July 22nd, 2006
原文作者：Christopher Allen
原文鏈接：On Being an Angel
上個(gè)月風(fēng)險投資博客（venture capital blog）鏈接了我的博客（Life With Alacrity），并把我歸類(lèi)成風(fēng)險投資者。我其實(shí)不是風(fēng)險投資者，而是天使投資者。
我的看法呢？所有創(chuàng )業(yè)投資（種子、天使、風(fēng)險投資、以及基金）都在不同程度上高風(fēng)險、高回報。要談風(fēng)險投資和其他相關(guān)投資（比如天使投資）的改革，先要搞明白它們如何運作。
什么是風(fēng)險投資者？
風(fēng)險投資者是風(fēng)險資金管理公司（VC Firm）中的合伙人（Partner）或助理（Associates），他們是風(fēng)險資金管理公司的雇員。他們?yōu)閾碛懈酆褓Y金的基金投資公司管理資金。
按照統計規律，擁有巨大資金量的基金投資公司（比如退休基金和保險公司）可以把他們的很小一部分資金（大約1%到5%）投入到高風(fēng)險的長(cháng)期投資項目 上。這樣的項目如果失敗，可以由其他穩妥地投資彌補回來(lái)；而一旦成功，會(huì )帶來(lái)可觀(guān)的回報，從而提高基金的內部收益率（Internal Rate or Return, IRR）。從統計規律上講，這樣的投資分配是萬(wàn)無(wú)一失的。因此，基金投資公司通常會(huì )投資幾類(lèi)高風(fēng)險的項目，其中包括把錢(qián)交給 VC Firm 管理。
VC Firm 會(huì )管理若干筆來(lái)自基金投資公司的資金，把這些資金投給創(chuàng )業(yè)階段還沒(méi)有上市的小公司。VC Firm 會(huì )收取手中管理的總資金的2%-3% 作為手續費。不管投資成敗與否，這筆手續費旱澇保收。手續費作為發(fā)給 VC Firm 員工的工資。如果投資成功，VC Firm 還會(huì )獲得投資贏(yíng)利的20%（稱(chēng)為Carry）。這筆盈利會(huì )被 VC Firm 的合伙人分享，有極少情況助理可以分到一些。
其實(shí)在 VC Firm 中真正干活的是助理們。他們拿著(zhù)高薪，但他們真正期待的是發(fā)掘出有潛力的小公司，管理好對它的投資，讓投資產(chǎn)生高回報。這樣下一輪 VC Firm 再從基金投資公司拿到資金的時(shí)候，出色的助理就有可能成為合伙人，享受真正巨額的回報，甚至開(kāi)他們自己的VC Firm。
但助理們出頭的機會(huì )很低。一般來(lái)說(shuō)一個(gè)助理同時(shí)管理對７家小公司的投資就已經(jīng)到個(gè)人能力的極限了。另一個(gè)被風(fēng)投界普遍認可的數據是只有１／５的小公司最終能收支平衡存活下來(lái)；只有１／２０的小公司能“做大”，彌補其他失敗了的投資的損失。有些新的 VC Firm 說(shuō)可以做到１／１０，但我更傾向于相信傳統的保守估計。因為上述的數據，助理們都希望能管理超過(guò)７個(gè)公司的投資，而且必須和其他助理激烈爭奪好的 投資項目。這樣他們管理的投資中才更可能產(chǎn)生出１／２０成功小公司中的一個(gè)，他們也才能贏(yíng)得１／５到１／３的成為合伙人的機會(huì )。這樣的競爭壓力使得助理們 有時(shí)不能投入足夠精力到他們管理的每一個(gè)投資項目。他們不是不想對每一個(gè)投資項目都全力以赴，但項目成功的比例實(shí)在太小了，而且可能根本不在自己管理的項 目中。他們不得不分散精力這和前文《登巴分類(lèi)（Dunbar Triage）》揭示的情況有關(guān)。
一個(gè)５－６個(gè)助理、２－４個(gè)合伙人的 VC Firm 最多可以同時(shí)管理５０個(gè)投資項目。如果該公司共管理５億美元資金，每個(gè)項目至少獲得１千萬(wàn)美元的投資。隨著(zhù)項目的發(fā)展通常投資會(huì )追加到２千５百 萬(wàn)。如果只有１／２０的小公司產(chǎn)生回報，那么２千５百萬(wàn)的至少要產(chǎn)生２億５千萬(wàn)的回報 VC Firm 的全部投資才能打平。因此當創(chuàng )業(yè)者抱怨VC不給他們投錢(qián)時(shí)，要知道那往往是因為 VC從他們小公司看不到投２千５百萬(wàn)賺２億５千萬(wàn)的前景。另外一個(gè)問(wèn)題是本來(lái)一個(gè)能成功地成長(cháng)為年收入5千萬(wàn)美元的小公司，會(huì )被VC左右走上風(fēng)險更大的商業(yè)模式，去博取1-2億美元的年收入，從而獲得上市的可能。
我的三位天使投資者
那么什么是天使投資者？我來(lái)講講個(gè)人的經(jīng)歷。他們是我的軟件創(chuàng )業(yè)公司 Consensus Development 的三位天使投資者。
Gifford Pinchot — 合作型天使投資人
Gifford Pinchot 和他的太太 Libba 是 Consensus Development 公司的第一位天使投資人。我是在一次Maxis（仿真游戲Sim的出版者）的會(huì )議上遇到Gifford的。他那時(shí)正在協(xié)助建立一家做仿真軟件的公司。實(shí)際上我們第一次會(huì )談的結果很令人失望。但是Gifford喜歡我大方向上的眼光。于是他買(mǎi)了機票叫我飛到圣地亞哥。在海灘上，我們一邊散步，一邊談?dòng)憣τ诮M件軟件（Collaborative software）的想法。他很感興趣。于是過(guò)了幾天又請我飛到他在 Connecticut 的家。我在他的農場(chǎng)客房里住了一個(gè)月，完成了我們的第一個(gè)商業(yè) 計劃書(shū)。
Gifford 只投了不到5萬(wàn)美元幫我邁出了第一步。但他真正重要的貢獻并不是錢(qián)，而是他的時(shí)間。長(cháng)期以來(lái)，他作為董事長(cháng)一直孜孜不倦的幫助我，督導我，和我一起工作。這些差不多要花費他5－10％的時(shí)間。當我們的第一個(gè)產(chǎn)品 InfoLog（類(lèi)似del.icic.us的社會(huì )性標簽產(chǎn)品，但是早了十年）失敗時(shí)，他沒(méi)有選擇離開(kāi)而是繼續鼓勵我。于是我仔細研究了深層的問(wèn)題，發(fā)現信用和安全是最主要的障礙。因此我成立了一個(gè)咨詢(xún)公司并且開(kāi)始盈利。接著(zhù)，他又支 持我停止所有的咨詢(xún)服務(wù)，轉而做 SSL Plus 產(chǎn)品。后來(lái)，當多個(gè)買(mǎi)家開(kāi)始商談購買(mǎi)這個(gè)產(chǎn)品時(shí)，Gifford 花了很多時(shí)間進(jìn)行審查評鑒（due dilligence）工作。最后甚至兼職出任CEO，以便我可以專(zhuān)心在公司出售上。
最終 Gifford 幾萬(wàn)美元的投資獲得了幾百萬(wàn)的回報。然而，他付出的真正投資是十年來(lái)和我一起工作的時(shí)間和從不言放棄。
Scott Loftesness – 種子天使
Jim Bidzos 是 RSA Data Security 的CEO，這個(gè)公司幾乎在所有的密碼數據安全領(lǐng)域都擁有一些專(zhuān)利。多年以來(lái)，我給他的幾個(gè)項目提供過(guò)各種咨詢(xún)服務(wù)，例如RSAREF標準，開(kāi)發(fā) Certificate Services 部門(mén)的客戶(hù)端工具，還有幫助創(chuàng )立Verisign公司。
有一次，我跟Jim說(shuō)：如果只有RSA的人才能銷(xiāo)售RSAREF標準的工具，那這個(gè)標準就永遠不會(huì )成為真正的標準。因為RSA的銷(xiāo)售人員更愿意去賣(mài)他們的 高端工具BSAFE。我開(kāi)玩笑的提議讓 Consensus Development 也來(lái)參加。出乎我的意料，他居然同意了。
幾年以后，正因為 Consensus Development 是除RSA以外唯一掌握了有這種工具的公司，我獲得了為Netscape 開(kāi)發(fā)SSL3.0的合同。我拿著(zhù)這個(gè)合同去和Jim談，我說(shuō)我需要一些投資來(lái)保證這個(gè)項目的成功。于是他投了幾十萬(wàn)，換取了大約跟 Gifford 和 Scott 差不多的股份。但是因為他是RSA的CEO，他沒(méi)有真 正加入我們的董事會(huì )。
在這次投資以后，Jim幾乎沒(méi)有再參與任何 Consensus Development 的工作。他在密碼數據安全行業(yè)里做了很多天使投資，甚至投了我們的競爭對手。最后，他從我們公司得到了大約十倍的回報。Jim Bidzos的投資是對 Consensus
Development 公司的一個(gè)承認，他的認可也使得我們的公司價(jià)值更高。
創(chuàng )建Alacrity Ventures（Chris Allen自己的天使投資公司）
離開(kāi) Certicom（計算機數據安全公司，該公司收購了 Consensus Development 后，我問(wèn)自己，以后該做什么呢？我其實(shí)可以離開(kāi)舊金山灣區退休了，但還為時(shí)過(guò)早。我也許可以用自己的資金再做一家公司？但由于和 Certicom 簽訂的“不競爭”條款我不能做任何數據安全方面的公司。而除此之外的領(lǐng)域我又毫無(wú)把握。所以我決定進(jìn)行天使投資。部分原因為了賺錢(qián)。更重 要的是我喜歡和創(chuàng )業(yè)者們一起工作。我要把Gifford Pinchot給與我的也給與別人。
我對創(chuàng )業(yè)投資行業(yè)做了些研究。當我進(jìn)一步了解了風(fēng)險和天使投資的不同投資方式后開(kāi)始有些犯嘀咕。做天使投資者在很多方面要比風(fēng)險投資者困難得多。所有基金投資公司、VC Firm 和 VC Firm 的助理要面臨的問(wèn)題，天使投資者都要面對。
第一個(gè)問(wèn)題是投資多少?；鸸疽话阃犊傎Y金的１－２％。如果我也按照這個(gè)比例我投不了幾家公司。我還年輕，應該可以承擔更大的風(fēng)險。
第二個(gè)問(wèn)題，與VC Firm不同，天使投資者收不到管理費。這是靠天吃飯，而不是旱澇保收。
第三個(gè)問(wèn)題在于我的時(shí)間有限。很多天使投資者還有其他工作。進(jìn)行天使投資只是他們的兼職，而不象全職的風(fēng)險投資者們。我即便全職管理我的投資，最多也只能兼顧７個(gè)投資項目。而基于前面提到的數據只有１／２０的投資能賺錢(qián)。那么我血本無(wú)歸的概率就有２／３之高。雖說(shuō)我對某些行業(yè)的了解比一般的風(fēng)險投資者深 入，但這也不足以抵消上述的風(fēng)險。
基于以上的認識，３個(gè)天使投資者一起合作成為成功的關(guān)鍵。至少從理論上我們可以有能力投資和管理２１個(gè)公司，共同分擔風(fēng)險。我和Gifford Pinchot談了想法，他同意跟我合作。另一個(gè)合伙人是Harold Shattuck。他曾經(jīng)為Consensus Development的公司估價(jià)和其他運作提供顧問(wèn)。Harold曾經(jīng)是風(fēng)險投資者，但他更喜歡較多直接參與公司的運作。于是，我們三人合作，把各自的 項目來(lái)源和三個(gè)人分享，共同進(jìn)行公司價(jià)值評估，等等。
來(lái)自Alacrity Ventures的經(jīng)驗教訓
Alacrity Ventures 已經(jīng)運作了６年，有很多經(jīng)驗教訓值得總結。首先，我們在公司選擇上做得不錯，尤其是在一個(gè)做天使投資非常困難的時(shí)期。Gifford，Harold 和我自己對公司的價(jià)值評估做的相當好。Gifford 對創(chuàng )業(yè)管理團隊的指導和評估、Harold 在公司運作和商業(yè)模式方面、以及我在技術(shù)方面的經(jīng)驗形成非常好的互補。
應該說(shuō)在很長(cháng)的一段時(shí)間里我們做的不錯，我們投資的１３個(gè)項目除了一個(gè)倒閉，其他都還在運轉。但我們未能實(shí)現原計劃的投資２１個(gè)公司。一個(gè)重要原因是我們 逐漸意識到天使投資的一個(gè)大敵：風(fēng)險投資。天使投資者由于資金量小，只能進(jìn)行種子投資或第一輪（Series A）投資。但我們投資的公司和大多數小公司在發(fā)展過(guò)程都需要更多的資金。而創(chuàng )業(yè)投資界當前的慣例是VC投資時(shí)會(huì )要求前幾輪的投資者放棄他們的 Liquidation preference（公司出售時(shí)或倒閉時(shí)擁有Liquidation preference 的股東有優(yōu)先權把他們的股份變現），而這最終很可能會(huì )導致之前的投資者，如天使，血本無(wú)歸。
比如我們２０００年投資的一家企業(yè)軟件公司，他們現在還在經(jīng)營(yíng)。２００２年時(shí)因為發(fā)展的需要，他們需要更多資金。因為當時(shí)融資相當困難，VC要求前幾輪投資者放棄 Liquidation preference 才能給投資，除非我們也繼續投資。也就是說(shuō)我們擁有的公司股份將變成普通股份了（Common Stock）。猶豫再三，我們追加了投資。但由于我們的資金量比VC的少得多，我們只能保住我們的部分投資不被變成普通股份。一年半后，該公司需要更多資 金，于是 VC重施故技，這次我們的所有股份都變成普通股份了?，F在2006年，該公司有可能會(huì )被收購。由于VC擁有 Liquidation preference，他們會(huì )優(yōu)先獲得6千5百萬(wàn)美元以上的收購所得。但我估計該公司的收購價(jià)不會(huì )超過(guò)5千萬(wàn)美元。所以很不幸，我們和其他現在已經(jīng)不參與 公司日常決策的創(chuàng )始人都會(huì )顆粒無(wú)收。
類(lèi)似的情況還出現過(guò)多次。雖然我們對投資對象的選擇和公司價(jià)值評估都做得很到位，但仍然不能避免最終成為風(fēng)險投資的犧牲品。由于1/20的成功率，少數投 資的失敗是我們有心理準備的。但我們始料未及的是即便相對成功的公司（比如被收購）我們也不能獲得回報。我們在先期投資時(shí)確實(shí)擁有優(yōu)先股份，但這并沒(méi)有對 我們起到保護作用。
目前在我們的13個(gè)投資項目中，只有2個(gè)還有可能給我們帶來(lái)回報了。一個(gè)是 ITT，一個(gè)有很強創(chuàng )新技術(shù)的鈦動(dòng)力制造商（titanium power manufacturer）。另一個(gè)是高科技陶瓷設備制造商Vapore。但這兩個(gè)公司也面臨需要追加投資，使我們喪失優(yōu)先權的危險。其他的投資項目情況如下：一個(gè)公司賣(mài)給 VeriSign 帶來(lái)５０％的回報；Salon.com會(huì )有一點(diǎn)點(diǎn)的回報；MG Taylor剛剛能收回投資；Skotos也許能收回投資。其他８個(gè)公司的投資都損失掉了。
給天使投資者的建議
聽(tīng)了我以上的經(jīng)歷，如果你還想成為天使投資者，可以考慮一下建議：
和其他天使投資者合作：?jiǎn)胃墒俏ｋU的。有很多天使投資者聯(lián)盟可以加入，比如 Gathering of Angels， Band of Angels，和其他在天使投資聯(lián)盟名錄（Directory of Angel-Investor Networks）中的組織。但要注意，不要讓別人的熱情過(guò)度影響你的判斷而隨大流。
認真做公司價(jià)值評估：這一點(diǎn)太重要了。充分了解創(chuàng )業(yè)團隊，和他們直接交流。仔細閱讀商業(yè)計劃書(shū)，發(fā)現其中的問(wèn)題；了解公司成功的條件和潛在假設；了解公司的盈利模式。要這正做到心里有底，有自己的獨立思考。不要盲從別人，因為別人的投資目標可能與你不同。
從做顧問(wèn)開(kāi)始：首先成為公司的顧問(wèn)、對創(chuàng )業(yè)階段的公司提出建議。如果你發(fā)現創(chuàng )業(yè)者根本不接受你的建議，那么就不要考慮投資。如果投資是你成為顧問(wèn)的條件，那么只投少量的資金，或者分期投資，只有公司的發(fā)展達到預期目標才追加投資。
保證你獲得投資回報：在談判確定投資合同條款時(shí)，不用太在意當公司失敗時(shí)如何保護自己，而要保證當公司帶來(lái)投資回報時(shí)，你能夠收益。VC更在乎當公司失敗時(shí)如何保護自己。另外要注意核心管理團隊的變化，他們可能有與你有不同的動(dòng)機。
考慮以貸款的方式提供投資： 除了投資換取公司的股份外，可以考慮部分投資以貸款的方式進(jìn)行，因為貸款是可以獲得抵押擔保的?？梢砸怨居行钨Y產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)（如版權、商標、專(zhuān)利等）作 為擔保。貸款帶來(lái)的回報率會(huì )低于股份。但通過(guò)這種方式你有可能較快地收回投資，同時(shí)占有少量的公司股份，從而降低投資風(fēng)險。注意完成公司資產(chǎn)抵押擔保的手續。同時(shí)做好準備當投資失敗時(shí)你如何處理公司資產(chǎn)。
有足夠的后續資金：公司發(fā)展中往往需要后續資金。要保證你每投資1元錢(qián)，你手中還有2元作為未來(lái)的后續資金。這能夠防止在未來(lái)的投資中被VC的投資剝奪優(yōu)先權。
投資可能被收購的公司：把那些可能上市的公司留給VC去投資吧。天使投資者應該投資那些可能被收購的公司。以被收購為目的的公司應該有不同的運作方式。引導公司的管理團隊向這個(gè)方向思考。
理解創(chuàng )業(yè)者的困境：創(chuàng )業(yè)者有很多困境。 對天使投資者最重要的一點(diǎn)是創(chuàng )業(yè)者可能會(huì )比投資者更急于套現。創(chuàng )業(yè)者往往還不是富翁，他們的唯一資產(chǎn)就是他們的公司。當他們有機會(huì )賣(mài)掉他們的公司換一套房 子時(shí)，他們也許就賣(mài)了。但對天使投資者來(lái)說(shuō)，這時(shí)出售公司的回報還不夠高。要設法調整使天使投資者和創(chuàng )業(yè)者的目標一致，包括從創(chuàng )業(yè)者手中購買(mǎi)部分公司的股 份。
考慮其他的退出途徑（譯者：Exits，指收回投資的途徑）：由很多機會(huì )VC嫌小，不屑于投資。比如我知道一家伯克利的軟件公司。在它所在的市場(chǎng)中處于領(lǐng)先地位。年銷(xiāo)售額2千萬(wàn)美元，盈利1千萬(wàn)美元。但發(fā)展空間不大，也不大可能上市。這家公司，天使投資者可能通過(guò)分紅就能收回投資和盈利了。
市場(chǎng)周期：我們投資的時(shí)間正是整個(gè)風(fēng)險投資的低谷（譯者：大概是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的時(shí)間）。在這個(gè)時(shí)期，我們的投資選擇應該算不錯了。如果看準市場(chǎng)周期，我們也許會(huì )更成功。但另一方面，如果當時(shí)我們不投資，就錯過(guò)了成功投資鈦動(dòng)力公司的機會(huì )。
尊重別人：像尊重你的客戶(hù)那樣尊重接受你投資的創(chuàng )業(yè)者。
隨時(shí)準備改變計劃：據我的經(jīng)驗，所有小公司的商業(yè)計劃都會(huì )在發(fā)展過(guò)程中有重大變動(dòng)。幫助你投資的公司做好準備，迎接這種變化。
給創(chuàng )業(yè)者的建議：
作為創(chuàng )業(yè)者你想獲得天使投資么？建議如下：
理解投資者的風(fēng)險：天使投資者投資你的公司是有很高風(fēng)險的。所以你的公司必須有可能為投資者帶來(lái)10到20倍的回報，天使才值得冒險給你投資。比如你需要10萬(wàn)美元的投資，你必須讓天使看到并信服他占有你公司的股份，最終能變現成1到2 百萬(wàn)美元。
聽(tīng)取天使的建議：天使投資者不會(huì )永遠正確，但讓他們感到你認真聽(tīng)取和考慮他們的建議。除了資金以外，你的天使還可能給你帶來(lái)更大的價(jià)值。 寫(xiě)好商業(yè)計劃書(shū)：給天使投資者的商業(yè)計劃書(shū)不需要象給VC的那么具體、完整和正式。但天使投資者同樣需要了解你的思路。以下幾個(gè)因素應該清晰地表達出來(lái)：你的產(chǎn)品或服務(wù)、該產(chǎn)品或服務(wù)的用戶(hù)、市場(chǎng)、如何面對競爭對 手，以及你的團隊。天使投資者理解你的商業(yè)計劃會(huì )因情況而改變。如果他們了解你的大思路，他們會(huì )對你得公司能在變化中求生存更有信心。 融資需要時(shí)間：錢(qián)沒(méi)最后拿到手都不算融資成功。投資人往往同時(shí)在考評好幾個(gè)投資項目，而且往往都是好項目。不管你多么樂(lè )觀(guān)，也至少要打出6個(gè)月的時(shí)間從天使投資者那里融資。 做多面手：天使投資者不會(huì )象VC那樣幫你組織創(chuàng )業(yè)團隊。因此你的創(chuàng )業(yè)團隊應該擁有具有下列經(jīng)驗的人才：管理、開(kāi)發(fā)、市場(chǎng)推廣、銷(xiāo)售。這個(gè)團隊的成員必須是多面手。其他公司的職能，如財務(wù)、人事、和文秘可以雇傭兼職人員或外包出去。 給風(fēng)險投資者的建議 認識天使投資者的價(jià)值：天使投資者在為一個(gè)你們沒(méi)有顧及到的市場(chǎng)提供服務(wù)。給他們發(fā)展的機會(huì )，他們會(huì )為你們發(fā)現和帶來(lái)新的投資機會(huì )。 認識天使投資者的和VC的不同：天使投資者沒(méi)有足夠的資金進(jìn)行后期投資。他們和VC有不同的運作模式。迫使其他VC追加投資是合理的做法，但請給天使投資者保留生存的空間。 Alacrity Ventures （作者自己的天使投資公司）的未來(lái) 做天使投資者是一段不錯的經(jīng)歷，但我更喜歡和有創(chuàng )新精神的人一起創(chuàng )造新產(chǎn)品。未來(lái)的幾年我會(huì )主要花精力在有關(guān)社會(huì )性和合作軟件的創(chuàng )新和開(kāi)發(fā)上。 所以我預計我未來(lái)的投資模式會(huì )是Gifford式的投資模式—投入少量的錢(qián)，投入大量的時(shí)間和精力。 Harold和Gifford也有同樣的想法。目前我們會(huì )繼續關(guān)注我們已經(jīng)投資的公司，不會(huì )進(jìn)行新的投資，除非我們可以比較多的介入公司的管理。比如Harold是Vapore的董事會(huì )成員。 Gifford的精力目前主要集中在改造商業(yè)教育來(lái)造福社會(huì )。他是 Bainbridge 研究學(xué)院（BGI）的共同創(chuàng )始人和總裁。該學(xué)院提供一個(gè)獨特的MBA學(xué)位，把環(huán)保、綠色經(jīng)濟、互聯(lián)網(wǎng)和開(kāi)源結合到傳統的MBA學(xué)習計劃中。作為一個(gè)提倡開(kāi)源精神的學(xué)院，BGI還幫助其他學(xué)校采用它的教程和理念。詳情參考 Gifford的Blog 。 6年的天使投資經(jīng)歷中我認為最重要的一點(diǎn)體會(huì )，就是我們的投資模式會(huì )是Gifford的式的合作型天使投資者，而不是Jim Bidzo式的放手型天使投資人。這一理念將指導 Alacrity Ventures 的未來(lái)。 翻譯作者：雷，丁丁 < 言多必得> - http://www.yeeyan.com/
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