但是，對這份資產(chǎn)負債表有幾個(gè)小小的疑惑：
公司賬面上持有大量的現金類(lèi)資產(chǎn)，且貨幣資金占總資產(chǎn)比例高達47%，為什么會(huì )持有如此多現金？是否有其他用途？
經(jīng)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)主要為存貨、固定資產(chǎn)和在建工程，與之對應的產(chǎn)能和貯能情況如何？
商譽(yù)伴隨著(zhù)對外收購而來(lái)，公司進(jìn)行了哪些收購？
持有大量的現金類(lèi)資產(chǎn)，為何存在有息負債？
公司上市時(shí)先后發(fā)行了B股和A股， 上市至今股本發(fā)生了哪些變化？
接下來(lái)是利潤表。
主要的疑問(wèn)如下：
在白酒行業(yè)陷入低谷的2013-2014年，什么原因導致古井依然可以保持正增長(cháng)？
最近5年，除2020年因疫情負增長(cháng)外，其余幾年維持了15%以上的增長(cháng)率，未來(lái)維持高增長(cháng)有哪些制約因素？
銷(xiāo)售費用占收入的比重從不足10%增至30%+，銷(xiāo)售費用持續多年占比較高，古井貢酒在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)方面與其他酒企有何不同？
華中地區的收入近幾年維持在80%-90%的水平，未來(lái)全國化的戰略如何落地？
凈利潤率從2019年的高點(diǎn)20.2%下降至2021年的17.3%，未來(lái)如何實(shí)現產(chǎn)品的中端化？
最后是現金流量表，主要關(guān)注的是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現金流入流出。
主要的疑問(wèn)集中在如下兩點(diǎn)：
銷(xiāo)售收現/收入的比值在1.1左右，考慮消費稅和增值稅等因素，存在部分應收款項，那么，古井貢的應收款項和合同負債情況如何？
什么原因導致了經(jīng)營(yíng)現金流凈流入與凈利潤的出現較大的差異？
帶著(zhù)這些問(wèn)題，從古井貢的招股說(shuō)明書(shū)、對外投資、非公開(kāi)發(fā)行、技改工程以及其他與其他酒企的對比中去尋找答案。
從古井貢的產(chǎn)能說(shuō)起
1996年6月，古井貢發(fā)行B股6000萬(wàn)股,每股發(fā)行價(jià)3.92元(即3.64港幣)，募集資金23520萬(wàn)元，同年9月，發(fā)行2000萬(wàn)股A股（其中包含向職工配售200萬(wàn)股），發(fā)行價(jià)格為8.48元，募集資金16960萬(wàn)元。AB股發(fā)行完畢后，公司總股本為2.35億股，其中，發(fā)起人股（國有股）1.55億股，A股2000萬(wàn)股，B股6000萬(wàn)股。
根據B股招股說(shuō)明書(shū)的描述，“四間釀酒分廠(chǎng)共有8526個(gè)發(fā)酵池及83套釀酒設備；本公司在1995年的總產(chǎn)量，約為16781噸大曲酒(按65度計)，已達到設計生產(chǎn)能力?！?strong>可以認為此時(shí)古井貢的基酒產(chǎn)能為16781噸。
B股募資中約1.61億元人民幣，用于將大曲酒年產(chǎn)量提高8000噸，優(yōu)質(zhì)大曲酒及普通大曲酒各占一半，并計劃于1998年完成。
A股招股說(shuō)明書(shū)中指出，計劃投資約3177萬(wàn)元用于擴建年產(chǎn)2000 噸大曲酒工程。
如以上項目均完成實(shí)施，則古井貢的產(chǎn)能可達16781+8000+2000=2.68萬(wàn)噸。
2006年，古井貢非流通股股東向全體A股流通股股東每10股流通股支付4股股票，總計800萬(wàn)股，作為非流通股為獲得A股流通權所作出的對價(jià)安排，非流通股股東由此獲得所持非流通股份的A股流通權。即國有股數量減少，A股數量增加，總股份數量不變。
2011年，古井貢向6家特定對象共發(fā)行1680萬(wàn)A股，發(fā)行價(jià)為75元/股，募集資金總額12.6億元，用于技改、存儲灌裝、營(yíng)銷(xiāo)和品牌建設。發(fā)行完成后，總股本為2.518億股。2011年底實(shí)施10送10，股本變?yōu)?.036億股，其中包括1.2億B股和3.836億A股。
定增募集的資金有1.35億用于技改，項目建成投產(chǎn)后，在產(chǎn)能不變的情況下，將優(yōu)質(zhì)基酒生產(chǎn)比例從30%提高到70%，年可新增優(yōu)質(zhì)基酒8000 噸（同時(shí)普通基酒減少8000 噸），主要用于滿(mǎn)足“年份原漿”系列白酒的高速增長(cháng)對優(yōu)質(zhì)基酒的需求。同時(shí)，新的存儲灌裝項目建成后，將形成5萬(wàn)噸的基酒勾對存儲儲能力和5萬(wàn)噸的成品酒灌裝能力，以及基酒釀造搬遷改造項目，提升產(chǎn)能。
根據技改的表述，“將優(yōu)質(zhì)基酒生產(chǎn)比例從30%提高到70%，年可新增優(yōu)質(zhì)基酒8000噸，同時(shí)普通基酒減少8000噸”，可以推算出在技改前的2010年，古井貢的實(shí)際產(chǎn)能為20000噸（8000/(70%-30%）)。這也從側面說(shuō)明，此前招股說(shuō)明書(shū)中提及的新增產(chǎn)能并未全部建設。
2012年，將存儲灌裝項目和基酒釀造搬遷改造項目并入新投資建設的白酒產(chǎn)業(yè)園項目中。該項目主要包括8棟釀酒車(chē)間，10萬(wàn)噸基酒儲存基地，9萬(wàn)噸成品酒勾儲及灌裝生產(chǎn)基地，并未提及新增產(chǎn)能數據。但是，《白酒產(chǎn)業(yè)園項目可行性研究報告》中提到了年處理糧食6.8萬(wàn)噸，由于古井貢與洋河釀酒所用的糧食差不多，參考洋河基酒與糧食1:3.35的比例，可以估算出該項目新增產(chǎn)能約為2萬(wàn)噸。
項目實(shí)施完成后，在2015年，古井貢的產(chǎn)能為4萬(wàn)噸。
2013年到2015年是白酒業(yè)寒冬，投資擴產(chǎn)比較謹慎，再加上在國家發(fā)改委的產(chǎn)業(yè)目錄中，白酒始終作為限制類(lèi)產(chǎn)業(yè)，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)許可、異地生產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)拓展審批等方面予以嚴格限制。異地收購是比較可行的產(chǎn)能提升辦法。
2016年，古井貢以8.16億元收購黃鶴樓酒業(yè)51%的股權。黃鶴樓擁有武漢、隨州、咸寧三個(gè)生產(chǎn)基地，公司沒(méi)有公布黃鶴樓或各個(gè)基地的產(chǎn)能情況，但可以通過(guò)其他渠道的數據進(jìn)行推算。
咸寧基地的環(huán)評報告中指出，該基地年產(chǎn)基酒3000噸，最終形成52度和42度黃鶴樓系列酒20000噸的生產(chǎn)能力。商品酒與基酒如此大的比例關(guān)系，可以確定該基地會(huì )大量的外購基酒。
在黃鶴樓酒業(yè)的官網(wǎng)中，有關(guān)于公司出售酒糟的公告。其中，2020年咸寧基地出售高粱酒糟4000噸，五糧酒糟5300噸，合計9300噸?？紤]到咸寧基地產(chǎn)能3000噸，基酒產(chǎn)能與酒糟的比例關(guān)系1:3.1，基本合理。
而在2016年和2017年的酒糟出售公告里，分別提到了“武漢每天3噸，咸寧每天18噸，隨州每天0.5噸”，“武漢每天7噸，咸寧每天18噸”，考慮夏季90天的壓窖期，可以推算出這兩年咸寧的產(chǎn)能并未滿(mǎn)負荷（可能負荷只有50%），估計武漢和隨州的產(chǎn)能約為1000噸。2018年，黃鶴樓酒業(yè)與隨州高新區達成搬遷協(xié)議，進(jìn)行擴能升級，該項目規劃總投資15億元，分三期建設，實(shí)現年產(chǎn)3萬(wàn)噸基酒。
因此，此時(shí)黃鶴樓酒業(yè)的整體基酒產(chǎn)能約為4000噸。
2019 年 11 月 6 日，國家發(fā)改委正式對外發(fā)布《產(chǎn)業(yè)結構調整指導目錄（2019 年本）》， 第二類(lèi)的“限制類(lèi)”產(chǎn)業(yè)中去掉了白酒產(chǎn)業(yè)，意味著(zhù)白酒產(chǎn)業(yè)已不再是國家限制類(lèi)產(chǎn)業(yè)， 表明了國家相關(guān)部門(mén)堅持推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展和堅持以供給側結構性改革為主線(xiàn)，對名優(yōu)白酒的發(fā)展給予積極支持的態(tài)度。
2020年，擬投資89.2億元實(shí)施釀酒生產(chǎn)智能化技術(shù)改造項目，計劃在2024年底完工。項目完成后，將形成年產(chǎn)6.66萬(wàn)噸原酒、28.4萬(wàn)噸基酒儲存、13萬(wàn)噸成品酒灌裝能力的現代化智能園區。截至2021年底，工程進(jìn)度為11.22%。
2021年初，以2億元的對價(jià)取得明光酒業(yè)60%的股權，明光酒業(yè)的具體基酒產(chǎn)能情況未知，預估1000噸吧。
2021年11月，在隨州市人民政府的官網(wǎng)上公告了黃鶴樓酒業(yè)隨州公司搬遷擴能項目的進(jìn)展情況：完成投資約6.6億元，一期主要規劃建設有26連跨3000多口窖池的基酒釀造車(chē)間，實(shí)現年產(chǎn)1.2萬(wàn)噸基酒的產(chǎn)能，年底前半數窖池將投入使用，可正式啟動(dòng)基酒釀造。在隨州一期項目全部投產(chǎn)后，黃鶴樓三個(gè)基地的整體產(chǎn)能可達1.7萬(wàn)噸。
截至2021年底，公司的基酒產(chǎn)能約為4+0.4+0.1+6.66*11.22%=5.2萬(wàn)噸（因黃鶴樓隨州基地試生產(chǎn)期，未納入計算，新建且未完成的產(chǎn)能按項目進(jìn)度比例估算），公司年報中公布的11.5萬(wàn)噸的產(chǎn)能，代表著(zhù)古井貢成品酒的產(chǎn)能，并未包括黃鶴樓和明光。
統計2011年以來(lái)的的產(chǎn)銷(xiāo)存數據和產(chǎn)能數據，可以得出：
推算產(chǎn)能按照生產(chǎn)量除以1.4得出（參考洋河的基酒與52度商品酒的比值），與前面估算的實(shí)際產(chǎn)能進(jìn)行對比，可以發(fā)現古井貢每年會(huì )有萬(wàn)噸級的外購基酒或食用酒精。
對于一個(gè)以“全國化、次高端”為戰略目標，而實(shí)際是區域化、中端為主的酒企而言，外購基酒或食用酒精來(lái)滿(mǎn)足其生產(chǎn)銷(xiāo)售也算合情合理，而且可以推測，其主要用于低端產(chǎn)品的銷(xiāo)售，理由如下：
古井貢單瓶直接材料成本為10.8元/瓶，燃料動(dòng)力為0.43元/瓶，而洋河分別為10.3元/瓶，0.59元/瓶。相似的釀造工藝，更高的的直接材料成本和更少的燃料動(dòng)力支出，側面反映了基酒外購的事實(shí)。
公司通過(guò)技改后可以做到優(yōu)質(zhì)基酒和普通基酒的比例為7:3，而近兩年中低端的古井貢酒是次高端年份原漿的生產(chǎn)量的60%，外購的基酒或食用酒精，更多的應該用在了古井貢酒上。
古井貢酒僅為58.61%，遠低于年份原漿的毛利率為83.2%，也低于黃鶴樓的75.1%，可能因外購的基酒推高了其生產(chǎn)成本。
綜上所述，古井貢的產(chǎn)能主要通過(guò)兩種渠道來(lái)實(shí)現：對外收購和非公開(kāi)發(fā)行募集資金進(jìn)行產(chǎn)能建設，這里也順便對收購和資金募集進(jìn)行簡(jiǎn)單的梳理和分析。
2016年古井貢收購黃鶴樓時(shí)，黃鶴樓的價(jià)值按收益法評估為16億，古井貢出價(jià)8.16億收購51%的股權，這部分資產(chǎn)的可辨認凈資產(chǎn)公允價(jià)值為3.38億，剩余的4.78億計入為古井貢的商譽(yù)。2021年分別以收購和增資的方式取得明光酒業(yè)和貴州懷仁茅臺鎮珍藏酒業(yè)60%的股份，產(chǎn)生商譽(yù)0.83億元。這兩部分共同形成了報表上5.61億元的商譽(yù)。與此同時(shí)，收購的酒企的短期和長(cháng)期的有息負債進(jìn)入了合并報表中，而在母公司的資產(chǎn)負債表中，這兩項均為0。
古井貢與黃鶴樓的原股東有如下承諾：
五年后的業(yè)績(jì)和利潤情況，含稅營(yíng)業(yè)收入如下表，因2020年疫情，雙方約定T+4和T+5往后順延一年。同時(shí)，每年凈利率不小于11%，否則古井貢需要以現金的方式補償差額，若連續兩年不達標，原股東有權按照古井貢收購時(shí)的出價(jià)進(jìn)行回購。
在業(yè)績(jì)承諾期內，黃鶴樓應當以現金分紅方式向股東進(jìn)行分紅，每年現金分紅比例為預期可分配利潤的50%。
黃鶴樓在業(yè)績(jì)承諾期的四年期間的完成情況如下：
實(shí)際收入與利潤與承諾的金額保持了高度的一致，偏差非常小，這存在兩種可能的情況：古井貢借助自身渠道的相對優(yōu)勢，通過(guò)向經(jīng)銷(xiāo)商壓貨確保承諾業(yè)績(jì)達成，或者，黃鶴樓與古井貢協(xié)同效果良好，古井貢主動(dòng)平滑業(yè)績(jì)，只要能完成業(yè)績(jì)承諾就好。個(gè)人更傾向于前者。
看黃鶴樓近幾年的實(shí)際經(jīng)營(yíng)數據（下表中收入不含稅，且2021年增長(cháng)率以2019年為基數），分析其業(yè)績(jì)的真實(shí)性可以從經(jīng)營(yíng)現金流或收入利潤來(lái)入手。
首先看經(jīng)營(yíng)現金流。收入和凈利潤穩定增長(cháng)，而經(jīng)營(yíng)現金流的波動(dòng)較大，尤其是19年到21年。但是，如前所述，古井貢的經(jīng)營(yíng)現金流與凈利潤的變動(dòng)同樣存在很大的差異。
2021年一季度：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~變動(dòng)幅度-184.14%，支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現金大幅增加，主要原因為購買(mǎi)的結構性存款增加所致。
另外，在2019年年報中提到，對于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流大幅下降，原因是“本期不可提前支取的結構性存款及定期存款大幅增加，本公司在編制現金流量表時(shí)將該部分款項不作為現金及現金等價(jià)物，從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量中扣除”。也就是說(shuō)，大量的結構性存款和定期存款在公司的年報中計入進(jìn)了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流下的“其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現金”，從而導致經(jīng)營(yíng)現金流失真。
根據最新的會(huì )計準則，“支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現金，包括如罰款支出、支付的差旅費、業(yè)務(wù)招待費、保險費、經(jīng)營(yíng)租賃支付的現金等。其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現金，如果金額較大的，應單列項目反映”,古井貢現金流量表中對結構性存款和定期存款的處理不太合理。正因為如此，公司歷年每個(gè)季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流變動(dòng)較大，對黃鶴樓的分析從現金流量表入手似乎沒(méi)什么意義。
接下來(lái)看收入與凈利潤。我們以2020年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)?yōu)橥黄瓶趤?lái)做一個(gè)數字游戲。眾所周知，白酒企業(yè)生產(chǎn)成本變動(dòng)不會(huì )太大，稅金及附加+費用與收入正相關(guān)，因此，我們可以假設黃鶴樓的營(yíng)業(yè)成本/收入與古井貢相當，為25%，考慮到2016年收購時(shí)黃鶴樓的資產(chǎn)負債表比較簡(jiǎn)單，假設黃鶴樓不存在其他收益。
因此，根據上表中2017年-2021年（除2020年外）的收入和凈利潤數據，（稅金及附加+費用）/收入均為60%。對于2020年，可以計算出稅金及附加+費用共4億元，（稅金及附加+費用）/收入均為77%，也就是說(shuō)，疫情導致了公司收入的大幅下滑，同時(shí)公司的營(yíng)業(yè)總成本增加了近1億，什么原因？
如果是疫情期間的企業(yè)捐贈，可度娘告訴我2020年公司捐款額為1000萬(wàn)元，如果是固定的費用支出占比較大，但其他年份占收入的比重出奇的一致，而且中低端酒企大額的支出在銷(xiāo)售端。那最后只剩下一種可能，做低2020年收入和利潤，為后面兩年承諾期的業(yè)績(jì)鋪墊。
因此，對于一個(gè)被收購前凈利率為9%，收購后年年11%，收入接近年化30%增長(cháng)的企業(yè)，我對其業(yè)績(jì)的真實(shí)性持懷疑態(tài)度。同時(shí)，承諾期結束后，伴隨著(zhù)古井貢和黃鶴樓產(chǎn)能的大幅提升，未來(lái)黃鶴樓的業(yè)績(jì)增長(cháng)存在較大的不確定性。
古井貢的兩次主要的技術(shù)改造均通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行A股募集資金來(lái)完成，比較情況如下：
2011年的技改周期短，公司賬上的貨幣資金和凈利潤無(wú)法滿(mǎn)足產(chǎn)能的快速建設要求。2020年的技改周期為5年，企業(yè)拿出賬上的一部分貨幣資金以及未來(lái)四五年凈利潤的一半，完全可以保證項目的順利進(jìn)行，可為什么要非公開(kāi)發(fā)行A股的方式呢？
可能的原因之一是，大水漫灌，好項目難覓吧。發(fā)行價(jià)為200元，對應的PE為50倍，參與定增13家機構絕大部分是基金公司，獲配股票有6個(gè)月的鎖定期，鎖定期滿(mǎn)時(shí)，公司的A股股價(jià)約為220元。高價(jià)增發(fā)對于投資者（尤其是B股投資者）而言是好事，拉高每股凈資產(chǎn)，提高公司的現金量，體現在財報中就是貨幣資金爆增。募集的50億資金中，暫時(shí)閑置的44.2億用于結構性存款。
產(chǎn)品結構與營(yíng)銷(xiāo)
古井的復興之路，年份原漿可謂立下了汗馬功勞。2008年公司成功推出年份原漿系列，聚焦中高端市場(chǎng)，重塑產(chǎn)品結構，次高檔中檔酒呈爆發(fā)式增長(cháng)，低端酒占比逐年下降；渠道端，2009年公司推進(jìn)“營(yíng)銷(xiāo)與轉型”戰略，通過(guò)“三通工程”為渠道推廣持續發(fā)力，并借此逐漸開(kāi)拓省外河南、山東等市場(chǎng)，走出全國化第一步；品牌端，公司核心產(chǎn)品古井貢酒“年份原漿”，2009、2010年連續兩次在兩會(huì )期間被指定為國宴用酒，成為 2010年上海世博會(huì )、2012年麗水世博會(huì )、 2015米蘭世博會(huì )安徽館唯一指定用酒，品牌認知度大幅提高。
在產(chǎn)品層面，形成了高端到低端的覆蓋，同時(shí)收購的黃鶴樓聚焦湖北市場(chǎng)，與公司古井品牌協(xié)同，形成雙品牌矩陣。古26定位高端作為形象產(chǎn)品；古16卡位 300-400元（批價(jià)），古20卡位400-600元（批價(jià)），定位次高端；組織結構端，古8卡位200-300元（批價(jià)），承接消費升級后當前安徽省內的主流消費；中古 5、獻禮定價(jià)百元上下，精準卡位安徽主流消費價(jià)格帶。
在渠道層面，隨著(zhù)08年年份原漿的推出和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)的助力，收入大幅增長(cháng)的同時(shí)華中地區的收入占比連續幾年持續降低，全國化的布局取得了一定的效果?！叭M”禁令使得白酒行業(yè)進(jìn)入寒冬，古井貢依然維持了收入的正增長(cháng)，原因在于古井貢將戰線(xiàn)向內收縮，華中地區的收入增速高于整體收入的增速，且華中地區收入占比超過(guò)了80%，2018年最高達到90.6%。
白酒行業(yè)作為傳統行業(yè)，國內競爭異常激烈，對于酒企而言，重要的不是生產(chǎn)酒，而是賣(mài)酒，尤其是將成本幾十元的商品酒賣(mài)出更高的價(jià)格。因此，對于絕大部分酒企而言，銷(xiāo)售費用占比高是常態(tài)。而古井貢銷(xiāo)售費用占收入比重常年高達30%左右，主要是由其經(jīng)銷(xiāo)模式和市場(chǎng)格局所決定的。
古井貢采用了與洋河類(lèi)似的經(jīng)銷(xiāo)商體系，即以廠(chǎng)家為主導采用“1+1”模式，由廠(chǎng)家制定營(yíng)銷(xiāo)政策和指導市場(chǎng)建設，經(jīng)銷(xiāo)商僅負責打款、運輸等工作，這種模式下廠(chǎng)家對渠道的掌控力高，對市場(chǎng)變化直接感知，管理效率有比較高的要求，同時(shí)會(huì )帶來(lái)收入和銷(xiāo)售費用的雙高。用老唐的話(huà)來(lái)說(shuō)，公司將產(chǎn)品按照一個(gè)包含銷(xiāo)售費用的價(jià)格賣(mài)給經(jīng)銷(xiāo)商，然后由自己來(lái)支付銷(xiāo)售費用。
白酒行業(yè)素來(lái)流傳“東不入皖、西不入川”的行話(huà)，安徽白酒市場(chǎng)競爭激烈程度可見(jiàn)一斑，安徽本土上市酒企已高達四個(gè)。歷經(jīng)多年，徽酒格局變化莫測，市場(chǎng)龍頭幾番易主，從“四朵金花”爭奇斗艷演變?yōu)槟壳耙怨啪Q(chēng)雄，口子窖、迎駕貢酒為第二梯隊的“一超兩強”格局。處在競爭最激烈市場(chǎng)區域和產(chǎn)品價(jià)格帶上，加上產(chǎn)品的差異化屬性不大，高額的市場(chǎng)費用在所難免。
古井貢采取的與經(jīng)銷(xiāo)商的合作模式，對銷(xiāo)售團隊的管理和銷(xiāo)售隊伍的建設提出了較高的要求。結合數據來(lái)看，古井貢的銷(xiāo)售人員數量由2013年的570人（10.48%）發(fā)展至2021年2911人，銷(xiāo)售人員占比由10.48%提升至27.1%，同樣合作模式的洋河，其銷(xiāo)售人員占比33.9%，而采用大商制的口子窖僅為7.5%。
古井貢的崛起，背后的銷(xiāo)售團隊功不可沒(méi)，領(lǐng)導團隊更是至關(guān)重要。古井董事長(cháng)梁金輝1997年加入古井貢酒，2008年起主管古井貢酒的銷(xiāo)售，2011年，出任古井貢酒股份有限公司總經(jīng)理，2014年出任股份公司董事長(cháng)。主管營(yíng)銷(xiāo)的閆立軍，從基層銷(xiāo)售人員一步一步晉升，營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗極其豐富，帶領(lǐng)團隊實(shí)現了年份原漿在合肥市場(chǎng)的從零崛起。
在品牌和營(yíng)銷(xiāo)層面，公司采取了高舉高打的方式，高額的銷(xiāo)售費用，除了支付員工的工資和獎金外，大部分投向了廣告和促銷(xiāo)。
廣告用于品牌宣傳和產(chǎn)品定位。古井貢自2016年起連續七年贊助春晚，2022年獨家冠名江蘇衛視春晚和安徽衛視春晚，,冠名央視元宵晚會(huì )、安徽衛視元宵晚會(huì )、央視 2022 中國詩(shī)詞大會(huì )等多家電視臺春晚和綜藝。2020年，在“華樽杯”中國酒類(lèi)品牌價(jià)值評選活動(dòng)中，古井貢酒以1971.36億元的品牌價(jià)值位列中國白酒行業(yè)第四名，僅次于茅臺、五糧液和洋河。而實(shí)際的銷(xiāo)售過(guò)程中，面對同類(lèi)型同價(jià)格段的競爭，需要通過(guò)團購、促銷(xiāo)、樣品酒等多種方式拉動(dòng)促成銷(xiāo)售。
梳理歷年來(lái)古井貢廣告/促銷(xiāo)占銷(xiāo)售費用的比例，兩者合計超過(guò)整個(gè)銷(xiāo)售費用的50%，廣告和促銷(xiāo)兩者的平均比重相差不大，且交替變化。
古井貢在品牌和營(yíng)銷(xiāo)的投入上交替并重，也反映出區域型白酒企業(yè)的矛盾之處。一方面想通過(guò)提價(jià)來(lái)加深次高端產(chǎn)品形象，但一到終端零售，產(chǎn)品力和品牌力不夠，最終還是得依賴(lài)促銷(xiāo)，而高額頻繁的促銷(xiāo)支出，本身是對自身品牌的一種傷害。
這或許是區域中端酒企的無(wú)奈吧。
“軍備競賽'與市場(chǎng)格局
區域性酒企除了需要直面本地廠(chǎng)商間的競爭外，還需要抵御來(lái)自全國性酒企業(yè)的打擊，一邊想著(zhù)守住優(yōu)勢地盤(pán)，一邊想著(zhù)如何去擴大戰場(chǎng)，提升銷(xiāo)量；在強化品牌和營(yíng)銷(xiāo)的同時(shí)，技改加擴產(chǎn)，通過(guò)提升產(chǎn)能和酒質(zhì)，將產(chǎn)品推向更高一級的維度，提高價(jià)格。這或許就是古井貢所說(shuō)的“全國化、次高端”吧。
實(shí)現量?jì)r(jià)齊升，估計是每個(gè)酒企的夢(mèng)想，雖然可以背靠地理和歷史的優(yōu)勢講故事，但落到實(shí)處，還是需要依賴(lài)品質(zhì)和庫存。在近幾年白酒行業(yè)市場(chǎng)向好時(shí)，擴產(chǎn)仿佛成為了酒企的默認的選項。
統計2020年以來(lái)上市白酒企業(yè)擴產(chǎn)的情況，高端和中端酒企紛紛進(jìn)行了擴產(chǎn)，或者計劃進(jìn)行擴產(chǎn)，難道未來(lái)白酒的總產(chǎn)量和需求會(huì )出現爆發(fā)性增長(cháng)嗎？
實(shí)際上，我國白酒行業(yè)總產(chǎn)量已進(jìn)入下滑期。2004-2012年我國白酒產(chǎn)量逐年增長(cháng)，由331.28萬(wàn)千升增至1184.9萬(wàn)千升，隨后進(jìn)入5年的平臺期，總產(chǎn)量相對穩定。自2015年我國白酒產(chǎn)量達到峰值1211.4萬(wàn)千升后，近年來(lái)已呈現明顯下降趨勢，至2021年全年產(chǎn)量?jì)H有617.6萬(wàn)千升。
上市酒企的擴產(chǎn)與白酒行業(yè)下滑的趨勢共存，可以想象，在未來(lái)幾年這些產(chǎn)能兌現的時(shí)候，存量競爭將愈發(fā)激烈，中低端、低端產(chǎn)能將會(huì )面臨逐步淘汰的風(fēng)險。
超高端和高端的供給和需求相對穩定，市場(chǎng)主要集中在茅五瀘三家，次高端酒企在品牌和產(chǎn)能不具備的條件下，短時(shí)間內很難改變其利益格局。
次高端和中端的競爭異常激烈，在各家酒企產(chǎn)能提升的情況下，除了面臨同價(jià)格帶酒企的競爭壓力外，甚至在行業(yè)發(fā)展下行時(shí)，還有可能面臨高價(jià)位帶酒企的降維打擊。
對于古井貢而言，處在競爭最為激烈的濃香型品類(lèi)中，同時(shí)核心產(chǎn)品年份原漿也位于各大酒企重點(diǎn)布局的價(jià)格帶上，未來(lái)前景如何呢？個(gè)人傾向于以相對保守的方式去評估。
古井貢估值分析
從2017年開(kāi)始，古井貢在年報中對下一年的收入和營(yíng)業(yè)利潤進(jìn)行了預測，除2020年情況比較特殊外，其余年份實(shí)際完全情況均好于預測。這也說(shuō)明白酒行業(yè)的業(yè)績(jì)的確定性較高。
2022年，公司預計完成收入153億，營(yíng)業(yè)利潤35.5億，歸母凈利潤約為26.3億元，同比增長(cháng)14.5%。
根據2022年一季報的數據，單季收入數據首次突破50億大關(guān)，達到52.7億元，同比增長(cháng)27.7%，歸母凈利潤11億，同比增長(cháng)34.9%，創(chuàng )歷史新高。
其中，銷(xiāo)售收現為61.7億，同比增長(cháng)55%，合同負債為46.9億，同比增長(cháng)157%，銷(xiāo)售形勢一片大好，即便Q2為傳統的銷(xiāo)售淡季，且有疫情的因素，估計今年的二季度也不會(huì )糟糕。同時(shí)，因接受供應商的銀行承兌匯票大幅增加，應收賬款融資由5.4億增長(cháng)至30.97億，同比增長(cháng)466.2%，即使考慮到黃鶴樓、明光和茅臺鎮珍藏酒業(yè)可能會(huì )大比例接受銀行承兌匯票的情況，但三者產(chǎn)能相對較小，無(wú)法支撐一個(gè)季度一二十億的銷(xiāo)售額，因此，可以理解為古井貢適度放寬了銷(xiāo)售政策。
分季度來(lái)看，古井貢也比較明顯的呈現了“一季度定全年”的特點(diǎn)，一季度約占全年收入的32%，凈利潤的36%。以此推算，古井貢2022年的全年收入和凈利潤分別為165億和30.6億，同比增長(cháng)24%和33%。
對比上圖中收入和利潤的同比變化情況，2021年Q4收入增長(cháng)42.8%,凈利潤僅增長(cháng)3.1%，而2020年Q4的數據分別為0.5%和-11.1%。那么，是什么原因導致2021年Q4收入和利潤的增長(cháng)差異如此巨大呢？
2021年Q4的營(yíng)業(yè)成本率約為29%，而2021年前三季度為24%，2022年Q1為22%。在釀酒用的糧食供給充足，人工成本基本保持穩定的情況下，導致?tīng)I業(yè)成本大幅增加的一種解釋就是，公司外購了大量的基酒導致?tīng)I業(yè)成本被拉高。
2022年Q1營(yíng)業(yè)成本率有所下降，且低于前面兩年的水平，我的理解是，隨著(zhù)古井貢和黃鶴樓產(chǎn)能的提升降低了外購基酒的比例，使得成本有所降低。在未來(lái)，隨著(zhù)古井貢新建產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，相信外購的基酒量逐步減少。
考慮到未來(lái)今年各大酒企產(chǎn)能提升后競爭的加劇，且噸價(jià)自2015年以來(lái)逐年攀升，個(gè)人對古井貢未來(lái)幾年的增長(cháng)的判斷主要來(lái)源于三個(gè)方面：
成本降低：產(chǎn)能提升從而降低對外購基酒的依賴(lài)，帶來(lái)更高的毛利水平。
噸價(jià)平穩：古井貢處在競爭最激烈的價(jià)格帶和香型，價(jià)格提升有難度，或者提價(jià)被銷(xiāo)售費用抹平，更大的可能是價(jià)格保持平穩。
銷(xiāo)量微增：自身的品牌和營(yíng)銷(xiāo)優(yōu)勢，以及市場(chǎng)區域的擴張，帶來(lái)核心產(chǎn)品的增長(cháng)。
因此，對2022年-2024年，古井貢的歸母凈利潤增長(cháng)率分別為：33%，15%和12%，對應2024年的凈利潤為39.4億元。
對古井貢估值為27.5倍，B股因流動(dòng)性不足打八折，則對應的PE為22倍，則2024年古井貢B的合理估值為866.8億元。
買(mǎi)入的理想點(diǎn)位為2024年估值的50%，對比古井貢B的價(jià)格為96港幣，當前的價(jià)格偏合理，沒(méi)有明顯的便宜可占。賣(mài)出的理想點(diǎn)位為當年估值的40倍或三年后估值的1.5倍，兩者取低值，對應的股價(jià)為272港幣。
關(guān)于買(mǎi)點(diǎn)的計算，此前跟后院的飛哥對過(guò)答案，他跟蹤并持有古井貢B好幾年，這是他持股體驗最好的一只，價(jià)格沒(méi)有觸及過(guò)高估，一直被利潤推著(zhù)走，不知不覺(jué)中價(jià)格節節高升。關(guān)于賣(mài)出的計劃，他甚至開(kāi)玩笑說(shuō)，這只股票或許很難有被迫賣(mài)出的機會(huì )了，也許得等到B轉A的時(shí)候。對此，我沒(méi)什么要補充的。
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備注：利益相關(guān)，本人持有古井貢B。文中的數據和分析或有紕漏，僅代表個(gè)人觀(guān)點(diǎn)。
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