有這么一家公司：
年收入500多億，全部現金回款，不用擔心壞賬，也沒(méi)有存貨，不用擔心存貨減值損失；
產(chǎn)品不需要費力推銷(xiāo)，沒(méi)有銷(xiāo)售費用，主要的成本是非付現的折舊和利息費用；
年現金利潤接近400億，分紅比例50%~75%，一年分紅150億，目前市值4000億；
上市以來(lái)，復權后的回報超過(guò)十倍，年化收益率16%。
看完有沒(méi)有流口水？竟然有這么完美的商業(yè)模式，這么好的投資標的。
但如果我告訴你這家公司是從事水力發(fā)電業(yè)務(wù)的，你會(huì )不會(huì )覺(jué)得很意外，又或者很失望？
我們今天要說(shuō)的這家公司，就是A股最大的電力上市公司，長(cháng)江電力。
定海神針：長(cháng)江電力投資價(jià)值分析 公眾號：桃成蹊投資
長(cháng)江電力主要從事水力發(fā)電業(yè)務(wù)，是目前A股最大的電力上市公司，也是全球最大的水電上市公司，擁有總裝機容量4549.5萬(wàn)千瓦，占全國水電裝機容量的12.92%，2018年發(fā)電量2154.82億千瓦時(shí)，占全國水電發(fā)電量的17.48%。
長(cháng)電目前運營(yíng)管理三峽、葛洲壩、溪洛渡和向家壩4座巨型電站，占據長(cháng)江流域最優(yōu)質(zhì)的水力資源，控制流域面積大，水流充沛。2018年，公司實(shí)現營(yíng)收512億，經(jīng)營(yíng)現金流凈額397億，分紅149.6億。
長(cháng)電的商業(yè)模式很簡(jiǎn)單，就是通過(guò)銀行借款或者公開(kāi)發(fā)債等方式低息籌資，然后進(jìn)行巨額的固定資產(chǎn)投資，在建工程轉固之后，就進(jìn)入了運營(yíng)期回報期，依靠穩定的營(yíng)收和現金流償還借款利息，回報股東。
水力發(fā)電，其實(shí)就是通過(guò)水輪機把重力勢能和動(dòng)能轉化為機械能，再通過(guò)發(fā)電機把機械能轉化為電能，然后通過(guò)電網(wǎng)把電輸送出去。
在財務(wù)上，長(cháng)電有幾個(gè)比較明顯的特征：穩定的收現收入、沒(méi)有存貨貶值風(fēng)險、低營(yíng)銷(xiāo)費用、巨額的固定資產(chǎn)、大量非付現的折舊、大額的利息支出、穩定可增長(cháng)的自由現金流、高比例的穩定分紅。
一、穩定的收現收入
長(cháng)電的營(yíng)收取決于上網(wǎng)電價(jià)和上網(wǎng)電量：
營(yíng)業(yè)收入=上網(wǎng)電價(jià)*上網(wǎng)電量
上網(wǎng)電量=發(fā)電量*（1-廠(chǎng)用電率-線(xiàn)損率）
發(fā)電量=裝機量*利用小時(shí)數
（一）上網(wǎng)電價(jià)
水電的上網(wǎng)電價(jià)受到嚴格的管制，目前上網(wǎng)電價(jià)主要有成本加成法、落地省區電價(jià)倒推法、水電標桿電價(jià)法、市場(chǎng)化定價(jià)法四種定價(jià)方法，其中葛洲壩電站適用成本加成法，三峽電站、溪洛渡和向家壩電站適用落地省市電價(jià)倒推法。
三峽電站送電到各省市的落地電價(jià)按照受電省市電廠(chǎng)同期的平均上網(wǎng)電價(jià)水平確定，并隨受電省市平均電價(jià)水平變化而浮動(dòng)。
溪洛渡和向家壩作為外送電站，電價(jià)執行落地端燃煤標桿電價(jià)倒推機制，送電區域（廣東、浙江、上海）的燃煤電價(jià)較高。
從目前各省市燃煤標桿電價(jià)看，廣東?。?.4530 元/千瓦時(shí)）和廣西?。?.4207元/千瓦時(shí)）優(yōu)勢最為明顯，其次是上海市（0.4155 元/千瓦時(shí)）和浙江?。?.4153 元/千瓦時(shí)）。
根據國家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)形成機制改革的指導意見(jiàn)》，核電、燃氣發(fā)電、跨省跨區送電價(jià)格形成機制等形成的電價(jià)，參考燃煤發(fā)電標桿上網(wǎng)電價(jià)的均改為參考基準價(jià)。
因此，當前外送水電站的落地省市燃煤標桿電價(jià)回推機制將改為落地省市燃煤基準電價(jià)回推機制。由于基準價(jià)與現行標桿電價(jià)一致，因此落地端回推電價(jià)也將維持穩定，由此消除了前期國常會(huì )上并未明確后續水電落地端回推電價(jià)如何改革的隱憂(yōu)。
此外，長(cháng)電目前的市場(chǎng)化交易電量占比只有總售電量的11%，主要集中在溪洛渡、向家壩兩個(gè)電站，公司度電價(jià)格對市場(chǎng)化折價(jià)幅度不敏感。
市場(chǎng)電折價(jià)幅度方面，水電市場(chǎng)化交易電價(jià)受供需影響、呈現季節性波動(dòng)，公司運營(yíng)的溪洛渡電站和向家壩電站屬于大型水電站，多參與電力市場(chǎng)年度長(cháng)協(xié)交易，可有效削弱單月、單季供應過(guò)剩對公司售電電價(jià)的沖擊。
（二）上網(wǎng)電量
上網(wǎng)電量取決于發(fā)電量、廠(chǎng)用電率和線(xiàn)損率，在一定時(shí)期內，裝機量、廠(chǎng)用電率相對穩定，因此上網(wǎng)電量主要取決于利用小時(shí)數的高低。
利用小時(shí)數的高低受什么因素的影響呢？一個(gè)是需求端，市場(chǎng)能不能消納所產(chǎn)生的電；二是產(chǎn)能端，有沒(méi)有足夠的來(lái)水用于發(fā)電，缺水的時(shí)候如何調節。
具體來(lái)說(shuō)，就是三個(gè)因素：一是來(lái)水情況，二是節水增發(fā)能力（流域梯級聯(lián)調），三是電力消納（棄水情況）。
先看消納情況。長(cháng)電運營(yíng)管理的水電站均為國家重點(diǎn)能源工程和“西電東送”骨干電源，在國家能源戰略中具有獨特地位和重要作用，因此國家統籌安排并配備了專(zhuān)用輸變電線(xiàn)路保障公司電站的電能消納。由于外送區域（廣東、浙江、上海）均為東南沿海發(fā)達地區、電力消納能力較強且水電本身作為清潔能源就存在優(yōu)先消納的權利，因此公司基本不存在下游消納限制發(fā)電量形成棄水的問(wèn)題。
再看產(chǎn)能端，長(cháng)電運營(yíng)電站所處的金沙江（長(cháng)江）流域起源于西藏地區，其來(lái)水由冰川融雪和降雨兩方面決定，目前運營(yíng)管理的三峽、葛洲壩、溪洛渡和向家壩4座巨型電站，占據長(cháng)江最優(yōu)質(zhì)的水力資源，控制流域面積大，水流充沛。
自2016 年公司收購向家壩、溪洛渡電站后，公司四庫聯(lián)調開(kāi)始發(fā)揮效用，下游的三峽和葛洲壩的來(lái)水量和發(fā)電量均存在不同程度提升，2018 年，公司梯級電站累計節水增發(fā)99.3 億千瓦時(shí)，占總發(fā)電量的4.61%，有效地熨平了來(lái)水波動(dòng)，提高了水資源利用率，增加了梯級電站的發(fā)電量，最大化的平滑了由來(lái)水波動(dòng)造成的利用小時(shí)波動(dòng)，從而保證了利用小時(shí)數的相對穩定。
可以看到，長(cháng)電的銷(xiāo)售端電力消納沒(méi)有問(wèn)題，產(chǎn)能端來(lái)水又豐沛，還有四庫聯(lián)調節水增發(fā)的能力，這就保證了長(cháng)電的上網(wǎng)電價(jià)和利用小時(shí)數的穩定，從而保證了營(yíng)收端的相對穩定。
2018年，公司控制裝機容量4549.5萬(wàn)千瓦，發(fā)電量2154.82億千瓦時(shí)，實(shí)現收入512億元且全部轉化為現金，可以預見(jiàn)，長(cháng)電未來(lái)的營(yíng)收仍將在一個(gè)狹窄的波動(dòng)區間保持相對穩定。
二、資產(chǎn)特性和成本結構
看完收入端，再來(lái)看成本費用。
水電的主要成本是非付現的固定資產(chǎn)折舊和財務(wù)費用，折舊占總成本的40%~50%,財務(wù)費用占總成本的20%~30%。折舊成本主要取決于投資成本和折舊政策，財務(wù)費用主要取決于融資規模和成本。
水電站建成之后，主要的資產(chǎn)是固定資產(chǎn)，包括擋水建筑物（大壩）、房屋及建筑物、機器設備、運輸設備和電子及其他設備五類(lèi)，2018年共計提折舊122億元，上述五類(lèi)固定資產(chǎn)折舊占比分別為26.25%、20.24%、53.14%、0.06%、0.31%?？梢钥吹?，擋水建筑物、房屋建筑以及機器設備折舊是主要的折舊對象。
機器設備、電子設備和運輸設備的實(shí)際使用年限與折舊年限相近，現有折舊政策能夠良好地反映這三類(lèi)資產(chǎn)的耗用情況。而擋水建筑物與房屋建筑的使用年限可以超過(guò)100年，三峽大壩、溪洛渡大壩、向家壩大壩的財務(wù)折舊年限均為45年，葛洲壩大壩的折舊年限為60年，與實(shí)際使用年限存在很大差異。折舊期滿(mǎn)之后，大壩不再計提折舊，卻依舊可以使用，屆時(shí)利潤和現金流將進(jìn)一步釋放。
水電的商業(yè)模式，就是利用其穩定的現金流特性低息籌資，建設擋水大壩和發(fā)電設備，進(jìn)入運營(yíng)期之后通過(guò)非付現的折舊產(chǎn)生的巨額穩定的現金流來(lái)支付債權人的利息和給股東分紅。
從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，水電是利用穩定的現金流加低息杠桿，通過(guò)杠桿來(lái)賺錢(qián)，因此融資成本和投資效率是很重要的考量因素。
長(cháng)電處于長(cháng)江最優(yōu)質(zhì)的流域，控制流域面積大，來(lái)水穩定，能夠進(jìn)行四庫聯(lián)調，又沒(méi)有消納問(wèn)題，因此公司財務(wù)狀況良好、現金流穩定充沛，再加上背靠三峽集團和國務(wù)院國資委，在國內和國際資本市場(chǎng)都擁有良好的信用評級，融資成本相比同期銀行利率低很多，具有顯著(zhù)的融資成本優(yōu)勢，公司能夠主動(dòng)根據債券市場(chǎng)利率調整發(fā)債規模，具有較強的融資成本把控能力。
除了融資成本優(yōu)勢，長(cháng)電的水電站投資成本優(yōu)勢也較顯著(zhù)。從中泰證券統計的各上市公司數據來(lái)看，水電站單位投資成本基本在0.7-1.3 萬(wàn)元/kw 區間內，中位數為0.9 萬(wàn)元/kw。大型水電公司里長(cháng)江電力、華能水電、國投電力在運水電站單位平均投資成本分別為0.93、1.16 和1.30 萬(wàn)元/千瓦，長(cháng)江電力單位投資成本優(yōu)勢較為顯著(zhù)，這與長(cháng)電投資電站的地理位置優(yōu)勢、三峽集團多年豐富的水電站建設經(jīng)驗、巨型水電站建設形成的規模效應以及較低的融資成本密不可分。
三、集團資產(chǎn)注入帶來(lái)業(yè)績(jì)成長(cháng)性
長(cháng)江電力的控股股東是三峽集團，最終控制方是國務(wù)院國資委。
2002年11月，長(cháng)電由葛洲壩電廠(chǎng)改制成立，2003年11月，長(cháng)電于上交所上市。長(cháng)電成立后，三峽集團逐步將自身投資承建的三峽、溪洛渡和向家壩等多個(gè)水電站注入長(cháng)電。
三峽電站1994年開(kāi)工建設，2003年7月首批機組并網(wǎng)發(fā)電，同年10月注入公司。2008年10月左右岸26臺機組共計1830萬(wàn)千瓦全部投產(chǎn)，次年9月注入公司；2012年7月，三峽電站地下機組全部投產(chǎn)，同年9月注入公司。三峽電站裝機規模2250萬(wàn)千瓦，分6次注入，總交易價(jià)格1546.64億，其中承接債務(wù)、發(fā)行股份、現金支付三種方式占比分別為33%、13%、54%。
溪洛渡和向家壩電站由三峽集團子公司川云公司承建，2014年7月兩座電站共計2026萬(wàn)千瓦全部投產(chǎn)注入公司，2016年3月注入公司，總交易價(jià)格797.35億元，其中發(fā)行股份和現金支付方式占比分別為53%、47%。
可以看到，水電增長(cháng)的核心驅動(dòng)力是裝機容量的增長(cháng)，2016 年收購川云公司，注入溪洛渡和向家壩之后，公司裝機容量同比增長(cháng)80%、發(fā)電量同比增長(cháng)96.3%，營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)101.9%、凈利潤同比增長(cháng)80.4%。
長(cháng)電上市以來(lái)的增長(cháng)主要來(lái)自集團的資產(chǎn)注入，水電站建設期由三峽集團負責開(kāi)發(fā)，建設完成后注入長(cháng)電并由長(cháng)電負責后續運營(yíng)。資產(chǎn)注入上市公司，就直接進(jìn)入運營(yíng)期，可以馬上產(chǎn)生現金流用于償還利息和支付股息。
長(cháng)電目前運營(yíng)管理三峽、葛洲壩、溪洛渡和向家壩4座巨型電站，預計未來(lái)兩到三年還將有三峽集團投資的烏東德和白鶴灘兩座巨型電站注入，帶來(lái)新一輪裝機容量的擴張和業(yè)績(jì)跨越性的增長(cháng)。
烏東德水電站裝機容量為1020 萬(wàn)千瓦，年設計發(fā)電量為389.1 億千瓦時(shí)，于 2011年開(kāi)始籌建，計劃2020 年首批機組發(fā)電、2021年12 月竣工，建成后通過(guò)昆柳龍直流送電廣東、廣西。
白鶴灘水電站裝機容量為1600 萬(wàn)千瓦，年設計發(fā)電量為624.43 億千瓦時(shí)，于2012 年開(kāi)始籌建，計劃2021 年首批機組發(fā)電，2022 年12 月全部竣工，計劃送電區域為浙江和江蘇。
根據三峽集團避免同業(yè)競爭的承諾，烏白兩座巨型電站預期將在建成后擇機注入上市公司，屆時(shí)公司控股裝機容量將大幅增長(cháng)57.6%至7169.5 萬(wàn)千瓦，按照烏白年設計發(fā)電量、2018 年公司發(fā)電量進(jìn)行測算，烏白注入后公司發(fā)電量有望增長(cháng)47.04%至3168.35 億千瓦時(shí)，實(shí)現新一輪的跨越式增長(cháng)。
烏白電站與溪洛渡、向家壩電站同樣地處金沙江下游，投產(chǎn)后公司將科學(xué)開(kāi)展烏東德-白鶴灘-溪洛渡-向家壩-三峽-葛洲壩梯級聯(lián)合調度，進(jìn)一步平抑來(lái)水量波動(dòng)，有望通過(guò)“節水增發(fā)”增加發(fā)電量約300 億千瓦時(shí)。遠期看，若長(cháng)江上游電站均實(shí)施聯(lián)合優(yōu)化調度，將進(jìn)一步增加流域發(fā)電量約420 億千瓦時(shí)。節水增發(fā)電量屬于內生性增長(cháng)，基本不需要新增成本，能夠有效降低公司度電成本，增厚公司利潤。
四、稀缺水電龍頭，兼具價(jià)值與成長(cháng)，堪稱(chēng)定海神針
根據國家發(fā)改委2005 年發(fā)布的全國水利資源復查結果，我國水電資源理論蘊藏裝機為6.94 億千瓦、技術(shù)可開(kāi)發(fā)裝機為5.42 億千瓦。截至2018 年末我國水電裝機容量為3.5 億千瓦，占技術(shù)可開(kāi)發(fā)量的63%。其中，十三大水電基地目前規劃總裝機量達到2.86億千瓦，占到可開(kāi)發(fā)總裝機量的53%。也就是說(shuō)，國內水電資源開(kāi)發(fā)已經(jīng)超過(guò)60%，大型優(yōu)質(zhì)水電日益稀缺。
隨著(zhù)國內水電資源的不斷開(kāi)發(fā)，主要河流中下游優(yōu)質(zhì)水電資源基本上開(kāi)發(fā)完畢，優(yōu)質(zhì)水電資源變得日益稀缺，后續水電開(kāi)發(fā)的趨勢預計將更多由中下游向上游轉移，由此可能會(huì )帶來(lái)單位投資成本的上升與利用小時(shí)數一定程度的下降。
因此，公司參股了多家水電上市公司，一方面可以通過(guò)股權紐帶關(guān)系，建立利益分享機制，實(shí)現多電站的科學(xué)優(yōu)化調度，打造戰略協(xié)同效應，進(jìn)一步促進(jìn)流域水資源的聯(lián)合調度、提高水資源利用率，另一方面也可以通過(guò)對外股權投資來(lái)熨平來(lái)水波動(dòng)導致的業(yè)績(jì)不穩定，同時(shí)獲得新的業(yè)績(jì)增長(cháng)點(diǎn)。
具體來(lái)看，截至2019 年中期，公司分別持有國投電力和川投能源10.61%和11.12%股權，兩家公司持有的雅礱江水電公司是金沙江最大支流雅礱江唯一的水電開(kāi)發(fā)主體；持有湖北能源25.19%股權，湖北能源的水布埡電站位于清江流域，是長(cháng)江的主要支流之一。
長(cháng)江電力作為國內最大的水電上市公司，在電力消納、來(lái)水穩定和節水增發(fā)、融資成本、投資管理和運營(yíng)經(jīng)驗等各方面都擁有無(wú)可比擬的優(yōu)勢，是稀缺的水電龍頭，年收入500多億現金，分紅比例高達50%~75%，一年分紅150億，股息率高達3.5%~4.5%，兼具價(jià)值和成長(cháng)性，堪稱(chēng)滬深兩市里的定海神針。
主要參考資料：
1、長(cháng)江電力2018年報、2019H1報；
2、中泰證券研究所：《稀缺的水電龍頭標的，兼具價(jià)值與成長(cháng)》。
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