今年有越來(lái)越多的小道消息開(kāi)始傳言，中國正考慮終結計劃生育政策，放開(kāi)對每個(gè)家庭所能生育的子女數量限制。
甚至有外媒言之鑿鑿的透露，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)便是2018年底。
于是有讀者A君很興奮的跟君臨探討，是否可以關(guān)注相關(guān)母嬰產(chǎn)業(yè)鏈公司的機會(huì )？
君臨沉吟片刻：未必。
1
說(shuō)到底，中國的人口紅利大趨勢終究是結束了。
正是因為感覺(jué)到人口萎縮的巨大危機和壓力，高層才不得不考慮逐步松綁持續了幾十年的計劃生育政策。
第一波松綁從2016年開(kāi)始，從“單獨二胎”到“全面二胎”，時(shí)至今天，結果已經(jīng)很明顯了。
在剛開(kāi)始的第一二年，效果是有的，那些壓抑了許久的夫婦們趕緊懷孕，讓出生率獲得了小幅的回升。
但是兩年過(guò)后，出生率便再次掉頭向下，回歸均線(xiàn)。
這才有了近期專(zhuān)家們進(jìn)一步的呼吁，呼吁對計劃生育政策的全面廢除。
我們可以預期，即使全面廢除，在現有社會(huì )高養育成本的環(huán)境下，又有多少人會(huì )有意愿生第三、第四個(gè)娃呢？
該政策的效應應該是遠低于2016年的二孩政策松綁的。
也就是說(shuō)，他的象征意義遠大于實(shí)際意義。
更重要的是，對于一個(gè)人均GDP接近1萬(wàn)美元的國家來(lái)說(shuō)，歷史已經(jīng)證明，出生率逐漸下降是個(gè)難以逆轉的規律。
既然這是個(gè)常識，那么這個(gè)行業(yè)的短期風(fēng)口很快就會(huì )消逝，押寶的結果很有可能是得不償失的。
2
當然，一個(gè)行業(yè)要兩分來(lái)看。
從人口數量上看雖然不是個(gè)大風(fēng)口，但從人均消費金額上看仍然大有可為，畢竟消費升級，孩子的投入是個(gè)重要方向。
A君也是這么認為的，小風(fēng)口也是風(fēng)口，A股一年又有幾個(gè)確定性的風(fēng)口??？
更況且，這個(gè)行業(yè)的標的稀缺，確定性強，目前我大A股有且僅有一家母嬰連鎖零售公司——愛(ài)嬰室（603214）。
說(shuō)不定就一擊即中了呢？！
A君跟我細細道來(lái)愛(ài)嬰室管理團隊的牛逼之處。
創(chuàng )始人施瓊，1994年進(jìn)入旺旺食品從事銷(xiāo)售工作，營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗豐富。
5年后轉換跑道，進(jìn)入母嬰領(lǐng)域創(chuàng )業(yè)，從1輛自行車(chē)、1部電話(huà)、1張傳單開(kāi)始，赤手空拳闖天下，是個(gè)在市場(chǎng)里摸爬滾打出來(lái)的實(shí)戰派。
也有過(guò)失敗，早期走的是目錄訂購模式，隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)的普及，逐漸進(jìn)入了死胡同，于是轉向線(xiàn)下鋪設門(mén)店。
也曾經(jīng)在2008年的金融危機中一度瀕臨倒閉，但最終堅持住，通過(guò)強化管理、調整戰略，才逐漸走到了今天。
目前已是國內最大的母嬰直營(yíng)連鎖店之一，在9個(gè)城市擁有超過(guò)180個(gè)門(mén)店，銷(xiāo)售產(chǎn)品逾萬(wàn)種，涵蓋了奶粉、紙尿褲、玩具、服飾、洗護用品、孕產(chǎn)婦用品等幾十大類(lèi)。
經(jīng)歷過(guò)九死一生的創(chuàng )業(yè)團隊，你會(huì )對他有更多的信賴(lài)感，相信在未來(lái)應對市場(chǎng)的激烈競爭中他們總有化解之道。
說(shuō)到這里，A君停了一下，著(zhù)重強調一點(diǎn)：
網(wǎng)上有些媒體黑愛(ài)嬰室，認為他們的線(xiàn)上銷(xiāo)量太低，而電商是大趨勢，未來(lái)必死！
“關(guān)于這點(diǎn)，我是更同意施瓊董事長(cháng)的看法的！”
電商會(huì )吃掉所有母嬰零售的份額嗎？很顯然不會(huì )，這兩個(gè)渠道的消費場(chǎng)景不一樣，彼此是不能完全取代的。
電商有他在價(jià)格上的優(yōu)勢，但安全性、客服、隨機性消費的體驗也是不足的。
比如奶粉，家長(cháng)對奶粉質(zhì)量、安全性的看重，會(huì )讓相當大部分的人謹慎選擇渠道，更依賴(lài)于線(xiàn)下體驗強的門(mén)店。
從數字上來(lái)說(shuō)，近幾年母嬰店奶粉銷(xiāo)售份額在52%左右，電商占28%左右，其余是百貨、超市等渠道，線(xiàn)下消費始終占據著(zhù)大頭。
2015年至2017年，愛(ài)嬰室奶粉類(lèi)收入分別為5.7億元、6.5億元、7.6億元，占總收入的45.14%、44.86 %、44.87 %。
施瓊董事長(cháng)曾經(jīng)透露，愛(ài)嬰室由于規模比較大，供應鏈是直供的，從品牌商倉庫直接到門(mén)店，中間沒(méi)有經(jīng)過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商。
所以好處很明顯，價(jià)格低、安全有保障，這是與電商競爭的底氣所在。
另外，今時(shí)今日，電商渠道的紅利也過(guò)去了。
尤其是母嬰電商，每個(gè)用戶(hù)的消費周期也就那么幾年，你需要不斷去獲取新用戶(hù)，流量成本是很貴的。
線(xiàn)下門(mén)店則不一樣，只要購物環(huán)境好、服務(wù)好、產(chǎn)品齊全，周邊的社區居民是很愿意過(guò)來(lái)轉一轉的，新用戶(hù)的獲取成本其實(shí)更便宜。
施瓊董事長(cháng)在這個(gè)領(lǐng)域浸淫了幾十年，早已看透了其中的門(mén)道，并不是網(wǎng)上的鍵盤(pán)俠嘴巴一翻就能顛覆的。
3
對于A(yíng)君的這番分析，君臨深表認同。
從管理團隊來(lái)說(shuō)，愛(ài)嬰室確實(shí)是家好公司，但我們仍然要謹慎，在母嬰零售市場(chǎng)上，具有競爭力的公司并不止一家。
不要被A股標的稀缺性這件事一葉障目了。
目前母嬰零售渠道有多種商業(yè)模式，電商、超市專(zhuān)區、百貨專(zhuān)區、社區店、購物中心店、直營(yíng)店、加盟店，等等，不一而足。
那么，哪一種才會(huì )是最終跑出來(lái)的主流渠道呢？
首先是電商，前面也提到了，線(xiàn)上與線(xiàn)下各有優(yōu)劣勢，最終會(huì )穩定在一個(gè)合理的比例上，線(xiàn)下仍將以其安全性、服務(wù)體驗、隨機性消費的便利而占有較大份額，不用過(guò)多擔心。
其次是傳統的超市專(zhuān)區、百貨專(zhuān)區，由于產(chǎn)品品類(lèi)少、服務(wù)體驗感弱，份額占比預計將被蠶食，也不用擔心。
再其次是個(gè)體社區店，相對于購物中心店、品牌直營(yíng)店，服務(wù)體驗要弱一些，也可以進(jìn)一步被排除。
最后的對決者，預計將在購物中心店和品牌直營(yíng)店的強者之間產(chǎn)生。
問(wèn)題就在于，在這個(gè)領(lǐng)域里，愛(ài)嬰室并未占到第一的位置。
目前，全國性的母嬰連鎖品牌還沒(méi)有出現，格局類(lèi)似于國美、蘇寧崛起之前的家電連鎖行業(yè)。
那么，誰(shuí)會(huì )成為母嬰界的國美、蘇寧呢？
各區域占山為王的連鎖品牌中——
愛(ài)嬰島的直營(yíng)和加盟店合計960家，占據華南；
樂(lè )友的直營(yíng)和加盟店合計400余家，占據華北；
貝貝熊直營(yíng)店220家，占據華中；
愛(ài)嬰室直營(yíng)店189家，占據華東；
可以看出，愛(ài)嬰室并不占優(yōu)勢，由于堅持全直營(yíng)，門(mén)店數量是最少的，發(fā)展速度也不算快。
2015-2017年，愛(ài)嬰室的營(yíng)收增速分別為：13.38%、14.19%、14.06%，差強人意。
更重要的是，這個(gè)行業(yè)已經(jīng)逐漸呈現出一超多強的競爭格局，愛(ài)嬰室只是多強之一，霸主孩子王的氣勢已經(jīng)逐漸展露。
跟上面幾家不同，他們的單店面積都不超過(guò)1000平方米，屬于小店模式，孩子王則走的是單店面積超過(guò)3500平方米的大店模式。
由于模式稀缺，大店以其產(chǎn)品全、輻射力強的優(yōu)勢發(fā)展勢頭迅猛，孩子王2009年起步，是這些品牌里最晚的，但目前已覆蓋全國16個(gè)省，78個(gè)城市，占據了全國市場(chǎng)的制高點(diǎn)。
相比起孩子王的高舉高打，愛(ài)嬰室只能屈居第二陣營(yíng)，并希望通過(guò)加強對華東區域市場(chǎng)的垂直滲透來(lái)挖深護城河。
也就是說(shuō)，天花板已經(jīng)是看得見(jiàn)的，老大與老二之間注定將是一場(chǎng)持久戰。
未來(lái)能否持續成長(cháng)，則要考驗愛(ài)嬰室的供應鏈管控、成本與周轉能力。
4
愛(ài)嬰室屬于全直營(yíng)店，理論上供應鏈的管控應該會(huì )做的比較好。
但事實(shí)上，也并未如理想。
招股書(shū)上披露，愛(ài)嬰室直營(yíng)門(mén)店報告期內曾25次遭到監管處罰，其中有6次處罰的原因是“銷(xiāo)售商品被認定為不合格”。
愛(ài)嬰室還存在因食品宣傳圖片中內容與藥品混淆、銷(xiāo)售商品標簽中表明的成分不符合規定標準、在未取得公共場(chǎng)所衛生許可證的情況下從事嬰幼兒洗浴服務(wù)等被罰的情形。
對于品牌安全性等同于生命的母嬰連鎖行業(yè)來(lái)說(shuō)，這是應該引起投資者充分重視的。
這些畢竟還都是小雷，扛得住，但如此多的問(wèn)題滋生其中，萬(wàn)一哪天踩到一個(gè)大雷呢，誰(shuí)也不能保證。
另外，受制于直營(yíng)店模式，愛(ài)嬰室的存貨占比處于較高水平。
2014-2016年，公司存貨凈額分別為2.53億元、3.1億元和3.46億元，總資產(chǎn)分別為4.55億元、5.77億元和6.57億元。
2015-2016年，愛(ài)嬰室存貨占流動(dòng)資產(chǎn)比重高達67-71%，而同行業(yè)的孩子王僅為37%；同期，愛(ài)嬰室的存貨周轉率為3.54-3.67，而孩子王高達6.07-3.51。
零售行業(yè)比的就是存貨周轉率，如果你的貨都壓在手上，賣(mài)得比別人慢，那么未來(lái)的前景可想而知。
賣(mài)的慢，是不是因為價(jià)格貴，利潤率高呢？
也不是，公司2017 年實(shí)現營(yíng)收18.08 億元，歸母凈利潤9358 萬(wàn)元，凈利率只有5.17%，跟一般的超市沒(méi)多大分別。
更重要的是，如此低的利潤率已經(jīng)是愛(ài)嬰室為了上市，努力壓縮費用率的結果。
如圖所示，愛(ài)嬰室過(guò)去幾年的費用率一直保持在同行中較低的水平，那么，未來(lái)幾年還有下降的空間，或保持下去嗎？
5
很有可能保持不住。
根據募投計劃，未來(lái)3年，愛(ài)嬰室將在上海、江蘇、浙江、福建、廣東等5個(gè)省市的7個(gè)城市，新設130家直營(yíng)店，總投資額超過(guò)2億元。
其中，公司預計2018 年新設40 家門(mén)店，2019 年新設40 家門(mén)店，2020 年新設50 家門(mén)店。
也就是說(shuō)，未來(lái)3年的新設門(mén)店數，將相當于過(guò)去十幾年總門(mén)店數的70%左右。
有了錢(qián)，擴張速度加快，這是好事，但值得警惕的是，費用率一定會(huì )同步上升，利潤表現未必如意。
并且，這些新開(kāi)設門(mén)店中，有10家將落在廣州。
如果仍在愛(ài)嬰室品牌輻射圈內的華東地區，倒不用太擔心，但是涉足華南呢？那邊有960家門(mén)店密度的地頭蛇愛(ài)嬰島。
不管能不能站穩，費用率上升，利潤率下滑是大概率事件。
如果是那樣的話(huà)，投資者的熱情又能持續多久呢，很可能是個(gè)未知數。
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尾聲
研究是一個(gè)持續不斷深入的過(guò)程，是一個(gè)不斷篩選、精挑細選、枯燥并花費大量時(shí)間精力的過(guò)程。
我們每個(gè)工作日發(fā)布一篇上市公司的分析報告，一篇報告就要花費我們團隊里兩名以上分析師一周的時(shí)間，這樣耗費巨大成本的研究也僅僅是達到一個(gè)目的：
讓我們能夠在3500家的海量公司里，找到那些在未來(lái)一兩年里具有相對較好投資機會(huì )的頭部10%的公司。
十分之一的海選過(guò)程。
這些公司真的每一家都完美無(wú)瑕，閉著(zhù)眼買(mǎi)入就能大漲嗎？
顯然還不是的，我們還需要進(jìn)一步的精挑細選。
拋棄題材股，真正以?xún)?yōu)秀業(yè)績(jì)說(shuō)話(huà)的好公司，具有長(cháng)期持續業(yè)績(jì)爆發(fā)能力的好公司，這個(gè)市場(chǎng)上不會(huì )超過(guò)20家。
這又是一次十分之一機會(huì )的淘汰與晉級賽。
追求更強的確定性，找到那些我們認為更值得持有的長(cháng)期船票。
近期，君臨在成立深度研究部的基礎上，再次成立了5個(gè)小組，對2018年我們認為最值得看好的5個(gè)行業(yè)方向，進(jìn)行更深入的挖掘、對比與跟蹤。
遴選出每個(gè)方向3-5家，我們認為確定性最強的，業(yè)績(jì)將持續超預期爆發(fā)的優(yōu)秀公司。
這張清單，我們將在付費訂閱專(zhuān)欄里發(fā)布，跟我們的付費用戶(hù)們攜手共進(jìn)，獲得更陽(yáng)光、長(cháng)久的收益回報。
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