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BOOK NOTE

在股市不斷創(chuàng )新低的當下，重讀老唐這本《價(jià)值投資實(shí)戰手冊》第二輯，有了更深地體會(huì )和感悟，我想，也只有在這種大熊市的氛圍里，才能真正檢驗自己是否真的理解了價(jià)值投資。

在《卡片筆記寫(xiě)作法》這本書(shū)中了解到，書(shū)本提供的只是“信息”，將其中對自己有啟發(fā)的信息用自己的理解寫(xiě)出來(lái)，“信息”才會(huì )轉化為“知識”。

這也是一種系統學(xué)習的方法，即通過(guò)特定的方式將書(shū)本信息處理成類(lèi)似樂(lè )高、積木或集裝箱一樣的標準化信息模塊，然后不定期回顧這些模塊，使知識復活，并與其他知識組合使用，最終使散點(diǎn)的知識連成線(xiàn)、織成網(wǎng)。

基于此，我試著(zhù)將老唐這本書(shū)的精華內容濃縮在一篇文章里，將其變成一個(gè)個(gè)充滿(mǎn)智慧的集裝箱，以方便自己將來(lái)能夠隨時(shí)隨地拿出來(lái)學(xué)習、回顧和感悟。

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這是杰里米 J. 西格爾教授經(jīng)典之作《股市長(cháng)線(xiàn)法寶》中最重要的一張圖。

該圖對一個(gè)虛擬投資者的1美元投資在兩個(gè)世紀中所產(chǎn)生的真實(shí)財富進(jìn)行了逐年追蹤（去除了通脹的影響）。

結果表明股票收益遙遙領(lǐng)先，一個(gè)充分分散的股票投資組合（如指數基金）、長(cháng)期政府債券、短期債券、黃金以及美元的年平均真實(shí)收益率分別為6.6%、3.6%、2.7%、0.7%以及-1.4%。

同時(shí)，股票真實(shí)收益率也驚人的穩定，19世紀與20世紀沒(méi)有太大區別。而其他類(lèi)型資產(chǎn)的表現不像股票這般穩定。

圖中的統計趨勢線(xiàn)是對股票真實(shí)收益率的最佳擬合線(xiàn)。股票的收益圍繞著(zhù)這條趨勢線(xiàn)上下波動(dòng)，盡管短期內，受到盈利的變化、利率、風(fēng)險及不確定性等因素驅動(dòng)，還受心理因素（如樂(lè )觀(guān)和悲觀(guān)、恐懼與貪婪）的影響，波動(dòng)可能十分劇烈，但最終仍會(huì )回到這條趨勢線(xiàn)上來(lái)。

然而，我們經(jīng)常會(huì )聽(tīng)到人說(shuō)，美國股市有其特殊性，所謂“美國的股、中國的房”，在中國，股票不行，真正收益高的是房產(chǎn)，真實(shí)情況是這樣嗎？

書(shū)中以A股中一家資質(zhì)中等偏上的公司瀘州老窖為例，與中國人最認可的頂級投資方式，北京核心地段房產(chǎn)做了比較。

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為何選擇瀘州老窖

一是老窖1994年上市，數據豐富，更利于展示。

二是拿茅臺舉例，容易引來(lái)質(zhì)疑，老窖競爭對手多，經(jīng)營(yíng)動(dòng)蕩大，在上市公司中算是中等偏上。

三是老窖股價(jià)波動(dòng)較大，上市以來(lái)，僅腰斬以上的跌幅至少有7次，平均每三年一次，更有利于闡述沒(méi)有抄底逃頂能力的“呆坐”投資者的回報情況。

如果市場(chǎng)始終是熊市，股價(jià)一直下跌，還有這么好的回報嗎？

上面的假設美好的不像是真的。事實(shí)上，它確實(shí)不是真的。這種企業(yè)真實(shí)盈利增長(cháng)而股價(jià)卻一直下跌的情況，不可能在現實(shí)中發(fā)生。

因為資本的天性是逐利的，即金錢(qián)永不眠。東城土豆3毛一斤，西城土豆9毛一斤，一定會(huì )有資本去買(mǎi)進(jìn)東城土豆，到西城賣(mài)出，最終縮小兩邊土豆的差價(jià)。同樣，盈利能力一樣的資產(chǎn)，甲便宜、乙貴，必然會(huì )有資本買(mǎi)甲賣(mài)乙，這是不以人的意志為轉移的經(jīng)濟規律。

因此，除你之外的資本一定會(huì )參與搶購，從而讓股價(jià)沒(méi)有辦法持續下跌，甚至必須上漲。這也是只要真賺錢(qián)、賺真錢(qián)的企業(yè)，長(cháng)期股價(jià)一定上漲的終極秘密。

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根據網(wǎng)絡(luò )資料，1994年北京市三環(huán)房?jì)r(jià)約4000元/平方米，目前房?jì)r(jià)約11萬(wàn)元/平方米。

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1. 先排除沒(méi)有生產(chǎn)能力的資產(chǎn)

①類(lèi)現金資產(chǎn)：銀行存款、貨幣基金、債券等。

特點(diǎn)：表面上看起來(lái)很安全，但在“法幣”時(shí)代，其是少數“購買(mǎi)力確定會(huì )不斷減少的資產(chǎn)”。

②不產(chǎn)生任何收益的資產(chǎn)：黃金、藝術(shù)品、收藏品、古董等。

特點(diǎn)：買(mǎi)家認為其他人未來(lái)會(huì )以更高的價(jià)格接盤(pán)。

③有生產(chǎn)能力的資產(chǎn)：農地及公司股票等。

特點(diǎn)：通脹的表現是產(chǎn)品和服務(wù)漲價(jià)，而產(chǎn)品或服務(wù)漲價(jià)本身就會(huì )提升企業(yè)的利潤水平，從而抵消通脹造成的損害。

同時(shí)，其還屬于“睡后資產(chǎn)”，不管你是在工作、旅游還是睡覺(jué)，它都在不停為你掙錢(qián)。

2. 再在有生產(chǎn)能力的資產(chǎn)中淘金

底層邏輯

班上的前三名成績(jì)會(huì )高過(guò)全班幾十人的平均成績(jì)。

即所有上市公司中ROE大于12%的優(yōu)秀企業(yè)盈利能力 >所有上市公司的平均水平 >所有企業(yè)的平均水平 >國家名義GDP增長(cháng)速度 >國家實(shí)際GDP增長(cháng)速度。

具體內涵及操作

① 優(yōu)秀的企業(yè)能跑贏(yíng)社會(huì )財富平均增長(cháng)速度。

② 如果能夠以合理乃至偏低的價(jià)格參股一個(gè)或多個(gè)優(yōu)秀企業(yè)，長(cháng)期看，財富增長(cháng)速度會(huì )超過(guò)社會(huì )平均增長(cháng)速度。

③ 找到“市場(chǎng)先生”這個(gè)經(jīng)常提供更好交易價(jià)格的愚蠢對手。

④ 很早就發(fā)現并利用了保險公司這個(gè)資金杠桿。

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投資與投機

華爾街教父本杰明·格雷厄姆：“投資者和投機者最現實(shí)的區別，在于他們對待股市波動(dòng)的態(tài)度。投資者的主要興趣在于按照合理的價(jià)格購買(mǎi)并持有合適的證券；投機者的主要興趣在于預測股價(jià)的波動(dòng)，并從中獲取差價(jià)。投機不犯法，也不缺德。它的主要問(wèn)題只是發(fā)不了財?！?/p>

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格雷厄姆將買(mǎi)入價(jià)明顯低于股票內在價(jià)值這種狀況，稱(chēng)為“安全邊際”。所謂內在價(jià)值，準確數字很難計算，但它有一個(gè)可估算范圍。

格雷厄姆說(shuō)：“如果我們大致估算出一家企業(yè)的內在價(jià)值在每股30美元-110美元。這個(gè)結果聽(tīng)起來(lái)并不怎么樣，這個(gè)結論能有什么用呢？但如果該公司的股價(jià)低于30美元或者高于110美元，這個(gè)估算或許就能給你帶來(lái)一些好處了?！?/p>

格雷厄姆認為，企業(yè)的內在價(jià)值來(lái)自股票代碼所代表的公司。購買(mǎi)股票的人，擁有的并不是一串代碼，而是該企業(yè)一部分所有權的有效法律憑證。

股東不僅享有企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好時(shí)的未來(lái)收益分配權，還享有企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善破產(chǎn)清算時(shí)，償還債務(wù)后的剩余資產(chǎn)分配權。后者能夠為股票的價(jià)值兜底，這個(gè)兜底價(jià)值可以模糊視作內在價(jià)值的下限。

在這個(gè)兜底價(jià)值以下買(mǎi)入股票，遇到最壞情況可以收回成本略有盈余；而結果若不是最壞情況，則可以獲取豐厚的利潤。

格雷厄姆喜歡將企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)良好的預期僅僅看作額外的饋贈。他的整個(gè)分析體系，主要錨定與破產(chǎn)清算有關(guān)的兜底價(jià)值。

格雷厄姆說(shuō)：“這是一種以最少的工作量從普通股票中取得滿(mǎn)意回報的安全方法。這種方法真好，簡(jiǎn)直讓人難以置信。但我可以用60年的經(jīng)驗保證，它絕對經(jīng)得起我的任何檢驗?！?/p>

按照格雷厄姆統計，該方法長(cháng)期而言能夠獲得超過(guò)15%的收益率。

支撐這驚人回報的就是格雷厄姆《證券分析》三大原則：a、股票是企業(yè)部分所有權的憑證；b、無(wú)情地利用市場(chǎng)先生的報價(jià)；c、堅持買(mǎi)入時(shí)的安全邊際原則。

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格雷厄姆認為，投資組合應該多元化，僅依賴(lài)安全邊際并不能保證獲利。如果只買(mǎi)入一兩只股票，無(wú)論其多么被低估照樣可能導致投資者業(yè)績(jì)很差甚至虧錢(qián)。

費雪則認為，人的精力有限，如果過(guò)度分散化，勢必買(mǎi)入許多了解不充分的公司股票，結果可能比集中還要危險。費雪指出，不要只顧持有很多股票，只有最好的股票才值得持有。

費雪認為，只有三種情形下才考慮賣(mài)出：①最初買(mǎi)入所犯下的錯誤情況越來(lái)越明顯；②公司營(yíng)運每況愈下；③發(fā)現另一家更好的公司。否則，賣(mài)出時(shí)機幾乎永遠不會(huì )到來(lái)，僅僅因為市場(chǎng)波動(dòng)或由盈利多少來(lái)決定賣(mài)出是荒謬的。

查理·芒格在《窮查理寶典》中這樣寫(xiě)道：“我們起初是格雷厄姆的信徒，也取得了不錯的成績(jì)，但慢慢地，我們培養出了更好的眼光。我們發(fā)現，有的股票雖然價(jià)格是其賬面凈資產(chǎn)價(jià)值的兩三倍，但仍然是非常便宜的，因為該公司的市場(chǎng)地位隱含著(zhù)成長(cháng)慣性，它的某個(gè)管理人員可能非常優(yōu)秀，或者整個(gè)管理體系非常出色等。一旦我們突破了格雷厄姆的局限性，用那些可能?chē)槈母窭锥蚰返臉藴蕘?lái)定義便宜的股票，我們開(kāi)始考慮那些更為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。伯克希爾數千億美元資產(chǎn)的大部分來(lái)自這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)?！?/p>

巴菲特的思考主要體現在對格雷厄姆的“股權代表企業(yè)的一部分”原則做了細微調整。

在格雷厄姆體系里“股權代表企業(yè)（現有資產(chǎn)所有權）的一部分”，因此關(guān)注點(diǎn)是企業(yè)資產(chǎn)真實(shí)性和變現價(jià)值。不能變現或者不能在短期內變現的資產(chǎn)，就只能當作安全邊際去對待，不能為它出錢(qián)。

在具體計算價(jià)值時(shí)要去掉商譽(yù)、無(wú)形資產(chǎn)，只計算凈有形資產(chǎn)價(jià)值，甚至某些時(shí)候還要去掉固定資產(chǎn)及非通用設備，只計算凈流動(dòng)資產(chǎn)，但其并非認為它們不是資產(chǎn)，而是認為它們或者無(wú)法變現，或者變現非常困難。

而一旦將思路調整為“股權代表企業(yè)（未來(lái)收益索取權）的一部分”，企業(yè)今天賬面上擁有多少資產(chǎn)，就沒(méi)有那么重要了。重要的是企業(yè)靠什么賺錢(qián)，今后能夠賺到多少錢(qián)，其中多少錢(qián)可以拿來(lái)供股東分配。投資者思考的重心自然而然地從“現在擁有”轉向“未來(lái)盈利”。

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商譽(yù)是個(gè)會(huì )計名詞，指一家企業(yè)收購另一家企業(yè)時(shí)，成交價(jià)超過(guò)被收購企業(yè)可辨認凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分。

巴菲特借用了這個(gè)詞匯，創(chuàng )造了“經(jīng)濟商譽(yù)”這個(gè)概念，用來(lái)代表沒(méi)有被記錄在一家公司資產(chǎn)負債表里，但卻實(shí)實(shí)在在能夠為企業(yè)帶來(lái)利潤的隱藏資產(chǎn)。比如你開(kāi)個(gè)面館，賬面記錄的資產(chǎn)是房租、裝修、鍋碗瓢盆，但你做出來(lái)的面就是好吃，那么你這個(gè)做面的手藝，就是面館的“經(jīng)濟商譽(yù)”。

1990年4月18日，巴菲特在斯坦福商學(xué)院演講時(shí)說(shuō)：“如果一家企業(yè)賺取一定的利潤，其他條件相等，這家企業(yè)的資產(chǎn)越少，其價(jià)值越高，這真是一種矛盾，你不會(huì )從賬本中看到這一點(diǎn)。真正讓人期待的企業(yè)，是那種無(wú)須提供任何資本便能運作的企業(yè)。因為已經(jīng)證實(shí)，僅靠金錢(qián)無(wú)法在與該企業(yè)的競爭中獲得優(yōu)勢，這樣的企業(yè)就是偉大的企業(yè)?！?/p>

這種經(jīng)濟商譽(yù)之所以寶貴，就在于它構成了一條僅靠金錢(qián)填不平的護城河,企業(yè)也就有了成為偉大企業(yè)的可能性。在資本逐利天性的驅使下，僅靠金錢(qián)就可以填平的護城河，一定會(huì )被金錢(qián)填平。

經(jīng)濟商譽(yù)在哪里？

當一家公司財務(wù)報表里用很少的凈資產(chǎn)就創(chuàng )造了很高的凈利潤（也就是ROE很高），它的含義并不是這家公司的賬面資產(chǎn)有什么神奇之處，而是代表一定有些什么能帶來(lái)收入的東西，沒(méi)有被記錄在財務(wù)報表上。

所以，ROE指標實(shí)際上需要倒過(guò)來(lái)看：看到高ROE，要去思考這家公司有什么資產(chǎn)沒(méi)有記錄在賬面上；看到低ROE，要去思考這家公司的什么資產(chǎn)已經(jīng)損毀或減值，卻還沒(méi)有從賬面上抹去。

巴菲特說(shuō)投資者首選ROE指標，意思是ROE就像路標，指引他去發(fā)現那些具備高經(jīng)濟商譽(yù)以及低有形資產(chǎn)的企業(yè)。

巴菲特說(shuō)：“我選擇的公司都是凈資產(chǎn)收益率超過(guò)20%的企業(yè)?！?/strong>

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什么是“看得懂”：即是否能清晰地回答以下四個(gè)問(wèn)題：

①公司通過(guò)銷(xiāo)售什么商品或服務(wù)獲取利潤？

②它的客戶(hù)為何從它這里購買(mǎi)，而不選其他機構？

③資本的天性是逐利。為什么其他資本沒(méi)有搶占它的市場(chǎng)份額或利潤空間？例如通過(guò)提供更高性?xún)r(jià)比的商品或服務(wù)來(lái)?yè)屨?，更高性?xún)r(jià)比一般為：同樣數量/質(zhì)量+更低售價(jià)或同樣售價(jià)+更高數量/質(zhì)量。

這三個(gè)問(wèn)題，實(shí)際上就是找“公司究竟靠什么阻擋競爭對手”，這個(gè)“什么”就是“護城河”，它可能是差異化的產(chǎn)品或服務(wù)、受法規保護的專(zhuān)利或資質(zhì)、優(yōu)越的特殊地理位置、秘不外傳的技術(shù)、更低的成本和售價(jià)、更高的轉換成本、越多人用越好用得網(wǎng)絡(luò )效應等。

④假設同行挾巨資，或者其他行業(yè)巨頭挾巨資參與競爭，該公司能否保住乃至繼續擴大自己的市場(chǎng)份額。

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學(xué)術(shù)定義：由公司所創(chuàng )造的現金流入量減去公司所有的支出，包括在工廠(chǎng)、設備以及營(yíng)運資本上的投資等，剩下的凈現金流量。這些現金流量是可以分配給投資者的。

簡(jiǎn)化表述：從企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取的現金里，減去為了維持生意運轉必須的資本投入，余下的那部分現金；也就是企業(yè)每年的利潤中可以分掉，且分掉后不會(huì )影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的那部分現金。

選擇自由現金流對企業(yè)估值的原因

一是公司賺的是假錢(qián)

①利潤主要來(lái)自應收賬款

也就是說(shuō)商品或服務(wù)賣(mài)出去了，但沒(méi)有收到錢(qián)，只是賒賬、欠條。按照會(huì )計規則可以產(chǎn)生報表凈利潤，但那只是個(gè)數字。

②利潤靠變賣(mài)資產(chǎn)或資產(chǎn)重估獲得

變賣(mài)資產(chǎn)不可持續，資產(chǎn)重估只見(jiàn)數字不見(jiàn)錢(qián)，使用報表凈利潤評估企業(yè)就會(huì )高估企業(yè)價(jià)值。

③某些金融企業(yè)的報表利潤數值依賴(lài)一大堆參數的假設

這些參數的微小變動(dòng)，會(huì )導致報表利潤乃至公司凈資產(chǎn)發(fā)生巨大的波動(dòng)，甚至會(huì )在大賺和大虧之間波動(dòng)，而這些參數在很長(cháng)時(shí)間內既無(wú)法證實(shí)也無(wú)法證偽。

二是公司賺的錢(qián)是真金白銀，但其商業(yè)模式需要不斷投入資本才能繼續

芒格：世界上有兩種生意，第一種可以每年賺12%的收益，到年底股東可以拿走所有利潤；第二種可以每年賺12%，但是你不得不把賺來(lái)的錢(qián)重新投資，然后指著(zhù)所有的廠(chǎng)房設備對股東說(shuō)：“這就是你們的利潤”。我討厭第二種生意。

自由現金流的數量，無(wú)法從財報上直接獲得，只能在你理解公司售賣(mài)什么、如何獲利、如何抵御競爭之后進(jìn)行估算。

如果非要找個(gè)公式的話(huà)，可以用報表上的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~-購建固定資產(chǎn)/無(wú)形資產(chǎn)/其他長(cháng)期資產(chǎn)支付的現金”來(lái)保守模擬。

之所以說(shuō)是“保守”模擬，是因為“購建固定資產(chǎn)/無(wú)形資產(chǎn)/其他長(cháng)期資產(chǎn)支付的現金”金額，實(shí)際包含部分為業(yè)務(wù)擴張而實(shí)施的資本再投入，這部分并不屬于“為了維持生意運轉必需的資本投入”。

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如果確定的年收益率為10%，那么一年后的110萬(wàn)元和今天的100萬(wàn)元等價(jià)，兩年后的121萬(wàn)元和前兩者等價(jià)，以此類(lèi)推。這個(gè)110÷(1+10%)及121÷(1+10%)2的計算過(guò)程就叫折現，10%就是折現率。

理論上，可以將企業(yè)未來(lái)每年產(chǎn)生的自由現金流，按照某折現率逐筆折現到今天，再把所有的折現值加總，便是該企業(yè)的內在價(jià)值。

由于沒(méi)有人能夠準確知道未來(lái)每年的自由現金流數據，實(shí)踐運用中，通常又有兩段式和三段式兩種簡(jiǎn)化的未來(lái)自由現金流折現法估值模型。

1. 兩段式現金流折現

將估值分為可準確預計的前段和大致估算的后段，前段一般采用三年或五年，逐年估算自由現金流數值。

后段則直接采用“價(jià)值=自由現金流÷(折現率-永續增長(cháng)率)”公式計算。

然后將前段和后段分別折現加總，得出企業(yè)內在價(jià)值。

永續增長(cháng)率，指的是投資者個(gè)人估算的該企業(yè)未來(lái)能夠持續保持的自由現金流年化增長(cháng)率。

2. 三段式現金流折現

將前段又分成高速增長(cháng)期和低速增長(cháng)期兩部分，其他不變，依然將三段分別折現加總得出企業(yè)內在價(jià)值。

以上計算方式更像是一個(gè)精確地錯誤，只要調整每年的自由現金流估算值、折現率和永續增長(cháng)率三個(gè)變量中的一個(gè)、兩個(gè)或全部，幾乎可以得到任何想要的數據。

通過(guò)該流程圖可以看出，自由現金流折現法只是一個(gè)思考方法，是篩選投資者能夠理解的、能夠產(chǎn)生大量自由現金且不依賴(lài)大量增量資本投入的高確定性企業(yè)的工具。

它聚焦于尋找那些在可見(jiàn)的未來(lái)，商業(yè)模式?jīng)]有毀滅性危險，在產(chǎn)業(yè)鏈中處于強勢地位，且預計競爭優(yōu)勢會(huì )保持強大甚至會(huì )越來(lái)越強大的企業(yè)。

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1. 估值就是比較

估值就是不同資產(chǎn)之間盈利能力的比較，資產(chǎn)可以是股票、債券、貨幣基金、存款乃至所有的投資對象。

芒格在回答“您是怎么估值的”時(shí)說(shuō)：“估值沒(méi)有一種固定的方法。有些東西，我們知道我們的能力不行，搞不懂，所以我們不碰。有些東西，是我們熟悉的，我們愿意投資。我們沒(méi)有一套固定的規則，也沒(méi)什么精確的公式?，F在我們做的一些投資，我們只是知道，與其他機會(huì )比起來(lái)，這些機會(huì )稍微好那么一些?！?/p>

我們可以將手中的資產(chǎn)想象成一塊肥沃的農田。買(mǎi)入時(shí)關(guān)注的是農地產(chǎn)出，這塊地每年的凈回報至少有10%，比拿著(zhù)一筆“錢(qián)”享受約3%-4%的回報要高，所以選擇買(mǎi)地，這就是估值，估值就是比較，永遠比較、永遠選擇，永遠讓財富以收益率更高的資產(chǎn)形態(tài)存在。

資本的逐利天性也一定會(huì )推動(dòng)股價(jià)最終反應資產(chǎn)盈利能力的差異。就像銀行推出兩種債券，其他所有條件都是一樣的，一種利率4%，另一種利率5%，那么5%利率債券的市場(chǎng)交易價(jià)格一定會(huì )上漲到4%利率債券的價(jià)格之上。

2. 什么時(shí)候交易

格雷厄姆：“市場(chǎng)就像一只鐘擺，永遠在短命的樂(lè )觀(guān)（它使股票過(guò)于昂貴）和不合理的悲觀(guān)（它使股票過(guò)于廉價(jià)）之間擺動(dòng)。聰明的投資者則是現實(shí)主義者，他們向樂(lè )觀(guān)主義者賣(mài)出股票，并從悲觀(guān)主義者手中買(mǎi)入股票?！?/p>

這種鐘擺左右搖擺的時(shí)間并無(wú)定數，有時(shí)長(cháng)，有時(shí)短，但長(cháng)短不是本質(zhì)特征，圍繞內在價(jià)值擺動(dòng)才是本質(zhì)特征。

從長(cháng)期甚至永恒的視角，我們需要忘記將資產(chǎn)變成現金的需求，以這筆錢(qián)永遠只是用來(lái)投資增值的思路去考慮問(wèn)題。

雖然永恒對于絕大部分投資者是做不到的，但至少要保證這筆資金不會(huì )在短期內（經(jīng)驗來(lái)說(shuō)至少三至五年）因為某種原因被迫在股價(jià)嚴重低于企業(yè)內在價(jià)值時(shí)去換現金。

我們要做的，只是在市場(chǎng)先生平靜或者悲觀(guān)時(shí)，依賴(lài)高盈利能力的資產(chǎn)獲取高于市場(chǎng)平均回報水平的收益，然后將這些收益繼續投入高盈利能力資產(chǎn)，做大我們的財富總值。直到遇到市場(chǎng)先生亢奮了，有明顯便宜占時(shí)才交易。

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2021年5月伯克希爾股東大會(huì )上巴菲特所講農地故事的原型如下：

1986年，巴菲特花28萬(wàn)美元買(mǎi)下一塊400英畝的農地。巴菲特自己對農業(yè)一竅不通，只是從喜歡農業(yè)的大兒子口中知道了玉米和大豆的產(chǎn)量，還有對應的運營(yíng)成本。

根據這些數據，巴菲特大致估算出28萬(wàn)美元買(mǎi)下農場(chǎng)，年凈利潤率約10%。同時(shí)，農地未來(lái)產(chǎn)量還可能提高，農作物的價(jià)格還會(huì )有一定幅度的上漲。

巴菲特解釋說(shuō)：“我并不需要有特別的知識來(lái)判斷此時(shí)是不是農地價(jià)格的底部?？梢钥隙ǖ氖?，未來(lái)一定會(huì )遇到糟糕的年份，農作物的價(jià)格或者產(chǎn)量都可能偶爾令我失望，但那又怎樣呢？一樣會(huì )遇到一些好得異常的年份，并且我又不用迫于壓力出售農地?！?/p>

現在，28年過(guò)去了，農地年利潤率翻了3倍，農地價(jià)格是我當初買(mǎi)價(jià)的5倍。我依然對農場(chǎng)一竅不通。而且，直到最近，我才第二次去過(guò)這個(gè)農場(chǎng)。

1. 如何看待宏觀(guān)

對于巴菲特而言，他買(mǎi)入農地時(shí)完全不考慮宏觀(guān)經(jīng)濟或天氣變化這些不可預測因素。以長(cháng)期視角來(lái)看，這些糟糕的年份和好得異常的年份可以相互對沖，直接忽略。

關(guān)于宏觀(guān)經(jīng)濟預測，巴菲特有如下言論：

“我不看宏觀(guān)經(jīng)濟預測。所有宏觀(guān)經(jīng)濟預測類(lèi)的文字，對我來(lái)說(shuō)都是廢紙?！保ā渡虡I(yè)周刊》1999年7月5日）

“大約在1890年，可口可樂(lè )整個(gè)公司以2000美元出售。今天它的市值是500多億美元。如果有人提醒1890年的買(mǎi)主，“我們將要面臨兩次世界大戰；1907年會(huì )有大恐慌；1929年股市會(huì )崩潰……這些事情都將發(fā)生，還是等一等吧”，但其實(shí)等待是個(gè)錯誤，代價(jià)太昂貴了，誰(shuí)都承受不起?！保?994年伯克希爾股東大會(huì )問(wèn)答）

2. 如何看待增長(cháng)

巴菲特預測農地未來(lái)產(chǎn)量還可能提高，農作物的價(jià)格還會(huì )有一定幅度的上漲。這是基于對技術(shù)進(jìn)步的信心和對“法幣”時(shí)代必然產(chǎn)生通脹的理解。

還有一個(gè)潛藏的增長(cháng)因素巴菲特沒(méi)有明確表達，即農地本身的產(chǎn)出不依賴(lài)新增額外的資本，意味著(zhù)每年約10%的產(chǎn)出可以做利潤再投資。

巴菲特這樣描述這類(lèi)生意：“它給我們貢獻很多資金，我們可以用這些資金去買(mǎi)別的生意。因此，即使它本身沒(méi)有增長(cháng)，但我們可利用的資本在增長(cháng)。這種情況，要比對某些需要大量資金投入才能增長(cháng)，卻不能給我們提供高回報的企業(yè)的投資更為有利?！?/p>

3. 投資農地&股票

相同點(diǎn)：投資農地值得關(guān)心的事就兩件，一是農地產(chǎn)出是否持續令人滿(mǎn)意；二是用農地產(chǎn)出再投資，比如購買(mǎi)新的農地時(shí)，有沒(méi)有買(mǎi)貴。

這與投資股票是一樣的：一是企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益是否持續令人滿(mǎn)意；二是企業(yè)留存利潤再投資的預計收益率如何。

不同點(diǎn)：在農地交易市場(chǎng)，很少有28萬(wàn)美元買(mǎi)下一塊農地，很快就有人出價(jià)128萬(wàn)美元的事兒。畢竟買(mǎi)地時(shí)大家都不傻，知道考慮產(chǎn)出性?xún)r(jià)比。但股票市場(chǎng)有個(gè)巨大的優(yōu)勢：有傻子。

①傻子亢奮了

真拿出128萬(wàn)美元甚至更多錢(qián)要買(mǎi)你那塊地。這時(shí)你發(fā)現128萬(wàn)元存銀行可以得到128×4%=5.12萬(wàn)美元，遠高于每年2.8萬(wàn)元的農地凈收入，可以考慮把農地賣(mài)給傻子了。當然也可以不賣(mài)，農地在手里照樣會(huì )創(chuàng )造財富。這就是面對市場(chǎng)高估后的處理。

②傻子還不夠亢奮

比如只肯出價(jià)70萬(wàn)美元。將70萬(wàn)美元存銀行，能拿70×4%=2.8萬(wàn)美元，和農地年回報一樣，沒(méi)有便宜占不換。這就是市價(jià)處于合理區間的處理方法。

③傻子驚恐了

開(kāi)始以14萬(wàn)美元甚至7萬(wàn)美元的價(jià)格交易同樣的地塊。這并不意味著(zhù)巴菲特就虧損了，他確實(shí)沒(méi)預測到傻子能傻成這樣，因此當時(shí)沒(méi)有拿28萬(wàn)美元等待，就像他沒(méi)有能力算出彩票開(kāi)獎號碼一樣。

但只要不是借錢(qián)買(mǎi)入，沒(méi)有債權人要求按照傻子間的成交價(jià)追加保證金，巴菲特“不用迫于壓力賣(mài)地”，此時(shí)報價(jià)絲毫不影響農地的產(chǎn)出。

甚至于巴菲特還可能用農地產(chǎn)出的錢(qián)去和傻子交易，再買(mǎi)一塊年收益率20%甚至40%的農地。此時(shí)傻子們之間的交易價(jià)格越低，巴菲特的收益會(huì )越高。

4. 投資農地的結果

①持有農地，獲取高于持有“錢(qián)”的收益，賺；

②傻子出價(jià)實(shí)在太高，將農地賣(mài)給傻子，然后獲取比持有農地更高的無(wú)風(fēng)險收益，更賺；

③兩個(gè)不可避免的意外：一是買(mǎi)進(jìn)農地時(shí)計算失誤，后來(lái)發(fā)現農地產(chǎn)出比預計低，收益還不如將本金存銀行呢；二是你買(mǎi)進(jìn)后，農地突然鹽堿化了，產(chǎn)出大幅下降。

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①利潤為真

可以排除前文說(shuō)過(guò)的三種賺“假”錢(qián)的企業(yè)，留下賺真錢(qián)的企業(yè)。

②利潤可持續

可以排除那些無(wú)法確認競爭優(yōu)勢是否能夠長(cháng)期存在的企業(yè)，留下產(chǎn)品或服務(wù)被需要、很難被替代、價(jià)格不受管制的企業(yè)。

③維持當前盈利能力不需要大量資本投入

可以理解為每年的折舊攤銷(xiāo)足夠滿(mǎn)足維持當前盈利能力所需的資本投入。

維持當前盈利能力指企業(yè)凈利潤保持當下購買(mǎi)能力，即不是凈利潤保持不變、而是大致能保持與通脹水平同步提升。

企業(yè)為獲取更多市場(chǎng)份額或更高盈利而做出的擴張性的資本投入，不計入“維持當前盈利能力所需的資本投入”。

這一條可以排除芒格討厭的第二種生意，留下第一種生意。

如果企業(yè)各方面情況基本符合，僅僅由于某個(gè)特殊原因導致現金流不夠完美，但尚在可接受范圍內，此時(shí)可以將凈利潤打一個(gè)模糊的折扣視為自由現金流，通常直接打八折。

常見(jiàn)的特殊原因如：a、客戶(hù)具備高信用且地位強勢（政府、央企等）或商業(yè)模式特殊等因素，導致應收賬款金額較大但基本確定可以收回；b、管理層對內部股權激勵過(guò)于大方等。

個(gè)人理解：兩家企業(yè)其他各方面都一樣，區別僅在于其中一家企業(yè)內部股權激勵過(guò)于大方（凈利潤會(huì )有較多比例獎勵給職工，導致剩余的自由現金流會(huì )偏少），此時(shí)投資者估算的兩家企業(yè)三年后的凈利潤應該也是一樣的，那么如何體現兩家企業(yè)這一差異呢，就通過(guò)調節自由現金流占估算的凈利潤的比例（如直接打八折）。

如果對企業(yè)凈利潤打八折還是不放心，那說(shuō)明其還不符合三大前提，建議剔除。

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合理市盈率

“1÷無(wú)風(fēng)險收益率”稱(chēng)為“合理市盈率”。

當無(wú)風(fēng)險收益率為3%-4%時(shí)，其取值25-30倍（也可以精確取值25-33倍）。

當無(wú)風(fēng)險收益率為5%-6%，其取值15-20倍。

無(wú)風(fēng)險收益率

通常直接取值十年期國債收益率與AAA級企業(yè)債券利率二者之間的較大值。

日常生活也可以參考銀行短期低風(fēng)險理財產(chǎn)品年化收益率取值。

即：將三年后凈利潤（自由現金流）為4元的企業(yè)的合理估值等價(jià)于每年能產(chǎn)生4元自由現金流時(shí)（無(wú)風(fēng)險收益率4%）的100元現金資產(chǎn)。

之所以稱(chēng)之為合理“估”值，是因為它雖然看上去像是一個(gè)精確地數字，但實(shí)際上仍然是多種假設下估算出來(lái)的模糊值。

1. 暗含的一個(gè)假設

上述推導計算暗含著(zhù)一個(gè)假設，即其是將企業(yè)三年后依然具有“可能”超過(guò)無(wú)風(fēng)險收益率的潛在增長(cháng)優(yōu)勢（“可能”意味著(zhù)不是100%確定）與類(lèi)現金資產(chǎn)收益100%確定的優(yōu)勢，做了模糊的相互抵消。

這也意味著(zhù)，一個(gè)三年后不再增長(cháng)的企業(yè)，如果用這種方法估值，可能潛藏著(zhù)一定程度的高估，因為三年后不再增長(cháng)的企業(yè)，由于其確定性不如類(lèi)現金資產(chǎn)，所以此時(shí)將其二者等價(jià)，就是對企業(yè)的高估。

個(gè)人理解：如果沒(méi)有這個(gè)增長(cháng)優(yōu)勢，同等盈利能力的條件下，投資者更愿意選擇類(lèi)現金，因此上述公式推導中“投資者應該也愿意出價(jià)100元去收購”的假設就不再成立了。

這也是老唐始終注重所選企業(yè)必須具有某種長(cháng)期競爭優(yōu)勢的原因。因為老唐估值法需要預計它未來(lái)至少依然能夠保持明顯超越無(wú)風(fēng)險收益率的回報水平，否則企業(yè)與類(lèi)現金資產(chǎn)無(wú)法做近似等價(jià)。

2. All cash is equal

投資者估算某企業(yè)三年后的凈利潤為100億元，該企業(yè)符合三大前提，可以將估算的報表凈利潤直接視為自由現金流，此時(shí)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險收益率為4%。

三年后合理估值=100×(1÷4%)=100×25=2500億元，即三年后25倍市盈率是該企業(yè)的合理估值。

同樣是這家企業(yè)，其他條件一樣，但某些方面有瑕疵，此時(shí)將估算的凈利潤按8折處理才能等價(jià)于自由現金流，于是該企業(yè)的合理估值=100×80%×(1÷4%)=80×25=2000=100×20，即三年后20倍市盈率是該企業(yè)的合理估值。

這里合理市盈率并沒(méi)有與調低，調低的是自由現金流占估算的凈利潤的比例，然后再反推出一個(gè)市盈率。

合理市盈率不區分行業(yè)特點(diǎn)，也不參考個(gè)股歷史市盈率波動(dòng)區間。這是基于“All cash is equal”的估值原理，平等對待所有資產(chǎn)自由現金流的估值方法，但不是平等對待報表凈利潤。

3. 成長(cháng)性如何反映

賣(mài)茅臺酒、賣(mài)煤炭、賣(mài)房子或者存銀行，其獲取現金的確定性、能持續獲取現金的數量、面臨的競爭環(huán)境以及持續獲利所需的資本投入是不一樣的。

對此，估值需要有所反應，即估值要反映對企業(yè)的成長(cháng)預期。

（1）在無(wú)風(fēng)險收益率取值區間內，通過(guò)取下限、中間值或者上限，體現少許的保守或樂(lè )觀(guān)，反映自己對企業(yè)盈利質(zhì)量、確定性即成長(cháng)性的看法。

比如無(wú)風(fēng)險收益率在3%-4%區間，對茅臺、騰訊可以取30倍合理市盈率，反映其現金流長(cháng)期優(yōu)于報表凈利潤，未來(lái)成長(cháng)的確定性比較高等特點(diǎn)。而其他個(gè)股，就取中值27.5倍或者下限25倍。

（2）三年后的合理估值，使用的變量不是當年的自由現金流，是三年后自由現金流。這個(gè)三年，就是為了容納和反映投資者對不同類(lèi)型企業(yè)的理解和認知。

投資者對不同企業(yè)面臨的競爭環(huán)境、獲利確定性、成長(cháng)性的不同看法，就落實(shí)在對三年后凈利潤的預判里。

4. 為什么采用三年？

為什么采用三年而不是五年、十年或更久遠呢？

（1）經(jīng)驗上說(shuō)，以三年去衡量一筆投資是隔離短期情緒干擾的最短期限。巴菲特多次強調“我認為三年絕對是評判投資績(jì)效的最短周期?！?/strong>

（2）預判未來(lái)是困難的，所有的估算一定是有偏差的。時(shí)間跨度拉長(cháng)，很小的偏差也容易被復利效應放大到無(wú)法接受的程度。只預判三年，即便業(yè)績(jì)預測有誤差，程度往往也能夠被股市無(wú)厘頭的市盈率波動(dòng)彌補，從而減少虧損的肯能性。

（3）若給自己設定的期望值是年化收益率25%左右，通過(guò)估算三年后合理估值，然后按照它的一半位置買(mǎi)入，相當于目標定在三年翻倍，折合年化26%，即接近25%理想目標也便于快速口算。

5. 高杠桿企業(yè)

如果企業(yè)的負債總額/資產(chǎn)總額≥60%，就是比較激進(jìn)的企業(yè)類(lèi)型，若遇到宏觀(guān)或行業(yè)的突變，企業(yè)陷入困境的可能性會(huì )比較大；如果≥70%，就可以劃為高杠桿企業(yè)了。

它代表企業(yè)總資產(chǎn)里只有30%屬于股東的，然后企業(yè)用著(zhù)30%的凈資產(chǎn)撬動(dòng)了超過(guò)兩倍的杠桿投入運營(yíng)。

高杠桿會(huì )放大企業(yè)的利潤或虧損，使企業(yè)對宏觀(guān)環(huán)境、信貸環(huán)境及市場(chǎng)競爭環(huán)境更加敏感，所以投資者需要通過(guò)更加保守估值、預留更大的安全邊際去應對。

所以對于這類(lèi)企業(yè)，在估算出三年后合理估值后直接打七折（疑問(wèn)：高杠桿企業(yè)不能通過(guò)無(wú)風(fēng)險收益率區間取值、估算的三年后凈利潤數值以及自由現金流占凈利潤的比例來(lái)體現嗎？還是在通過(guò)上述三種方式體現完之后，再打一個(gè)七折）。

實(shí)踐中有些企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上處于強勢，通過(guò)延緩支付上游供應商貨款或預收下游客戶(hù)（經(jīng)銷(xiāo)商或消費者）預付款的形式，也會(huì )提升企業(yè)的負債率水平，但這種占款和付息借來(lái)的有息負債有邏輯上的區別，不應該同等對待。

所以，高杠桿企業(yè)可以更進(jìn)一步只將“有息負債÷資產(chǎn)總額≥70%”的企業(yè)視為高杠桿企業(yè)?；蛘呖梢詫⒇搨傤~和資產(chǎn)總額均扣除“應付賬款/應付票據（占用上游款項）、預收賬款/合同負債（占用下游款項）”四個(gè)科目數據，得出一個(gè)調整后的負債率，用它來(lái)篩選高杠桿企業(yè)。

6. 超低利率如何估值

巴菲特在2003年伯克希爾股東大會(huì )上給出的回答是：“現在的短期利率確實(shí)已經(jīng)低至1.25%，但我不認為它可以證明一個(gè)收益率是3%或4%的資產(chǎn)是值得投資的。我們心中對利率有個(gè)最低門(mén)檻。我不能清楚地告訴你我們的門(mén)檻值是多少，但它肯定比現在的利率要高得多?！?/strong>

1%利率環(huán)境下不能認為100倍市盈率合理，零利率環(huán)境下也不能認為股權的價(jià)值無(wú)限大，這是因為如下兩個(gè)原因：

（1）在沒(méi)有外匯管制的國家和地區，無(wú)風(fēng)險收益率不能僅限本國或本地區，它是指投資者能夠自由投資的任何國家或地區的無(wú)風(fēng)險產(chǎn)品的收益率。

因此，沒(méi)有外匯管制的國家，央行即使采用零利率刺激政策，導致該國利率非常低，投資者仍然要看該國投資者有權投資的其他國家或地區的無(wú)風(fēng)險產(chǎn)品的收益率，并取其最高值作為股權合理估值的參照物。

（2）由于“法幣”天然有通脹屬性，政治學(xué)界和經(jīng)濟學(xué)界普遍認為2%左右的通脹是“好的、良性的”水平，可以更好地刺激投資和消費。一般來(lái)說(shuō)，人們預期的無(wú)風(fēng)險收益率，應該高于“好的”通脹率水平（只有如此，資金出借才有真實(shí)收益）。

即使無(wú)風(fēng)險收益率短期低于2%，宏觀(guān)調控部門(mén)也會(huì )引導投資者預期它只是短期現象，很快會(huì )提升。這種預期下，短期超低利率水平很難成為市場(chǎng)合理估值的參照標準。

基于此，無(wú)風(fēng)險收益率的最低值不能采用低于2%的數據，即合理市盈率的倍數不能超過(guò)50倍。

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三年后合理估值與理想買(mǎi)點(diǎn)之間就是安全邊際。

①如果未來(lái)企業(yè)的凈利潤＜自己的預判，這個(gè)安全邊際使我們少虧、不虧甚至依然有賺。

②如果未來(lái)企業(yè)的凈利潤≥自己的預判，這個(gè)安全邊際就屬于占到了市場(chǎng)先生的便宜。

至于預留安全邊際的大小，既取決于自己對企業(yè)的確定性認識，也取決于自己對波動(dòng)的承受能力。

而50%的幅度設定，一脈相承來(lái)自格雷厄姆的“我設定的買(mǎi)點(diǎn)就是當前AAA級債券利率水平的兩倍”，以及巴菲特的“如果國債收益率為2%，那么收益率低于4%的企業(yè)我們是不會(huì )投的”。

1.  兩段式折現的簡(jiǎn)化模擬

當無(wú)風(fēng)險收益率為4%時(shí)，一家企業(yè)當年凈利潤為100億元，投資者預測其未來(lái)三年具有良好的成長(cháng)性，凈利潤將分別達到120億元、140億元、180億元，該企業(yè)完全符合三大前提，其報表凈利潤可以視為自由現金流。

將該企業(yè)三年之后的仍然可能具有成長(cháng)性的優(yōu)勢，與未來(lái)收益確定性低于100%的劣勢相互抵消后，我們可以將該企業(yè)三年后的狀態(tài)視為一份能每年產(chǎn)生180億元自由現金流的債券，其三年后合理估值可以視為180×(1÷4%)=180×25=4500億元。

此時(shí)，將企業(yè)前三年的自由現金流也視為這份“債券”產(chǎn)生的利息，同樣按照無(wú)風(fēng)險收益率折現到今天，按照兩段式折現法計算出來(lái)的當前價(jià)值是：

120÷104%+140÷104%2+180÷104%3+4500÷104%3≈4404.8

投資者既不能確定自己100%正確，也不會(huì )滿(mǎn)足于相當于折現率的回報。

因此，我們要在當前價(jià)值的某個(gè)折扣值以下買(mǎi)入，預留一定的安全邊際，給假設出錯或沒(méi)有預料到的意外事件留下緩沖空間。

安全邊際究竟要留多大，并不是個(gè)嚴謹的計算，只是一種經(jīng)驗觀(guān)察。觀(guān)摩投資大師的歷史經(jīng)驗，他們一般買(mǎi)入出價(jià)是企業(yè)價(jià)值的四到八折。

2.  老唐估值法的簡(jiǎn)化處理

按照合理估值的50%設置理想買(mǎi)點(diǎn)。按照上文案例計算結果4404.8億元，當前理想買(mǎi)點(diǎn)應該是4404.8÷2=2202.4億元。

實(shí)踐運用中，省略掉前三年自由現金流及三年后合理估值的折現處理過(guò)程，直接對三年后合理估值4500億元打五折得到2250億元，與標準值2202.4億元相差不大。

由此可見(jiàn)，直接取三年后合理估值的50%為理想買(mǎi)點(diǎn)的做法，實(shí)際就是兩段式自由現金流折現法的近似模擬和簡(jiǎn)化處理。它的潛在目標是追求年化26%的收益率。

當然，這個(gè)26%目標包含了一定的安全邊際，保證部分投資對象較預期出現較大偏差時(shí)，仍然能夠獲得超過(guò)市場(chǎng)平均水平的回報（通常將10%±2%視為市場(chǎng)平均回報水平，即長(cháng)期投資指數應該獲得的收益率）。

它類(lèi)似于努力目標100分，即便情況不理想，實(shí)際得分80也挺好。

3. 理想買(mǎi)點(diǎn)執行的核心

理想買(mǎi)點(diǎn)的設定，并不意味著(zhù)股價(jià)一定能到，或者到了以后就不會(huì )再跌。

它只是一個(gè)投資者內心的比較，認為這個(gè)位置用現金交換企業(yè)股權是劃算的，是占市場(chǎng)先生的便宜，未來(lái)能夠給自己帶來(lái)更多自由現金流，它完全不涉及對股價(jià)的判斷。

同理，“25倍市盈率合理估值”和市場(chǎng)屆時(shí)能否給出25倍市盈率，也完全不是一回事。

理想買(mǎi)點(diǎn)以下繼續下跌，比較容易處理，有錢(qián)就繼續買(mǎi)，沒(méi)錢(qián)就呆坐。比較難處理的是，目標企業(yè)尚未觸及理想買(mǎi)點(diǎn)，此時(shí)投資者應該等待呢，還是可以提前買(mǎi)入？

這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有標準答案。只要在當年合理估值之下，用現金去交換股權，邏輯上都是正確的。

偏向于當年合理估值之下買(mǎi)入的，可能在理想買(mǎi)點(diǎn)到來(lái)時(shí)手中已經(jīng)沒(méi)錢(qián)了，只能呆看。但換來(lái)的，是可能抓住企業(yè)一直被業(yè)績(jì)推著(zhù)走的利潤。堅持非理想買(mǎi)點(diǎn)不買(mǎi)的，利弊剛好相反。

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在投資領(lǐng)域里有一個(gè)訛傳，說(shuō)長(cháng)期持有、永不考慮賣(mài)出，完全以獲取企業(yè)分紅為目標，才是正統的價(jià)值投資，并以巴菲特長(cháng)期持有可口可樂(lè )為榜樣。

這其實(shí)是一種非常嚴重的誤解。巴菲特本人多次承認沒(méi)有在1998年50倍以上市盈率時(shí)賣(mài)出可口可樂(lè )，是一個(gè)應該反省的錯誤，并因此自2000年后再也沒(méi)有說(shuō)過(guò)對任何上市公司的持股是“永不賣(mài)出”的“非賣(mài)品”。

1. 考慮賣(mài)出的三種情況

一是企業(yè)基本面惡化，原來(lái)預計的持續盈利能力減弱甚至毀滅

無(wú)論是自己起初看漏了什么條件，或者伴隨時(shí)間推移企業(yè)內外部環(huán)境發(fā)生變化，導致原來(lái)認定企業(yè)應該具有的競爭優(yōu)勢和盈利能力減弱或喪失，投資者都需要及時(shí)認錯賣(mài)出。

二是出現了更具性?xún)r(jià)比的投資對象

內在價(jià)值100的股票，市價(jià)只有90，本來(lái)應該是繼續持有的狀態(tài)，但你確信發(fā)現了另一家內在價(jià)值100而市價(jià)只有40的目標，但手中沒(méi)有其他可調用的資本。此時(shí)可以考慮賣(mài)掉股票，買(mǎi)入更有性?xún)r(jià)比的投資對象。

但這種情況一定要慎重，比較兩只股票，既要比較收益率，還要考慮確定性和未來(lái)成長(cháng)，難度遠高于一只股票和類(lèi)現金資產(chǎn)之間的比較。

三是估值高估

價(jià)值投資的核心特征就是占便宜，購買(mǎi)一家公司，一定要市值“顯著(zhù)”低于合理估值；賣(mài)出一家公司，一定要市值“顯著(zhù)”高于合理估值。否則就呆坐不動(dòng)。

人們的情緒總是在過(guò)度恐懼和過(guò)度貪婪之間搖擺，就好像一個(gè)鐘擺圍繞著(zhù)中點(diǎn)（合理估值）蕩來(lái)蕩去。

投資者來(lái)到這個(gè)市場(chǎng)，利用人們的過(guò)度恐懼買(mǎi)入。同時(shí)也別放過(guò)人們的過(guò)度貪婪，在鐘擺蕩向另一邊賣(mài)出，獲取最大化利潤，才對得起自己的研究時(shí)間和投資資本。

2. 設置50倍市盈率賣(mài)點(diǎn)的原因

在人類(lèi)永遠不變的貪婪和恐懼以及資本的逐利天性推動(dòng)下，股市估值水平通常會(huì )在三到五年內形成一個(gè)起落。

在無(wú)風(fēng)險收益率4%左右的情況下，股權估值達到50倍市盈率后（收益率低于2%后），一般來(lái)說(shuō)，三年內出現估值回落是大概率事件，值得用股權交換類(lèi)現金資產(chǎn)。

3. 賣(mài)出后可能出現的三種情況

一是賣(mài)出后三年內回落至合理估值水平，企業(yè)保持年化25%增長(cháng)，50倍市盈率賣(mài)出能保證占到市場(chǎng)先生的便宜（如上推導過(guò)程）。

二是回落時(shí)間短于三年，或者企業(yè)年化增長(cháng)率低于25%，則能占到更多便宜。

三是賣(mài)出后持續高估時(shí)間長(cháng)于三年，或者企業(yè)年化增長(cháng)率持續高于25%，則賣(mài)出也可能吃虧。

根據歷史經(jīng)驗，出現第一、二種情況的概率偏高。

4. 另設一個(gè)賣(mài)點(diǎn)（150%）的原因。

1）兩個(gè)賣(mài)點(diǎn)的比較

假設今年企業(yè)的凈利潤為單位1，50倍市盈率對應價(jià)格為50。若此時(shí)無(wú)風(fēng)險收益率為3%-4%，企業(yè)增長(cháng)率為8%的假設下，三年后企業(yè)凈利潤為1×1.083≈1.26，此時(shí)三年后合理估值若取25-30倍市盈率，合理估值則為31.5-37.8。老唐周記會(huì )記錄為“34.6±10%”，以強調“估值是個(gè)區間，而不是一個(gè)精確地數值”。

合理估值上限的150%為37.8×150%=56.7，或34.6×110%×150%≈57.1。

按照4%無(wú)風(fēng)險收益率計算，今天收到50去買(mǎi)4%的理財產(chǎn)品，三年后本息和會(huì )變成50×1.043≈56.24，與三年后合理估值上限的150%（56.7-57.1）基本等價(jià)。

即當假設企業(yè)的增長(cháng)率為兩倍無(wú)風(fēng)險收益率時(shí)，該賣(mài)點(diǎn)與50倍市盈率賣(mài)點(diǎn)（賣(mài)出后按無(wú)風(fēng)險收益率計算得出的三年后價(jià)值）基本相等。

而我們一般偏重選擇預計增長(cháng)率會(huì )高于8%的企業(yè)，三年后合理估值上限因而更高，這也就意味著(zhù)賣(mài)點(diǎn)基本上就是當年的50倍市盈率。

比如上述企業(yè)年化增長(cháng)率為12%，那么三年后凈利潤是1×1.123≈1.4，合理估值上限的150%是1.4×30×150%=63，遠高于當年50倍市盈率對應的50。此時(shí)50倍市盈率就是那個(gè)“孰低”的“孰”。

2）設置150%賣(mài)點(diǎn)的原因

一是無(wú)風(fēng)險收益率較高的情況

比如無(wú)風(fēng)險收益率在5%-6%時(shí)，三年后合理估值的市盈率倍數只能對應15-20倍。

比如上述企業(yè)年化增長(cháng)率為15%，三年后合理估值上限的150%為1×1.153×20×150%≈45.6，低于當年的50倍市盈率，提前觸發(fā)賣(mài)點(diǎn)賣(mài)出。

在無(wú)風(fēng)險收益率較高的時(shí)候，股票的估值中樞本來(lái)就應該比較低，提前賣(mài)出就是想要的。

二是預計增長(cháng)率非常低的情況

有時(shí)某些符合三大前提，只是因為預期增長(cháng)很小、不增長(cháng)甚至輕微負增長(cháng)的企業(yè)，市場(chǎng)給予它的估值太低。

這種企業(yè)，也可能買(mǎi)入，買(mǎi)入的主要目的是獲取估值回歸的利潤。這種情況下，150%線(xiàn)也會(huì )提前于50倍市盈率觸發(fā)賣(mài)出。

比如上述企業(yè)年化增長(cháng)率為1%，三年后的凈利潤約1.03。則三年后合理估值上限的150%=1.03×30×150%=46.35，先于當年的50倍市盈率觸發(fā)賣(mài)出。

對于預計年增長(cháng)低至1%的企業(yè)，市場(chǎng)能給予46倍市盈率時(shí)，要么是嚴重高估，要么是對企業(yè)增長(cháng)的判斷可能有問(wèn)題。無(wú)論哪種情況，都不支持繼續持有，此時(shí)不需要再等50倍市盈率。

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1. 理論來(lái)源

格雷厄姆在《證券分析》里寫(xiě)過(guò)：對于周期性波動(dòng)的企業(yè)盈利，可以采用10年的平均利潤去模擬近似的“正?！笔找?。

2013年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主、耶魯大學(xué)教授羅伯特·席勒曾在格雷厄姆理論的基礎上做了大量實(shí)證研究，于1998年發(fā)表著(zhù)名的論文《估值比率和股票市場(chǎng)長(cháng)期前景》，文中提出一個(gè)后來(lái)名揚四海的指標“周期調整市盈率”（CAPE），又稱(chēng)“席勒市盈率”。

席勒教授使用了格雷厄姆建議的周期調整，采用十年平均盈利和股價(jià)做對比，通過(guò)大量的數據回溯，最終得出一個(gè)結論：當時(shí)的美國股市已經(jīng)整體高估，處于“非理性繁榮”。同時(shí)，席勒教授通過(guò)對多個(gè)市場(chǎng)的研究，發(fā)現股票市場(chǎng)長(cháng)期收益率普遍與CAPE存在較為顯著(zhù)的負相關(guān)關(guān)系。

2000年3月，席勒教授將研究成果匯集出版，它就是著(zhù)名的《非理性繁榮》一書(shū)。該書(shū)出版之后的一個(gè)月，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納斯達克崩盤(pán)。自此，席勒市盈率迅速成為全球股市指數周期分析和周期投分析的可靠利器之一。

2. 實(shí)戰運用

以分眾傳媒公司為例，分眾2010-2019年10年凈利潤累計約303億元，平均年度“正常產(chǎn)出”約30億元。

1）當年合理估值

按老唐估值法，無(wú)風(fēng)險收益率為3%-4%時(shí)，合理市盈率取值25-30倍，因此當年合理估值為30×25=750億～30×30=900億，或寫(xiě)作“825±10%”。

2）當年買(mǎi)點(diǎn)

買(mǎi)點(diǎn)=當年合理估值×70%

本例中=825×70%≈578億元。

當年合理估值的七折，是假設12%增長(cháng)下，三年后合理估值五折的簡(jiǎn)化計算。

例：假設目前凈利潤為單位100，年化12%增長(cháng)三年后凈利潤為140。140×50%=100×70%。

3）當年賣(mài)點(diǎn)

賣(mài)點(diǎn)=當年合理估值上限×150%

本例中=825×110%×150%≈1360億元。

因為判斷不了三年，且本就使用的是十年平均數估出的合理估值，故直接借用當年合理估值數據。

4）交易時(shí)機

一年內市值在600億～1400億元波動(dòng)，持股不動(dòng)。低于600億元買(mǎi)入，高于1400億元賣(mài)出。

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1.  理性投資者應有的狀態(tài)

狀態(tài)一（買(mǎi)點(diǎn)買(mǎi)入）：當作出某企業(yè)三年后合理估值為100元的判斷后，遇到市價(jià)為50元，而手頭剛好有50元現金或類(lèi)現金資產(chǎn)時(shí)（與原本是否持有這家企業(yè)股票無(wú)關(guān)）--買(mǎi)入。

狀態(tài)二（賣(mài)點(diǎn)賣(mài)出）：當作出某企業(yè)三年后合理估值上限為100元的判斷后，市價(jià)已超過(guò)150元，而手頭剛好有這家公司的股票時(shí)--賣(mài)出。

狀態(tài)三（呆坐不動(dòng)）：當作出某企業(yè)三年后合理估值為100元的判斷后，市價(jià)既沒(méi)有達到50元，也沒(méi)有達到150元--躺平。

此時(shí)，只需笑納企業(yè)一天又一千經(jīng)營(yíng)回來(lái)的真金白銀，這些經(jīng)營(yíng)獲利，要么通過(guò)年度分紅給投資者，要么變成企業(yè)擴大再生產(chǎn)的資本去賺取更多自由現金。

當然，也有少數令人痛心的情況，既沒(méi)有分紅，在企業(yè)賬戶(hù)上連4%收益也沒(méi)產(chǎn)生，導致價(jià)值毀滅。

至此，投資者在市場(chǎng)只能遇到兩種狀態(tài)。

一種是狀態(tài)一和二：作為市場(chǎng)先生的交易對手，通過(guò)資產(chǎn)交換行為，提升自己所掌控資產(chǎn)的盈利能力，賺！

另一種是狀態(tài)三：像所有富豪榜上的富豪一樣，像未上市企業(yè)股東一樣，以企業(yè)所有者的身份，通過(guò)雇傭經(jīng)理人和員工經(jīng)營(yíng)公司業(yè)務(wù)，為他人提供商品和服務(wù)獲取利潤，躺賺！

2.  投資者需要遵守的規則

之所以對三年后合理估值為100元的企業(yè)，今天只愿意出50元交易，是因為：①估值是個(gè)區間；②投資者的判斷一定會(huì )出錯；③不占便宜不交易。

所以我們只在合理估值打折的基礎上與市場(chǎng)先生交易，但多大折扣則是主觀(guān)的、經(jīng)驗的，是可以修改的。

賣(mài)點(diǎn)也一樣。一定要是50倍嗎？49倍/51倍不行嗎？一定要150%嗎？140%/160%不行嗎？只要是在明顯有便宜可占的情況下發(fā)生的交易，都可以，具體要占多大幅度的便宜，可以自己定。

但重要的是必須有規則，這個(gè)規則必須是自己在很早以前市場(chǎng)平靜時(shí)，經(jīng)過(guò)理性思考后在同一邏輯體系下制定的、針對所有持股的明確規則，且規則不會(huì )因近期市場(chǎng)波動(dòng)而臨時(shí)改變。

嚴格而清晰的買(mǎi)入或賣(mài)出標準，就像褚時(shí)健給農民規定的樹(shù)坑尺寸一樣，本來(lái)稍大點(diǎn)或稍小點(diǎn)都沒(méi)啥問(wèn)題，但必須規定成準確的、呆板的、不知變通的標準。

投資也是一樣，有些投資者“太聰明”，會(huì )根據情況“實(shí)時(shí)、靈活、機動(dòng)”調整，從市場(chǎng)先生的交易對手，瞬間變成了市場(chǎng)先生的提線(xiàn)木偶，從利用市場(chǎng)先生變成被市場(chǎng)先生操縱。

3. 投資者需要警惕的事情

如果股價(jià)只漲到49倍市盈率，就差那么一點(diǎn)點(diǎn)就觸及賣(mài)點(diǎn)，我們也不動(dòng)嗎？如果49倍就是高點(diǎn)，轉頭腰斬呢？豈不是煮熟的鴨子飛了？

這個(gè)問(wèn)題其實(shí)很容易解決。你只需要理解，現金是最垃圾的一種資產(chǎn)，除了應付日常生活所需（這種錢(qián)根本就不應該成為投資資本）之外，財富應該盡量避免以現金及類(lèi)現金資產(chǎn)存在。也就是說(shuō)，買(mǎi)入股權的本來(lái)目的就是“盡可能不賣(mài)”。

1）盡可能不賣(mài)的原因

一是我們的目的就是獲取長(cháng)期的企業(yè)增長(cháng)

優(yōu)秀企業(yè)的增長(cháng)本身已經(jīng)足夠令我們滿(mǎn)意，不需要浪費生命去高拋低吸追求額外的利潤。

二是高拋低吸也并不是想做就能做成的

它的難題在于，我們不可能準確預見(jiàn)傻子的癲狂程度。

所有的尋底或找頂行為，反而會(huì )導致我們因為拋出后繼續暴漲或買(mǎi)進(jìn)后繼續暴跌而后悔，進(jìn)而去做各種所謂的優(yōu)化，結果變成市場(chǎng)先生的牽線(xiàn)木偶，跟隨他的瘋癲情緒而行動(dòng)。

只有在市場(chǎng)先生出價(jià)實(shí)在太過(guò)離譜，簡(jiǎn)直不需要思考就能看見(jiàn)明顯的高估時(shí)，我們才很不樂(lè )意地、被迫將股權交給他們短暫保管一陣。

即便如此，我們依然需要記住，此時(shí)到手的現金只是我們?yōu)榱宋磥?lái)獲取更多優(yōu)質(zhì)股權的中轉工具。

2）投資不能“太貪心”

投資者在股市的核心目的，是在合理的價(jià)格參股成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股東，享受企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的不斷增長(cháng)的凈利潤（自由現金流），保證我們的購買(mǎi)力不斷增加。

這個(gè)過(guò)程，就好比股票的市盈率永遠固定在25倍。我們在今天買(mǎi)入，伴隨著(zhù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤的不斷增長(cháng)，我們的財富增長(cháng)水平會(huì )高于社會(huì )財富平均水平。這部分財富是我們必須要確保賺到的。

同時(shí)，股市的存在，讓我們額外有機會(huì )在低于25倍，比如15倍甚至更低水平參股，以及偶爾給我們創(chuàng )造機會(huì )在50倍甚至更高市盈率賣(mài)出。這是市場(chǎng)給我們的意外之財。得到了，錦上添花；錯過(guò)了，不影響我們的良好收益。

同樣，我們也會(huì )遇到高估賣(mài)出后，股價(jià)持續飆升，從高估變成更加高估、嚴重高估的博傻游戲。

這種也是股市里常見(jiàn)的現象。因為理性投資者基本都在高估后賣(mài)掉離場(chǎng)了，剩余的要么是永不賣(mài)出的產(chǎn)業(yè)資本，要么是“因為漲，所以看漲”的投機者。此時(shí)缺少賣(mài)出力量，價(jià)格會(huì )因微小的買(mǎi)入而飆升，它常會(huì )持續到被某些因恐懼、理性或無(wú)厘頭的小賣(mài)單偶然地捅破后戛然而止，轉入缺乏買(mǎi)入力量的暴跌過(guò)程。

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格雷厄姆：“投資這件事有個(gè)特點(diǎn)，門(mén)外漢只需要少許的努力和能力，便可以達到令人敬佩的結果；若試圖超越這唾手可得的成就，便需要付出無(wú)比的智慧與無(wú)數的精力?！?/p>

1. 門(mén)外漢

在股市里生存和獲利，要先以“求不敗”的姿態(tài)入手，可以定投滬深300等寬基指數基金。

理解滬深300指數基金的收益率 >全部上市公司的平均收益率 >全國所有企業(yè)的平均收益率 ≥名義GDP增長(cháng)率 ≥實(shí)際GDP增長(cháng)率 >類(lèi)現金資產(chǎn)收益率這個(gè)邏輯鏈。

大膽以長(cháng)期視角、定時(shí)定額的方式定投滬深300指數基金，以獲取高于GDP增長(cháng)速度的回報。

2. 少許的努力

對于沒(méi)有太多時(shí)間精力的投資者，除了定投寬基指數基金外，老唐還給出了一個(gè)“少許的努力和能力，便可以達到令人敬佩的結果”的投資方法。

第一步：將資金分散到三五個(gè)行業(yè)，七八家業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單、利潤含金量高、歷史凈資產(chǎn)收益率高的低負債企業(yè)上

①業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單：你能明白企業(yè)靠賣(mài)啥賺錢(qián)，如果讓你去賣(mài)你也知道怎么賣(mài)。

②利潤含金量高：利潤不是靠應收賬款、處理家當、公允價(jià)值波動(dòng)、說(shuō)不清道不明的關(guān)聯(lián)交易，而是靠實(shí)實(shí)在在經(jīng)營(yíng)賺來(lái)的。

③歷史凈資產(chǎn)收益率高：可證明這家企業(yè)過(guò)去至今一直有某種競爭優(yōu)勢，至于這種競爭優(yōu)勢是什么，未來(lái)優(yōu)勢會(huì )加強還是會(huì )消失，就別瞎操心了，反正你也搞不懂。

碰到在未來(lái)優(yōu)勢消失的，就認輸，“蒙對”的那幾只繼續能保持就足夠好了。

④低負債企業(yè)：是為了防止黑天鵝出現時(shí)企業(yè)突然歸零。一般負債率高的企業(yè)都不簡(jiǎn)單。

第二步：遵循巴菲特基金運作時(shí)的倉位配比準則

即單只企業(yè)占比不超過(guò)40%（指買(mǎi)入時(shí)占比，因為上漲導致超過(guò)40%不用管），膽小的話(huà)，可將單個(gè)行業(yè)占比不超過(guò)40%。

第三步：按老唐估值法簡(jiǎn)易操作

①三年后凈利潤數據直接采用券商研究員預測的三年后數據。

要是信不過(guò)一位研究員的能力，就多找幾位，將他們的預測加總算平均值。對于簡(jiǎn)單企業(yè)，這些研究員的估算數據不會(huì )偏差太多。

②用研究員預測的三年后凈利潤×80%×(1÷無(wú)風(fēng)險收益率)，得出三年后合理估值，攔腰一刀就是你可以買(mǎi)入的市值。

低負債簡(jiǎn)單型企業(yè)，對報表利潤打八折，然后按照無(wú)風(fēng)險收益率估值，基本是一個(gè)保守的估值中樞，大致能保證屆時(shí)達到甚至超過(guò)。就算遇到糟糕情況，也不會(huì )差得太遠。

然后再攔腰一刀才買(mǎi)入，就算是有錯又能錯到哪里去呢？再說(shuō)了，企業(yè)里面一定還會(huì )有被券商研究員低估，實(shí)際情況比他們的估計值更好的企業(yè)，以及屆時(shí)市盈率遠大于“1÷無(wú)風(fēng)險收益率”的無(wú)序波動(dòng)機會(huì )。

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若試圖超越上述唾手可得的成就，便需要付出無(wú)比的智慧與無(wú)數的精力，進(jìn)行持續學(xué)習和研究。

一是只與波特五力模型顯示具備某些競爭優(yōu)勢的企業(yè)為伍

拒絕與垃圾股、題材股擊鼓傳花游戲相關(guān)的所謂暴利誘惑。

波特五力模型：潛在競爭者進(jìn)入壁壘、替代產(chǎn)品威脅、買(mǎi)方議價(jià)能力、賣(mài)方議價(jià)能力、現存競爭者之間的競爭。

二是拒絕在市盈率高于無(wú)風(fēng)險收益率倒數時(shí)買(mǎi)入

即假如市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險收益率為4%，所有市盈率高于25倍的股票，一律不碰。

三是持續跟蹤持倉企業(yè)信息

對企業(yè)競爭優(yōu)勢受損、可能導致變質(zhì)危險的動(dòng)態(tài)保持敏感。

在重大事件發(fā)生時(shí)，或者新的財報出來(lái)時(shí)，根據最新信息和數據檢查并調整企業(yè)的合理估值、買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)。

四是學(xué)習和研究新的企業(yè)

擴大自己有能力估值的企業(yè)數量，與已持有的企業(yè)、指數基金或類(lèi)現金資產(chǎn)對比收益率。如果無(wú)法看出某品種收益率明顯更高，則繼續呆坐。反之就實(shí)施調換。

如果調換品種恰好是債券、貨幣基金、理財產(chǎn)品等類(lèi)現金資產(chǎn)，就表現為減倉賣(mài)出，但這不是清倉退出投資，只是恰好此時(shí)類(lèi)現金資產(chǎn)更值得投資。

通過(guò)多次拿模型去“生搬硬套”，我們不僅能夠更加深刻地理解企業(yè)競爭力所在，也會(huì )慢慢發(fā)現，原來(lái)這世界真的存在一些“結果必然如此”的企業(yè)。

雖然其數量是稀少的，而且大多數時(shí)候不便宜，但我們如果能夠提前研究并大致確定值得買(mǎi)入的價(jià)格，那么某些罕見(jiàn)的、極短時(shí)間的大跌，就可能給我們帶來(lái)買(mǎi)入良機。

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新時(shí)代職場(chǎng)高危人群

當今時(shí)代，知識技術(shù)更新迭代非?？?，一眨眼一代技術(shù)可能就被淘汰了，比如諾基亞、柯達的轟然倒塌。

父輩的年代，知識技術(shù)更新迭代相對較慢，一般一個(gè)人的學(xué)習生涯就持續到參加工作，然后就可以在一個(gè)崗位上安穩地干一輩子。

但新時(shí)代的我們面對的知識技術(shù)日新月異，要是沒(méi)有持續學(xué)習、更新迭代的能力，很快就會(huì )成為新時(shí)代職場(chǎng)高危人群。

學(xué)習與不學(xué)習

學(xué)習不會(huì )有即時(shí)效應，而是潛移默化的。

學(xué)習與不學(xué)習的人，在每天看起來(lái)沒(méi)有任何區別；在每月看起來(lái)也很難有差距；在每年看起來(lái)有細微差別，但不明顯；但在每五年看起來(lái)，財富見(jiàn)識開(kāi)始產(chǎn)生巨大的分野；在每十年看起來(lái)，可能已經(jīng)不是同一世界的人了，而是一種人生對另外一種人生不可企及的高度。

學(xué)習與致富

致富最重要的途徑是成為終身學(xué)習者；而用頭腦賺錢(qián)也是賺錢(qián)效率最高的方式。

年齡越大，人們越不能原諒你的貧窮；守住財富最靠譜的方式也是不斷學(xué)習。

學(xué)習與成才

任何工作只要能持續耕耘一萬(wàn)小時(shí)，均能成為這個(gè)領(lǐng)域的專(zhuān)家。

一萬(wàn)小時(shí)定律更顯示了從優(yōu)秀走向卓越是與努力分不開(kāi)的。

所謂的天才，絕大部分都是日積月累努力的結果。

不管是學(xué)習、工作還是健身，只要能日拱一卒的進(jìn)步，更優(yōu)秀的你一定會(huì )不期而至。

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