2.3、新藥品采購模式帶來(lái)新機遇
近年來(lái)，我們可以看到地方上那些過(guò)于激進(jìn)的價(jià)格政策未必會(huì )廣泛推廣（比如三明模式的一品兩規、低價(jià)中標等），但定價(jià)趨勢將越發(fā)靈活和市場(chǎng)化。從政策層面來(lái)看，招標進(jìn)度逐步加快，二次議價(jià)漸成趨勢，福建近期公布的《福建省實(shí)施醫保支付結算價(jià)為基礎的藥品聯(lián)合限價(jià)陽(yáng)光采購規則》被認為是全國推行醫保支付價(jià)政策的先驅或雛形，在這一過(guò)程中，商業(yè)企業(yè)如果能夠組織起優(yōu)質(zhì)廉價(jià)的貨源，擁有穩定廣泛的配送網(wǎng)絡(luò )，勢必迎來(lái)跨越式發(fā)展，所有這些都將取決于商業(yè)企業(yè)的三大能力——供應商上游議價(jià)能力、物流配送能力、醫院關(guān)系維護能力。機制靈活、品種資源豐富、配送效率高、成本低廉的公司將擁有更大的話(huà)語(yǔ)權，并對醫院的藥品采購逐步施加實(shí)質(zhì)性的影響。
藥品采購方式趨于多元化
從2015年底開(kāi)始的新一輪招標來(lái)看，藥品集中采購的方式趨于多元化。國務(wù)院及衛計委發(fā)布的7號文及70號文奠定了新一輪藥品集中采購工作的基調，分類(lèi)采購模式正逐步推開(kāi)。除了原有的招標采購外，談判采購、定點(diǎn)生產(chǎn)、集中掛網(wǎng)、GPO等新型模式不斷試點(diǎn)并被各省逐步采用。
二次議價(jià)漸成趨勢：70號文為醫改試點(diǎn)城市放開(kāi)了一定窗口，允許以市為單位自行帶量采購。為規避醫療機構單獨二次議價(jià)，江蘇、浙江、福建等在省級招標入圍的前提下開(kāi)展市級價(jià)格談判，實(shí)行“省級入圍，市級確標”的兩輪壓價(jià)，實(shí)則發(fā)揮了隱性二次議價(jià)的作用，輔以?xún)r(jià)格聯(lián)動(dòng)機制，一市低價(jià)則全省低價(jià)。以浙江省寧波市為例，已經(jīng)進(jìn)行的兩批市級聯(lián)合采購中的中成藥獨家產(chǎn)品入圍門(mén)檻降價(jià)15%起，中藥企業(yè)棄標率達79%。預計短期內在原有的以省為單位的采購模式下，或明或暗的地市級二次議價(jià)將越發(fā)普遍，藥品生產(chǎn)企業(yè)承擔的降價(jià)壓力依舊不輕。
聯(lián)合采購備受關(guān)注：在全國藥品集采招標碎片化發(fā)展的進(jìn)程中，聯(lián)合采購的趨勢受到矚目，較為典型的包括三明聯(lián)盟的聯(lián)合限價(jià)采購、安徽的采購醫聯(lián)體和上海、深圳的GPO模式。以GPO模式為例，“藥品團購”模式引入第三方商業(yè)企業(yè)匯總采購需求，采用批量采購優(yōu)勢與醫藥廠(chǎng)商談判取得較高折扣，也受到各地廣泛關(guān)注。例如，上海積極鼓勵GPO模式，2016年開(kāi)始將陸續開(kāi)展近23批次，深圳市發(fā)文提出通過(guò)GPO模式遏制醫院藥品費用上漲，目標實(shí)現藥品降價(jià)30%?？紤]到各地試點(diǎn)的聯(lián)合采購模式能提高醫療機構作為采購主體的真正參與度，后續存在成為發(fā)展趨勢的可能。
醫保支付價(jià)政策漸行漸近：在2016年征求意見(jiàn)稿之前，國內已有部分地區展開(kāi)了醫保支付的改革試點(diǎn)工作，比如福建三明、浙江紹興、重慶；2017年3月，福建又公布《福建省實(shí)施醫保支付結算價(jià)為基礎的藥品聯(lián)合限價(jià)陽(yáng)光采購規則》，被認為是未來(lái)全國推行醫保支付價(jià)政策的先驅或雛形。無(wú)論是三個(gè)改革試點(diǎn)地區，還是福建，醫保支付政策都體現了“限價(jià)”原則：一是醫保支付標準制定中，福建采購規則更是對此作出詳盡規定，包括按通用名支付、藥品屬性（治療性、輔助性、營(yíng)養性）區別制定醫保支付比例；二是對價(jià)格差額（采購價(jià)/醫保限價(jià)、醫保支付價(jià)、零售價(jià)）的報銷(xiāo)分擔規定，三明、重慶、福建都明確提出采購價(jià)低于醫保支付結算價(jià)的由醫療機構享有，紹興模式醫院雖然未直接從采購價(jià)下降中獲利，但仍將受益于差額財政補貼，因此，占有市場(chǎng)主體地位之一的醫院有很大的動(dòng)力進(jìn)行二次議價(jià)壓低采購價(jià)格，短期或長(cháng)期而言藥品價(jià)格下降是必然趨勢。
在福建《實(shí)施醫保支付結算價(jià)為基礎的藥品聯(lián)合限價(jià)陽(yáng)光采購規則》中對醫藥流通配送企業(yè)提出了更高的要求，《規則》明確表示：嚴格執行“兩票制”，鼓勵“集團化配送”，實(shí)行“片區化配送”——一家生產(chǎn)企業(yè)在一個(gè)片區僅可指定一家配送企業(yè)。兩票制的嚴格推行，集團化、片區化更高配送要求的提出，對業(yè)務(wù)規模、精細化管理能力、網(wǎng)絡(luò )渠道覆蓋面等方面更具優(yōu)勢的醫藥流通龍頭企業(yè)而言，也是搶占市場(chǎng)提升份額的契機。
在新的采購模式興起當下，大型全國性、區域性醫藥流通龍頭企業(yè)，有望利用公司在優(yōu)勢區域的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )、醫院關(guān)系和政府關(guān)系、強大的控費管理能力等優(yōu)勢，利用已有或切入醫院供應鏈管理業(yè)務(wù)，整合多家醫療機構的供應鏈管理，進(jìn)而形成GPO，提升對上游的議價(jià)能力，改善利潤空間，并在GPO業(yè)務(wù)覆蓋區域內一定比例的醫療機構之上切入醫療福利管理業(yè)務(wù)（即PBM業(yè)務(wù)），帶來(lái)新的業(yè)務(wù)增長(cháng)點(diǎn)，貢獻更大的業(yè)績(jì)彈性。諸如藥房托管、合辦藥房、SPD等很依賴(lài)于醫院關(guān)系，而GPO、PBM等領(lǐng)域延伸則對政府關(guān)系提出了更高的要求，整體上與醫院及政府合作共贏(yíng)是醫藥商業(yè)變革的必然選擇。
其中，集團采購組織（即GPO）在美國已經(jīng)相對成熟，起初為幫助醫院實(shí)現提高采購效率，降低采購價(jià)格目的而形成，以集中的成員單位采購量，與生產(chǎn)商、經(jīng)銷(xiāo)商和服務(wù)提供商進(jìn)行談判，從而獲得較優(yōu)勢的合同條件。二十世紀早期，美國的集團采購組織(GPO)開(kāi)始出現，其采取的是通過(guò)市場(chǎng)化競爭，讓中介組織或電子商務(wù)服務(wù)商將訂單集成，再競爭進(jìn)行采購的模式，目前，美國的GPO組織已超過(guò)900個(gè)，除了少數醫院的采購部門(mén)仍通過(guò)同供應商打交道直接進(jìn)貨外，絕大多數醫院都選擇通過(guò)GPO的幫助來(lái)購買(mǎi)醫療物資（72%的醫院采購通過(guò)GPO進(jìn)行），而據美國醫療行業(yè)集團采購協(xié)會(huì )統計，96% -98%的醫院至少加入了一個(gè)GPO。而在操作模式上，一種是通過(guò)控股、正式協(xié)議形式聯(lián)合一定區域范圍各醫療機構的“綜合醫療網(wǎng)絡(luò )”（IHN），IHN即充當了這些醫療機構的GPO組織；另一種是其它未加入醫院集團的醫療機構，一起形成或自愿加入某個(gè)聯(lián)合機構或GPO，各醫療機構保持獨立性，但參與共同的采購活動(dòng)。
在國內，GPO采購所遇到的最大問(wèn)題之一在于與現行省級藥品集中招標采購制度的關(guān)系，GPO在藥品中標價(jià)格的基礎之上，通過(guò)借助其平臺統計藥品的準確使用量，來(lái)與上游藥企以量換價(jià)的方式，實(shí)際上相當于“二次議價(jià)”的過(guò)程，但在目前的政策環(huán)境之下，這類(lèi)業(yè)務(wù)實(shí)際上處于相對“灰色”的地帶。但盡管如此，國內也有相關(guān)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行了嘗試，如嘉事堂借鑒GPO運營(yíng)模式試水“首鋼模式”，其全資子公司北京嘉事佰明醫藥有限公司以95%的股權，轉讓給首鋼總公司或首鋼總公司所屬單位，并變更企業(yè)名稱(chēng)為“北京首鋼醫藥有限公司”，使之成為首鋼總公司開(kāi)展醫藥集中采購、配送的平臺；鳳凰醫療集團也通過(guò)旗下北京萬(wàn)榮億康醫藥有限公司和北京鳳凰佳益醫療器械有限公司，作為集團GPO負責集團成員醫療機構藥品、耗材、設備、試劑的采購管理。
GPO之外，藥品福利管理（PBM）也是醫藥商業(yè)企業(yè)未來(lái)重要的業(yè)務(wù)延伸方向。在美國，PBM是醫療衛生領(lǐng)域重要的第三方機構，鑒于在藥品采購和使用中存在較強的信息不對稱(chēng)屬性，美國各類(lèi)保險組織普遍傾向于將藥品相關(guān)業(yè)務(wù)交由PBM公司來(lái)管理，因此美國的PBM公司實(shí)際掌控著(zhù)藥品處方和醫保資金的流向。在盈利模式上，PBM公司主要的收入及利潤來(lái)源是依靠藥品流通環(huán)節獲得（在PBM控制處方支付流向的局面下，上游供應商為了搶占市場(chǎng)份額，在產(chǎn)品供應中通常需要給予PBM公司一定的折扣或返利，這些節省下來(lái)的費用既可以幫助相關(guān)的醫保公司實(shí)現費用控制，也可以為PBM公司帶來(lái)可觀(guān)的盈利）。
2.4、合縱連橫是必然發(fā)展趨勢
批零一體化是趨勢，率先受益于處方外流
美國藥品流通產(chǎn)業(yè)的批零一體化的基本邏輯是通過(guò)擴大量的優(yōu)勢以壓低采購價(jià)格，是產(chǎn)業(yè)集中度提升及市場(chǎng)量?jì)r(jià)掛鉤的必然結果。Cardinal Health與美國第二大藥品零售企業(yè)CVS在2013年成立合資公司Red Oak，該公司已成為美國仿制藥的最大采購實(shí)體；此外，Walgreens目前持有AmerisourceBergen 30%的股份且是董事會(huì )成員，雙方在藥品采購銷(xiāo)售、股權合作等方面開(kāi)展合作。McKessen建立一站式仿制藥采購計劃，借此維持與大客戶(hù)的穩定關(guān)系，并不斷虹吸新客戶(hù)，麥克森擁有一套機制用以加快仿制藥產(chǎn)品的啟用（投放），一旦該仿制藥產(chǎn)品通過(guò)FDA的審核，麥克森擁有一系列措施使該產(chǎn)品在24小時(shí)之內到達藥店。此外，McKessen與世界500強大型商超集團Albertsons簽約，包攬該集團在美國33個(gè)洲下屬1700多家超市藥店的藥品采購與配送，此前多年，McKessen與沃爾瑪在仿制藥采購批發(fā)上一直維持穩定的戰略合作。
我國醫藥商業(yè)的龍頭企業(yè)在醫藥零售領(lǐng)域同樣具有較全面的布局。上海醫藥擁有華氏、上海雷允上、余天成、江西黃慶仁棧、信?？茍@大藥房等諸多知名品牌，根據商務(wù)部2013年統計數據，上海華氏大藥房有限公司在全國藥品零售企業(yè)銷(xiāo)售總額百強榜中排名第9位，江西黃慶仁棧華氏大藥房有限公司排名第27位，上海余天成藥業(yè)連鎖有限公司也榜上有名。全國性藥品零售巨頭國大藥房在資產(chǎn)重組后整體注入到國藥一致，2011-2015年，國大藥房銷(xiāo)售總額連續5年排名國內醫藥零售企業(yè)首位。
在醫藥分開(kāi)、藥占比控制等政策驅動(dòng)下，當藥房本身成為醫院的“成本部門(mén)”時(shí)，藥房社會(huì )化、處方外流是行業(yè)趨勢，雖然是一個(gè)相對較長(cháng)的過(guò)程?？v觀(guān)曾經(jīng)有過(guò)以藥養醫歷史的國家—比如日本，醫藥的分家都是一個(gè)漫長(cháng)的過(guò)程，也都出現過(guò)“院邊店”（開(kāi)在醫院周?chē)乃幍?，醫生開(kāi)出處方并建議患者持處方箋到這些門(mén)前店取藥，藥品銷(xiāo)售利益由醫院與門(mén)前店共享）的情況，后來(lái)日本厚生省為維護藥品零售業(yè)的公平競爭，于1993年頒布了禁止醫療機構與“門(mén)前店”有經(jīng)濟上、勞務(wù)上、物品上的暗箱交易的政令，門(mén)前藥局逐步減少；到2013年，日本的醫藥分業(yè)率已經(jīng)提高到67%。在日本這一過(guò)程持續了20多年，而作為醫藥分家的一種中間形態(tài)，院邊店一直長(cháng)期存在。醫院將自己的高價(jià)藥、自費藥處方指定“導流”到合辦藥店，這樣能夠在利益不受損的前提下完成“醫藥分家”。
隨著(zhù)新一輪招標推進(jìn)，進(jìn)入醫療機構的藥品降價(jià)持續震蕩，降價(jià)壓力逐年增大。相比之下，藥店渠道不受招標過(guò)程降價(jià)壓力影響，受到的政策管制更少，更有利于藥品價(jià)格的維護。在處方外流方面，2016年3月國務(wù)院辦公廳出臺的《關(guān)于促進(jìn)醫藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的指導意見(jiàn)》中提出，醫療機構應當按照藥品通用名開(kāi)具處方，并主動(dòng)向患者提供處方，保障患者的購藥選擇權。處方外流發(fā)展速度有望加快，部分藥品將被擠出醫院，而藥品需求最大的可能就是流向零售市場(chǎng)，藥房渠道將迎來(lái)利好大潮。在政策紅利下，相對更少的監管措施，更小的降價(jià)壓力和增多的藥品需求共同驅動(dòng)藥店渠道持續發(fā)展。藥店渠道優(yōu)勢逐漸顯現，未來(lái)加速發(fā)展前景可期。
如果按照2014年國內醫院藥占比約38%，測算如果藥占比壓低至30%，意味著(zhù)近1/5的藥品將被擠出醫院，這一體量（近2000億元）幾乎相當于當下國內零售藥店的營(yíng)收體量的70%（考慮到醫院用藥的劑型結構，實(shí)際最大流出量可能約為測算量的50%）。因此，隨著(zhù)醫藥用藥品規逐步減少和藥占比控制的加強以及處方外流的趨勢，零售藥店的景氣度將逐步提升。
批零一體化的公司在承接處方外流方面具有天然的優(yōu)勢，只有這樣“零售 分銷(xiāo)”的雙龍頭企業(yè)可以實(shí)現上游和醫院良好的對接，同時(shí)下游終端網(wǎng)絡(luò )布局完善、藥店運營(yíng)經(jīng)驗豐富。零售藥店背靠全國布局的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )，通過(guò)新設DTP藥房、藥房托管等形式承接外流的處方，分享千億處方外流市場(chǎng)帶來(lái)的機遇。
商業(yè)企業(yè)向上游工業(yè)企業(yè)延伸
部分商業(yè)企業(yè)通過(guò)與工業(yè)企業(yè)合作或者收購工業(yè)企業(yè)布局產(chǎn)業(yè)鏈上游，一方面有助于企業(yè)增加收入來(lái)源，提升整體毛利率及凈利率水平。另一方面，從業(yè)務(wù)協(xié)同性的角度看，向上游布局的產(chǎn)品，可以最大化利用自己的渠道及醫院終端資源。
近年來(lái)醫藥商業(yè)行業(yè)不乏類(lèi)似案例：中國醫藥早在2012年就吸收合并河南天方藥業(yè)，持有其100%的股權，涉入醫藥工業(yè)。上海醫藥2012年以來(lái)先后重組了平原制藥廠(chǎng)、增持了正大青春寶20%股權，并完成了對東英藥業(yè)的并購及其后的快速整合，在公司工業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)一步豐富品種、擴大業(yè)務(wù)規模、謀求多元化發(fā)展上發(fā)揮了良好作用。九州通于2014年在收購山東博山制藥的基礎上，整合工業(yè)資源和渠道優(yōu)勢，組建了北京京豐制藥，2015年又受讓了湖北潛江制藥5%的股權，2015年工業(yè)板塊營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)29.13%，預計未來(lái)還將進(jìn)一步布局上游工業(yè)端。
DTP 零售網(wǎng)絡(luò )，醫藥電商大有可為
DTP模式起源于美國，是指以DTP定點(diǎn)藥房為平臺，通過(guò)獲得藥品的一級代理權（主要為合資外資企業(yè)的新特藥品，主要為自費品種），當患者從醫生處獲取處方并交由藥房后，藥房直接從制藥企業(yè)采購藥品并配送至患者（或其家屬、朋友以及醫療服務(wù)人員等處），同時(shí)提供如24小時(shí)服務(wù)熱線(xiàn)、送藥上門(mén)、新特藥訂購、用藥回訪(fǎng)、開(kāi)辦社區健康服務(wù)中心等全面的藥學(xué)專(zhuān)業(yè)服務(wù)。
DTP在美國出現是因為，20世紀末美國醫藥分銷(xiāo)企業(yè)在多年高速增長(cháng)后，面臨收入增長(cháng)、利潤率、處方量逐年下降的困境。據統計，分銷(xiāo)企業(yè)的收入增長(cháng)持續低于10%。在這種情況下，分銷(xiāo)商轉而探索高利潤的藥品和營(yíng)銷(xiāo)模式，主要集中在高利潤專(zhuān)業(yè)藥銷(xiāo)售的DTP模式開(kāi)始興起，美國最大的獨立專(zhuān)業(yè)藥房Diplomat Pharmacy在2005-2015年營(yíng)業(yè)收入的復合增長(cháng)率約為62%，成長(cháng)性非常好。
根據掌握資源的優(yōu)勢不同，目前在中國開(kāi)展DTP業(yè)務(wù)的藥店主要有3種類(lèi)型，即分銷(xiāo)資源型藥店、醫院資源型藥店和政策資源型藥店。分銷(xiāo)資源型藥店是指由分銷(xiāo)商開(kāi)設，或與分銷(xiāo)商合作緊密的藥店，在對接上游制藥企業(yè)、供應鏈保障、進(jìn)價(jià)成本上具有明顯優(yōu)勢。醫院資源型藥店是指與醫院具有合作關(guān)系，得到醫生認可較多的藥店，此類(lèi)藥店通常位于醫院附近，通?？勺鳛獒t院內部藥房的補充，在醫生的推薦下，處方資源比較豐富，也容易得到消費者的信任。政策資源型藥店是指享有特保政策的藥店，政府部門(mén)會(huì )指定一些定點(diǎn)藥店，患者在此類(lèi)藥店消費可享受特殊的醫保報銷(xiāo)，由于DTP業(yè)務(wù)主要針對價(jià)格較高的高端新特藥，因此這一政策優(yōu)勢對消費者具有較強的吸引力。
DTP業(yè)務(wù)市場(chǎng)規模大、增速快（未來(lái)相當時(shí)間內可以保持30-40%的增長(cháng)）、有利潤（經(jīng)驗型的數據表明其凈利潤率高于普通純銷(xiāo)0.5個(gè)pp），而且配送的藥物基本是高值且與慢病管理（如腫瘤、糖尿病等）相關(guān)的自費藥品（運費占比低，醫保無(wú)壓力）。對于醫療機構而言，高價(jià)新特藥倉儲要求高、用量小，再加上自費藥物比例有一定限制，醫院備貨醫院較低，DTP模式可以提供良好的處方外流途經(jīng)；對于企業(yè)來(lái)說(shuō)，相對冗繁的進(jìn)院、備貨等商務(wù)環(huán)節，DTP模式可以提供更靈活的運作手段，對患者的掌控力更強，可以及時(shí)獲得用藥反饋并進(jìn)行患者教育；對患者來(lái)說(shuō)，通過(guò)DTP模式可以獲得相對更低的價(jià)格，便捷的購買(mǎi)渠道以及完善的后續服務(wù)；對藥店而言，DTP業(yè)務(wù)的盈利能力也高于傳統業(yè)務(wù)。
在該領(lǐng)域，上海醫藥旗下的上海醫藥眾協(xié)藥業(yè)作為DTP業(yè)務(wù)平臺，是中國DTP業(yè)務(wù)的開(kāi)創(chuàng )者，最大的DTP企業(yè)，在全國范圍內擁有領(lǐng)先的專(zhuān)業(yè)DTP藥房，覆蓋北京、上海、江蘇、浙江、山東、江西等省市的24個(gè)城市，共有30個(gè)DTP定點(diǎn)藥房。在專(zhuān)業(yè)藥物DTP領(lǐng)域，公司與世界前20位制藥跨國公司建立重要合作伙伴關(guān)系，有超過(guò)15年的戰略合作。據統計，我國的DTP業(yè)務(wù)規模約為80億元，2015年度，公司DTP業(yè)務(wù)實(shí)現銷(xiāo)售收入24.78億元，較2014年增長(cháng)8.59%。產(chǎn)品結構方面以抗腫瘤、抗腫瘤輔助類(lèi)、器官移植抗排異、抗病毒治療藥四大類(lèi)藥品為主。
DTP現有業(yè)務(wù)本身就是通過(guò)處方外流至藥店開(kāi)展業(yè)務(wù)，以自費藥物為主的業(yè)務(wù)結構也并不依賴(lài)于醫保的對接，通過(guò)將患者購藥、處方開(kāi)具、藥品采購、藥品配送、后續藥事服務(wù)等業(yè)務(wù)流程從線(xiàn)下搬至線(xiàn)上，可以為客戶(hù)（包括企業(yè)和患者）提供更加順暢便捷的服務(wù)，可以認為DTP天然地成為了切入醫藥電商業(yè)務(wù)最佳的“先頭部隊”。上海醫藥大健康云商股份有限公司，打造線(xiàn)上三大平臺（電子處方平臺、藥品數據平臺、患者數據平臺）、線(xiàn)下三層網(wǎng)絡(luò )（專(zhuān)業(yè)藥房、醫院合作和托管藥房、社會(huì )零售藥房），定位為為患者提供處方藥O2O銷(xiāo)售、健康管理的服務(wù)及貿易型電商，中短期內公司該項業(yè)務(wù)將首先嫁接眾協(xié)藥業(yè)的團隊與業(yè)務(wù)。
第2部分小結
隨著(zhù)“兩票制”、營(yíng)改增、流通自查等系列重磅政策相繼出臺，醫藥商業(yè)原有業(yè)務(wù)模式、競爭格局面臨重新洗牌，行業(yè)并購整合明顯提速，成為行業(yè)龍頭做大做強的“催化劑”。在新的競爭環(huán)境下，流通企業(yè)的核心競爭力聚焦在針對醫院終端的服務(wù)能力。在藥品采購模式多元化大潮中，供應商上游議價(jià)能力、物流配送能力、醫院關(guān)系維護能力優(yōu)勢的企業(yè)，有望把握新機遇迎來(lái)跨越式發(fā)展。批零一體化企業(yè)有望率先受益于醫藥分家、處方外流大趨勢，向上游醫藥工業(yè)延伸有助于最大化利用企業(yè)自身渠道及終端，提升盈利水平，構建DTP 零售網(wǎng)絡(luò )，成為企業(yè)切入醫藥電商絕佳契機。
3、新環(huán)境下的新思考
3.1、“加息”背景下業(yè)績(jì)影響幾何
眾所周知，傳統的上市醫藥商業(yè)企業(yè)基本只做兩件事——“墊款 物流”，藥品配送給醫院后需要流通企業(yè)先行墊款，相對于醫藥行業(yè)的其他子行業(yè)來(lái)說(shuō)，對企業(yè)的資金要求很高，企業(yè)的融資能力和對資金的運營(yíng)效率很大程度影響到業(yè)務(wù)擴張速度，流通企業(yè)的凈利率對融資成本也比較敏感，我們從融資偏好、營(yíng)運能力、盈利對于利率的敏感性幾個(gè)維度來(lái)分析：
融資偏好——大型國企偏好債務(wù)融資且有一定優(yōu)勢
我們對2005-2016年主要醫藥商業(yè)企業(yè)的融資歷史進(jìn)行分析，我們發(fā)現無(wú)論在債務(wù)融資總額，還是債務(wù)融資占比上，國藥控股、九州通、南京醫藥三家公司都表現出顯著(zhù)偏好債務(wù)融資的特征，三者債務(wù)融資總額分別為390億元、178億元（其中九州通2016年發(fā)行了額度20億的資產(chǎn)支持證券）、89.50億元，債務(wù)融資比例分別為79%、82%、85%。上海醫藥、英特集團、國藥一致也采用過(guò)債券融資的方式，國藥控股和上海醫藥的主體評級均為AAA，相對于其他公司債務(wù)融資成本更低，大型國企在債務(wù)融資方面還是有“天然優(yōu)勢”。
財務(wù)風(fēng)險控制—大型龍頭企業(yè)資產(chǎn)負債表具有較好的“韌性”
從速動(dòng)比率和現金比率來(lái)看，大型國企總體上也具有一定優(yōu)勢，國藥股份在兩這方面都居于前列，國藥一致、國藥控股、上海醫藥等總體也表現較好。在資產(chǎn)負債率方面，醫藥商業(yè)企業(yè)通過(guò)借款融通資金的需求比較大，因而資產(chǎn)負債率普遍高于60%。國藥控股、九州通、華潤醫藥、柳州醫藥的資產(chǎn)負債率接近70%；國藥一致、上海醫藥、國藥股份資產(chǎn)負債率低于60%。
利息保障倍數（息稅前利潤/利息費用）反映了獲利能力對債務(wù)償付的保障程度，已獲利息倍數越高，說(shuō)明企業(yè)長(cháng)期償債能力越強。國藥股份、中國醫藥、上海醫藥、國藥一致、柳州醫藥的利息保障倍數較高，債務(wù)長(cháng)期償付能力較強。
最后，在應收賬款周轉天數（應收賬款周轉天數=365/（營(yíng)業(yè)收入/應收賬款））方面。由于瑞康醫藥、嘉事堂主要經(jīng)營(yíng)醫療器械流通業(yè)務(wù)，回款周期較藥品更長(cháng)，導致其應收賬款周轉天數也較長(cháng)。九州通（有快批快送業(yè)務(wù)）、國藥股份、上海醫藥、中國醫藥應收賬款周轉天數小于80天，顯示出較強的回款能力，一定程度上降低了公司的流動(dòng)性風(fēng)險。
敏感性分析—“加息”對財務(wù)費用的影響到底有多大？
由于利率直接影響的是企業(yè)的財務(wù)費用率，下面我們來(lái)定量的分析中長(cháng)期貸款利率的變化對企業(yè)財務(wù)費用率和凈利潤的影響。從2005年至今，中長(cháng)期貸款利率（含1-3年及3-5年）經(jīng)歷了兩次“加息”周期，一次是2005年1月-2007年12月，另一次是2010年10月-2011年7月，我們對主要的幾家醫藥商業(yè)企業(yè)的財務(wù)費用率進(jìn)行分析，發(fā)現財務(wù)費用率在兩次加息周期尤其是加息初期均有所上升。
以上海醫藥為例，在利息上升區間，公司財務(wù)費用率也呈現明顯的上升趨勢。我們對兩者進(jìn)行回歸分析發(fā)現，貸款利率與財務(wù)費用率相關(guān)關(guān)系顯著(zhù)，兩者的回歸系數為0.1436，t-檢驗的P-value為0.01（一般小于0.05，則相關(guān)性顯著(zhù)），也就是說(shuō)貸款利率每變化1%，財務(wù)費用率變化0.14%。
我們對上海醫藥的財務(wù)費用率、凈利率、凈利潤相對于3-5年長(cháng)期貸款利率作敏感性分析，以目前的長(cháng)期貸款利率4.75%為基準，2015年報財務(wù)費用率為0.4874%，假設貸款利率上升25bp到5.00%，則財務(wù)費用率的變化為0.25%*0.1436=0.036%，財務(wù)費用率變?yōu)?/span>0.5234%，假設其他不變，凈利率的變化為（1-稅率）*0.036%（15年報稅率為19.36%）=0.03%，凈利率變?yōu)?/span>3.16%，凈利潤=營(yíng)業(yè)收入*凈利率=1055.17億元*3.16%=33.35億元，凈利潤大約減少0.31億元，大約影響上市公司利潤約1%。所以，我們有了結論—加息總體影響可控，對商業(yè)企業(yè)每加息25bp利潤下降1%。
我們回顧過(guò)去幾年中醫藥商業(yè)企業(yè)中的牛股，比如A股的瑞康醫藥、嘉事堂、港股的國藥控股等，都是并購擴張 行業(yè)市占率提升貢獻了主要業(yè)績(jì)增量，而不是靠降息的業(yè)績(jì)彈性。
2013-2015年，嘉事堂的市場(chǎng)占有率由0.20%提升至0.50%，瑞康醫藥的市場(chǎng)占有率由0.46%提升至0.59%，瑞康醫藥和嘉事堂通過(guò)持續的器械流通經(jīng)銷(xiāo)商并購，覆蓋更多的省份和醫院；國藥控股的市場(chǎng)占有率由14.33%提升至16.71%，是國內唯一一家率先完成全國性覆蓋的分銷(xiāo)龍頭，目前處于整合以及向基層醫院滲透的階段，隨著(zhù)兩票制的落地，更利好于國藥控股這樣的全國性龍頭。
“加息”對醫藥商業(yè)的業(yè)績(jì)影響是有限的，兩票制等政策下的并購整合加速、行業(yè)集中度提高，以及新的業(yè)務(wù)模式為醫藥商業(yè)企業(yè)帶來(lái)的業(yè)績(jì)彈性更大。我們認為，新的政策環(huán)境下，醫藥商業(yè)板塊中的全國性龍頭 區域龍頭有望進(jìn)一步借機擴大市占率，鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。
3.2、門(mén)外的野蠻人是否需要擔心
2017年2月10日，廣東省食藥監局公布《關(guān)于進(jìn)一步明確藥品現代物流及藥品委托儲存、配送有關(guān)事項的通知（征求意見(jiàn)稿）》，該文件明確鼓勵有實(shí)力并具有現代物流基礎的社會(huì )物流企業(yè)開(kāi)展藥品現代物流服務(wù)，意味著(zhù)以順豐為代表的第三方物流有機會(huì )大舉進(jìn)入醫藥流通領(lǐng)域。
順豐進(jìn)入醫藥流通領(lǐng)域有一定必然性。一方面，為保證藥品耗材的供應，特別是對偏遠地區和交通不便鄉鎮的配送，醫藥流通體系需要順豐覆蓋全國31個(gè)省、市、自治區的8000多個(gè)網(wǎng)點(diǎn)構成的超強物流處理能力。尤其是在兩票制廣泛試行，國家致力于減少流通環(huán)節的背景下，這種物流能力更具優(yōu)勢。另一方面，我國目前很多中小型醫藥企業(yè)無(wú)法滿(mǎn)足新版GSP對冷鏈與信息化的要求，相比之下，順豐已通過(guò)GSP認證，競爭優(yōu)勢明顯，自然不會(huì )放棄這塊市場(chǎng)。
順豐的優(yōu)勢在于冷鏈管理和運輸網(wǎng)絡(luò )的先進(jìn)。在冷鏈管理方面，早在2014年順豐就成立了醫藥物流事業(yè)部，挖掘醫藥冷鏈物流的細分市場(chǎng)；2016年順豐單獨成立冷運事業(yè)部，將醫藥冷鏈和生鮮冷鏈分離，業(yè)務(wù)直接向總部匯報。目前，其冷鏈物流質(zhì)量甚至已超過(guò)某些醫藥企業(yè)，2016年贏(yíng)得了與賽諾菲合作的醫藥物流中心項目。在運輸網(wǎng)絡(luò )方面，順豐的網(wǎng)點(diǎn)覆蓋優(yōu)勢有利于其在縣級及以下第三終端的配送業(yè)務(wù)，而第三終端正是目前醫藥流通企業(yè)比較薄弱的環(huán)節。資料顯示順豐已在西南、華南布局GSP認證的倉庫，以期將藥品配送服務(wù)深入縣域醫療機構。另外，順豐投入上百輛醫藥專(zhuān)用冷運車(chē)，配合在整個(gè)運輸網(wǎng)絡(luò )中裝載的GPS與GIS貨物定位系統，能有效提升運輸安全性。
然而，順豐、中國郵政、UPS等社會(huì )物流企業(yè)完全代替醫藥配送企業(yè)的可能性很小。順豐的優(yōu)勢雖然突出，但仍然集中在運輸管理這個(gè)環(huán)節，而在醫藥流通行業(yè)，服務(wù)于終端和供應商的能力更為重要。對社會(huì )物流企業(yè)來(lái)說(shuō)，提升醫療機構服務(wù)能力并非短期能夠完成的任務(wù)，且會(huì )在公司管理、人才培養上面臨不小的挑戰。因此，現在說(shuō)門(mén)外“野蠻人”的取代還言之尚早。在美國，第三方物流UPS也并未取代McKessen等醫藥流通巨頭，而是有所分工。預期未來(lái)醫藥流通企業(yè)將發(fā)揮其“醫藥”基因的優(yōu)勢，重點(diǎn)建設全方位的醫療服務(wù)系統，而第三方物流企業(yè)則發(fā)揮其“物流”基因的優(yōu)勢，專(zhuān)注于交通運輸環(huán)節，共同構建完善的醫藥流通產(chǎn)業(yè)。
3.3、國際化視野下的估值體系
長(cháng)期來(lái)看，深港通開(kāi)通后，港股的“游戲規則”將逐漸發(fā)生改變。香港市場(chǎng)開(kāi)放度高，資金流向受?chē)H因素影響較大。而A股市場(chǎng)主要受?chē)鴥攘鲃?dòng)性影響，外圍因素對其影響較小。隨著(zhù)兩地互聯(lián)互通進(jìn)程的深入，AH股的估值差異也將逐漸縮小。
我們注意到，相對于工業(yè)龍頭企業(yè)的估值差，AH兩地在商業(yè)龍頭企業(yè)的估值水平基本一致，如港股的國藥控股、華潤醫藥和A股的上海醫藥、中國醫藥、國藥股份（重組后）2017年估值均不足20倍，這也為對應標的在滬港通、深港通后迎來(lái)增量資金提供了有利條件。
第3部分小結
在新的市場(chǎng)環(huán)境之下，引發(fā)我們的新思考：醫藥流通企業(yè)對資金要求較高，我們通過(guò)對代表企業(yè)業(yè)績(jì)與歷史加息政策分析發(fā)現：“加息”政策對醫藥商業(yè)業(yè)績(jì)影響有限，龍頭企業(yè)受益于財務(wù)風(fēng)險控制能力，對此具有更好的韌性，是醫藥商業(yè)全國性 區域性龍頭企業(yè)擴大市占率鞏固行業(yè)龍頭地位絕佳時(shí)機。雖然政策鼓勵社會(huì )物流企業(yè)進(jìn)入醫藥物流領(lǐng)域，但服務(wù)于終端和供應商的能力才是該領(lǐng)域核心競爭力，因此醫藥流通企業(yè)在終端服務(wù)能力方面仍不可替代。AH兩地商業(yè)龍頭企業(yè)估值水平基本一致，行業(yè)并購重組也將持續進(jìn)行，將有助于誕生大市值的行業(yè)龍頭。
4、核心推薦公司
公司目前已經(jīng)發(fā)展成為航母級的醫藥集團，工業(yè)和商業(yè)協(xié)同發(fā)展，批發(fā)和零售齊頭并進(jìn)。2016年前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入905.17億元，同比增長(cháng)14.52%，歸母凈利潤24.57億元，同比增長(cháng)12.78%。其中，醫藥制造業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入93.96億元，同比增長(cháng)5.76%；醫藥分銷(xiāo)業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入813.02億元，同比增長(cháng)16.44%，高于行業(yè)平均增速。
作為老牌的國有醫藥商業(yè)龍頭，多年來(lái)公司的醫藥商業(yè)業(yè)務(wù)規模一直保持在全國前列（僅次于國藥集團和華潤集團），龍頭地位穩固。華東區為公司傳統的優(yōu)勢區域，公司在上海的市場(chǎng)占有率近50%，華東六省一市合計市場(chǎng)占有率位居全國第一，華南、華北市場(chǎng)占有率也保持全國領(lǐng)先地位。公司2016年初制定“3 3 3 1”十年規劃，從2016年初18個(gè)省份，3-5年內分銷(xiāo)業(yè)務(wù)覆蓋擴增至28個(gè)?。ǔ鞑?、青海、新疆），兩票制的落地更加速了公司外延收購的速度，業(yè)務(wù)版圖持續擴張。
在傳統商業(yè)業(yè)務(wù)的基礎上，順應政策導向與市場(chǎng)發(fā)展，公司也一直在業(yè)務(wù)模式上積極創(chuàng )新，包括醫院供應鏈管理（SPD）、藥房托管、高端藥品直送（DTP）、疫苗和高值耗材配送等，這些新業(yè)務(wù)近年來(lái)都獲得了快速的成長(cháng)。在擴張與整合的同步推進(jìn)之下，公司旗下零售藥店數量近年來(lái)整體保持了穩定，整體收入保持了穩健增長(cháng)，盈利能力在行業(yè)整體生存環(huán)境嚴峻的局面下，通過(guò)合理控制費用水平維持了良好的水平。作為批零一體化的大型商業(yè)公司，將率先受益于處方外流。公司旗下的上海醫藥眾協(xié)藥業(yè)作為DTP業(yè)務(wù)平臺，是中國DTP業(yè)務(wù)的開(kāi)創(chuàng )者，最大的DTP企業(yè)，在全國范圍內擁有領(lǐng)先的專(zhuān)業(yè)DTP藥房。2015年度，公司DTP業(yè)務(wù)覆蓋24個(gè)城市，共計30家DTP定點(diǎn)藥房，全年業(yè)務(wù)平臺實(shí)現銷(xiāo)售收入24.78億元，較2014年增長(cháng)8.59%。強大的政府事務(wù)能力也為公司后續切入GPO、PBM、醫藥電商等熱點(diǎn)領(lǐng)域創(chuàng )造了條件。
公司在包括大健康云商公司在內的多家子公司實(shí)現了管理層持股，未來(lái)國企改革也存在預期。隨著(zhù)分部制營(yíng)銷(xiāo)改革、中央研究院建設、集團內部資金池、集中采購等措施的逐步推進(jìn)，公司也有望通過(guò)更加市場(chǎng)化的激勵機制，釋放出真實(shí)的發(fā)展潛力。在工商業(yè)領(lǐng)域持續開(kāi)展的并購也將為企業(yè)發(fā)展錦上添花，為進(jìn)軍大健康領(lǐng)域，公司以現金出資約9.38億元收購澳交所上市公司Vitaco Holdings Limited 60%的股權，未來(lái)公司國際化將持續推進(jìn)。
4.2、國藥股份
國藥股份前身為中國醫藥公司，于1999年12月由中國醫藥集團總公司發(fā)起并組建成立，2002年在上海證券交易所上市。2016年前三季度國藥股份實(shí)現營(yíng)業(yè)收入99.18億元，同比增長(cháng)9.34%，實(shí)現歸母凈利潤4.35億元，同比增長(cháng)11.22%。
公司通過(guò)重大資產(chǎn)重組，收購國控北京100%股權、北京康辰100%股權、北京華鴻60%股權、天星普信51%股權，有效整合國藥控股下屬醫藥流通優(yōu)質(zhì)資源，進(jìn)一步助力國藥股份打造優(yōu)質(zhì)高效的上市公司平臺，通過(guò)規模效應實(shí)現跨越式發(fā)展。在普通藥品分銷(xiāo)領(lǐng)域，國藥股份和國藥控股將實(shí)現明確的地域劃分，國藥股份主要在北京地區開(kāi)展業(yè)務(wù)，國藥控股將在北京以外地區開(kāi)展業(yè)務(wù)。交易標的在北京地區覆蓋所有三級醫院及90%以上二級醫院，預計重組后上市公司能占到北京藥品流通領(lǐng)域20%的市場(chǎng)份額，同時(shí)醫藥商業(yè)領(lǐng)域的帶量采購GPO和兩票制等政策更加速市場(chǎng)份額集中到龍頭商業(yè)企業(yè)。重組后國藥股份將繼續保持醫藥分銷(xiāo)為主的主營(yíng)業(yè)務(wù)模式，整合各標的公司在北京地區的醫藥分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )，發(fā)揮各標的公司在新藥特藥、生化藥品、血液制品、抗腫瘤藥品、胰島素類(lèi)藥品、心腦血管類(lèi)用藥等各細分領(lǐng)域中的獨特競爭優(yōu)勢，推進(jìn)各標的公司業(yè)務(wù)協(xié)同，豐富公司直銷(xiāo)、分銷(xiāo)產(chǎn)品構成，擴寬渠道，不斷提高銷(xiāo)售覆蓋率。
公司將成為全國麻精特藥一級分銷(xiāo)平臺，積極推進(jìn)上下游整合。國藥股份的麻醉藥品、一類(lèi)精神藥品一直保持著(zhù)特殊藥品渠道的龍頭地位，保持80%以上的市場(chǎng)份額，是中國僅有的三家具備麻醉藥一級批發(fā)商資質(zhì)的企業(yè)之一。重組交易完成之后，公司成為國藥控股下屬北京地區唯一醫藥分銷(xiāo)平臺和全國麻精特藥一級分銷(xiāo)平臺，進(jìn)一步鞏固公司在麻精特藥分銷(xiāo)方面的領(lǐng)先優(yōu)勢。另一方面，公司加強對上下游的整合和滲透，提高上下游議價(jià)能力，上游參股兩大麻藥生產(chǎn)企業(yè)宜昌人福和青海制藥，獲取投資收益，下游并購麻藥二級批發(fā)商，購進(jìn)的國控北京正是北京地區麻精藥主要的二級分銷(xiāo)商，占北京市場(chǎng)份額40%。受益于麻藥市場(chǎng)高景氣度及剛性需求的不斷增長(cháng)，我們預計公司將會(huì )不斷整合上下游資源，積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈并購，強化麻精藥市場(chǎng)份額，鞏固其龍頭地位。
積極探索創(chuàng )新經(jīng)營(yíng)模式，強化醫療投融資平臺。公司以國控北京為主體，建設供應鏈延伸、社區醫院藥房托管、信息化系統項目，以北京康辰為主體進(jìn)行冷鏈物流系統項目建設，以北京華鴻為主體發(fā)展SPD增值服務(wù)模式。未來(lái)在國藥前景和國藥健坤將探索更多商業(yè)模式，國藥前景利用其覆蓋全國的銷(xiāo)售渠道網(wǎng)絡(luò )以及品牌優(yōu)勢，加速口腔全產(chǎn)業(yè)鏈建設，打造全國知名的口腔產(chǎn)品服務(wù)商品牌；國藥健坤積極推進(jìn)對醫療器械產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和探索，拓展與醫院合作藥店項目，促進(jìn)多元化經(jīng)營(yíng)。公司目前參股兩家、控股五家子公司，覆蓋麻藥、口腔、工業(yè)、物流等領(lǐng)域，未來(lái)有望繼續依托投融資平臺進(jìn)一步新增特色業(yè)務(wù)。
2014年7月國藥股份被選為國藥集團內部發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的首批試點(diǎn)單位之一，重組完成理順了國藥控股和國藥股份之前的同業(yè)競爭問(wèn)題，為混改鋪平道路，激勵機制有望發(fā)生變化。此外，國藥股份多年來(lái)首次再融資，募集資金將用于重組標的公司實(shí)施醫院供應鏈延伸項目、社區醫院藥房托管項目、醫院冷鏈物流系統建設項目和信息化系統建設項目等在建項目的建設，公司基本面發(fā)生較大變化。
4.3、國藥一致
國藥一致于2001年在A股上市，公司的醫藥商業(yè)業(yè)務(wù)集中在廣東、廣西，是兩廣地區醫藥分銷(xiāo)的龍頭企業(yè)。2015年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入260億元，凈利潤7.9億元，2007年以來(lái)營(yíng)業(yè)收入年均復合增速18.08%，凈利潤年均復合增速更是高達24.2%，整體保持快速增長(cháng)。
區域性批發(fā)龍頭，兩廣地區覆蓋完善：公司的30家分子公司實(shí)現了對兩廣所有目標區域的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò )覆蓋，在醫院純銷(xiāo)業(yè)務(wù)上，兩廣二甲以上醫療機構已100%覆蓋（超過(guò)4000家醫院）；在零售連鎖網(wǎng)絡(luò )上，兩廣大型連鎖店已100%覆蓋，同時(shí)為2000家單體藥店提供配送服務(wù)；在社區醫療服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)、小診所和新農合為代表的第三終端網(wǎng)絡(luò )覆蓋上已超過(guò)4000家，公司分銷(xiāo)業(yè)務(wù)還覆蓋兩廣醫藥商業(yè)企業(yè)1000多家；DTP藥店已開(kāi)設12家；同時(shí)，公司持續深化智能供應鏈建設。
前期布局良好，國大藥房未來(lái)有望迅速擴張：此前，國大藥房順應行業(yè)的發(fā)展趨勢，通過(guò)大規模的并購、整合（2010年拓展了大連、山東、安徽、南京、福建等地；2011年拓展了河北、泉州、河南、內蒙、新疆、湖南等地；2012年拓展了江門(mén)等地；2013年拓展了山西等地；2015年拓展了內蒙古、山西、河北等地，并通過(guò)收購復美及北京金象獲得了大量門(mén)店）實(shí)現了經(jīng)營(yíng)規模的跨越式發(fā)展，國大藥房多年排名國內醫藥零售企業(yè)營(yíng)業(yè)收入首位，直營(yíng)門(mén)店數、總門(mén)店數列全國前3位，擁有3000余家零售藥店，其中有超過(guò)700家門(mén)店經(jīng)營(yíng)DTP業(yè)務(wù)，規模業(yè)內領(lǐng)先。國大藥房未來(lái)將依托國藥一致的平臺進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，有望實(shí)現更快速的擴張。此外，作為布局全面的全國性連鎖藥店，國大藥房也將在互聯(lián)網(wǎng)醫藥的大潮中成為重要的O2O用戶(hù)端口，其眾多的會(huì )員信息也可以通過(guò)與APP的對接實(shí)現各類(lèi)大健康資源的整合和應用，實(shí)現諸如遠程輕問(wèn)診、健康監測健康檔案、代客煎藥、慢病管理、互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)保險等多種多樣的服務(wù)模式，進(jìn)而轉型成為全方位的藥學(xué)和大健康服務(wù)提供商。
管理層歷史優(yōu)秀，激勵機制是看點(diǎn)。作為首批國企混合所有制改革的試點(diǎn)央企，其改革的穩步推進(jìn)一直廣受關(guān)注。公司歷史業(yè)績(jì)優(yōu)秀，凸顯管理層優(yōu)秀業(yè)務(wù)能力，未來(lái)激勵機制的進(jìn)一步完善，將有助于公司在內生外延業(yè)務(wù)長(cháng)足發(fā)展。公司的混改進(jìn)度和激勵機制的改善，都是值得期待的看點(diǎn)。
4.4、中國醫藥
中國醫藥的大股東為中國通用技術(shù)集團，為三大醫藥央企之一，公司是通用集團唯一的醫藥上市平臺。公司于2007年公司借殼上市，2013年進(jìn)行資產(chǎn)重組，包括換股吸收天方藥業(yè)、增發(fā)購買(mǎi)武漢鑫益，同時(shí)整體托管集團醫藥控股有限公司和天方集團，15年整體托管集團下屬新興集團兩家醫藥企業(yè)上海新興和長(cháng)城制藥，實(shí)現對醫藥業(yè)務(wù)的整合和加強，成為國內醫藥主業(yè)央業(yè)的后起之秀。2015年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入205.7億元，凈利潤7.2億元，2007年以來(lái)營(yíng)業(yè)收入年均復合增速30.3%，凈利潤年均復合增速更是高達13.4%，業(yè)務(wù)規模增長(cháng)迅速。
起家于外貿，與國際大品牌聯(lián)系緊密。從公司發(fā)展歷史來(lái)看，貿易起家的央企至今仍有其特殊地位，在醫療器械耗材和藥品的進(jìn)口業(yè)務(wù)中，具有一定的市場(chǎng)壟斷地位，尤其是跟各地疾控中心合作的抗AIDS藥品進(jìn)口業(yè)務(wù)，為公司貢獻十分穩定的業(yè)績(jì)來(lái)源。同時(shí)，公司深耕南美市場(chǎng)30多年，與委內瑞拉簽訂的具有政府背景的醫療產(chǎn)品的貿易合同，以及傳統的天然藥物出口，都有望在公司集成化平臺上持續保持活力。
商業(yè)持續收購擴張，醫藥工業(yè)穩定增長(cháng)。公司通過(guò)收購與新設并舉的方式在醫藥商業(yè)領(lǐng)域快速擴張，通過(guò)吸收合并或共同出資設立的方式，大力布局醫藥、器械流通領(lǐng)域，業(yè)務(wù)規模與分布范圍迅速擴張，醫藥商業(yè)板塊業(yè)務(wù)收入也從2011年34億元迅速增長(cháng)至2015年的121億元，年均復合增速高達37.3%，增長(cháng)速度遠遠超過(guò)行業(yè)平均水平。同時(shí)，公司通過(guò)品種優(yōu)化、費用管控、業(yè)務(wù)協(xié)同等方式，醫藥商業(yè)整體利潤率水平也進(jìn)一步提升。此外，公司未來(lái)有望通過(guò)對經(jīng)銷(xiāo)商資源的整合，實(shí)現對醫藥商業(yè)領(lǐng)域業(yè)務(wù)的進(jìn)一步加強。公司在醫藥工業(yè)方面，包括化學(xué)原料藥和制劑，治療領(lǐng)域主要為抗感染類(lèi)、心腦血管（如阿托伐他?。?，整體穩定增長(cháng)，隨著(zhù)一批新產(chǎn)品（如瑞舒伐他?。┑耐茝V，未來(lái)增長(cháng)同樣值得期待。
4.5、其他公司
2017年將是醫改政策大年，如果藥品領(lǐng)域在降價(jià)方面的壓力超預期，則估值較低、政策受益的醫藥商業(yè)板塊將是良好的“政策避風(fēng)港”。長(cháng)期來(lái)看，醫藥商業(yè)（無(wú)論是分銷(xiāo)還是零售）的資產(chǎn)證券化率仍有較大提升空間，行業(yè)并購重組也將持續進(jìn)行，有機會(huì )誕生大市值的行業(yè)龍頭（在加息和再融資收緊的背景下，已完成再融資的企業(yè)和對利率敏感度不高的國企龍頭更值得關(guān)注）。我們認為2017年PE小于20倍，PEG大于1的標的兼具業(yè)績(jì)和估值。
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