從2021年年初開(kāi)始閱讀“巴菲特致股東的信”到今天，我越來(lái)越深刻的認識到，這些由巴菲特親筆所寫(xiě)的文章中蘊含著(zhù)巨大的學(xué)習價(jià)值。如果現在或者未來(lái)，讓我給想了解價(jià)值投資的人，只推薦一本關(guān)于投資的書(shū)的話(huà)，我認為就是這個(gè)“唯一的”、“從1957年（1970年前是“致合伙人的信”）至今每年一篇的”、“由巴菲特親自所寫(xiě)的”、“未曾公開(kāi)出版”的免費信件集的原版或者中文翻譯版。很多人可能會(huì )把我所講的“巴菲特致股東的信”的原版或者中文翻譯版，與勞倫斯-A-坎安寧教授公開(kāi)出版的《巴菲特致股東的信（投資者和公司高管教程）》混為一談，這是錯誤的。兩者的區別是，后者的內容是由坎安寧教授從前者中選取，并進(jìn)行了歸納分類(lèi)，然后集結成書(shū)。通俗的講，后者有點(diǎn)類(lèi)似于名人名言。閱讀后者，雖然可能會(huì )讓你節省時(shí)間，但很多內容未免會(huì )因為失卻具體上下文的語(yǔ)言環(huán)境，而影響你理解巴菲特所表達的真實(shí)含義。但是，如果你去閱讀前者的話(huà)，就會(huì )發(fā)現即使未曾被后者節選的部分，也充滿(mǎn)了幽默和智慧，肯定會(huì )給你帶來(lái)很多新的啟發(fā)。關(guān)于歷年“巴菲特致股東的信”的英文原版，你可以直接從伯克希爾-哈撒韋的官方網(wǎng)站下載（從1972年開(kāi)始），而中文版的信則由熱心的網(wǎng)友翻譯、精校并免費分享在網(wǎng)絡(luò )上。我整理了這些信中文版的合集，并重新進(jìn)行了排版，如果你感興趣的話(huà)，可以在我的公眾號主頁(yè)的菜單“資源分享”中找到下載鏈接。通過(guò)認真閱讀這些信，我認為可以幫助一個(gè)投資者形成正確的投資理念、構建完整的投資體系、掌握基本的公司分析和估值的方法。而且這些方法全部都是巴菲特以一貫之的、形成之后幾十年都沒(méi)有變過(guò)的，并且通過(guò)自己的投資實(shí)踐驗證過(guò)的精華。如果你有意愿，在此基礎上，還可以進(jìn)一步通過(guò)有針對性的閱讀去補足自己的短板并在投資中加以應用。做到這些之后，就會(huì )成為一個(gè)成熟的投資者。在投資理念認知和方法理解上，基本上可以超越市場(chǎng)上99%的投資者。前一段時(shí)間，看到過(guò)公眾號“聰明的投資者”刊登的針對一大批中國優(yōu)秀基金經(jīng)理的采訪(fǎng)，采訪(fǎng)完成后，記者讓每個(gè)基金經(jīng)理都推薦一本自己認為經(jīng)典的投資書(shū)籍。首先，并沒(méi)有一個(gè)投資經(jīng)理推薦這本“書(shū)”?？赡苁撬麄冇X(jué)得太基礎，也或者是他們從來(lái)沒(méi)有看過(guò)，而我覺(jué)得后者的可能性更大一些；根據他們推薦的書(shū)，你會(huì )發(fā)現我前面的判斷算是很客氣了。因為他們不是沒(méi)有讀過(guò)這個(gè)“書(shū)”，而是他們基本很少讀書(shū)，因為給出的書(shū)名基本上都是最近幾年才流行的書(shū)。我剛看完1993年致股東的信，不知道后面年份的信中寫(xiě)了哪些內容。
但是，感覺(jué)自1991年之后的這幾年里，巴菲特簡(jiǎn)直是火力全開(kāi)，在信中所分享的知識讓人受益匪淺。在1991年的致股東的信中，巴菲特分享了特許經(jīng)營(yíng)權的概念，并且討論了成長(cháng)性對估值的影響，還演示了簡(jiǎn)化的自由現金流折現的方法。在1992年的致股東的信中，巴菲特討論了成長(cháng)與價(jià)值的關(guān)系，并分享了伯克希爾的選股標準、估值方法和投資策略。在1993年的致股東的信中，巴菲特分享了自己的風(fēng)險觀(guān)、批評了Beta值理論、并且討論了集中持有和分散持有的關(guān)系。而這些內容，全部都是價(jià)值投資的底層思維和形成投資體系的基本理念，大概正是因為有了這些內容，才讓我有了上面的感慨吧。
巴菲特關(guān)于風(fēng)險的觀(guān)點(diǎn)，與他的老師格雷厄姆先生一脈相承，而且他在格雷厄姆的基礎上，又更進(jìn)了一步。
首先，巴菲特認為股價(jià)的波動(dòng)不是風(fēng)險，而是機會(huì )。
關(guān)于這點(diǎn)，格雷厄姆早在1949年出版的《聰明的投資者》一書(shū)中，就曾講到過(guò)。“人們往往會(huì )把風(fēng)險的概念，擴展到所持有的證券可能會(huì )出現下跌的情況，即使這種下跌只是周期性的和暫時(shí)性的，而且他無(wú)需在此時(shí)賣(mài)出?！瓘膶?shí)際意義上來(lái)看，我們認為這并非真正的風(fēng)險?！?/section>
而在現代金融理論中，為了能夠達到精確衡量的目的，將風(fēng)險定義為股票價(jià)格相對波動(dòng)的幅度，也就是某只股票相對指數波動(dòng)的幅度，并專(zhuān)門(mén)創(chuàng )造了Beta值這個(gè)名詞來(lái)表示。按照這種理論，某只股票的波動(dòng)幅度大于參照標準，Beta值就大于1， 說(shuō)明風(fēng)險比較高。巴菲特認為，Beta理論雖然給出看似精確的數據來(lái)衡量風(fēng)險，但是這種做法完全屬于“精確的錯誤”，并且舉了伯克希爾購買(mǎi)《華盛頓郵報》股票的例子來(lái)反駁。“ 舉例來(lái)說(shuō)，根據 Beta 理論，若是有?種股票的價(jià)格相對于?盤(pán)下跌的幅度更?，就像是我們在 1973 年買(mǎi)進(jìn)華盛頓郵報股份時(shí)?樣，那么其?險遠?原來(lái)?股價(jià)時(shí)還要更?，那么要是哪天有?愿意以極低的價(jià)格把整家公司賣(mài)給你時(shí)，你是否也會(huì )認為這樣的?險太?，?予以拒絕呢？”
在《聰明的投資者》第8章，為了說(shuō)明“股價(jià)的波動(dòng)是機會(huì )”的觀(guān)點(diǎn)，格雷厄姆創(chuàng )造出了“市場(chǎng)先生”的概念，并且提醒投資者要利用市場(chǎng)先生的口袋，而不是腦袋。“從根本上講，價(jià)格波動(dòng)對真正的投資者只有一個(gè)重要的含義，即他們使得投資者有機會(huì )在價(jià)格大幅下降時(shí)做出理智的購買(mǎi)決策，同時(shí)有機會(huì )在價(jià)格大幅上升時(shí)做出理智的拋售決策。在除此之外的時(shí)間里，投資者最好忘記股市的存在，更多的關(guān)注自己的股息回報和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結果?！?/p>
在1993年致股東的信中，巴菲特也重新引用了格雷厄姆的上述觀(guān)點(diǎn)，并且發(fā)出“真正的投資人喜歡波動(dòng)還來(lái)不及”的感嘆。當然，對于上面的觀(guān)點(diǎn)，即使不是Beta值理論的支持者可能也會(huì )表示反對，因為波動(dòng)的確給他們的帶來(lái)了風(fēng)險。對此，雪球創(chuàng )始人方三文在《您厲害，您賺得多》曾經(jīng)這樣講過(guò)：“波動(dòng)不是風(fēng)險，但是你抗不過(guò)去的波動(dòng)，就成了風(fēng)險?！?/section>很多人之所以將股價(jià)下跌也視作風(fēng)險，是因為他們在股價(jià)下跌時(shí)賣(mài)出了股票，造成了重大損失。但是以?xún)r(jià)值投資的基本觀(guān)點(diǎn)“股票是企業(yè)所有權的一部分”的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，股價(jià)下跌時(shí)，并不代表企業(yè)價(jià)值發(fā)生了變化，而在此時(shí)賣(mài)出股票的投資者的損失僅是因為他們錯誤操作導致的，這和風(fēng)險毫無(wú)關(guān)系。在企業(yè)價(jià)值沒(méi)有發(fā)生變化的情況下，跌下去的股價(jià)早晚會(huì )漲回來(lái)的。巴菲特認為，真正的風(fēng)險是本金永久損失和回報不足。
當然，這個(gè)觀(guān)點(diǎn)也是和格雷厄姆的觀(guān)點(diǎn)是一脈相承的。格雷厄姆提出：“我們僅把風(fēng)險這一概念應用于價(jià)值的損失?！?/section>巴菲特在老師的基礎上，又進(jìn)了一步。在1993年的致股東的信中，他這樣講到：“ 我們認為投資?應該真正評估的?險，是他們從?項投資在其預計持有的期間內所收到的稅后收?加總(也包含出售股份所得)，是否能夠讓他保有原來(lái)投資時(shí)擁有的購買(mǎi)?，再加上合理的利率，雖然這樣的?險?法做到像?程般的精確，但它?少可以做到?以做出有效判斷的程度。 ”
在巴菲特看來(lái)，假如一項投資持有期間所收到的稅后收入加總的數值，以“通貨膨脹率+無(wú)風(fēng)險利率”作為折現率進(jìn)行折現后，得到的數值低于原來(lái)投入的話(huà)，這項投資就是有風(fēng)險的，因為它承擔了風(fēng)險，但是沒(méi)有獲得無(wú)風(fēng)險收益，甚至導致了本金的損失。對于如何規避這些風(fēng)險，巴菲特遵循了價(jià)值投資的最基本的前提條件——“股票是企業(yè)所有權的一部分”，認為應該從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的本質(zhì)的角度來(lái)進(jìn)行評估，而不是單純的去看Beta值。對于此，他給出了評估投資風(fēng)險時(shí)需要關(guān)注的5個(gè)因素：1)這家公司?期競爭能?可以衡量的程度；
2)這家公司管理階層發(fā)揮公司潛能以及有效運?現?可以衡量的程度；3)這家公司管理階層將企業(yè)獲得的利益確實(shí)回報給股東??中飽私囊可以衡量的程度；
4)買(mǎi)進(jìn)這家企業(yè)的價(jià)格；
5)投資?的凈購買(mǎi)?所得，需考慮扣除稅負與通貨膨脹等部分。
當然，這些因素和前面我們提到的巴菲特的選股標準是基本一致的。
同時(shí)，巴菲特批評了與此相對應的，單純依靠Beta值去識別風(fēng)險的投資者。“ 可?可樂(lè )與吉列的競爭?在?般產(chǎn)業(yè)觀(guān)察家眼中實(shí)在是顯?易?的，然?其股票的 Beta 值 卻與?般平庸、完全沒(méi)有競爭優(yōu)勢的公司相似，難道只因為這樣我們就該認為在衡量公司所?臨的產(chǎn)業(yè)?險時(shí)，完全不需考慮他們所享有的競爭優(yōu)勢嗎？”
基于巴菲特關(guān)于風(fēng)險的觀(guān)點(diǎn)，盡管在致股東的信中巴菲特沒(méi)有提到，我認為巴菲特也不會(huì )同意“風(fēng)險越大，收益越大”這一觀(guān)點(diǎn)的。同樣的，格雷厄姆在《聰明的投資者》第4章的一開(kāi)篇就直接批評了這個(gè)觀(guān)點(diǎn)，指出：“ 投資者能夠指望的回報，在一定程度上是與其承擔的風(fēng)險成正比的。對此，我們不能茍同。投資者的目標收益率，更多地是由他們樂(lè )于且能夠為其投資付出的智慧所決定的?！?/section>
格雷厄姆能夠這樣講，是因為格雷厄姆-紐曼公司的投資實(shí)踐證明了獲取相對高的回報，并不是以承擔更高的風(fēng)險為代價(jià)的。另外，我們如果將“風(fēng)險是指價(jià)值的永久損失”這一定義套入上面的“風(fēng)險越大，收益越大”說(shuō)法中，就變成了“價(jià)值的永久損失發(fā)生的可能性越大，收益越大”，其中的荒謬之處顯而易見(jiàn)。根據巴菲特前面的表述，他應該基本同意“波動(dòng)越大，收益越大”的觀(guān)點(diǎn)，而且他還認為“波動(dòng)不是風(fēng)險”，所以使用代入法，我們可以輕易的得出他不會(huì )同意“風(fēng)險越大，收益越大”的結論。在1993年致股東的信中，關(guān)于風(fēng)險和Beta值的討論其實(shí)肇始于巴菲特關(guān)于“集中持股的做法同樣可以大幅降低風(fēng)險”的論點(diǎn)。與前面幾點(diǎn)不一樣，在關(guān)于“分散還是集中”的觀(guān)點(diǎn)上，巴菲特與格雷厄姆的觀(guān)點(diǎn)是不同的。這種不同不代表他們存在分歧，而是根源于投資風(fēng)格和投資場(chǎng)景的差異。格雷厄姆曾經(jīng)講過(guò)：“分散化為投資提供了額外的安全邊際”，這句話(huà)主要是針對格雷厄姆所堅持的煙蒂股的投資方法而言的。煙蒂股投資的要義是：只是在地上撿起來(lái)隨便吸一口，所以沒(méi)有必要關(guān)注煙蒂的成色。因此，煙蒂股投資方式不關(guān)注企業(yè)的競爭優(yōu)勢和成長(cháng)性，只是以破產(chǎn)清算的眼光去看凈資產(chǎn)的價(jià)值。在這樣的背景下，是需要通過(guò)分散持股來(lái)降低風(fēng)險的。除了在煙蒂股的投資中要通過(guò)分散持有來(lái)規避風(fēng)險外，巴菲特還提到了三種需要分散持有的情景。第一種、伯克希爾的套利活動(dòng)。因為每個(gè)個(gè)案都有可能導致?lián)p失，所以需要通過(guò)分散持有，使總的獲利幾率的加權平均是盈利的就可以了。第二、風(fēng)險投資。這種場(chǎng)景不追求每一個(gè)投資個(gè)案都盈利，但是少數幾個(gè)投資個(gè)案的盈利額比較大，可以覆蓋那些失敗投資的虧損，并獲得可觀(guān)的利潤就可以了。第三、是巴菲特一直倡導的大部分投資者應該采用的投資方法——指數投資。當然，這不是讓投資者選擇多個(gè)指數投資，而是投資某一個(gè)指數本身就意味著(zhù)按照指數的編制規則，分散持有多只股票。除了上述三種情況之外，巴菲特認為如果“你是稍具常識的投資人”，只要“能夠了解產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的話(huà)”，就應該集中持股。巴菲特給出的建議是“找出五到十家股價(jià)合理并享有長(cháng)期競爭優(yōu)勢的公司”，如果此種情況下，你選擇了分散持股的話(huà)，反而會(huì )“傷害到你的投資成果并增加你的風(fēng)險”。這其中，最主要的原因就是巴菲特的“能力圈”理論，因為能力的局限，你最了解的公司是有限的，所以應該集中持有你了解的，有競爭優(yōu)勢的公司，而不是盲目的分散。
關(guān)于這一點(diǎn)，巴菲特和另外一個(gè)投資大師——菲利普-費雪是完全一致的。費雪在《怎樣選擇成長(cháng)股》一書(shū)中強調：“證券投資清單很長(cháng),通常不是聰明投資人該有的做法,反而透露他對自己的做法很沒(méi)把握”。在今年1月12日的公眾號文章《集中與分散》一文中，我其實(shí)也詳細的討論過(guò)這一點(diǎn)。~ 6 ~
看完這篇文章，你大概會(huì )覺(jué)得，價(jià)值投資還真的沒(méi)有什么復雜的東西，翻來(lái)覆去就這么點(diǎn)東西，毫無(wú)新鮮之處。
的確如此，大道至簡(jiǎn)，復雜的只是人性罷了。
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