證券法大還是證監會(huì )令大
賀宛男
“獨角獸”和CDR是本周市場(chǎng)最大的熱點(diǎn)。繼周三下午證監會(huì )批準6只“獨角獸基金”之后，又趕在當日深夜打包發(fā)布了9個(gè)與“獨角獸”和CDR相關(guān)的文件，其中3個(gè)為證監會(huì )令，6個(gè)為證監會(huì )公告。
這9個(gè)文件最大的看點(diǎn)是，創(chuàng )新試點(diǎn)企業(yè)不再適用有關(guān)盈利及不存在未彌補虧損的發(fā)行條件。即證券法第十三條明文規定的，公開(kāi)發(fā)行新股，必須“具有持續盈利能力、財務(wù)狀況良好”，這不再適用于創(chuàng )新試點(diǎn)企業(yè)。
也許有人會(huì )說(shuō)，證券法所指盈利企業(yè)才能發(fā)股，是公開(kāi)發(fā)行新股，而證監會(huì )9個(gè)文件主要是存托憑證（CDR）。且不說(shuō)CDR從本質(zhì)上同股票沒(méi)有多大差別，發(fā)新股是企業(yè)融資，即將開(kāi)閘的CDR也是企業(yè)融資。而且，9個(gè)文件中的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》和《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng )業(yè)板上市管理辦法》，均提到了試點(diǎn)企業(yè)發(fā)行新股不再設置盈利要求。
證監會(huì )強調，文件“根據證券法和國務(wù)院辦公廳轉發(fā)證監會(huì )關(guān)于開(kāi)展創(chuàng )新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知”而制定。而國辦意見(jiàn)明確提到，試點(diǎn)原則必須“堅持依法合規。在法律法規框架下，做好與相關(guān)政策的銜接配合，穩妥適度開(kāi)展制度創(chuàng )新，確保試點(diǎn)依法依規、高效可行?！蓖黄谱C券法規定的發(fā)股企業(yè)必須“具有持續盈利能力”，這算是“在法律法規框架下”、“ 依法合規”嗎？縱然試點(diǎn)企業(yè)是經(jīng)過(guò)精心挑選，有量化的估值和營(yíng)收標準，但證券市場(chǎng)遵循的是三公原則，所有市場(chǎng)主體一律平等，為什么絕大部分上市企業(yè)都必須有三年盈利要求，少數試點(diǎn)企業(yè)可以虧損上市呢？
我們不禁要問(wèn)：是證券法大還是證監會(huì )令大？
資本市場(chǎng)理應擁抱新經(jīng)濟，眼看一批又一批的創(chuàng )新企業(yè)已經(jīng)或正在籌劃境外上市，而A股市場(chǎng)的“制度限制以及宏觀(guān)改革措施尚未跟上”。正因為如此，我們應該抓緊修法?？墒?，自從2015年4月全國人大常委會(huì )對證券法修訂草案“一讀”，后因2015年股災暫停之后，這一工作似乎就沒(méi)有了下文。
興許有關(guān)職能部門(mén)認為修法太過(guò)麻煩，太費時(shí)日，不如深夜發(fā)文來(lái)得更為干脆痛快。但須知市場(chǎng)經(jīng)濟首先是法制經(jīng)濟，深夜發(fā)布與法律條文相抵觸的文件，說(shuō)輕了，是草率決定，說(shuō)重了，便是權大于法。
筆者充分相信證監會(huì )內有很多法律專(zhuān)家，他們完全知道部門(mén)的規范性文件不能與法律條文相抵觸。既然如此，又為什么要匆匆忙忙深夜發(fā)文，并且“自發(fā)布之日起施行”呢？說(shuō)穿了，無(wú)非是同境外市場(chǎng)搶創(chuàng )新企業(yè)，搶上市資源。毫無(wú)疑問(wèn)，中國的好企業(yè)理應讓國人共享發(fā)展成果，但現在這個(gè)時(shí)候去“搶”，是共享紅利還是高位接盤(pán)？看看符合“已在境外上市、市值不低于2000億元人民幣”的BATJ們，目前阿里、百度、騰訊、網(wǎng)易市盈率分別為94、57、41、19倍，京東因尚未盈利沒(méi)有市盈率；更別說(shuō)美國股市已經(jīng)漲了10年，誰(shuí)都知道此時(shí)進(jìn)去風(fēng)險大于機會(huì )啊。
雖說(shuō)有關(guān)部門(mén)承諾，會(huì )嚴格掌握試點(diǎn)企業(yè)家數和籌資數量，合理安排發(fā)行時(shí)機和發(fā)行節奏，但在證監會(huì )副主席閻慶民新近一再強調“把發(fā)展直接融資放在更突出位置”的指導思想下，投資人對“嚴格掌控”實(shí)在是心懷忐忑、疑慮重重。有大機構已經(jīng)預計，7月份將迎來(lái)首個(gè)CDR上市，下半年預計有3至6只CDR或創(chuàng )新企業(yè)發(fā)行，估計募集資金總額1000—2500億元。而下周起，總計3000億元的6只“獨角獸基金”將大張旗鼓地發(fā)行。要知道去年A股IPO全球第一，募資也就2200億元，今年前五個(gè)月已經(jīng)募資900多億，難不成全年要突破3000億，再創(chuàng )新高？
在筆者看來(lái)，目前管理層最需要的還是沉下心來(lái)依法治市，通過(guò)法治推進(jìn)和完善市場(chǎng)基礎性制度建設，特別是在強化投資者保護上多下功夫。投資者權益得到保護了，市場(chǎng)紅火起來(lái)了，又何愁好企業(yè)不回歸A股！
當前A股最大的問(wèn)題是什么？
李志林（忠言）博士
本周大盤(pán)再收陰線(xiàn)，尤其是周五一根大黑棒，將5月31日3041點(diǎn)以來(lái)的反彈成果幾乎吞沒(méi)。市場(chǎng)各方都在追問(wèn)，當前A股市場(chǎng)最大的問(wèn)題是什么？
有關(guān)部門(mén)稱(chēng)，最大的問(wèn)題是外部因素的不確定和外部股市的震蕩，引發(fā)了A股的波動(dòng)。實(shí)際情況證明了這個(gè)論點(diǎn)不成立。近期歐美股市連續大漲，納斯達克指數再創(chuàng )新高，“中興”危機也已經(jīng)解除，但是A股仍然大跌不休。
管理部門(mén)認為，A股最大的問(wèn)題是缺乏獨角獸為代表的新經(jīng)濟公司。對此，投資者雖然也不否認其必要性，但對高價(jià)的獨角獸大規模來(lái)A股抽血，憂(yōu)心忡忡。
投資者則認為，A股市場(chǎng)最大的問(wèn)題是新增資金寥寥，而存量資金卻日益嚴重“失血”。
我認為，作為市場(chǎng)主體的廣大投資者，對市場(chǎng)的癥結認識最清楚，他們用資金卡說(shuō)話(huà)，遠比其他說(shuō)詞更有說(shuō)服力。
1、價(jià)值判斷失靈。對多數股票而言，人們通常使用市盈率來(lái)判斷其價(jià)值，通常認為20倍市盈率是具有投資價(jià)值的。然而，這一估值標準現在也失靈了。。
目前滬市的平均市盈率只有14倍，上證50和滬深300只有9倍和11倍，深市主板19.1倍，中小板33.1倍，創(chuàng )業(yè)板45.1倍，已低于滬指998點(diǎn)和1664點(diǎn)時(shí)的水平，屬于全球股市的估值洼地。
但是近期大批個(gè)股跌到了十幾倍，甚至5—6倍市盈率，仍舊大跌不止。這表明市場(chǎng)資金面嚴重匱乏，從而使人們失去了對股票價(jià)值的理性判斷。
2、破凈股超百。跌破凈資產(chǎn)的股票大批出現，通常被視為市場(chǎng)觸底的信號。在A(yíng)股的歷史上，2005年6月998點(diǎn)的歷史低點(diǎn)附近，A股市場(chǎng)的破凈股175家；2008年10月下旬，至1664點(diǎn)附近，A股市場(chǎng)的破凈股數量215家；2013年6月1849點(diǎn)附近時(shí)，A股市場(chǎng)的破凈股數量為160家。
如今，在3050點(diǎn)附近，A股市場(chǎng)的破凈股已有115家。26只銀行股中已有15只破凈。而2017年26家銀行股的凈利潤達1.39萬(wàn)億，占A股所有上市公司凈利潤總額的四成有余。
這種大面積破凈的出現，是市場(chǎng)資金嚴重“失血”造成的。
3、指數位置處于全球股市最低。以2008年全球金融危機時(shí)為參照系，美國股市至今漲幅已超300%，歐洲各國股市和日本股市漲幅超200%，香港股市已收復了當時(shí)的最高點(diǎn)。
唯獨A股熊冠全球10年，至今仍在金融危機前高點(diǎn)6124點(diǎn)的半山腰徘徊不前。而這10年，中國的GDP從27.02萬(wàn)億到82.7萬(wàn)億，增幅達2.06倍。這說(shuō)明，作為經(jīng)濟晴雨表的股市，價(jià)值中樞已被嚴重扭曲。
4、擴容大躍進(jìn)的后遺癥。股市具有擴容功能，這是毋庸置疑的。但作為管理層，必須進(jìn)行嚴格的、科學(xué)的、量化的管理，把握每年擴容的總量、節奏與市場(chǎng)資金面的統一，竭力保持一二級市場(chǎng)的和諧發(fā)展。
但是，2016—2017年，不切實(shí)際地提出了盡快消滅新股“堰塞湖”，兩年發(fā)行上市新股670多家，僅2017年就發(fā)行了450家，堪稱(chēng)史上最快的擴容大躍進(jìn)。
且不說(shuō)這670多家新股中，真正有質(zhì)量的新經(jīng)濟股少之又少，也不談大非是否已經(jīng)減持，單單是到期的小非減持量，已遠遠超過(guò)新股首發(fā)融資的總額，使市場(chǎng)資金更大規模的失血。遂導致股價(jià)中樞不斷大幅下滑，這便是市場(chǎng)一再詬病的新股發(fā)行結構不合理所產(chǎn)生的后遺癥。
用犧牲二級市場(chǎng)來(lái)滿(mǎn)足一級市場(chǎng)的擴容和大小非減持，這種做法是很不合情理的。
5、估值合理的大盤(pán)股和白馬股補跌。由于去年全年國家隊主導了大盤(pán)股和白馬股的主流行情，市場(chǎng)時(shí)興炒“大”和炒“白”。各路機構抱團取暖，調動(dòng)大量資金集中突擊大盤(pán)股，致使大批周期性的大盤(pán)股和白馬股漲幅高達50%—100%。
今年以來(lái)，由于國家隊資金大量退出，政策取向轉向了新經(jīng)濟和獨角獸，導致了獲利盤(pán)甚多的大盤(pán)股和白馬股，被機構和個(gè)人投資者不問(wèn)估值地大量拋售，而大盤(pán)股和白馬股的下跌，使市場(chǎng)資金的失血程度遠大于中小盤(pán)股。
近期在A(yíng)股納入MSCI指數后，哪怕是大盤(pán)股、白馬股已經(jīng)很有價(jià)值，但市場(chǎng)領(lǐng)跌的品種依然是上證50、滬深300和上證綜指。
6、獨角獸加劇了市場(chǎng)的失血?，F已上市的獨角獸，如360，流通市值最高達260億。藥明康德最高流通市值達140億。周五上市的工業(yè)富聯(lián)，首日流通市值就達到220億，成為A股市值最大的高科技股。下周一寧德時(shí)代也將上市。此外，有BATJ等5家超級大盤(pán)股的CDR也將上市，據說(shuō)融資規模達380—1920億人民幣，上市以后市值還將有數倍的增長(cháng)。那將要吸納市場(chǎng)多少存量資金??！
盡管管理層為了增加市場(chǎng)對獨角獸的承受力，下周即將發(fā)行6家規模達3000億元的獨角獸基金。但是，基金的認購者仍然來(lái)自于二級市場(chǎng)，從存量資金中轉移且要封閉3年，短期對市場(chǎng)的抽血效應是實(shí)實(shí)在在的。
為什么管理層不讓社?；?、養老基金、企業(yè)年金去認購獨角獸基金呢？為什么不動(dòng)員市場(chǎng)以外的資金來(lái)應對獨角獸的大規模擴容呢？
7、從獨角獸概念中尋找機會(huì )。根據A股的歷史經(jīng)驗，市場(chǎng)的機會(huì )往往是與當年的擴容主體相聯(lián)系的。既然獨角獸是未來(lái)A股市場(chǎng)的擴容主題，政策取向又是大力發(fā)展自主可控的、有核心技術(shù)的高科技產(chǎn)業(yè)，那么投資者就只能到與新經(jīng)濟相關(guān)的板塊和個(gè)股中去尋找機會(huì )。
首先是參股“獨角獸”的上市公司，受益于事件催化有望迎來(lái)主題性機會(huì )，但應考慮上市公司市值和占股比例，由此判斷彈性空間。
其次是產(chǎn)業(yè)角度被低估的存量“獨角獸”上市公司，將其定義為具備稀缺性的垂直行業(yè)龍頭企業(yè)，存量“獨角獸”多在金融IT、醫療、大消費、大交通等領(lǐng)域，其中不少公司或其子公司已被行業(yè)巨頭參股。
再次是政策重點(diǎn)支持的芯片、軟件和集成電路、5G、人工智能、互聯(lián)網(wǎng)等板塊的龍頭企業(yè)。
第四，有通過(guò)并購重組，實(shí)現轉型升級的超跌、底部連續放量的中小盤(pán)、中低價(jià)股。
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