前言
巴金說(shuō)過(guò)：“孤寂的海上的燈塔挽救了許多船只的沉沒(méi)，任何航行的船只都可以得到那燈光的指引?！崩咸凭褪俏彝顿Y航線(xiàn)上的燈塔。
我是2010年初進(jìn)入股市，當時(shí)樂(lè )此不疲的研究圖形技術(shù)、莊家主力、經(jīng)濟周期、板塊輪動(dòng)等等，幾乎每條絕路都曾意氣激昂地慷慨赴死過(guò)，甚至花了不少錢(qián)進(jìn)了某“大師”的群學(xué)習經(jīng)濟周期，最終一切努力都是徒勞的，對于股市的變幻莫測依然是老虎吃天無(wú)從下手，浪費了有限時(shí)間，浪費了有限的資本。
那時(shí)在股市連連受挫導致心理壓力巨大，被眼前紅紅綠綠的K線(xiàn)圖折磨的夜不能寐，深深地陷入自我懷疑，自我否定中。
2014年因不堪壓力退出股市，同時(shí)也給我留下了“股市是賭場(chǎng)”的刻板印象。
在2019年末，機緣巧合讀到了老唐的一篇文章，被其驚為天人的文字，思維縝密的邏輯，絲絲入扣的推論所吸引。
當時(shí)我就把拍大腿給拍腫了，原來(lái)投資是這么回事，之后就是日以夜繼地在書(shū)房挖寶，越深入了解越覺(jué)得書(shū)房的寶貴，書(shū)房中大部分內容都是從不同的角度講述同一套“太祖長(cháng)拳”，是建立在老唐驚人的閱讀量之后輸出的百萬(wàn)文字思考。
《價(jià)值投資實(shí)戰手冊》第二輯是對書(shū)房中海量的知識進(jìn)行了去重提精的投資寶典，老唐的文字似乎有魔力，從此讓我走上了“日拱一卒，不期而至”的致富大道。
讀后感
感性認識是通過(guò)感覺(jué)使人信”；理性認識是通過(guò)相對準確的數據、合理的邏輯、事實(shí)驗證而使人“信”。
作為一名理性投資者，讓我通過(guò)感性認識來(lái)認可價(jià)值投資，理智告訴我做不到，即使巴菲特再富有，即使老唐再滔滔不絕地布道，也很難讓我認可價(jià)值投資。
一般而言思考有兩種方式：一種是從觀(guān)察中得到結論，另一種是從邏輯推演中找出真相。我通過(guò)對書(shū)中知識點(diǎn)梳理，來(lái)觀(guān)察其邏輯是否自洽？是否有數據支撐？是否符合事實(shí)？
一、什么是投資？
老唐引用了巴菲特對投資定義：“投資是為了在未來(lái)更有能力消費而放棄今天的消費”。是投資就一定承擔風(fēng)險，所以這個(gè)投資是“意圖”獲取更多的購買(mǎi)力，這個(gè)“意圖”是否能實(shí)現，受到諸多因素的限制，所以同樣的行為，可能是投資，也可能是消費。
我的想法：
這里插個(gè)題外話(huà)，從目的上來(lái)說(shuō)，消費為的是滿(mǎn)足當下，那么投資就是通過(guò)延遲滿(mǎn)足去滿(mǎn)足未來(lái)。之前我一直認為延遲滿(mǎn)足是最理智的選擇，生活中也摳摳索索排斥當下的享樂(lè )，顯得比較摳門(mén)?？吹綍?shū)房拾遺中有對消費、投資之間取舍的問(wèn)答，我依然認為目前的我“延遲滿(mǎn)足”才是正確的選擇，老唐選消費第一是因為他已經(jīng)財務(wù)自由的緣故。
上圖自書(shū)房舊文《書(shū)房拾遺第16期》
直到我看過(guò)歐文·費雪所著(zhù)的《利息理論》里說(shuō)過(guò)：“投資是時(shí)間維度上的平衡消費?！蔽也呕腥淮笪?，老唐睿智。
無(wú)論是當下的消費還是未來(lái)的消費，人都會(huì )追求利益最大化，讓幸福在總量上做到最大，這才是最優(yōu)的選擇，所以需要在時(shí)間上做的一個(gè)平衡。
適當的延遲滿(mǎn)足是理智的，但是一味的去推崇延遲而忽略滿(mǎn)足，反而讓自己的幸?？偭孔冃?，只要生活不奢靡，物質(zhì)滿(mǎn)足帶來(lái)的幸福感是有一個(gè)上限，突破這個(gè)上限后快樂(lè )的邊際就會(huì )越來(lái)越小。
二、要不要投資？
觀(guān)點(diǎn)：
將消費剩余配置成可以產(chǎn)生“睡后收入”的資產(chǎn)——就是每個(gè)人都無(wú)法躲避、必須持續一生的事。
邏輯：
老唐在書(shū)中做了一個(gè)數據推演，直觀(guān)地闡述了要不要投資這個(gè)問(wèn)題。甲、乙、丙三個(gè)22歲的年輕人不同投資回報率，最終帶來(lái)人生財富軌跡的不用。
三位年輕人每年從工資中節省3萬(wàn)元用于投資，60歲退休且每年提取100萬(wàn)（折現為今天的30萬(wàn)元購買(mǎi)力）用于養老、醫療和消費。分別在3%、10%、15%三個(gè)不同的投資回報下，以每年3%的通貨膨脹率推算三人的的財富軌跡。
甲在63歲就已經(jīng)破產(chǎn)，需要子女的的救濟，被迫降低自己的生活質(zhì)量；乙和丙的投資回報率分別是10%和15%，其在80歲分別擁有財富1278.5萬(wàn)元和57456.2萬(wàn)元，不僅可以體面地安度晚年，還可以給子女留下一大筆財富。
事實(shí)：
中國廣義貨幣總量從1990年末的1.53萬(wàn)億元，擴張到2020年末的218.7萬(wàn)億元，擴張了140多倍。
我的想法：
投資有風(fēng)險，這是大家都知道的，也正是因為有風(fēng)險，許多人將投資拒之門(mén)外，所以有“中國勞動(dòng)人民勤勞而不富有”的說(shuō)法，人們看到了投資的風(fēng)險，卻沒(méi)有看到貨幣貶值的風(fēng)險，“法幣”天然有通脹屬性，小時(shí)候幾分錢(qián)，幾角錢(qián)就可以買(mǎi)一根冰棍，放到今天是幾元錢(qián)、十幾元錢(qián)、甚至幾十元錢(qián)，通貨膨脹具有奇異的吞噬資金的能力。
巴菲特也曾經(jīng)調侃過(guò)：“對于一個(gè)依靠存折上5%利息收入的寡婦來(lái)說(shuō)，零通脹時(shí)期100%的所得稅和通脹時(shí)期5%的通貨膨脹率是一樣的。兩種情況都讓她沒(méi)有任何實(shí)際收入。
但寡婦會(huì )對120%的所得稅感到氣憤，卻不會(huì )注意到6%的通貨膨脹率在經(jīng)濟上就相當于120%的所得稅”
如果不想自己的財富慢慢被侵蝕，那么投資不是人生的可選項，而是人生的必選項，區別只是投資在哪種類(lèi)型資產(chǎn)上。
三、投資什么資產(chǎn)？
書(shū)中把所有投資資產(chǎn)分為三類(lèi)；
（一）：實(shí)際不產(chǎn)生任何收益的資產(chǎn)
包括：貴金屬、藝術(shù)品、收藏品、古董、租售比極低的投資性房地產(chǎn)、大部分上市公司的股票等資產(chǎn)。
觀(guān)點(diǎn)：資產(chǎn)本身不產(chǎn)生回報或者回報少的可憐，購買(mǎi)它唯一的期望就是希望接盤(pán)俠以更高的價(jià)格買(mǎi)走它，依靠后來(lái)者的本金給前面的人兌現利潤，一旦后來(lái)者數量減少，價(jià)格就出現“閃崩”。
（二）：類(lèi)現金資產(chǎn)；包括：銀行存款、貨幣基金、債券；年化收益。
觀(guān)點(diǎn)：法幣時(shí)代，其購買(mǎi)力持續被通貨膨脹侵蝕，類(lèi)現金資產(chǎn)是“包輸”的投資資產(chǎn)。
（三）：有生產(chǎn)力的資產(chǎn)
包括：巴菲特說(shuō)的農地及優(yōu)質(zhì)公司的股票等。
觀(guān)點(diǎn)：通脹時(shí)期讓產(chǎn)出保持自身的購買(mǎi)力價(jià)值，通脹的表現是產(chǎn)品或服務(wù)漲價(jià)，而這些產(chǎn)品的服務(wù)主要由企業(yè)提供。產(chǎn)品或服務(wù)漲價(jià)這件事，本身就會(huì )提升企業(yè)利潤水平。
事實(shí)：
長(cháng)期收益率最高的是股票投資，這是建立在一定數據調研下的結論；
① 在《股市長(cháng)線(xiàn)法寶》里西格爾教授研究了美國1820~2012年的全部數據后得出股票的收益率遠遠高于長(cháng)短期債券、黃金。
② 沃頓商學(xué)院的研究成果《投資收益百年史》一書(shū)中涉及五大洲19個(gè)主要國家，在所有主要國家中無(wú)一例外，股票的長(cháng)期收益率均遠高于短期國債。
我的想法：
書(shū)中有一個(gè)各類(lèi)資產(chǎn)間的邏輯分析，假設穿越回1994年當時(shí)如果有20萬(wàn)元存款，對這筆錢(qián)做一個(gè)不同品類(lèi)的投資，最后結果是如何？答案是優(yōu)質(zhì)股權的投資回報最高，遠高于其他投資手段。
以我目前的個(gè)人經(jīng)歷來(lái)說(shuō)，曾經(jīng)股票投資失敗，后又轉投房產(chǎn)收獲還算滿(mǎn)意。
如果要讓我打破這個(gè)舊觀(guān)念我很慎重，決定自己動(dòng)手分析一下。
類(lèi)現金資產(chǎn)：
在網(wǎng)上查找了我國長(cháng)期國債的相關(guān)資料，簡(jiǎn)單把1994~2022年的長(cháng)期國債收益率進(jìn)行加權平均，得到長(cháng)期存款的平均存款利率為4.57%，以1994年購入20萬(wàn)元進(jìn)行復利計算，本息合計69.8萬(wàn)元。
（資料來(lái)源：*1994~2001年數據自網(wǎng)絡(luò )，2002~2022年的數據自英為財情）
房產(chǎn)：
筆者生活在上海，對上海相對比較熟悉，而且上海屬于一線(xiàn)城市，房產(chǎn)漲幅是大幅高于全國平均水平線(xiàn)的，可以說(shuō)是全國數一數二的存在，如果當時(shí)你在上海買(mǎi)了房，絕對屬于是運氣爆棚。
（資料來(lái)源：*1994年美元匯率?。?.65、1994年房產(chǎn)信息來(lái)自當年《新民晚報》刊登信息、2022年房產(chǎn)信息通過(guò)“貝殼找房”、“幸福里”APP查詢(xún)。）
1994年花20萬(wàn)元全額在上海內環(huán)線(xiàn)、中環(huán)線(xiàn)內想買(mǎi)一套房子有點(diǎn)拙荊見(jiàn)肘不太夠，只能在外環(huán)線(xiàn)區域購買(mǎi)房產(chǎn)，按照當時(shí)外環(huán)房產(chǎn)均價(jià)1880元每平米，可以購買(mǎi)106平方的小三房，按照2022年外環(huán)房產(chǎn)的均價(jià)5.5萬(wàn)元/平米，該106平米的房產(chǎn)價(jià)值5.5×106≈583萬(wàn)元，當年再花2萬(wàn)元簡(jiǎn)單裝修后出租。
由于上海房地產(chǎn)2001年之后才開(kāi)始高速增長(cháng)，1994~2000年間的租金按照租售比1.3%計算，2001年~2022年租金按照租售比2%計算，把收來(lái)的租金以平均4.81%的無(wú)風(fēng)險存款利率進(jìn)行再投資。
在房地產(chǎn)高速增長(cháng)的21年中，房?jì)r(jià)從20萬(wàn)元增長(cháng)到583萬(wàn)元，房租再投資部分合計金額約34.6萬(wàn)元，租金合計收到約81萬(wàn)元。租金+累計再投入合計約115.7萬(wàn)元。
假設每十年修繕一次，28年間共裝修三次，毛估估分別為2+4+8=14萬(wàn)元。2022年該房屋價(jià)值583+117.8-14=686.8萬(wàn)元。折合年化收益率約13.5%。
如果當時(shí)使用了房貸（1994年國人的思想比較保守，普通老百姓貸款買(mǎi)房的很少），按照貸款三成，以總價(jià)66.7萬(wàn)元購買(mǎi)中環(huán)均價(jià)4250萬(wàn)元/平米，可以購買(mǎi)一套157平方米的三房。
筆者網(wǎng)上查詢(xún)了近20年我國的房貸利率（5年期以上），簡(jiǎn)單進(jìn)行平均加權取平均利率7.8%。
我們按照等額本息的，計算得到每月還款24976.32元，利息總額32526.49元，本息合計499526.49元。
2022年中環(huán)房產(chǎn)的均價(jià)8.5萬(wàn)元每平米，該157平米的房產(chǎn)增值8.5×157≈1334.5萬(wàn)元，同樣再花2萬(wàn)元簡(jiǎn)單裝修后出租，同樣1994~2000年間的租金按照租售比1.3%計算，2001年~2022年租金按照租售比2%計算，把收來(lái)的租金以平均4.81%的無(wú)風(fēng)險存款利率進(jìn)行再投資，28年中實(shí)際收到租金約85.8萬(wàn)元，每月還款2.5萬(wàn)元，如果把收來(lái)的租金以平均5.02%的存款利率進(jìn)行再投資，期間因還貸持續投入的資金成本按同樣按長(cháng)期存款率5.02%計算，租金+累計再投入合計89.2萬(wàn)元。
假設每十年修繕一次，28年間共裝修三次，毛估估分別為2+4+8=14萬(wàn)元。2022年該房屋價(jià)值1334.5+91.8-14≈1412萬(wàn)元，折合年化收益率約16.4%。
股票：
關(guān)于股票的收益率比較簡(jiǎn)單，對老唐在書(shū)中瀘州老窖推演的數據進(jìn)行核對就可以。
瀘州老窖1994年5月9日上市，上市當日開(kāi)盤(pán)價(jià)9元，全年最低價(jià)5.7元，最高21.2元，假設當年9月投入20萬(wàn)元，在20萬(wàn)的高點(diǎn)購買(mǎi)1萬(wàn)股。截止至2021年底，將持有221090股的瀘州老窖股份，按照當天收盤(pán)價(jià)253.87元計算，在27年3個(gè)月中呆坐中，20萬(wàn)元變成了5612.8萬(wàn)元。折合年化收益率約23%。
這里要特別注意的是，并不是所有企業(yè)長(cháng)期投資都會(huì )有好結果，時(shí)間是好企業(yè)的朋友，平庸企業(yè)的敵人，買(mǎi)入爛企業(yè)長(cháng)期投資可能是另一個(gè)悲傷的故事，股票投資中如何去判斷企業(yè)未來(lái)是投資者一生應該學(xué)習和努力的。
黃金：
上海黃金交易所在2022年成立，是新中國第一家黃金交易所，1994年的黃金價(jià)格需要參考國際金價(jià)，當時(shí)均價(jià)在384.15美元/盎司，波動(dòng)區間369.65-39625美元/盎司。
按照1994年的美元匯率8.65，每盎司約等于28.35克，折合人民幣117.2元/克，20萬(wàn)元可以購買(mǎi)1706.48克黃金。
上海黃金交易所數據：2022年6月30日Au99.99價(jià)格在391.70元/克，按照1994年購買(mǎi)的1706.48克黃金，在2022年6月20日價(jià)值668428.2元，折合年化收益率約僅為4.4%。
黃金沒(méi)有任何產(chǎn)出，其價(jià)值全部依賴(lài)于接盤(pán)俠的出價(jià)，在我眼里黃金的劣勢很明顯。
小結：股票最后可以跑贏(yíng)其他投資資產(chǎn)，最重要的就是其自身的產(chǎn)出，通過(guò)復利的加持，不停的利滾利，就像滾雪球，在很濕很長(cháng)的坡上，雪球最終越滾越大。
四、股票如何投資？
（一）先立足贏(yíng)
① 投資指數基金
觀(guān)點(diǎn)：
格雷厄姆建議普通投資者只需要選擇10~30家大型的、杰出的、資產(chǎn)負債率低、具有長(cháng)期股息發(fā)放記錄的企業(yè)，就可以獲得令人滿(mǎn)意的回報。隨后金融市場(chǎng)技術(shù)人員開(kāi)發(fā)了一種投資品“指數基金”，投資指數基金是最簡(jiǎn)單、最省事、最穩妥的投資方法。
邏輯：
1)類(lèi)似滬深300的指數基金代表著(zhù)在整個(gè)市場(chǎng)幾千家上市公司中選取相對優(yōu)秀的300家企業(yè)進(jìn)行投資，所以滬深300指數基金收益率＞市場(chǎng)全部上市公司的平均收益率＞全國所有企業(yè)平均收益率≥名義GDP增長(cháng)率＞實(shí)際GDP增長(cháng)率＞類(lèi)現金資產(chǎn)收益率。
買(mǎi)入滬深300指數基金，通過(guò)分散持有中國相對優(yōu)秀的一籃子企業(yè)，獲取高于GDP增速的財富增值速度。
2)指數基金對于基金管理人的能力、學(xué)歷和經(jīng)驗要求很低，因為指數基金屬于被動(dòng)基金，指數基金的投資標的都是其對應指數的權重股，留給基金經(jīng)理發(fā)揮的空間幾乎沒(méi)有，所以指數基金無(wú)須付出高額提成和管理費，相對于主動(dòng)基金減少了很大一塊交易成本，最終提高了收益率。
事實(shí)：
1)滬深300指數從2005年元旦的1000點(diǎn)，到2021年5月含分紅在內的全收益指數是6961點(diǎn)，16.4年6.96倍，年化收益12.56%，到2022年7月15日的5724.22點(diǎn)，17.54年5.72倍，年化收益10.48%。
2)萬(wàn)得全A指數包含滬深兩地所有上市公司。最早可追溯的數據是1994年，書(shū)中統計了1994年~2021年末共計18個(gè)滾動(dòng)十年期，共計18個(gè)滾動(dòng)十年期，以任何一年為起點(diǎn)開(kāi)始投資，股市都不會(huì )讓投資者虧錢(qián)，是一種包贏(yíng)的股票投資。
3) 在2005年，巴菲特在Longbet網(wǎng)站上公開(kāi)立下一個(gè)賭約，下注100萬(wàn)美元，賭局約定：從2008年1月1日開(kāi)始，任何一名基金經(jīng)理，都可以選擇至少五只主動(dòng)管理的基金，假如十年后，這五只基金的整體表現優(yōu)于標普500指數基金，對方將贏(yíng)得賭局。結果好多年過(guò)去了，沒(méi)有一個(gè)基金經(jīng)理敢來(lái)來(lái)挑戰。
直到2007年有一位華爾街著(zhù)名的對沖基金經(jīng)理不服氣，挑選五家知名的FOF基金，挑戰巴菲特選擇的標普500指數基金。十年后五家參賭FOF基金全部跑輸標普500。
我的想法：
合理的邏輯+事實(shí)驗證足以讓投資者明白這種“傻瓜式”投資只要不受誘惑改變原來(lái)的選擇，隨著(zhù)時(shí)間的推移一定會(huì )享受到股息收入和資本利得收入。對投資興趣不大、對個(gè)股投資保持謹慎的投資者來(lái)說(shuō)，可以輕松獲取市場(chǎng)的平均財富增長(cháng)，是一種立足先贏(yíng)的投資策略。
②指數基金的估值方法
觀(guān)點(diǎn)：
格雷厄姆的“成長(cháng)股估值法”，合理估值=過(guò)去十年指數成分股盈利總和 ÷10÷（當前無(wú)風(fēng)險收益率×2）。
邏輯：
這種方法假設一個(gè)組合，可以保守地用過(guò)去十年的平均盈利來(lái)模擬其未來(lái)盈利來(lái)模擬其未來(lái)盈利；同時(shí)認為2倍的收益率差額，足以補償承擔優(yōu)質(zhì)股票波動(dòng)的風(fēng)險。（注：零利率、負利率，并不代表市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險產(chǎn)品收益率為零，老唐一般不會(huì )使用超過(guò)30倍的數據，哪怕當下利率真的已經(jīng)降低至零。）
老唐的簡(jiǎn)答法如下：
觀(guān)點(diǎn)：
買(mǎi)點(diǎn)：
賣(mài)點(diǎn)：當無(wú)風(fēng)險收益率的倒數＞寬基指數的市盈率時(shí)，就應該清倉股票了。
邏輯：
基于自由現金流折現基本原理，方便投資者口算，后面在現金流折現估值法具體闡述，這么不過(guò)多展開(kāi)。
我的想法：
1) 查閱了滬深300歷史市盈率（TTM），從歷史數據粗略觀(guān)察，該方法可以判斷市場(chǎng)估值高低。
（二）再求大贏(yíng)：個(gè)股投資
① 明白股票的獲利模式：股與票
觀(guān)點(diǎn)：
股票分為股與票，股模式代表的是股權憑著(zhù)的屬性的，票模式代表的是交易票據屬。
邏輯：
股模式：
1) 上市公司整體屬于國民經(jīng)濟中相對較好的部分，本身具備創(chuàng )造財富的能力。
2) 股模式不依賴(lài)交易，不依賴(lài)接盤(pán)俠的出價(jià)，僅僅靠長(cháng)期持有股權，就能夠獲得超過(guò)銀行理財、信托、債券等類(lèi)現金資產(chǎn)的收益率。
3) 股模式代表的是公司的所有權，從生產(chǎn)力中獲取回報，就算沒(méi)有股票交易，股東仍然會(huì )持續賺到錢(qián)，買(mǎi)股票的目的是看好企業(yè)的盈利能力，從企業(yè)持續盈利中獲得回報。
4) 股模式是預測企業(yè)盈利能力的投資行為。
票模式：
1) 股票的交易票據，和市場(chǎng)上其他自由交易商品一樣，其價(jià)格由短期的供求關(guān)系決定，供需關(guān)系又往往由市場(chǎng)參與者對他的預期決定的。
2) 更多的人認為會(huì )漲，產(chǎn)生更多的需求，推動(dòng)股價(jià)上漲；更多的人認為會(huì )跌，產(chǎn)生更多市場(chǎng)供應，推動(dòng)股價(jià)下跌。
3) 參與者將股市視為賭場(chǎng)，買(mǎi)股票的目的是為了以更高的價(jià)格賣(mài)給其他人，從而獲得回報。
4) 票模式是預測他人的想法的投機行為。
② 明白我有能力賺取哪部分利潤？
觀(guān)點(diǎn)：
成功者主要集中在“低估分散投資”、“伴隨企業(yè)成長(cháng)”兩類(lèi)，老唐個(gè)人走的是“伴隨企業(yè)成長(cháng)”風(fēng)格的投資路線(xiàn)。
邏輯：
股價(jià)計算公式：股價(jià)=市盈率×每股盈利，等式兩邊同乘以總股本，市值=市盈率×凈利潤。
將股票分紅因素疊加回股價(jià)變化中去。公司市值的變化由兩個(gè)源頭：一個(gè)是市盈率的變化，二是凈利潤的變化，市盈率和凈利潤的漲跌決定了股價(jià)的漲跌。
其中獲利來(lái)源主要由：
1) 凈利潤增加
2) 市盈率增加
3) 凈利潤和市盈率同時(shí)增加
投資者大致也分為三類(lèi)：
1) 來(lái)股市花錢(qián)打發(fā)時(shí)間的。
2) 賺取市盈率變化的錢(qián)；其中又分為：A.低估分散投資。B.技術(shù)分析、追逐熱點(diǎn)、內幕消息。
3) 賺取企業(yè)凈利潤變化的錢(qián)；其中又分為：C.伴隨企業(yè)成長(cháng)派。D.預判重組或企業(yè)逆轉派。
事實(shí)：
1) 自股市誕生幾百年來(lái)，前赴后繼有無(wú)數聰明人花費心血試圖在預測股價(jià)短期波動(dòng)的規律。
理論上說(shuō)每月高拋低吸10%，靠10萬(wàn)元本金就可以在10年零1個(gè)月內變身百億富豪。但是到目前為止沒(méi)有任何有效的證據，能證明曾經(jīng)有某人通過(guò)短期股價(jià)波動(dòng)發(fā)家致富。
2) 下圖對萬(wàn)得全A指數的收益進(jìn)行拆分后的結果：長(cháng)期來(lái)看，萬(wàn)得全A的收益率也是來(lái)源于企業(yè)盈利增長(cháng)，估值變化所帶來(lái)的貢獻微乎其微。
從2005年到2020年底，它的年化收益率是12.9%，衡量企業(yè)盈利增長(cháng)的凈資產(chǎn)增長(cháng)率是11.17%，股息率為1.52%，估值變化率為0.07%
我的想法：
1) 靠運氣賺錢(qián)（股市花錢(qián)打發(fā)時(shí)間的）：
沒(méi)有自己的投資體系，不知道自己在哪里安身立命，將股市投資是為賭場(chǎng)。
優(yōu)點(diǎn)：無(wú)需深入研究公司、無(wú)需學(xué)習、動(dòng)動(dòng)手指就行
缺點(diǎn)：賺錢(qián)全憑運氣、輸贏(yíng)全靠天命
2) 賺取市盈率變化的錢(qián)
A. 低估分散投資：
依賴(lài)低估、分散和常識，不追求局部得失，了一承受概率損失，獲取總體上的回歸利潤。
優(yōu)點(diǎn)：無(wú)需深入研究公司、有前人經(jīng)驗可以借鑒、無(wú)需進(jìn)行預判
缺點(diǎn)： 無(wú)法找到足夠數量符合條件的低估股票、工作量巨大、普通投資者無(wú)法進(jìn)入公司清算環(huán)節，投資邏輯無(wú)法閉環(huán)、無(wú)法容納大資金
B. 技術(shù)分析、追逐熱點(diǎn)、內幕消息：
不在意當前市盈率的高低，依賴(lài)某種判斷認為市盈率會(huì )提升，意圖獲取市盈率升高帶來(lái)的股價(jià)變化。
優(yōu)點(diǎn)：無(wú)需深入研究公司、擁有自己獨家算法
缺點(diǎn)：無(wú)法長(cháng)期有效、無(wú)法容納大資金、無(wú)前人經(jīng)驗可以借鑒，需要自己摸索（能讓你學(xué)到技術(shù)基本已經(jīng)失效）、學(xué)習難度極高、市場(chǎng)情緒變化快，預判可靠性低。
3) 賺取企業(yè)凈利潤變化的錢(qián)
C. 伴隨企業(yè)成長(cháng)派：以收取市盈率變化為意外，選擇低市盈率、更強調安全邊際或在市盈率方面比較寬松，更注重企業(yè)未來(lái)成長(cháng)。
優(yōu)點(diǎn)：企業(yè)經(jīng)營(yíng)變化慢，預判可靠性高、熟悉企業(yè)后有大量閑暇時(shí)間、可容納資金大、可以借鑒前人的經(jīng)驗、長(cháng)期有效，研究透那么十幾家好企業(yè)可以混吃一輩子。
缺點(diǎn)：前期學(xué)習需要花大量時(shí)間、對企業(yè)及其所在領(lǐng)域需要有深度研究。
D. 預判重組或企業(yè)逆轉派：以企業(yè)利潤水平即將發(fā)生根本性逆轉為前提實(shí)施投資。
優(yōu)點(diǎn)：有大量閑暇時(shí)間、無(wú)需花大量時(shí)間學(xué)習
缺點(diǎn)：關(guān)鍵信息獲取難、預判可靠性低（類(lèi)似風(fēng)險投資）、有違法違規嫌疑。
小結：在我看來(lái)去掉包輸的第一類(lèi)，就目前的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)說(shuō)A、B、D型的投資者都有靠個(gè)人努力而無(wú)法跨越的難點(diǎn)。只有C型投資者可以依靠自己日拱一卒的學(xué)習來(lái)克服其存在的難點(diǎn)，成為“最可控”的投資方向，是把命運掌握在自己手里的投資方法。
③ 投資無(wú)須“接盤(pán)俠”
觀(guān)點(diǎn)：
資本的逐利天性，即金錢(qián)永不眠。盈利能力相同的資產(chǎn)，必然有資本賣(mài)出高估的資產(chǎn)、買(mǎi)入低估的資產(chǎn)，從而推高低估的資產(chǎn)價(jià)格，其原因在于資產(chǎn)具有的高回報。
邏輯：
書(shū)中老唐拿瀘州老窖做了兩個(gè)極端推演來(lái)證明這個(gè)觀(guān)點(diǎn)；
1) 1994年拿20萬(wàn)元買(mǎi)入瀘州老窖后呆坐不動(dòng)，每年分紅均再投入。（書(shū)中有詳細數據，這里不再贅述），直至2021年底總價(jià)值56128118.3元，共計持有221090股的瀘州老窖股份，按照2021年分紅計劃，每 10 股派發(fā)現金紅利 32.44 元，光分紅就有71.7萬(wàn)元，抱著(zhù)如此一臺印鈔機，有沒(méi)有人過(guò)來(lái)接盤(pán)根本無(wú)所謂。
2) 1994年花20萬(wàn)買(mǎi)入瀘州老窖后，遇到一個(gè)持續24年的大熊市，每半年穩定下跌5%，每年分紅選擇再投入，直到2021年末股價(jià)跌到0.75元，你將持有41974萬(wàn)股股份，對應市值3.15億元，當年分紅金額就高達8.6億元，躍升至瀘州老窖第二大股東。
我的想法：
這段是本書(shū)最精彩的部分之一，有醍醐灌頂的感覺(jué)。
其中的道理也很簡(jiǎn)單，如果我在小區門(mén)口賣(mài)早點(diǎn)，只要小店經(jīng)營(yíng)良好，每天的收入扣除再投入的原材料、人工、各種設備的折舊及相關(guān)支出后，還能有一個(gè)不錯的盈余，此時(shí)隔壁土豪家傻兒子“市場(chǎng)先生”以各種理由來(lái)企圖讓你低價(jià)賣(mài)給他，你一定會(huì )送他一個(gè)大寫(xiě)的“GUN”字，努力經(jīng)營(yíng)自己的小生意日復一日就是致富之道。
但是當有一天土豪家傻兒子“市場(chǎng)先生”以一個(gè)明顯高的價(jià)格收購的的小店，你一算賬把錢(qián)存銀行吃利息和你開(kāi)小店賺的一樣多時(shí)，就大方的賣(mài)給他，投資就是這么這簡(jiǎn)單，濃縮到六字箴言“別瞅傻子，瞅地”。
但是如此簡(jiǎn)單的道理，在我們A股市場(chǎng)中卻有無(wú)數的投資者在漲漲跌跌中迷失方向，被市場(chǎng)先生的出價(jià)折磨得夜不能寐，認為自己經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)會(huì )因為市場(chǎng)先生出的低價(jià)就不再值錢(qián)了。
④格雷姆的投資三大原則
觀(guān)點(diǎn)：
股票是特殊的債券、投資需要安全邊際、“市場(chǎng)先生”是癲狂的。
邏輯：
1）股票是特殊的債券：
格雷厄姆通過(guò)觀(guān)察和思考得出：債券和股票二者差異在于債券的利率、票息、持續時(shí)間都是固定數字，提前約定好的。
而股票每年能夠收到多少票息、持續時(shí)間都是一個(gè)不確定的波動(dòng)的數據。
2）投資需要安全邊際：
任何一次本金大幅損失，對投資者的打擊都是災難性的，是格雷厄姆體系所不允許的。選擇分散組合+明顯低于內在價(jià)值的股票持有可以對沖股票其不確定性的波動(dòng)。
3）“市場(chǎng)先生”是癲狂的：
那為什么市場(chǎng)會(huì )有人按照這樣便宜的價(jià)格賣(mài)出？主要是因為市場(chǎng)參與者群體永遠不變的人性，把市場(chǎng)行情想象成一位“市場(chǎng)先生”，其情緒的捉摸不定會(huì )經(jīng)常給出一個(gè)難以置信的價(jià)格。
⑤一種投資風(fēng)格——煙蒂投資
普通投資人煙蒂股投資標準流程：
1) 選TTM＜X的倍的股票。
2) X=1÷兩倍無(wú)風(fēng)險收益率。
3) 選其中資產(chǎn)負債率＜50%的股票。
4) 至少分散在30只股票以上，投入上限不超過(guò)總資金的75%。
5) 剩余25%買(mǎi)國債。
6) 任意一只上漲50%后賣(mài)出，換新或買(mǎi)國債。
7) 持有兩年后漲幅不到50%的個(gè)股也賣(mài)出，換新或買(mǎi)國債。
8) 以此往復。
煙蒂股估值標準：
低于凈流動(dòng)資產(chǎn)的2/3買(mǎi)入原則，（巴菲特收購鄧普斯特案例）
科目
折扣率
現金類(lèi)資產(chǎn)
100%
應收賬款（已計提壞賬準備后的凈值）
85%
預付費用
25%
存貨
60%
工廠(chǎng)及設備
60%
應付票據
100%
其他負債
100%
凈資產(chǎn)
47%
邏輯：
關(guān)注的是企業(yè)的兜底價(jià)值，是內在價(jià)值最保守的下限，是當前已經(jīng)存在的資產(chǎn)和負債，是已經(jīng)有記錄的盈利和分紅水平，很少或完全不涉及對未來(lái)的前景的判斷。
事實(shí)：
1) 公開(kāi)業(yè)績(jì)記錄的，堅持格雷厄姆原則的成功投資者很多，其中最杰出的代表是沃爾特.施洛斯，1956年開(kāi)始的46年中，累計獲得5456倍的回報，年化收益高達20.1%，但其最大規模才1.3億美元，因為找不到足夠多符合條件的煙蒂股，導致很多資金并都沒(méi)有參與復利增長(cháng)，施洛斯最終在2002年被迫清盤(pán)退休。
2) 早期巴菲特遵循老師格雷厄姆撿煙蒂投資法，收獲頗豐：公開(kāi)記錄1957年成立巴菲特合伙基金，截止至1969年清盤(pán)，存續的13年間獲利28倍，年化收益29.5%。
我的想法：
1）股票是一種特殊的債券、安全邊際、市場(chǎng)先生是奠定格雷厄姆投資體系的基礎理論，從施洛斯、早期巴菲特的投資記錄看，格雷厄姆投資方法可以獲得較高的收益率，但市場(chǎng)需要有足夠多符合標準的投資標的，有一定的局限性，能不能找到如此多數量的煙蒂股就成為了該投資方法的關(guān)鍵。
2）煙蒂投資法的就是賺取企業(yè)估值回歸的錢(qián)。
⑤巴菲特后期的另一種投資風(fēng)格——陪伴優(yōu)秀企業(yè)成長(cháng)
觀(guān)點(diǎn)：
1) 經(jīng)濟商譽(yù)：經(jīng)濟商譽(yù)是沒(méi)有被記錄在公司資產(chǎn)負債表里，但卻實(shí)實(shí)在在能夠為企業(yè)帶來(lái)利潤的隱藏資產(chǎn),它構成了一條僅靠金錢(qián)填不平的護城河。
2) 能力圈原則：將自己對企業(yè)估值和投資決策限定于自己能夠理解的企業(yè)。
邏輯：
經(jīng)濟商譽(yù)：
用來(lái)代表沒(méi)有被記錄在一家公司資產(chǎn)負債表里，但卻實(shí)實(shí)在在能夠為企業(yè)帶來(lái)利潤的隱藏資產(chǎn)，一般通過(guò)ROE＞20%，作為尋找優(yōu)質(zhì)企業(yè)的初篩的指標。
（賬面凈資產(chǎn)+經(jīng)濟商譽(yù)）×無(wú)風(fēng)險收益率=凈利潤=賬面凈資產(chǎn)×ROE
↓推導出
經(jīng)濟商譽(yù)=（ROE÷無(wú)風(fēng)險收益率－1）×賬面凈資產(chǎn)
↓對應關(guān)系
ROE越大，經(jīng)濟商譽(yù)值越大;ROE越小，經(jīng)濟商譽(yù)值越小;當ROE＜無(wú)風(fēng)險收益率時(shí)，經(jīng)濟商譽(yù)為負。
能力圈：
涉及到對經(jīng)濟商譽(yù)的理解問(wèn)題，是否具備某種經(jīng)濟商譽(yù)以及是否可以持續，需要在自己能力圈內判斷。
巴菲特一直強調喜歡業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單易懂、變量少的企業(yè)，這樣的企業(yè)便于判斷，且具有較高穩定性。
能力圈的核心原則不在于投資者懂多少企業(yè)，而在于如果無(wú)法確定自己能夠理解企業(yè)，就堅持不去投資，哪怕為此將所有企業(yè)均排除在外。
3) 自由現金流折現估值的基本原理：
邏輯：
企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取的現金，減去為了維持生意運轉必須的資本投入，余下的那部分叫“自由現金流”，需要投資者對企業(yè)的理解后得出。
預估企業(yè)未來(lái)每年產(chǎn)生的自由現金流，按照一個(gè)合理的折現率逐筆折現到今天，再把所有折現值加總就得到了企業(yè)現在的內在價(jià)值。
實(shí)際現金流折現估值法并不是一個(gè)精確的計算公式，是一種思考方法，符合現金流折現公式的企業(yè)一般特征為：①企業(yè)可以持續產(chǎn)生現金利潤。②不依賴(lài)大量的資本投入。
估值是個(gè)模糊的區間，其原理說(shuō)到底就是：金錢(qián)是一樣的“All cash is equal”，手里可投資產(chǎn)所帶來(lái)的收益率與無(wú)風(fēng)險收益率作比較，得出明顯高估或者明顯低估的結論就夠了，出售明顯高估資產(chǎn)去買(mǎi)入明顯低估的資產(chǎn)，這就是估值的“奧義”。
那么怎么樣算明顯？
格雷厄姆：“股票買(mǎi)點(diǎn)收益率高于無(wú)風(fēng)險收益率的兩倍?！?div style="height:15px;">
