辯證看待我國高貨幣存量
我國的貨幣供應量已超過(guò)美國。從我國目前經(jīng)濟運行的情況看，我國的貨幣存量已偏多，超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟的合理需求。我國也不能過(guò)分高估高貨幣存量帶來(lái)的危險。我國高貨幣存量有其存在的理由。但在當前通脹預期強烈的情況下，高貨幣存量確實(shí)給我國的通脹形勢和資產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)隱患，需要未雨綢繆，從經(jīng)濟和金融兩個(gè)角度共同應對。
最近市場(chǎng)在廣泛關(guān)注我國的Ｍ2存量超過(guò)美國，比較我國的貨幣與ＧＤＰ增長(cháng)，論證我國的貨幣超發(fā)，并認為通脹或者資產(chǎn)價(jià)格膨脹無(wú)可避免。這種論點(diǎn)是否具有合理性，應該如何看待我國的高貨幣存量？
一、中國和美國貨幣供應量的現狀和差別
中國的貨幣供應量統計借鑒了美國等發(fā)達國家的方法，各統計口徑在概念上基本一致，但由于各國金融市場(chǎng)發(fā)展水平和居民支付習慣的不同，具體的統計口徑略有不同。主要表現為：（1）美國將定期存款分為小面額和大面額，分別計入Ｍ2和Ｍ3，中國則沒(méi)有這么區分。（2）貨幣市場(chǎng)的存款、非機構持有的貨幣市場(chǎng)基金、回購協(xié)議和隔日歐洲美元等，在美國計入相應的貨幣供應量，中國則將股市的客戶(hù)保證金計入Ｍ2。
其中，美國從2006年3月23日開(kāi)始，不統計也不對外公布Ｍ3的數據。這么做的理由是，美聯(lián)儲認為Ｍ3沒(méi)有比Ｍ2包含更多關(guān)于經(jīng)濟活動(dòng)的額外信息，并且在貨幣政策操作中，已經(jīng)很多年沒(méi)有實(shí)際發(fā)揮作用，因此采集這種數據成本超過(guò)收益。
考慮到我國非機構持有的貨幣市場(chǎng)基金、存款以及回購協(xié)議數量有限，我國又把客戶(hù)保證金納入Ｍ2統計，香港的人民幣離岸市場(chǎng)剛剛開(kāi)始發(fā)展，規模有限，因此，我們在一定程度上可以直接比較中國和美國Ｍ1和Ｍ2之間的差別。
從總量上看，截至2010年10月，美國季節調整的Ｍ1余額為1．7796萬(wàn)億美元，同比增長(cháng)6．2％，Ｍ2余額為8．767萬(wàn)億美元，同比增長(cháng)3．2％。未經(jīng)季節調整的Ｍ1余額為1．7639萬(wàn)億美元，同比增長(cháng)6．14％，Ｍ2余額為8．7075萬(wàn)億美元，同比增長(cháng)3．24％。
截至2010年10月，我國的Ｍ1余額達25．33萬(wàn)億元人民幣，同比增長(cháng)22．1％ 。折合美元3．81萬(wàn)億元，是美國同期Ｍ1的2．14倍。Ｍ2余額69．98萬(wàn)億元人民幣，同比增長(cháng)19．3％。折合美元10．52萬(wàn)億元，是美國同期Ｍ2的1．2倍。
貨幣的結構與貨幣總量同樣重要，貨幣結構的變化有時(shí)候能產(chǎn)生更為巨大的影響。為了更清楚地顯示中美貨幣供應量之間的差別，有必要進(jìn)一步比較兩者結構之間的區別。
以2010年10月份的數據為例，中美貨幣供應量在結構上的差異主要表現為：一是美國Ｍ2—Ｍ1所占的比重顯著(zhù)高于我國，美國占比為79．7％，我國為63．8％。這是在美聯(lián)儲資產(chǎn)負債快速擴張、金融機構資產(chǎn)擴張遲緩、而我國貨幣短期化現象明顯之后的差異，正常情況下差距更大。二是我國企業(yè)活期存款占比明顯高于美國。美國的通貨占比高達51％，而我國僅為16％。反映我國的金融效率顯著(zhù)低于美國，企業(yè)持有大量的活期存款。三是我國存在大量的企業(yè)定期存款。
二、應如何正確看待我國當前的高貨幣存量
對于我國目前的高貨幣存量，我們既不能過(guò)度恐慌，也不能掉以輕心，需要我們結合經(jīng)濟金融運行狀態(tài)辨證把握。
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貨幣是在運動(dòng)中發(fā)揮作用的，即流動(dòng)性是更為重要的概念。因此，不結合貨幣流通速度來(lái)討論貨幣存量，是沒(méi)有意義的。而貨幣流通速度與經(jīng)濟的活躍程度，與金融市場(chǎng)的發(fā)展程度以及老百姓的通脹預期等密切相關(guān)。國際上也沒(méi)有理論表明多高的貨幣存量是合適的（即Ｍ2／ＧＤＰ的最優(yōu)值是多少）。經(jīng)濟和金融市場(chǎng)的發(fā)展，既存在促進(jìn)Ｍ2／ＧＤＰ提高的因素，如貨幣化程度的加深等，也存在降低Ｍ2／ＧＤＰ的因素，如直接融資市場(chǎng)的發(fā)展、社會(huì )支付效率的提高等。但在一定時(shí)期，由于貨幣已存在對內對外的價(jià)值，貨幣供應量的增長(cháng)如果與這些價(jià)值所反映的實(shí)際情況不符合，就會(huì )引起貨幣價(jià)值的調整。在保持幣值相對穩定的假設下，我們可以將會(huì )引起當前幣值波動(dòng)的貨幣變動(dòng)，認為是貨幣超發(fā)或者過(guò)度緊縮。
因此，判斷一段時(shí)期貨幣是否超發(fā)，可以從價(jià)格和數量?jì)蓚€(gè)方面入手。
在信用貨幣時(shí)代，各國央行并不追求物價(jià)的零增長(cháng)。但2002年以來(lái)，我國出現3次物價(jià)的明顯上漲，分別是2004年、2007年以及最近幾個(gè)月。ＰＰＩ和房地產(chǎn)價(jià)格也都出現過(guò)快上升。我國的貨幣發(fā)行已引起一定程度的對內貶值。目前由于美、歐、日實(shí)行量化寬松的貨幣政策，我國經(jīng)濟復蘇較快，在美國的鼓動(dòng)下，國際社會(huì )對人民幣存在一定的升值預期。但在去年二季度我國資本項目已出現一定的資金流出，部分投資者也已在考慮中期內將人民幣轉化為其他貨幣。即從價(jià)格方面看，我國貨幣存在超發(fā)。
從數量角度，一般使用Ｍ2增長(cháng)率與ＧＤＰ及物價(jià)漲幅（有時(shí)直接使用ＧＤＰ的平減指數）之和的比較來(lái)看是否存在貨幣超發(fā)。2002年以來(lái)，Ｍ2的增長(cháng)速度除2007年為負數、2004年接近“0”之外，其他年份均顯著(zhù)高于“0”，2009年更是高達19．28。
2002年以來(lái)，推動(dòng)我國貨幣大量投放的因素，一是外匯占款的增加。一般情況下，貿易順差等將帶來(lái)本國居民持有海外資產(chǎn)的增加。但由于我國的結售匯制，絕大部分外匯轉由人民銀行持有，相應地投放了基礎貨幣，這部分貨幣投放并不是與本國需求相一致的。雖然人民銀行已將大部分的外匯占款凍結，但仍增加了本國居民的貨幣擁有量。二是房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速擴張帶來(lái)的信貸擴張。三是2009年以來(lái)政府投資推動(dòng)的城市基礎設施建設帶來(lái)的信貸投放。如果認為房地產(chǎn)市場(chǎng)和地方融資存在一定的不盡合理之處，那么貨幣的超發(fā)（或者說(shuō)流動(dòng)性過(guò)剩）則現實(shí)存在。
綜上所述，我國確實(shí)存在貨幣超發(fā)。
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我國的貨幣超發(fā)由來(lái)已久，我國的Ｍ2增速持續超過(guò)ＧＤＰ和ＣＰＩ漲幅之和，但我國通脹水平并沒(méi)有持續失控，大部分時(shí)間還處于合理水平，以至于麥金農教授把它稱(chēng)之為“中國貨幣迷失之謎”。
1．Ｍ2／ＧＤＰ較高，并不意味著(zhù)高通脹。
布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，世界平均Ｍ2／ＧＤＰ持續上升1961年僅為52．68％，到了2001年已達到98．48％，2008年略有下降，仍達94．4％。但世界的通脹水平在此期間發(fā)生過(guò)劇烈變化，特別是上個(gè)世紀90年代以來(lái)，通脹水平長(cháng)期維持在較低水平。
從個(gè)別國家看，1991年中國的Ｍ2／ＧＤＰ僅為0．8，日本、臺灣地區和香港地區的這一數據已分別達到1．90、1．50和1．79，但這三個(gè)經(jīng)濟體在之后的近20年時(shí)間里通脹率都非常低。2007年這三個(gè)地區的Ｍ2／ＧＤＰ的比重仍高達2．01、2．07和3．21。因此，我們不能簡(jiǎn)單地將Ｍ2／ＧＤＰ與高通脹相聯(lián)系，需要進(jìn)一步尋找其傳導機制。
2．我國的金融市場(chǎng)發(fā)展模式?jīng)Q定了貨幣存量較多。
我國目前的金融市場(chǎng)，仍然是以銀行間接融資為主。相對于以市場(chǎng)融資為主的國家，以銀行信貸為主要融資方式的國家，Ｍ2的存量普遍較高。
從國際上看，中等收入偏下國家，銀行系統的信貸占ＧＤＰ的比重較高，與此相適應，其Ｍ2／ＧＤＰ的比重也是最高的。低收入國家不論是銀行信貸還是Ｍ2／ＧＤＰ，都是最低的。中等收入偏上國家的這兩個(gè)指標都低于中等收入水平，更是低于中等偏下國家水平。
3．中國的經(jīng)濟發(fā)展階段和運行特征決定了貨幣存量較多。
我國的高貨幣存量，有一部分是由我國經(jīng)濟發(fā)展階段和經(jīng)濟運行特征所決定的。一是我國是一個(gè)高儲蓄高投資的國家。大量的儲蓄資金在銀行沉淀，并經(jīng)由銀行貸款的方式支持我國的高投資，實(shí)現資金的平衡。相對于高消費國家，這種模式既存在居民高儲蓄產(chǎn)生的貨幣，在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)又創(chuàng )造出了相應的貨幣。二是中國還處于城市化、工業(yè)化過(guò)程，還存在貨幣深化過(guò)程，需要更多的貨幣。三是我國是一個(gè)人口大國，金融又不發(fā)達。出于流動(dòng)性、預防性動(dòng)機，每個(gè)個(gè)體都需要保持一定規模的貨幣，在13億人口面前，將積累巨大的貨幣存量。而且由于金融體系的不發(fā)達，企業(yè)需大量借助內部積累，表現為企業(yè)的定期存款規模巨大，也會(huì )占用大量的貨幣存量。在這種歷史階段，貨幣的流動(dòng)性與經(jīng)濟成熟階段的貨幣流動(dòng)性并不完全等同。
?。ㄈP(guān)注高貨幣存量對物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格可能產(chǎn)生的沖擊
我們還應高度關(guān)注，當前我國支持高貨幣存量的條件在逐步削弱。近些年來(lái)我國的直接融資市場(chǎng)發(fā)展迅猛，銀行的表外業(yè)務(wù)也大幅擴張，老百姓的人均儲蓄存款已達到了2．3萬(wàn)元。特別是隨著(zhù)房地產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升，老百姓的通脹預期不斷加強，因此防范通脹風(fēng)險的意識不斷提升。貨幣的本質(zhì)是一種社會(huì )的普遍信任，當市場(chǎng)出現一些顧慮的時(shí)候，貨幣的可接受性（以貨幣作為價(jià)值儲藏手段）會(huì )有所下降，貨幣的流通速度會(huì )顯著(zhù)加快，引起加速通脹的燃點(diǎn)在降低。
美國推出第二輪量化寬松貨幣政策后，并沒(méi)有在其本國產(chǎn)生多倍擴張的效果，相反這些資金仍沉淀在銀行體系，伺機創(chuàng )造出新的貨幣獲取投資收益。我國已成為國際投資者重點(diǎn)關(guān)注的國家之一，只要有機會(huì )，我國的存量貨幣就有可能與海外資金一起，進(jìn)一步推高我國的通脹和資產(chǎn)價(jià)格。
1．高貨幣存量是房?jì)r(jià)居高不下、市場(chǎng)通脹預期強烈的重要推手。
高存量貨幣導致了老百姓通脹預期強烈，特別是在房?jì)r(jià)和物價(jià)持續上升時(shí)期，這又進(jìn)一步導致房?jì)r(jià)難以下調。“通貨膨脹本質(zhì)上是貨幣問(wèn)題”的觀(guān)念已深入人心，現實(shí)的生活感受進(jìn)一步推動(dòng)了市場(chǎng)通脹預期。
房地產(chǎn)市場(chǎng)是多方面因素共同交織的產(chǎn)物，既有保障性住房不足的結構性問(wèn)題，地方土地財政甚至中央和地方關(guān)系的問(wèn)題，也有短期的供求問(wèn)題，供求缺口始終難以根本消除，但從價(jià)格角度看，主要是通脹預期問(wèn)題。近些年來(lái)，隨著(zhù)房地產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升，房地產(chǎn)的金融屬性越來(lái)越強烈，出于保值目的購買(mǎi)房子的動(dòng)機越來(lái)越明顯。雖然我國不斷提高房地產(chǎn)的貸款標準，但貸款占房地產(chǎn)銷(xiāo)售額的比重卻不斷上升，2010年上半年已達到全部銷(xiāo)售額的一半以上。
2．高貨幣存量制約了我國貨幣政策調控的有效性。
我國從2009年年中開(kāi)始就持續不斷地回收流動(dòng)性。由于存量貨幣過(guò)于巨大，雖然在增量上我國不斷緊縮貨幣，但市場(chǎng)的流動(dòng)性仍過(guò)度寬裕，以至于曾出現提高法定存款準備金率，貨幣市場(chǎng)利率仍沒(méi)有變化，甚至有所下降的情況。我國不得不借助銀行監管、房地產(chǎn)和地方融資平臺的管理等方法，實(shí)現貨幣的緊縮。近期由于加息預期和嚴厲的數量回收，才使得貨幣市場(chǎng)利率有所抬升。
從市場(chǎng)的融資情況看，雖然我國實(shí)行了嚴格的信貸額度控制，但由于市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，各種理財產(chǎn)品和市場(chǎng)化的融資規模不斷攀升，沖擊著(zhù)我國的數量調控。據不完全統計，2005年我國銀行理財產(chǎn)品僅有2000億元的規模，2009年就已經(jīng)達到5萬(wàn)億元水平。目前市場(chǎng)的瓶頸是投資機會(huì )，大量的資金在尋找投資機會(huì )。這給央行的價(jià)格工具運用也帶來(lái)了巨大的制約。
三、消化存量貨幣需要多個(gè)領(lǐng)域的改革和政策協(xié)調推進(jìn)
存量貨幣的消化絕不是一件簡(jiǎn)單的事，也不僅僅是人民銀行貨幣調控的事。它還涉及到抑制不合理的信貸需求等方面。
1．應區分銀行的流動(dòng)性和社會(huì )的流動(dòng)性。
貨幣是通過(guò)社會(huì )流動(dòng)性發(fā)揮作用的。但我國數量型貨幣工具作用的對象主要是銀行的流動(dòng)性，通過(guò)銀行流動(dòng)性在增量上間接影響社會(huì )流動(dòng)性。對于存量流動(dòng)性，只要我國的銀行資產(chǎn)不出現收縮，就只能在增速上調整。具體來(lái)說(shuō)，我國的法定存款準備金率高達19％，但我們還要看到，法定存款準備金率只能限制銀行的信用創(chuàng )造能力，凍結銀行的流動(dòng)性，但并不能限制社會(huì )上的流動(dòng)性。同樣，發(fā)行央票等，凍結的也只是銀行的短期流動(dòng)性。一旦社會(huì )通脹預期強烈，存量貨幣就會(huì )對物價(jià)或者資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生強烈的推動(dòng)，甚至發(fā)生貨幣替代。
2．貨幣的重新配置往往是通過(guò)信用的創(chuàng )造和收縮實(shí)現的。
進(jìn)一步來(lái)看，貨幣存量的調整也不是簡(jiǎn)單地從某個(gè)領(lǐng)域轉移到另一個(gè)領(lǐng)域，而是涉及復雜的信貸擴張和收縮過(guò)程。存量貨幣的配置并不是簡(jiǎn)單的此長(cháng)彼消的過(guò)程，如認為通過(guò)限制經(jīng)濟領(lǐng)域、房地產(chǎn)領(lǐng)域貨幣的使用，資金就會(huì )從這些領(lǐng)域出來(lái)轉向股票市場(chǎng)。貨幣是伴隨著(zhù)信用創(chuàng )造過(guò)程實(shí)現流通的?；蛘哒f(shuō)如果貨幣從房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟退出，這意味著(zhù)貨幣的緊縮，股票市場(chǎng)的前景也會(huì )暗淡，產(chǎn)生不了信用創(chuàng )造，只會(huì )出現信用的萎縮。因此，貨幣狀態(tài)是經(jīng)濟運行狀態(tài)的表現，是貨幣條件的反映，不是簡(jiǎn)單的數量配置。因此，存量貨幣的調整更多地與經(jīng)濟運行的調控及貨幣條件的調節有關(guān)，需要不同領(lǐng)域的多個(gè)政策共同配合才有可能平穩實(shí)現。
3．消化存量貨幣的主要渠道。
從理論上看，存量貨幣的消化，往往通過(guò)五個(gè)渠道，一是提高貨幣使用的范圍，包括貨幣的國際化和國內的貨幣深化（實(shí)體經(jīng)濟使用），甚至包括金融市場(chǎng)的廣度和深度的拓展（虛擬經(jīng)濟使用）；二是降低貨幣的流通速度，包括經(jīng)濟活躍程度的下降，直接融資市場(chǎng)的萎縮。三是貨幣的多倍收縮（貸款的回收，壞賬的核銷(xiāo)等），往往伴隨著(zhù)貨幣流通速度的下降。四是通過(guò)流動(dòng)性結構的調整，將存量貨幣在時(shí)間上進(jìn)行重新配置，期望在未來(lái)經(jīng)濟規模擴大或經(jīng)濟低迷時(shí)期，消化歷史上的多余存量貨幣。五是通脹與資產(chǎn)泡沫，包括限制貨幣的使用，如需要額外的條件才能買(mǎi)房，物質(zhì)的配給等。即貨幣的對內和對外貶值（對美元意味著(zhù)存在貶值傾向）。貨幣存量的調整絕不是一件輕松的工作，需要未雨綢繆。
總之，貨幣的運動(dòng)只不過(guò)是經(jīng)濟、金融運行的外在表現，是貨幣條件的反映。因此，要想根本解決我國高貨幣存量的問(wèn)題，根本之路要從經(jīng)濟改革和金融發(fā)展入手，保持經(jīng)濟的平穩發(fā)展，推動(dòng)直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，與此同時(shí)，不能僅局限于數量調控，需要適當提高我國的貨幣條件。我國也不得不做好容忍相當一段時(shí)間相對較高的真實(shí)通脹和一定范圍資產(chǎn)擴張的政策準備。
?。ㄗ髡邽閲鴦?wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室副主任 陳道富）
