”這一概念，因為這一概念非常適合保險業(yè)務(wù)：一家擁有成本或者保險優(yōu)勢和能避免鑄成大錯的優(yōu)秀管理層的保險公司，可以讓管理層以及這家保險公司的資金自由地在這個(gè)周期性行業(yè)中于合適的時(shí)候抓住機會(huì )。在積極的周期中，這會(huì )讓這家保險公司獲得更多的最高收益，并為其在競爭更加激烈的時(shí)期保持突出的表現打下基礎。
這里我們將列舉我們認為與伯克希爾·哈撒韋公司“良性循環(huán)”的形成最有關(guān)系的一些因素。這當中的一些因素是獨一無(wú)二的，因此，應該成為在投資股票時(shí)關(guān)鍵的考慮因素。
伙伴關(guān)系 我們一直認為，在投資一家保險公司時(shí)，管理層及其態(tài)度是最重要的考慮因素之一。伯克希爾的管理層每時(shí)每刻都將其股東看成是自己的伙伴。高級管理層只獲得了一般的薪資，到目前為止，大多數的凈資產(chǎn)都投資到了這家公司中。不存在會(huì )稀釋股東價(jià)值的股權激勵計劃或者其他形勢的雇員激勵計劃。巴菲特先生曾表示，他99%的凈資產(chǎn)都直接投資于這家公司。巴菲特先生和芒格先生同其他股東一起直接承擔相應比例的損失。
股東買(mǎi)賬（buy-in）管理層在持續且明確地概括公司價(jià)值體系方面投入了大量的時(shí)間和精力。此外，伯克希爾一直都在遵守對股東所作出的承諾，嚴格遵守公司所支持的一些法則，另外，管理層在承認不常出現的錯誤方面也毫無(wú)忌諱①。因此，股東對這家公司無(wú)比忠心，而公司也能夠靈活地根據長(cháng)期最佳利益來(lái)采取行動(dòng)。我們相信這讓伯克希爾公司在并購時(shí)獲得了競爭優(yōu)勢，因為這能讓伯克希爾公司從長(cháng)遠的角度來(lái)作出決策，讓自己公司收購的企業(yè)并不局限于上市企業(yè)。
透明和專(zhuān)注 伯克希爾每個(gè)部門(mén)中的每個(gè)人都有著(zhù)一個(gè)明確的目標，即增加股東的價(jià)值。除了一些顯著(zhù)的例外情況外，伯克希爾只投資于那些極其專(zhuān)注、經(jīng)營(yíng)著(zhù)具有競爭力的高質(zhì)量業(yè)務(wù)的公司。而管理層也從那些例外情況中獲得了啟示。當伯克希爾收購了一家公司之后，所有的精力都將放在如何改善經(jīng)營(yíng)上。業(yè)務(wù)經(jīng)理人在伯克希爾公司的總體企業(yè)戰略或者資本配置中沒(méi)有一席之地；不要求在跨部門(mén)之間產(chǎn)生協(xié)同效應，也不鼓勵這么做（雖然如此，裝喜詩(shī)糖果用的手推車(chē)還是會(huì )出現在內布拉斯加州家俱市場(chǎng)中）。伯克希爾·哈撒韋公司不會(huì )分散注意力。每個(gè)人都知道自己的任務(wù)，并做好本職工作。
當談到自己是內布拉斯加州家俱市場(chǎng)創(chuàng )始人羅斯·布魯姆金（Rose Blumkin）的老板時(shí)，他說(shuō)：“我想說(shuō)的是，任何一個(gè)將獲得一名每周為他工作7天的95歲高齡的婦女的人一點(diǎn)都不感到羞恥?！?/p>
——沃倫·巴菲特，
摘錄于《杰出投資者文摘》，1990年4月18日
簡(jiǎn)單 多年來(lái)，管理層花了大量時(shí)間來(lái)定義哪些是自己不愿意投資的，即怎樣的企業(yè)是自己不希望擁有的。巴菲特先生和芒格先生愿意放棄那些不符合這些標準、但有可能是偉大的想法，因為他們相信，在自己感興趣和能夠理解的投資領(lǐng)域內存在著(zhù)足夠多的偉大想法。應該對重要的東西花費更多的時(shí)間。他們也不認為許多想法都值得采取行動(dòng)。從一名伯克希爾股東的角度來(lái)看，這一哲學(xué)不僅降低了風(fēng)險，也提高了伯克希爾所做投資取得成功的可能性。
我們所做的一切都非常簡(jiǎn)單，盡管并不一定容易做到。我們頭腦中所要考慮的清單并不非常復雜。重要的是知道自己不知道哪些東西。有時(shí)這并不容易。我們認為，不可能看到許多案例中的未來(lái)，而看到其他一些案例中的未來(lái)則有難度，但有時(shí)卻比較簡(jiǎn)單。那就是我們正在尋找的機會(huì )。
——沃倫·巴菲特，
1998年年度股東大會(huì )，摘自《杰出投資者文摘》
關(guān)于活躍的、高換手率的股票投資：“思考過(guò)多并不一定都是好事，甚至會(huì )也會(huì )造成一些額外的錯誤……多數好東西都有'副作用’，思考也不例外。
——查理·芒格，基金會(huì )財務(wù)官員集團（Foundation Financial OfficersGroup）上的演講，1998年10月14日
安全邊際 多數時(shí)候安全邊際都被描述成一項投資中相對于價(jià)值的大幅“折價(jià)”——這一折扣應能為投資者的預期出現錯誤的這種偶然事件提供保險。然而，我們相信伯克希爾也從另外一個(gè)角度來(lái)看待風(fēng)險，他們使用了概率分布。為了符合投資要求，概率分布必須呈正態(tài)分布，或者向伯克希爾所喜歡的方向傾斜。如此，如果無(wú)法量化概率分布曲線(xiàn)中位于負數區域的“尾部”，管理層就不會(huì )承擔那樣的風(fēng)險，即使處在正數區域的尾部——即潛在回報——非常有利。每一種潛在的損失都必須能夠量化，且能被理解——未知的外部因素不能對損失造成杠桿效應或者造成沖擊。伯克希爾在每家企業(yè)中都會(huì )尋找“地震風(fēng)險”。
我相信正是這一原因讓管理層沒(méi)有進(jìn)行數量投資、回避了用衍生品進(jìn)行對沖的策略、對其如巨災再保險這樣的風(fēng)險更高的業(yè)務(wù)收取保費、并有限地暴露在諸如地震這樣的事件之下。因此，伯克希爾所擁有的每個(gè)單項業(yè)務(wù)或者資產(chǎn)在一段合理的持有期內出現本金損失的概率都很低。這一特征在保險公司當中并不常見(jiàn)，整個(gè)保險行業(yè)通常會(huì )使用較投資者意識到的還要高的杠桿，卻很難取得同他們所承擔的風(fēng)險比例相當的利潤回報。
在我們看來(lái)，獲得超額回報的高概率無(wú)法彌補可能發(fā)生讓人感到悲痛或者厭惡的事件的小概率。如果你采取了理性的行動(dòng)，你肯定能獲得良好的回報。在多數這樣的案例中，杠桿只會(huì )加速事態(tài)的發(fā)展。查理和我從不急躁：更讓我們感到享受的是過(guò)程而不是收益——雖然我們也取得了收益。
——沃倫·巴菲特，1989年年報
另外，我們相信伯克希爾認為自己所擁有企業(yè)的管理層能夠提供額外的安全邊際。巴菲特先生和芒格先生經(jīng)常發(fā)表評論，稱(chēng)他們只希望投資于擁有非常正直的管理層的公司，他們可以相信這些管理層的每一句話(huà)，以及公布的每一份財務(wù)報告，且這些報告中只會(huì )出現管理層偶然所犯的錯誤。
資本配置 所有的資本都在符合一系列嚴格標準的情況下被用于投資的。只要有可能，伯克希爾就會(huì )傾向于以更好的價(jià)格購買(mǎi)更多自己原本已經(jīng)擁有的股票。新投資要求具備更高的安全邊際。企業(yè)應當產(chǎn)生更高的回報，并產(chǎn)生剩余資本，如果將這些剩余資本重新分配于本企業(yè)時(shí)無(wú)法取得高回報率，那么伯克希爾就會(huì )將這些剩余資本分配到其他的領(lǐng)域。
資本成本 伯克希爾公司不僅擁有AAA評級，還獲得了規模巨大且正不斷增加的低成本保險“浮存金”——浮存金指雖然歸屬于他人，但伯克希爾公司卻可以用來(lái)投資的資金。AAA評級不僅降低了伯克希爾公司的債務(wù)資本成本，也讓這家公司獲得了低廉的股本成本。而浮存金使伯克希爾公司獲得了另外一個(gè)成本非常低（實(shí)際上成本為負）的融資渠道，從而進(jìn)一步降低了公司實(shí)際的資本成本。
不受約束的投資領(lǐng)域 伯克希爾是唯一一家投資領(lǐng)域不受限制、且能最大程度靈活配置資本的保險公司。得益于優(yōu)異的投資記錄和充沛的資本，內布拉斯加州保險部門(mén)、評級機構和投資者對伯克希爾·哈撒韋公司給出了其他保險商都無(wú)法獲得的投資評級。這讓伯克希爾能夠將保險業(yè)務(wù)中沒(méi)有使用的每一分錢(qián)都進(jìn)行投資以獲取股票收益，并消除了剩余資本回報水平過(guò)低的“負擔”。因沒(méi)有一個(gè)競爭對手擁有同伯克希爾類(lèi)似的投資記錄，或者對手無(wú)法在合理的時(shí)間范圍之內取得同伯克希爾類(lèi)似的投資記錄，我們相信這就是伯克希爾公司具有壓倒性?xún)?yōu)勢和實(shí)質(zhì)性的永久性競爭優(yōu)勢。
虛擬資本 同不受約束的投資領(lǐng)域聯(lián)系在一起的是“虛擬資本”。一家典型的保險公司被要求主要通過(guò)投資級別的固定收益類(lèi)證券來(lái)支持其賠償儲備。此外，從實(shí)踐的角度來(lái)看，典型的保險公司必須在任何時(shí)候都較其承保的公司保留更多的資本。不用說(shuō)，在這些情況下，保險公司很難利用其資本賺取股票收益。
然而，伯克希爾能夠將其所有的資本都投資于自己所選中的任何一項投資中。保險業(yè)務(wù)中所有的資本都能為伯克希爾·哈撒韋賺取股票收益。
“第一救助投資者” 一些企業(yè)所有者希望專(zhuān)心經(jīng)營(yíng)自己的公司，讓自己擺脫融資、資本配置以及客戶(hù)關(guān)系等這類(lèi)事情，而伯克希爾讓自己成為了這些人的“第一救助投資者”。對那些真正具有奉獻精神、親自管理業(yè)務(wù)的經(jīng)理人而言，伯克希爾是他們理想的收購者。同樣，這家公司可以在那些永遠也不會(huì )展示給其他人的投資機會(huì )中第一個(gè)進(jìn)行挑選。
此外，伯克希爾所具備的馬上將資本用于投資的能力意味著(zhù)出色的投資機會(huì )首先落入了奧馬哈人的手中——在伯克希爾，沒(méi)有投資委員會(huì )的審批程序，也不要求詳細闡述投資說(shuō)明。我們相信，(1）伯克希爾通常只會(huì )購買(mǎi)自己希望只購買(mǎi)一次的企業(yè)，(2）沒(méi)有人能在第二輪交易中從伯克希爾那里獲得更好的價(jià)格。這也給這家公司在購買(mǎi)企業(yè)時(shí)提供了一個(gè)強大的競爭優(yōu)勢。
長(cháng)期定位 很少有公司的股東真正持有長(cháng)期眼光。因此，企業(yè)必須“管理”盈利，并偶爾作出不經(jīng)濟的決策來(lái)避免讓投資者短期內的預期落空。
我們認識到伯克希爾是唯一一家擁有目光長(cháng)遠的股東的企業(yè)。這讓這家公司獲得了競爭對手所沒(méi)有的靈活性——我們相信這是一大優(yōu)勢。管理層自己就有著(zhù)長(cháng)遠的眼光，他們從不為了短期的利益而犧牲伯克希爾股東的長(cháng)期最佳利益。
“霹靂貓”（super cat）業(yè)務(wù)就是最好的例子——在這項業(yè)務(wù)中，其他參與者成立了上市公司，這些上市公司的資本被用于災難再保險業(yè)務(wù)。這讓這些公司喪失了靈活配置資本的能力，并迫使他們在行業(yè)周期不可避免地出現下滑時(shí)進(jìn)行多樣化投資。但伯克希爾公司可以將資本用于其他領(lǐng)域，如此它只需要根據自己的標準來(lái)選擇企業(yè)了。
投資是世界上最偉大的業(yè)務(wù)，因為你永遠也不用被迫揮舞球棒。在棒球比賽中，擊球手朝你扔來(lái)了47美元的通用汽車(chē)！以及39美元的美國鋼鐵公司！沒(méi)有人會(huì )要求你擊球。有的只是機會(huì )而不是懲罰。你所等的就是自己喜歡的投球，然后當接球手陷入沉睡之后，你走上前去擊中這個(gè)投球。
——沃倫·巴菲特，
摘自《福布斯》雜志，1974年11月1日
競爭優(yōu)勢 伯克希爾的非保險業(yè)務(wù)應擁有一些能在盡可能長(cháng)的時(shí)間內抵御競爭的“護城河”，或者說(shuō)是競爭優(yōu)勢。在被動(dòng)投資中，這通常是指特許品牌（如可口可樂(lè )、吉列、美國運通等）。然而，在全資擁有的子公司當中，這通常是指在市場(chǎng)份額或者成本優(yōu)勢方面具有決定性的優(yōu)勢。
“讓沃倫感到驕傲”沃倫·巴菲特經(jīng)常稱(chēng)，他的工作就是每天早上踏著(zhù)舞步去上班、配置資本以及為找出那些為伯克希爾·哈撒韋的股東付出辛勤勞動(dòng)的富人們的動(dòng)機。從來(lái)都沒(méi)有人知曉他是如何做到這一點(diǎn)的。然而我們注意到，我們所提到的每項業(yè)務(wù)中的每個(gè)經(jīng)理人都提到，雖然沒(méi)有人督促他們這么做，但他們都希望“讓巴菲特感到驕傲”——向他證明投資這項業(yè)務(wù)或者投資那個(gè)人的決定正確的——并對此深感快樂(lè )。有關(guān)沃倫·巴菲特的一些事情讓這些人作出了這樣的反應。
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