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國信證券經(jīng)濟研究所金融團隊

董德志、李錦兒

感謝 張夢(mèng)昕 協(xié)助

保險資產(chǎn)負債管理的主要目標在于防范利率風(fēng)險、保持保險公司充足的償付能力等等。從20世紀末美國和日本的壽險業(yè)危機中可以看出，當利率大幅波動(dòng)時(shí)，資產(chǎn)負債錯配所暴露出的風(fēng)險將引發(fā)保險公司的償付危機。國內之前的保險資產(chǎn)負債管理制度比較松散，2018年3月，保監會(huì )發(fā)布的《保險資產(chǎn)負債管理監管規則（1-5號）》，建立起行業(yè)統一的資產(chǎn)負債管理監管體系，保險業(yè)的資產(chǎn)負債管理迎來(lái)“硬約束”。

一、資產(chǎn)負債管理理論框架

1. 資產(chǎn)負債管理是什么？管什么？

資產(chǎn)負債管理最初是針對利率風(fēng)險管理定義的：當利率波動(dòng)時(shí)，公司通過(guò)調整資產(chǎn)負債結構，使資產(chǎn)和負債的久期、現金流等指標能夠匹配，以保證投資收益足以?xún)敻段磥?lái)的負債。后來(lái)，資產(chǎn)負債管理的概念被逐步提升至公司整體經(jīng)營(yíng)管理和財務(wù)管理的高度：資產(chǎn)負債管理是在給定的風(fēng)險承受能力和相關(guān)約束條件下，為實(shí)現公司的經(jīng)營(yíng)目標而制定、實(shí)施、監督和修正資產(chǎn)和負債有關(guān)決策的持續過(guò)程。

對于金融機構而言，資產(chǎn)負債表是在某一時(shí)點(diǎn)上財務(wù)狀況的靜態(tài)體現，資產(chǎn)負債管理則是對表內外資產(chǎn)負債的動(dòng)態(tài)管理。從對“資產(chǎn)”、“負債”及“所有者權益”在內的所有科目進(jìn)行系統化計劃籌措的財務(wù)管理，到對流動(dòng)性風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險等進(jìn)行規避的風(fēng)險管理，再到平衡金融機構自身的盈利性、流動(dòng)性和安全性目標的戰略管理，資產(chǎn)負債管理逐步涵蓋了企業(yè)管理范疇內的多項職能。

（1）財務(wù)管理。財務(wù)方面的資產(chǎn)負債管理主要是根據財務(wù)目標要求制定資產(chǎn)與負債的配置計劃，主要包括三個(gè)方面：在資產(chǎn)端，跟蹤各業(yè)務(wù)單元的發(fā)展情況，引導各業(yè)務(wù)線(xiàn)的資產(chǎn)布局以提高資金效率，提升資產(chǎn)收益；在負債端，設定合理的杠桿倍數，在資本風(fēng)險限額可控的范圍內，積極布局融資計劃，及時(shí)融入長(cháng)期穩定資金，把控負債質(zhì)量；權益端則側重于資本結構規劃與資本指標監控，在利用財務(wù)杠桿實(shí)現機構價(jià)值最大化的同時(shí)也要嚴控風(fēng)險。

（2）風(fēng)險管理。風(fēng)險管理的主要目標是規避流動(dòng)性風(fēng)險和利率風(fēng)險：金融機構流動(dòng)性管理的核心在于有效運營(yíng)資金，維持合理的流動(dòng)性?xún)?，對于流?dòng)性風(fēng)險的控制考察了金融機構在面臨資產(chǎn)負債的期限錯配和現金流缺口時(shí)，以合理成本及時(shí)籌措資金的能力；利率風(fēng)險則是無(wú)法完全規避的一類(lèi)市場(chǎng)風(fēng)險，只能通過(guò)搭建利率敏感性或久期敏感性缺口模型，以資產(chǎn)負債期限與定價(jià)結構調整等手段來(lái)控制，或利用IRS等利率衍生品對沖工具來(lái)進(jìn)行轉移。

（3）戰略管理。從戰略層面看，資產(chǎn)負債管理在各個(gè)階段都發(fā)揮著(zhù)重要的作用：在戰略制定階段，資產(chǎn)負債管理通過(guò)對外部環(huán)境的分析研判，明確資產(chǎn)負債組合中的風(fēng)險與收益；在戰略執行階段，通過(guò)量、價(jià)的控制手法，有效引導業(yè)務(wù)，強化戰略意圖；在戰略評價(jià)階段，將經(jīng)營(yíng)數據與外部環(huán)境及同業(yè)對標分析，及時(shí)調整戰略方案。

2. 保險業(yè)資產(chǎn)負債管理更為復雜

保險公司的資產(chǎn)端和負債端主要對應的是投資業(yè)務(wù)和承保業(yè)務(wù)，根據側重的不同，資產(chǎn)負債管理模式也可以分為負債主導型和資產(chǎn)主導型。

（1）負債主導型：以負債為主導的資產(chǎn)負債管理模式以承保業(yè)務(wù)為主，投資業(yè)務(wù)為輔，保險公司會(huì )先根據市場(chǎng)需求確定保險業(yè)務(wù)結構，再根據負債特點(diǎn)進(jìn)行資產(chǎn)投資的規劃以保證保險業(yè)務(wù)的償付資金需求。在這種模式下，承保業(yè)務(wù)作為一種被動(dòng)的負債，在特定經(jīng)營(yíng)區間內是較為固定的，而在負債既定條件下進(jìn)行的資產(chǎn)投資則是由公司主動(dòng)掌控并靈活調整的。

（2）資產(chǎn)主導型：資產(chǎn)主導型的資產(chǎn)負債管理與上述模式相反，更偏重于投資業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)，保險公司會(huì )在資金運用預期結果的基礎上，再進(jìn)行承保業(yè)務(wù)的布局調整。這種管理模式下，承保業(yè)務(wù)不再以市場(chǎng)需求和客戶(hù)偏好為核心，保險產(chǎn)品的設計和銷(xiāo)售更多是為了匹配資產(chǎn)端投資組合的期限及風(fēng)險收益特征。

以上兩種資產(chǎn)負債管理模式都是針對資產(chǎn)或負債單方面的管理和控制，而保險機構對于資產(chǎn)端和負債端的管理也處于長(cháng)期的割裂局面，缺乏一體化管理的經(jīng)營(yíng)布局。融合上述兩種管理模式，使承保業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)相互協(xié)調、相互聯(lián)動(dòng)，建立資產(chǎn)負債并行的管理框架，將是未來(lái)保險機構努力的方向。

由于保險公司在業(yè)務(wù)結構、負債特征、資產(chǎn)負債之間的關(guān)系等方面相比其他金融機構都更加復雜，對于資產(chǎn)負債的管理難度也更大。我們以銀行業(yè)作為比照，對保險業(yè)資產(chǎn)負債管理所面臨的挑戰進(jìn)行分析。

（1）銀行和保險的資產(chǎn)負債期限匹配不同。銀行的資產(chǎn)端主要由貸款構成，貸款業(yè)務(wù)又以盈利性較高的中長(cháng)期貸款為主，而負債端占比較大的是以短期性質(zhì)為主的儲戶(hù)存款，相比之下，資產(chǎn)端的期限一般更長(cháng)，體現出“長(cháng)資產(chǎn)、短負債”的特征。同時(shí)，由于銀行資產(chǎn)和負債的利率都是可以浮動(dòng)的，期限結構匹配的壓力相對小。對于保險公司而言，保險產(chǎn)品尤其是壽險產(chǎn)品的期限往往較長(cháng)，一張長(cháng)期壽險保單的保險期限通常在20年以上，而在現行的法規與市場(chǎng)環(huán)境下，資產(chǎn)端缺乏期限足夠長(cháng)的資產(chǎn)可供投資，造成保險公司“短資產(chǎn)、長(cháng)負債”的結構，尋找合適期限的資產(chǎn)配置以與壽險中長(cháng)期的保險責任期限匹配是保險公司面臨的一大難題。

（2）保險公司負債的不確定性加大負債管理難度。對于銀行而言，存款業(yè)務(wù)是銀行最主要的負債來(lái)源，存款業(yè)務(wù)一旦發(fā)生并計入資產(chǎn)負債表，在到期之前，銀行對客戶(hù)的負債是基本確定的。對于保險公司而言，保險產(chǎn)品的銷(xiāo)售要求保險公司對被保險人承擔一定的保險責任，從而形成保險公司的主要負債。為承擔未來(lái)的負債責任，保險公司必須提取一定的保險準備金，但保險準備金的評估往往是不確定的，與折現率、死亡率、發(fā)病率、退保率等因素都有關(guān)系。保險公司對于負債端的分析相較于銀行更為復雜，管理難度也更大。

（3）保險公司面臨的利率風(fēng)險更加復雜。對于銀行而言，由于“短存長(cháng)貸”的特點(diǎn)，當利率上行時(shí)，會(huì )導致負債成本上升，但銀行可以在貸出款項時(shí)采用浮動(dòng)利率將部分利率風(fēng)險轉嫁給借貸人從而在一定程度上規避利率風(fēng)險。但對于保險公司而言，由于保單的預定利率是固定的，負債端成本提前鎖定，利率下降產(chǎn)生的利差損會(huì )影響壽險公司經(jīng)營(yíng)的穩定性。同時(shí)，利率波動(dòng)不僅直接影響保險公司資產(chǎn)的收益，不同的利率環(huán)境也會(huì )引起投保人行為的差異，大幅升息和降息都有可能對保險公司產(chǎn)生不利的現金流。

3. 國內保險業(yè)資產(chǎn)負債管理面臨的環(huán)境

保險業(yè)快速發(fā)展，保險資產(chǎn)規模穩健增長(cháng)。保險公司的資產(chǎn)增長(cháng)主要有兩個(gè)來(lái)源：一是承保業(yè)務(wù)產(chǎn)生的新增資產(chǎn)，即保費收入與賠償給付支出的差額，二是保險資金運用產(chǎn)生的投資收益。目前，國內保險業(yè)的資產(chǎn)增長(cháng)主要依靠保費收入的增長(cháng)，偏向負債驅動(dòng)模式。自改革開(kāi)放以來(lái)，國內保險業(yè)迅速發(fā)展，從2000年到2017年，國內保險行業(yè)總保費收入從1596億元增長(cháng)到36581億元，年復合增長(cháng)率達到20.2%；同期保險業(yè)資產(chǎn)規模也迅速擴張，由3374億元增長(cháng)到16.75萬(wàn)億元，年復合增長(cháng)率達到25.8%；保險資金運用余額隨之增長(cháng)，年復合增長(cháng)率達27.1%，高速的資金流入加大了險資配置的壓力和投資難度。截至2018年3月，保險業(yè)資產(chǎn)規模已經(jīng)達到17.22萬(wàn)億元，約為2000年資產(chǎn)規模的51倍；資金運用余額15.26萬(wàn)億元，占保險業(yè)總資產(chǎn)的88.6%。

保險資金運用渠道逐步拓寬，風(fēng)險因素增加。1995年的《保險法》對保險資金的投資范圍進(jìn)行了規定，包括投資于銀行存款、買(mǎi)賣(mài)政府債券、金融債券和國務(wù)院規定的其他資金運用形式等。隨著(zhù)保險業(yè)的發(fā)展，2004年之后，保險資金運用渠道開(kāi)始逐漸放開(kāi)。2004年10月，保監會(huì )發(fā)布《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，首次放開(kāi)了對股票資產(chǎn)的投資；2006年至2010年，又陸續放開(kāi)了商業(yè)銀行股權、境外資產(chǎn)、基礎設施和不動(dòng)產(chǎn)等投資渠道，保險資金開(kāi)始由虛擬市場(chǎng)向實(shí)體經(jīng)濟、傳統投資向另類(lèi)投資、國內市場(chǎng)向國際市場(chǎng)拓展；2012年，保監會(huì )相繼出臺了《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》和《基礎設施債券投資計劃管理暫行規定》，非標資產(chǎn)投資占比開(kāi)始大幅提升，成為繼股票資產(chǎn)后又一顯著(zhù)影響險資收益率的重要資產(chǎn)。隨著(zhù)保險機構投資工具的多元化，交易對手增加，操作方式更加復雜，風(fēng)險因素也不斷增多，對保險機構的風(fēng)控手段和管理能力都提出了更高的要求。

保險資金配置結構隨市場(chǎng)因素和政策環(huán)境不斷調整，目前以債券投資和其他投資為主。在2004年以前，保險資金配置以銀行存款為主，最高占比超過(guò)80%，此后隨著(zhù)投資渠道的放開(kāi)逐年下降，至2017年末已下降至12.9%，為歷年最低水平。股票資產(chǎn)的配置則隨著(zhù)資本市場(chǎng)波動(dòng)而不斷調整，在2007年和2015年分別達到17.7%和15.2%的高位，近兩年維持在12%-13%的配置比例。債券資產(chǎn)作為規模和收益都相對穩定的保險資金投資的主要渠道，在2012年以前的十年間，投資規模占保險資金運用總規模的比例始終保持在45%-55%之間，2012年后，隨著(zhù)非標資產(chǎn)投資的放開(kāi)，其他類(lèi)投資占比不斷提升，債券資產(chǎn)配置比例下降。至2017年末，其他類(lèi)投資占比已經(jīng)達到40.2%，超越債券投資（34.6%）成為險資運用的首要渠道。但受到監管新規對于投資非標類(lèi)資產(chǎn)提出更為嚴格規定的影響，至2018年3月，其他類(lèi)投資占比相較2017年末下降1.1個(gè)百分點(diǎn)至39.1%，未來(lái)保險行業(yè)的資產(chǎn)配置中非標資產(chǎn)占比或將繼續下降。

債券市場(chǎng)期限結構問(wèn)題對保險資金配置造成實(shí)質(zhì)性制約。按照資產(chǎn)配置的風(fēng)險匹配原則，債券作為固定收益產(chǎn)品，與保險資金的匹配性好，能夠滿(mǎn)足流動(dòng)性管理的需要，成為保險資金最為適合配置的資產(chǎn)之一。但就目前國內債券市場(chǎng)的期限結構而言，短期債券占比較高，缺乏長(cháng)期品種，5年期以下的債券余額占比70%以上，而10年以上的債券余額占比僅為5%。假設10年以上債券品種的剩余期限為15年，則目前存量債券的平均久期為3.93年。保險負債端的資金期限一般長(cháng)達10-30年，與之相比，國內債券市場(chǎng)缺乏合適期限的品種與其匹配。具有發(fā)達債券市場(chǎng)的國家如美國，則能夠為匹配壽險較長(cháng)負債久期提供適當的資產(chǎn)工具，根據美國人壽保險協(xié)會(huì )數據，2016年美國壽險持有的美國政府債券和公司債券剩余期限在10年以上的占比分別超過(guò)50%和30%。

保險投資收益率水平在不同階段體現出不同的特征。2004年以前，保險資金的投資渠道主要為銀行存款和債券等固定收益類(lèi)資產(chǎn)，整體投資收益率水平偏低，在5%以下。2004年起，保險資金被允許進(jìn)入股市，股票資產(chǎn)配置的提升為提高投資收益率創(chuàng )造了條件，在2004-2012年間，險資收益率也與股市波動(dòng)表現出高度的相關(guān)性。2006、2007、2009年，權益投資收益率分別達到29.46%、46.18%和22.71%，帶動(dòng)整體投資收益率提升至5.8%、12.2%和6.4%；而2008年資本市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，權益投資出現較大虧損，導致當年保險投資收益率跌至1.9%的歷史低點(diǎn)。權益類(lèi)投資的高波動(dòng)性特征促使保險資金尋求其他的投資渠道。2013年起，隨著(zhù)政策的放開(kāi)，保險資金運用中具備較高穩定收益率的非標資產(chǎn)配置提升，投資收益率的穩定性增強且持續向好，開(kāi)始改變了過(guò)去跟隨股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)的無(wú)奈困局。2017年，保險資金實(shí)現投資收益8352.13億元，投資收益率為5.77%，同比小幅提升0.1個(gè)百分點(diǎn)。

二、利率風(fēng)險的挑戰：海外壽險危機的啟示

利率變動(dòng)是影響保險業(yè)資產(chǎn)負債匹配風(fēng)險的首要因素，根據利率走勢，可以分成利率上行風(fēng)險和利率下行風(fēng)險。當利率上升時(shí)，負債端保單貸款和退保率增加，資產(chǎn)端存量資產(chǎn)價(jià)值下降；利率下降時(shí)，壽險公司需要計提的責任準備金將增加，同時(shí)對投資的盈利產(chǎn)生影響，若資金運用不能獲得較高收益會(huì )形成利差損，影響公司償付能力。從海外壽險業(yè)經(jīng)歷過(guò)的危機來(lái)看，利率下行引發(fā)的風(fēng)險影響更加深遠。

1. 美國壽險業(yè)危機：利率劇烈波動(dòng)環(huán)境下對資產(chǎn)負債管理經(jīng)驗的缺乏

壽險行業(yè)競爭加劇，為壽險危機埋下誘因。20世紀70年代至80年代是美國利率波動(dòng)最為劇烈的時(shí)期，也是壽險業(yè)競爭加劇的一段時(shí)期。一方面，美國壽險公司數量急劇上升，從1970年到1988年，美國壽險公司數量從1780家擴張到2343家，行業(yè)競爭格局急劇變化；但另一方面，壽險業(yè)在美國金融業(yè)中管理的資產(chǎn)份額卻在下降，到80年代中期，壽險業(yè)管理的資產(chǎn)份額已經(jīng)相較50年代下滑近10個(gè)百分點(diǎn)，這主要是由于當時(shí)壽險公司的投資限制較為嚴格，相比之下投資限制較少的養老金對于市場(chǎng)提供了比壽險公司更具有吸引力的投資回報。壽險業(yè)的競爭加劇促使保險公司銷(xiāo)售了較多高預定利率的保單以維持市場(chǎng)份額，同時(shí)向投保人提供提前退?；虮钨J款等多種優(yōu)惠條件，這都為后來(lái)危機的爆發(fā)埋下了引線(xiàn)。

市場(chǎng)基準利率下降，壽險公司配置高風(fēng)險資產(chǎn)。在美國壽險業(yè)危機發(fā)生前，保險公司一直保持著(zhù)較為穩健的投資策略，1950年，壽險公司資產(chǎn)配置中債券占比在60%以上，抵押貸款和股票投資占比僅為25%和3%。而隨著(zhù)美國貨幣政策的轉向，市場(chǎng)基準利率開(kāi)始大幅下降，資金運用環(huán)境惡化，為了維持負債端較高既定成本的償付需求，美國壽險公司開(kāi)始實(shí)行較為激進(jìn)的投資策略，一方面加大股票資產(chǎn)投資，另一方面選擇投資于高風(fēng)險資產(chǎn)如垃圾債券、抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)等。在70年代的危機爆發(fā)初期，壽險公司資產(chǎn)配置中抵押貸款和股票投資的占比已經(jīng)提升到36%和11%。從80年代開(kāi)始，抵押貸款的拖欠率開(kāi)始明顯提升，由1980年的1.0%上升到1992年的6.4%；同時(shí)，不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格的下滑也使壽險公司資產(chǎn)大幅縮水，這種激進(jìn)的投資策略導致很多公司出現償付能力不足的問(wèn)題甚至破產(chǎn)。

壽險危機爆發(fā)，壽險公司破產(chǎn)數量急劇增加。由于利率風(fēng)險的逐步積累，越來(lái)越多的壽險公司償付能力不足，出現破產(chǎn)。1976至1995年間，美國破產(chǎn)的壽險公司數量共達到385家，最嚴重的僅1991年就破產(chǎn)了58家。美國這次壽險業(yè)危機主要是由于在市場(chǎng)利率出現劇烈波動(dòng)的環(huán)境下，壽險公司普遍缺乏資產(chǎn)負債管理的經(jīng)驗，負債端的產(chǎn)品定價(jià)問(wèn)題和資產(chǎn)端激進(jìn)的投資策略，共同引發(fā)了整個(gè)壽險行業(yè)的危機。

2. 日本壽險業(yè)危機：泡沫經(jīng)濟時(shí)期的錯誤經(jīng)營(yíng)策略

利率風(fēng)險也是引發(fā)日本壽險業(yè)危機的主要原因。在1986-1990年的泡沫經(jīng)濟時(shí)期，日本市場(chǎng)利率上行，股票與房地產(chǎn)等市場(chǎng)投機利潤高漲。面臨加劇的競爭壓力和高額投機利潤的市場(chǎng)環(huán)境，壽險公司一方面加大銷(xiāo)售高預定利率的保單，壽險產(chǎn)品預定利率不斷攀升，至1984年預定利率已經(jīng)提升到6%以上；另一方面增加對房地產(chǎn)和股票等高風(fēng)險投資。在泡沫經(jīng)濟時(shí)期，日本壽險公司在資產(chǎn)和負債的經(jīng)營(yíng)上都出現了重大失誤，為追求規模擴張而大肆銷(xiāo)售高利率的保險品種，以及對資本市場(chǎng)和不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)走勢的樂(lè )觀(guān)估計，是日本壽險公司在泡沫經(jīng)濟崩潰后出現巨額利差損的重要原因。

市場(chǎng)利率下降，投資收益率降低造成巨額利差損。1990年日本泡沫經(jīng)濟崩潰后，利率步入下行通道，市場(chǎng)投資資產(chǎn)的收益率出現普遍下降，尤其以股市和房地產(chǎn)價(jià)格急劇下跌。1990-2003年，日經(jīng)225指數和日本城市商業(yè)土地價(jià)格指數最大跌幅分別達77.4%和58.6%?；鶞世氏陆祹?dòng)資產(chǎn)快速去泡沫化，日本壽險公司的投資回報率也隨之逐年下跌，面臨前期銷(xiāo)售的高預定利率保單，壽險公司的利差損迅速擴大，伴隨著(zhù)退保率的激增，先后7家壽險公司破產(chǎn)倒閉，行業(yè)的保單利率也下降了3個(gè)百分點(diǎn)左右，對整個(gè)壽險行業(yè)的發(fā)展都造成了較大的負面影響。

3. 中國壽險業(yè)的風(fēng)險分析

總結海外壽險危機發(fā)生的原因，主要是保單高預定利率的產(chǎn)品定價(jià)問(wèn)題疊加市場(chǎng)利率高點(diǎn)回落對投資端的影響。從美國和日本的經(jīng)驗來(lái)看，這兩個(gè)國家發(fā)生壽險危機的共性在于，在負債端采用了較高的保單定價(jià)利率，在資產(chǎn)端市場(chǎng)利率從高點(diǎn)快速下滑，由于壽險公司負債久期顯著(zhù)高于資產(chǎn)端久期，利率波動(dòng)造成的利差損快速提升，資產(chǎn)和負債無(wú)法匹配，從而導致壽險公司面臨償付能力不足的壓力。

從國內的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，目前對于壽險業(yè)的利率風(fēng)險無(wú)需過(guò)多擔心。（1）從利率水平看，目前國債收益率水平（3%-4%）明顯低于海外壽險發(fā)生危機之前的利率水平（美國20%左右，日本10%左右）；（2）1999年6月，保監會(huì )下發(fā)的《關(guān)于調整壽險保單預定利率的緊急通知》中規定壽險保單預定利率不得超過(guò)年復利2.5%的上限，對保單定價(jià)利率采取了直接監管的方式，顯著(zhù)降低了行業(yè)定價(jià)利率風(fēng)險暴露；2013年8月，隨著(zhù)費率改革的啟動(dòng)，人身險預定利率2.5%的上限逐步放開(kāi)，但由于我國目前壽險行業(yè)的低滲透率，保險密度和保險深度都遠低于美國、日本等國家，壽險業(yè)的競爭劇烈程度還未達到需要通過(guò)預定利率搶占市場(chǎng)的地步，短期內預定利率不會(huì )出現明顯提升。

三、國內保險資產(chǎn)負債管理迎來(lái)硬約束

1. 監管約束加強，嚴控資產(chǎn)負債錯配風(fēng)險

定性評估 定量評估，綜合評定保險公司資產(chǎn)負債能力。2018年3月，保監會(huì )下發(fā)《保險資產(chǎn)負債管理監管規則（1-5號）》，新規涵蓋財產(chǎn)險公司和人身險公司的能力評估規則和量化評估規則，以及資產(chǎn)負債管理報告內容。其中能力評估主要從保險公司的基礎環(huán)境、控制流程、模型工具、績(jì)效考核和資產(chǎn)負債管理報告五個(gè)方面進(jìn)行考核，而量化評估則通過(guò)對資產(chǎn)配置情況、資產(chǎn)信用狀況、負債產(chǎn)品信息以及期限結構匹配、成本收益匹配和現金流匹配等相關(guān)的具體指標進(jìn)行計量和檢測，以防范資產(chǎn)負債錯配的風(fēng)險。定性和定量的雙重評定，有利于規范保險公司的自身業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和投資行為，逐步建立健全的資產(chǎn)負債管理體系，新規的實(shí)施也推進(jìn)國內保險業(yè)資產(chǎn)負債管理由“軟約束”向“硬約束”的轉化。

新規有助于提升保險公司資產(chǎn)負債管理能力，建立資產(chǎn)負債協(xié)調并行的管理框架。上文我們曾提到保險資產(chǎn)負債管理分為負債主導型和資產(chǎn)主導型，前者以負債增長(cháng)即承保業(yè)務(wù)的擴張為公司的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)，資產(chǎn)配置主要選擇固定收益類(lèi)資產(chǎn)和現金等流動(dòng)性管理工具，資產(chǎn)負債管理意識不足；而后者以部分激進(jìn)的中小險企為代表，實(shí)施資產(chǎn)驅動(dòng)負債的戰略，銷(xiāo)售的保險產(chǎn)品期限較短且結算利率高，需要加大對高收益資產(chǎn)的配置以保證對成本的覆蓋。這兩種模式下都容易出現資產(chǎn)負債錯配的風(fēng)險，新規的出臺要求保險公司密切跟蹤和關(guān)注資產(chǎn)負債管理各項評估指標的變動(dòng)，加強資產(chǎn)負債持續雙向的溝通，從而建立資產(chǎn)負債協(xié)調并行的管理機制。

2. 促進(jìn)行業(yè)回歸本源，利好龍頭險企

根據評分對保險公司實(shí)施差異化監管，提升行業(yè)整體風(fēng)險意識。此次發(fā)布的資產(chǎn)負債管理規則在正式運行后，保監會(huì )將根據管理能力和匹配狀況將保險公司劃分為A、B、C、D四大類(lèi)，對于能力高、匹配好的A類(lèi)公司，適當給予支持性的監管政策，對于能力較低或匹配較差的C類(lèi)、D類(lèi)公司，實(shí)施針對性的監管措施。量化評估中對于期限結構匹配、成本收益匹配和現金流匹配等指標的計算都將影響評分結果，從負債端來(lái)看，相比于主打短期理財型產(chǎn)品的險企，偏重長(cháng)期保障型產(chǎn)品的險企將更受評分優(yōu)待；而從資產(chǎn)端來(lái)看，穩健審慎的資產(chǎn)配置風(fēng)格將優(yōu)于配置較多高風(fēng)險資產(chǎn)的激進(jìn)風(fēng)格。在承保業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)都更具穩健經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢的龍頭險企有更大概率獲得監管政策的支持。

龍頭險企大力發(fā)展長(cháng)期保障型產(chǎn)品，繳費期限結構不斷優(yōu)化。（1）從產(chǎn)品結構來(lái)看，龍頭險企堅持以健康、養老、意外等保障型產(chǎn)品為主的產(chǎn)品策略，以中國平安為例，2017年長(cháng)期保障型業(yè)務(wù)實(shí)現新單保費收入535.88億元，同比增長(cháng)17.4%，占全部新單保費收入的31.2%，近幾年長(cháng)期保障新業(yè)務(wù)的新單保費占比也均在30%以上（上半年保障類(lèi)占比往往低于全年平均）；（2）從繳費期限來(lái)看，龍頭險企主動(dòng)壓縮躉交業(yè)務(wù)，重視期交業(yè)務(wù)的發(fā)展，2017年，平安、太保、新華、國壽的首年期交保費收入占首年保費收入的比例分別為90.6%、77.0%、50.5%和87.4%，同比提高1.8、5.0、5.1和37.7個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，期交業(yè)務(wù)向長(cháng)期發(fā)展，以新華為例，2017年十年期及以上期交保費183億元，同比增長(cháng)30%，十年期及以上期交業(yè)務(wù)占首年期交的比例由60%提升至66%。

接下來(lái)我們對四家上市險企的資產(chǎn)配置結構進(jìn)行比較分析，觀(guān)察他們的投資風(fēng)格。

（1）中國人壽：定期存款占比最高，非標資產(chǎn)配置提升。在資產(chǎn)配置結構上，中國人壽始終保持較為穩健的風(fēng)格，2017年固定收益類(lèi)資產(chǎn)占比提升2.5個(gè)百分點(diǎn)至80.8%，其中定期存款占比雖然同比下滑了4.6個(gè)百分點(diǎn)至17.3%，但仍大幅高于其他上市險企；債券占比小幅提升了0.2個(gè)百分點(diǎn)至45.8%；非標資產(chǎn)投資大幅增加，占比由2016年的10.7%提升至目前的17.6%，主要是由于債權型金融產(chǎn)品配置的增加。同時(shí)適度增加了股票投資，占比提升1個(gè)百分點(diǎn)至6.7%。

（2）中國平安：資產(chǎn)配置結構相對均衡，定期存款占比下降，非標資產(chǎn)占比提升。中國平安的資產(chǎn)配置較為均衡，其中對標準化債券的投資依然占據了大部分，2017年為43.7%。定期存款占比持續降低，由2016年的10.3%下降至目前的6.6%，同時(shí)繼續加大對股票類(lèi)資產(chǎn)的配置，股票類(lèi)資產(chǎn)占比達12.5%，在同業(yè)中處于高位。2017年，平安非標類(lèi)資產(chǎn)規模也有所提升，在投資資產(chǎn)中占比13.7%；從非標資產(chǎn)信用水平上看，平安所持債權計劃和信托計劃外部信用評級95%以上為AAA，5%左右為AA 及AA，整體風(fēng)險可控。

（3）中國太保：穩健的資產(chǎn)配置風(fēng)格，股票類(lèi)資產(chǎn)配置持續低位。中國太保在資產(chǎn)配置風(fēng)格上始終堅持穩健投資的理念，具體表現在對股票類(lèi)資產(chǎn)的持續低配上。2017年股票和權益型基金占比7.4%，較上年末上升2.1 個(gè)百分點(diǎn)，但與同業(yè)相比仍然較低。定期存款占比降低4.4個(gè)百分點(diǎn)至9.6%，低于國壽（17.3%），但仍高于平安（6.6%）、新華（6.1%），定期存款占比的降低是未來(lái)趨勢，太保仍有改善空間。其他類(lèi)資產(chǎn)配置相對均衡，債券占比48.2%，非標類(lèi)資產(chǎn)占比16.9%，現金及等價(jià)物占比2.8%。

（4）新華保險：非標資產(chǎn)配置比例最高，資產(chǎn)配置風(fēng)格相對激進(jìn)。新華保險的資產(chǎn)配置結構相對激進(jìn)，2017年債券配置占比為38.3%，大幅低于平安、太保和國壽；非標資產(chǎn)配置比例繼續提升，由2016年的28.6%提高至29.0%，遠高于同業(yè)水平。同時(shí)，定期存款占比降低5.7個(gè)百分點(diǎn)至6.1%，股票類(lèi)資產(chǎn)提高1.8個(gè)百分點(diǎn)至13.1%。

通過(guò)比較可知，太保和國壽的資產(chǎn)配置風(fēng)格比較保守穩健，平安相對均衡，新華略顯激進(jìn)。在同一口徑的分析框架下，2017年，四家保險公司的定期存款和現金及等價(jià)物占比均有所下降，股票資產(chǎn)和非標資產(chǎn)占比則有顯著(zhù)提升，債券配置策略有所差異，其中平安、太保債券占比下降，國壽、新華債券占比提升。在新的保險資產(chǎn)負債監管規則下，各家保險公司或將加大投資長(cháng)期穩定的固定收益類(lèi)資產(chǎn)，對于股票和非標類(lèi)資產(chǎn)的配置則將更加謹慎。

四、風(fēng)險提示

保費收入增速超預期下滑；國債收益率短期大幅下滑。