作者：鐘政昊
編輯：孫衍博
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近期，Peter Hooper、Frederic Mishkin 和 Amir Sufi 在芝大的重磅報告，激起了一些聯(lián)儲高官的響應。他們認為菲利普斯曲線(xiàn)在過(guò)去幾十年一直處于休眠狀態(tài)，但這并不意味著(zhù)它已經(jīng)死亡。如果當前的失業(yè)缺口持續降至較低水平，則可能喚醒菲利普斯曲線(xiàn)，并最終導致通脹加速。美聯(lián)儲需要特別警惕這種風(fēng)險，并堅定不移地貫徹通脹目標制。
菲利普斯曲線(xiàn)已死？
學(xué)過(guò)經(jīng)濟學(xué)的人，應該都知道教科書(shū)里面有菲利普斯曲線(xiàn)這種東西。長(cháng)期以來(lái)，標準的經(jīng)濟學(xué)思維一直在為這一現象提供解釋?zhuān)?strong>如果失業(yè)率在長(cháng)時(shí)間內保持低水平，雇主將在爭奪稀缺勞動(dòng)力的過(guò)程中推高薪資，而勞動(dòng)力成本的上升將導致消費者面臨更快的價(jià)格通脹。這種失業(yè)和通脹之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系就被稱(chēng)為菲利普斯曲線(xiàn)關(guān)系。
然而，現在的問(wèn)題已經(jīng)不是如何解釋?zhuān)?strong>這一現象似乎都消失了。下圖摘自美聯(lián)儲主席鮑威爾2018年10月的演講，充分地說(shuō)明了菲利普斯曲線(xiàn)關(guān)系的弱化。為了理解，這里需要引入自然失業(yè)率 (或者非加速通貨膨脹失業(yè)率 (Non-accelerating inflation rate of unemployment, NAIRU)，兩者微觀(guān)基礎略有不同，但實(shí)踐中基本等同) 的概念。它指的是充分就業(yè)下的失業(yè)率，即勞動(dòng)力市場(chǎng)處于供求平衡狀態(tài)，不會(huì )給通脹造成上行或下行壓力。
圖中的藍線(xiàn)是失業(yè)缺口 (失業(yè)率減去對每個(gè)時(shí)間點(diǎn)自然失業(yè)率的估計值，代表了勞動(dòng)力市場(chǎng)的松緊程度)，而紅線(xiàn)則是核心通脹率 (剔除不太受勞動(dòng)力市場(chǎng)影響的食品和能源價(jià)格波動(dòng))。很明顯，在1960-1985 (包含大通脹時(shí)期, Great Inflation) 和1995-今天 (包含金融危機和大緩和時(shí)期, Great Moderation) 這兩段時(shí)間里，失業(yè)和通脹的動(dòng)態(tài)關(guān)系截然不同。
在第一段時(shí)期內，通脹率通常在勞動(dòng)力市場(chǎng)緊俏時(shí) (圖中陰影范圍) 上升，而在非陰影期下降，這完全符合傳統菲利普斯曲線(xiàn)的預測。但從1995到今天這段時(shí)期，你很難再看出這種聯(lián)系，失業(yè)缺口的巨大波動(dòng)最多只與十分之一的通脹變動(dòng)有關(guān)。如果你只看右側面板中的紅線(xiàn)，你似乎都察覺(jué)不到經(jīng)濟中有什么大的波動(dòng)。這些證據讓越來(lái)越多的學(xué)者提出：菲利普斯曲線(xiàn)平坦化的假說(shuō)，換句話(huà)說(shuō)，就是通貨膨脹對失業(yè)缺口的反應非常微弱。
休眠的菲利普斯曲線(xiàn)
不過(guò)近日，在芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院的貨幣政策論壇上，Peter Hooper、Frederic Mishkin 和 Amir Sufi (后稱(chēng)HMS) 發(fā)表了題為《高壓經(jīng)濟下的通脹前景：菲利普斯曲線(xiàn)已死，還是冬眠？》的年度報告，引發(fā)了巨大的爭議。兩位美聯(lián)儲高官——舊金山聯(lián)儲主席 Mary Daly 和紐聯(lián)儲主席 John Williams 也分別對此發(fā)表了評論 (后文會(huì )談)。
這三位經(jīng)濟學(xué)家一致認為，雖然美國的菲利普斯曲線(xiàn)在過(guò)去幾十年趨于平緩，但他們并不認同菲利普斯曲線(xiàn)已經(jīng)死亡的觀(guān)點(diǎn)。如果失業(yè)率在較長(cháng)一段時(shí)間內持續低于自然水平，通貨膨脹就會(huì )加速。關(guān)鍵的原因是菲利普斯曲線(xiàn)實(shí)際上是一條曲線(xiàn)，而不是直線(xiàn)。
首先，HMS使用宏觀(guān)時(shí)序數據進(jìn)行的簡(jiǎn)單回歸表明，菲利普斯曲線(xiàn)在近30年的時(shí)間里，確實(shí)變得更加平坦。通過(guò)使用1961-2018年的完整樣本進(jìn)行回歸，價(jià)格菲利普斯曲線(xiàn) (Price Phillips Curve) 的斜率相對平坦，約為-0.141，這意味著(zhù)失業(yè)缺口從0下降到-1%將導致通脹率增加0.141%，總體上影響很小。而如果我們只關(guān)注過(guò)去30年 (1988-2018年) 的話(huà)，價(jià)格菲利普斯曲線(xiàn)的斜率就會(huì )降至-0.037。這就是菲利普斯曲線(xiàn)平坦化的證據。
這一結果與鮑威爾演講中給出的實(shí)證結果一致，他使用了類(lèi)似的 (但更簡(jiǎn)化) 回歸表明，價(jià)格菲利普斯曲線(xiàn)的斜率 (失業(yè)缺口的系數) 在20世紀80年代之后大幅下降，且在最近，通脹的持續性也在急劇下降 (下圖)。
緊接著(zhù)，HMS繼續發(fā)問(wèn)，如果把菲利普斯曲線(xiàn)看成一條曲線(xiàn)而不是直線(xiàn) (即非線(xiàn)性問(wèn)題, Nonlinearity)，它會(huì )改變結果嗎？首先，你得證明菲利普斯曲線(xiàn)是非線(xiàn)性的——即在不同失業(yè)水平下，菲利普斯曲線(xiàn)的斜率不同。下圖展示了HMS使用完整樣本估測的各種線(xiàn)性和非線(xiàn)性菲利普斯曲線(xiàn)的斜率。所有的非線(xiàn)性指標都表明，當失業(yè)缺口為正時(shí)，其斜率非常平坦，并且在很大范圍內呈線(xiàn)性。但是，當缺口降至0以下時(shí)，斜率會(huì )顯著(zhù)變陡，而隨著(zhù)勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步收緊，斜率還會(huì )更加陡峭。
但這就能說(shuō)明菲利普斯曲線(xiàn)還沒(méi)死嗎？并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。因為，當我們再次只關(guān)注過(guò)去30年的數據時(shí)，菲利普斯曲線(xiàn)的斜率不但會(huì )趨平，而且非線(xiàn)性也不再具有統計顯著(zhù)性 (下圖)。
如何理解這種現象呢？HMS認為：“隨著(zhù)時(shí)間的推移，經(jīng)濟上行周期變得更加平緩，因此數據的可變性太小 (多樣性差)，因此無(wú)法在全國數據中呈現出更為正常的菲利普斯曲線(xiàn)?！?/p>
如下圖所示，失業(yè)缺口降至0以下的時(shí)間相對較少。在1988-2018年間，失業(yè)缺口很少會(huì )降到-1以下 (下圖紅框)。由于失業(yè)缺口低于-1的情況太過(guò)少見(jiàn)，因此很難估算菲利普斯曲線(xiàn)在過(guò)去幾十年中是否是非線(xiàn)性。
因此，HMS研究的第二步，就是找到更多的數據點(diǎn)。因此，他們開(kāi)始轉向州一級的通脹和失業(yè)數據。地區數據集的主要優(yōu)點(diǎn)之一就是，它通常比國家一級的數據包含更廣泛的就業(yè)情況分布。在國家級層面，1980-2017年間，失業(yè)率很少低于4%；但在州一級數據層面下，大約15%的失業(yè)率觀(guān)察數據低于4%。這大大豐富了數據的多樣性 (下圖)。
下圖分別展示了名義薪資菲利普斯曲線(xiàn) (失業(yè)率對名義薪資影響) 和價(jià)格菲利普斯曲線(xiàn) (失業(yè)率對物價(jià)影響) 斜率的估計結果，分別是-0.41和-0.44。這里之所以用失業(yè)率，而非失業(yè)缺口，是因為在州一級還沒(méi)有對自然失業(yè)率的估計值。值得注意的是，在測算價(jià)格菲利普斯曲線(xiàn)斜率時(shí)，即使我們使用的是非常近期的數據 (1990-2017) ，結果也呈現出顯著(zhù)的負斜率。
在證明斜率非平坦后，又如何檢驗非線(xiàn)性呢？HMS又將數據劃入不同的失業(yè)率箱子 (Bins)：分別為4%以下，4-5.5%之間，5.5-7.5%之間，和7.5%以上。從下圖可以看出，當失業(yè)率低于4%時(shí)，州一級菲利普斯曲線(xiàn)的斜率要負得多。當進(jìn)入4-5.5%的箱子時(shí)，它會(huì )趨平；而當失業(yè)率超過(guò)5.5%時(shí)，平坦化會(huì )進(jìn)一步加劇。
那么，從中我們可以總結出什么結論呢？
HMS認為價(jià)格菲利普斯曲線(xiàn)在過(guò)去幾十年一直處于休眠狀態(tài)，但這并不一定意味著(zhù)它已經(jīng)死亡。實(shí)證證據表明，菲利普斯曲線(xiàn)是非線(xiàn)性的可能性很高，因此在勞動(dòng)力市場(chǎng)持續過(guò)熱的情況下 (失業(yè)缺口很大)，通貨膨脹壓力將上升，菲利普斯曲線(xiàn)可能最終會(huì )從冬眠中蘇醒。
他們進(jìn)一步認為菲利普斯曲線(xiàn)休眠的原因是失業(yè)率很少降到過(guò)低的水平。美聯(lián)儲旨在穩定通脹的積極貨幣政策阻止了“經(jīng)濟過(guò)熱”。而當美聯(lián)儲認為通貨膨脹率上升到2%以上時(shí)，它就會(huì )提高聯(lián)邦基金利率，從而限制失業(yè)缺口下降到-1%以下。
眾所周知，當前美國的失業(yè)率處于50年來(lái)的最低水平左右，因此存在這樣一種危險，即失業(yè)缺口持續降至較低水平，并喚醒菲利普斯曲線(xiàn)，最終導致通脹加速。
HMS在文中給出了20世紀60年代的例子：當時(shí)美聯(lián)儲在政治壓力下，允許失業(yè)缺口下降到-2%，到20世紀60年代末，通貨膨脹率迅速飆升。
美聯(lián)儲不可掉以輕心
如果菲利普斯曲線(xiàn)未死，而通脹魅影也只是蟄伏在暗處，這對美聯(lián)儲貨幣政策又意味著(zhù)什么呢？
眾所周知，美聯(lián)儲的政策以雙重目標制 (Dual Mandate) 中的政策目標為基準，即通脹水平和失業(yè)率。而菲利普斯曲線(xiàn)就是美聯(lián)儲實(shí)現最大就業(yè)和物價(jià)穩定雙重目標之間的關(guān)鍵聯(lián)結。
當前的局勢是：自2018年3月以來(lái)，失業(yè)率已降至4%以下，上一次出現這種情況還是在1960年代末。FOMC成員對失業(yè)率的最新預測中值為2019年3.5%，2020年3.6%，2021年3.8%。預測表明，未來(lái)幾年的經(jīng)濟將在高壓環(huán)境下運行，勞動(dòng)力市場(chǎng)吃緊，失業(yè)率低于自然失業(yè)率。但另一方面，通貨膨脹率一直低于美聯(lián)儲2%的目標。
近期的FOMC會(huì )議紀要表明，美聯(lián)儲已經(jīng)基本上轉向了中性政策立場(chǎng)。美聯(lián)儲主席鮑威爾明確表示，FOMC將“有耐心地”對利率做出進(jìn)一步調整。包括許多經(jīng)濟學(xué)家在內的市場(chǎng)參與者已預計今年不加息，或至多再加一次。政策立場(chǎng)變化的原因除了不斷增長(cháng)的海外風(fēng)險前景，很重要的一個(gè)原因就是通脹仍略低于2%，美聯(lián)儲似乎“不必擔心”通脹超調。甚至在美聯(lián)儲內部，對菲利普斯曲線(xiàn)關(guān)系的疑慮也很可能在不斷上升。
在這種大背景下，紐聯(lián)儲主席 John Williams 認為HMS的研究在一片“菲利普斯曲線(xiàn)已死”的呼聲中，非常及時(shí)且重要。如果他們的研究結論是真的，它將從根本上改變美聯(lián)儲當前面臨的就業(yè)與通脹之間的取舍。
首先，HMS的核心政策建議是：
我們的分析不是關(guān)于通貨膨脹是否會(huì )在不久的將來(lái)上升，而是美聯(lián)儲不應該自滿(mǎn)于通貨膨脹的壓力。正如已討論過(guò)的，菲利普斯曲線(xiàn)在最近幾十年的趨平反映了勞動(dòng)力市場(chǎng)較松弛、貨幣政策的內生性?xún)A向以及通脹預期錨定等因素的共同作用。而致力于穩定通脹的貨幣政策是這三個(gè)因素的核心。背離這一政策可能會(huì )導致菲利普斯曲線(xiàn)變陡。
這對未來(lái)的政策制定意味著(zhù)什么？我們的證據表明，美聯(lián)儲需要特別警惕菲利普斯曲線(xiàn)的覺(jué)醒。這意味著(zhù)美聯(lián)儲應該密切關(guān)注通脹方面的動(dòng)向。這不僅意味著(zhù)要關(guān)注實(shí)際的通脹數據，還要關(guān)注家庭和專(zhuān)業(yè)預測機構調查得出的通脹預期指標，以及從金融市場(chǎng)得出的通脹預期指標。如果通貨膨脹，特別是通脹預期開(kāi)始上升，并表明美聯(lián)儲2%的通貨膨脹目標被打破，美聯(lián)儲就不能再“耐心地”提高聯(lián)邦基金利率。如果薪資的持續上漲預示著(zhù)未來(lái)可能會(huì )導致物價(jià)上漲，那么美聯(lián)儲也應該密切關(guān)注薪資上漲的情況”。
John Williams 對HMS的觀(guān)點(diǎn)表示認同，并指出錨定通脹預期的重要性，同時(shí)這種錨定既不能過(guò)高也不能過(guò)低：
“這體現了將通脹預期錨定在目標水平上的重要性。正如HMS所正確強調的那樣，政策制定者不能想當然地認為通脹預期將保持穩定。他們強調，勞動(dòng)力市場(chǎng)極度緊張可能最終導致通貨膨脹卷土重來(lái)，并像上世紀60年代那樣，動(dòng)搖人們的預期。
但我們也必須保持同樣的警惕，不能把通脹預期定在過(guò)低的水平上。到目前為止，在經(jīng)濟擴張期間，核心PCE和總體PCE平均約為1.5%，遠低于美聯(lián)儲2%的目標。從更長(cháng)遠的角度來(lái)看，過(guò)去25年，核心和總體PCE均為1.8%。
這種持續低于美聯(lián)儲目標的情況，有可能侵蝕2%的通脹錨定。Ulrike Malmendier 和 Stefan Nagel 的研究發(fā)現，通脹預期在很大程度上受到一個(gè)人一生中的通脹經(jīng)歷的影響，這意味著(zhù)最近幾十年過(guò)低的通脹可能會(huì )嵌入大眾的預期之中。事實(shí)上，我們看到了一些令人擔憂(yōu)的跡象，表明近年來(lái)衡量長(cháng)期通脹預期的指標有所惡化，如表2所示。
總之，菲利普斯曲線(xiàn)還活著(zhù)而且完好。我完全同意作者的觀(guān)點(diǎn)，即我們不能對通脹預期無(wú)動(dòng)于衷，無(wú)論它是過(guò)高還是過(guò)低”。
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