誰(shuí)的價(jià)值最大化？
發(fā)布日期：2004-06-14 新聞來(lái)源：佐佑顧問(wèn)
作者：中國社會(huì )科學(xué)院 聶輝華 *
自從股份公司誕生后，無(wú)論是學(xué)界還是企業(yè)家，很久以來(lái)一直流行著(zhù)一種“股東利益至上”的古典邏輯。這邏輯的思路是這樣的：因為股東是企業(yè)的老板，所以企業(yè)是股東的企業(yè)，因而企業(yè)的目標是股東利益最大化。用一個(gè)數學(xué)模型可以非常明了地表達這種觀(guān)點(diǎn)。假設企業(yè)的收益是Y，工人們的工資是a，股東的收益是X。a作為支付給企業(yè)工人的工資是固定的，因此是常量；X是企業(yè)總收益減去工資開(kāi)支后的剩余收入，是自變量。所以，企業(yè)利潤最大化就是最大化Y=a+X，又因為a是常量，所以最大化Y就是最大化X。這樣，無(wú)論是古典經(jīng)濟學(xué)還是新古典經(jīng)濟學(xué)，都認定企業(yè)的目標就是“股東價(jià)值最大化”。
這個(gè)邏輯看上去是那么美，以致很久以來(lái)我們的傳統經(jīng)濟學(xué)家在這個(gè)完美邏輯面前只能徒嘆奈何。但是這個(gè)邏輯實(shí)際上卻又是那么不堪一擊，因為它的前提在今天就是錯的！
讓我從企業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境說(shuō)起。在過(guò)去的工業(yè)經(jīng)濟時(shí)代，工業(yè)產(chǎn)品是極大稀缺的，企業(yè)能否盈利很大程度取決于它能生產(chǎn)多少，而不是生產(chǎn)什么。企業(yè)的目標就是最大化自己的產(chǎn)能，消費者的利益被放到了次要的位置。在公司治理結構上，先是老板身兼股東和經(jīng)理于一身，因此股東拿取全部剩余并承擔全部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，即X等同于老板的收入；在1970年代以后，出現了大規模的“經(jīng)理革命”，老板依舊是老板，但一般只是擔任股東或董事長(cháng)，日常事務(wù)基本上交由專(zhuān)門(mén)支薪的經(jīng)理層，此時(shí)股東們的收益依舊是變量X。
進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代后，工業(yè)產(chǎn)品極為豐富，企業(yè)由賣(mài)方市場(chǎng)進(jìn)入了買(mǎi)方市場(chǎng)，將盈利的主動(dòng)權和市場(chǎng)的統治權拱手讓給消費者——他們因此成為“上帝”。企業(yè)不再是生產(chǎn)它能生產(chǎn)的東西，而是生產(chǎn)它能銷(xiāo)售得出去的東西。企業(yè)的目標因此首先是“客戶(hù)利益至上”，只有讓客戶(hù)實(shí)現價(jià)值，股東和公司才能實(shí)現自己的價(jià)值。在治理結構方面，公司的財產(chǎn)所有權和經(jīng)營(yíng)權發(fā)生了分離。為了激勵經(jīng)理層自覺(jué)地貢獻自己的人力資本，為了公司的長(cháng)遠發(fā)展，高層管理人員——不僅是經(jīng)理，還有部分高級技術(shù)人員——也獲得了以“股票期權”、“干股”或者“優(yōu)先股”等各種形式的風(fēng)險收入。在這種情況下，不僅股東的收益與公司的收益是風(fēng)險相關(guān)的，而且部分經(jīng)理和技術(shù)人員（或者說(shuō)“關(guān)鍵員工”）的收益也與公司的收益風(fēng)險相關(guān)。這樣，X就不再是全部屬于股東們了，令X=X1+X2，股東的收益變成了X1，關(guān)鍵員工的收益變成了a+X2。即每個(gè)股東的收益依舊是風(fēng)險收益，而部分關(guān)鍵員工的收益則是固定收益加風(fēng)險收益。
現在我們來(lái)看這個(gè)公式Y=a+X，它現在又可以寫(xiě)為Y=a+X1+X2。很容易發(fā)現，即便我們不從第一個(gè)邏輯起點(diǎn)開(kāi)始質(zhì)疑，僅從誰(shuí)拿取剩余收入，誰(shuí)在承擔風(fēng)險這個(gè)角度，我們就可以證明“公司價(jià)值最大化=股東價(jià)值最大化”的謬誤。從數學(xué)上講，雖然最大化Y就是最大化X，但這個(gè)X不再只是股東們的了，也有相當一部分是屬于員工的（X2）。所以，最大化Y就應該等同于最大化所有為企業(yè)承擔風(fēng)險者的收益。那么，在后工業(yè)化時(shí)代，誰(shuí)在為企業(yè)承擔風(fēng)險呢？顯然不只是老板或者股東，也不僅僅是拿取了各種剩余收入的經(jīng)理層和高級技術(shù)人員，實(shí)際上普通員工同樣要為企業(yè)承擔不同程度的風(fēng)險。因為員工要為自己的工作進(jìn)行專(zhuān)用性人力資本投資，要與公司“共榮辱、同發(fā)展”。此外，一個(gè)成功的企業(yè)離不開(kāi)良好的供應商，離不開(kāi)出資的債權人，更離不開(kāi)忠實(shí)的客戶(hù)群。無(wú)論是股東、員工，還是供應商、債權人以及客戶(hù)，他們都構成企業(yè)的“利益相關(guān)者”（stakeholders），都要為企業(yè)承擔不同程度的風(fēng)險，因此最大化企業(yè)的利益就應該是最大化所有利益相關(guān)者的利益。
事實(shí)上，我們對于第一個(gè)邏輯起點(diǎn)都深表懷疑：企業(yè)是股東的嗎？股東只是企業(yè)的財產(chǎn)所有者，但并不是企業(yè)本身的所有者。嚴格來(lái)講，企業(yè)是沒(méi)有所謂的“所有者”或“所有權”的，如果有，那么也是屬于全體利益相關(guān)者而不是僅屬于股東。限于篇幅，這里不再專(zhuān)門(mén)展開(kāi)討論。
總之，企業(yè)是所有利益相關(guān)者的企業(yè)，企業(yè)的目標不是最大化股東價(jià)值，而是最大化公司總體價(jià)值。
（聶輝華，中國社會(huì )科學(xué)院在讀研究生。本文為特約稿件）
