來(lái)源：新三板上市實(shí)務(wù)
1 什么是對賭協(xié)議
對賭協(xié)議（估值調整協(xié)議）是投資方與融資方在達成協(xié)議時(shí)，雙方對于未來(lái)不確定情況的一種約定。
如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協(xié)議權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權的一種形式。
2 對賭協(xié)議的主要條款
通常目標企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jì)與上市時(shí)間是對賭的主要內容，與此相對應的對賭條款主要有估值調整條款、業(yè)績(jì)補償條款與股權回購條款。
估值調整是指：
PE機構對目標企業(yè)投資時(shí)，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值與目標企業(yè)當年預測利潤的乘積，作為目標企業(yè)的最終估值，以此估值作為PE投資的定價(jià)基礎；PE投資后，當年利潤達不到約定的利潤標準時(shí)，按照實(shí)際實(shí)現的利潤對此前的估值進(jìn)行調整，退還PE機構的投資或增加PE機構的持股份額。
例如，目標企業(yè)預測當年可實(shí)現利潤為5000萬(wàn)，商定按投后8倍P/E估值，則目標企業(yè)整體估值為投資后4億元，PE機構擬取得10%的股權，則需投資4000萬(wàn)元。投資后，目標企業(yè)當年實(shí)現利潤為3000萬(wàn)元，按8倍估值，整體估值須調整為2.4億元，PE機構擬獲得10%的股權，投資額就調整為2400萬(wàn)，需調整的投資部分為（4000-2400）=1600萬(wàn)元。
業(yè)績(jì)補償是指：
投資時(shí)，目標企業(yè)或原有股東與PE機構就未來(lái)一段時(shí)間內目標企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)進(jìn)行約定，如目標企業(yè)未實(shí)現約定的業(yè)績(jì)，則需按一定標準與方式對PE機構進(jìn)行補償。
股權回購（又稱(chēng)回購）是指：
投資時(shí)目標企業(yè)或原有股東與PE機構就目標企業(yè)未來(lái)發(fā)展的特定事項進(jìn)行約定，當約定條件成熟時(shí)，PE機構有權要求目標企業(yè)或原有股東回購PE機構所持目標公司股權。
3 對賭協(xié)議的對象和工具
1對賭對象
由于私募投資的估值方法通常是以利潤為指向的PE法，所以最為常見(jiàn)的對賭，就是選擇利潤指標為杠桿，按照利潤指標的達成情況，對投資方或目標公司控制人(或管理層)予以股權調整或貨幣補償。
但在投融資實(shí)踐活動(dòng)中，尤其境外資本市場(chǎng)，對賭的對象和工具都非常寬泛，對賭對象主要包括：
利潤
由于基金投資的議價(jià)通常以利潤的PE倍數為標準，預期的利潤就成了最為常見(jiàn)的對賭目標,一般是經(jīng)具有證券從業(yè)資格的會(huì )計師事務(wù)所審計確認的稅前利潤。
其他財務(wù)指標
除了利潤指標外，根據目標公司的具體情況，投資基金也會(huì )對目標公司的銷(xiāo)售收入、利潤率等其他財務(wù)指標予以要求，并根據實(shí)際達成情況加以調整投資條款。
戰略投資人的引進(jìn)
在具體的私募項目中，投資人有時(shí)會(huì )要求目標公司完成新引進(jìn)一定金額的戰略投資作為二輪或其他后續投資的對賭條件(甚至會(huì )要求某一個(gè)或多個(gè)指定的戰略投資人)，否則會(huì )對投資條件加以調整。如果不調整投資條件的話(huà)，則不是對賭性質(zhì)，而僅僅是先決條件。
管理層的鎖定
私募投資人也會(huì )對管理層的穩定性加以要求，除了根據上市規則的一般性要求外，會(huì )對某一個(gè)或多個(gè)管理層的留任作出特殊要求，并作為調整投資條件的腰間。
生產(chǎn)指標
主要是對技術(shù)改造、專(zhuān)利權取得或高新技術(shù)企業(yè)認定等對于目標公司具有上市特殊意義的生產(chǎn)指標作出調整性約定，觸發(fā)相應的投資條件調整。
上市
這是一個(gè)本原的對賭對象，私募投資的終極目的就是上市，如果說(shuō)其他對賭對象是過(guò)程性對賭工具外，能否上市則是結果性對賭工具，私募投資人會(huì )提出一個(gè)時(shí)間節點(diǎn)，如果目標公司在該節點(diǎn)未能實(shí)現上市，則會(huì )觸發(fā)退出條款和退出賠(補)償。
其他
針對目標公司的特殊性，投融資各方可以創(chuàng )造性設計各種合理(可接受的即為合理的)對賭對象。
2對賭的工具
對賭的工具則主要包括:
股權調整
即在約定條件未成就或成就時(shí)，對于當事各方的股權進(jìn)行一定比例的調整，以體現對特定方的補償。
貨幣補償
與前述股權補償不同，直接根據約定的條件和約定的計算方法，給予特定方貨幣補償。
股權調整和貨幣補償是對賭協(xié)議最為常見(jiàn)也是最為基本的對賭工具。
可轉換工具
主要包括可轉換優(yōu)先股和可轉換債。
可轉換優(yōu)先股是在優(yōu)先股的基礎上賦予投資者按事先確定的轉換比例將優(yōu)先股轉換為普通股的選擇權。轉換之前的優(yōu)先股在清償順序和收益分配順序上先于普通股，投資人利益得到優(yōu)先保護。但目前法律層面的優(yōu)先股、可轉換股這些準股權，僅在十部委的《創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中有所體現，缺乏普遍的可操作性，需要加以合法的變通和改造。
可轉債兼具債權和股權的雙重性質(zhì)，當目標公司符合約定條件時(shí)，投資人將債權轉化為股權投資，債權出資目前已經(jīng)有了明確的操作規程，為可轉換債的實(shí)施鋪平了制度道路。
優(yōu)先權
包括投資人的股東利潤分配優(yōu)先權和公司清算時(shí)的剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先權。
股權回購
在未能滿(mǎn)足約定條件時(shí)，投資人的股份有權要求按照約定條件予以回購。
投票權
在未實(shí)現對賭條件之前或者實(shí)現之后，對投資人方或者目標公司實(shí)際控制人的全部或部分投票權給予特別優(yōu)待或限制。
新股認購權及價(jià)格
符合約定條件時(shí)，投資人對于增發(fā)的新股具有約定的認購權，并提前鎖定認購價(jià)格。
公司治理席位
符合約定條件時(shí)，將會(huì )對目標公司的董、監、高加以調整，轉化公司治理機構。
反稀釋條款
廣義的反稀釋包括了增資(或股權轉讓)的認購權，狹義的反稀釋則是對投資時(shí)股權價(jià)值的保證，甚至有的反稀釋還要求對于投資人的持股比例給予靜態(tài)保證。
增資認購權是結構性防攤薄條款(structuralanti-dilution)，即在股權結構上防止股票價(jià)值被攤薄，保證風(fēng)險投資方能夠獲得至少與其原有股權比例相應的新股，以使其在企業(yè)中的股份比例不致因新股發(fā)行而降低，這一情況也可能包括在發(fā)生股票轉讓時(shí)，其具有按比例優(yōu)先購買(mǎi)的權利；
后續融資價(jià)格約定則是后續融資的反攤薄保護權(anti-dilutionprotectioninDownRound)，即按后期融資的最低價(jià)格轉股或者按股份的加權平均價(jià)格轉股，防止在后續融資過(guò)程中股票價(jià)值被攤薄。
其他工具
對賭各方在具體的投資保障協(xié)議中還可以設計出其他直接或變相的對賭工具，例如其他有關(guān)公司控制權、股東權益的因素，甚至有的會(huì )約定對目標公司進(jìn)行拆分或者改變控制架構、體系安排、以及股權的捆綁轉讓作為對賭工具。
4 對賭協(xié)議注意事項
結合對賭協(xié)議的產(chǎn)生動(dòng)因，根據對賭對象和對賭工具，本著(zhù)降低、避免對賭風(fēng)險的目的，應該關(guān)注以下事項：
1合理確定對賭對象和對賭工具
這兩個(gè)要素不同，所意味的風(fēng)險內容和風(fēng)險控制手段也就不同。
2合理設定各項對賭指標，審慎確定對賭估值
對賭協(xié)議的業(yè)績(jì)目標要設定在相對可控的范圍之內，并輔助以必要的兜底條款或免責條款，還可以采用浮動(dòng)股權比例條款的思路來(lái)協(xié)商確定投資方的投資額及投資比例。
對于業(yè)績(jì)目標的確認程序和確認權要嚴格限定，尤其審計機構、采取的會(huì )計準則、評估方法等都直接關(guān)系到對賭條件的是否實(shí)現。
3科學(xué)設計對賭架構
對于對賭主體，以及其他的對賭結構安排，需要科學(xué)設計，對于本方不利的對賭內容可以允許存在法律風(fēng)險，而對于本方有利的內容，則要通過(guò)變通安排甚至搭建海外架構保證其合法性、合規性以及可執行性。
4公司控制權是對賭底限
控制權也是話(huà)語(yǔ)權，是對賭協(xié)議條款設計中的核心問(wèn)題之一。目標公司應設定控制權保障條款，以保證最低限度的控股地位。如“尚德BVI”與境外私募巨頭簽訂對賭協(xié)議時(shí)，就設定了萬(wàn)能保障條款：無(wú)論換股比例如何調整，外資機構的股權比例都不能超過(guò)公司股本的40%，公司并預留約611萬(wàn)股的股票期權，留下了機動(dòng)空間。
5分層博弈，分期對賭
盡管對賭各方的終極目標一致，但圍繞終極目標設定節點(diǎn)目標、分解過(guò)程對賭，對雙方都不失為一種好的制度安排，一旦在過(guò)程中出現問(wèn)題可以提前實(shí)現對賭安排，避免各方更大的損失。
6救濟多通道，方案可替代
賦予雙方選擇權，設計多層次、多選甚至是多種對賭工具交叉的替代方案，避免結果的唯一性，從而為雙方留下更大的余地和空間。
7清晰界定對賭的終止標準
結合對賭對象和對賭工具，設立對賭協(xié)議終止的節點(diǎn)、條件、標準和程序，避免長(cháng)期不能解套。
8退出安排的特殊限制
對于投資人退出或股份轉讓?zhuān)枰蕴厥庀拗?，如不能轉讓給競爭對手、上下游單位或其他需要排除的主體，避免以對目標公司的實(shí)質(zhì)性威脅作為議價(jià)籌碼。
9專(zhuān)業(yè)人士的介入
對賭協(xié)議涉稅處理。對賭協(xié)議中的涉稅，主要是股權調整和貨幣補償。對于股權調整所獲得股份，無(wú)論是個(gè)人還是企業(yè)投資人，都應當納所得稅。
對于自然人(含合伙企業(yè)中的個(gè)人合伙人)貨幣補償所得，應繳納個(gè)人所得稅；持股期間從目標公司所得分紅，也應按照個(gè)人所得稅法納稅。
本俱樂(lè )部是由國內專(zhuān)注于工業(yè)自動(dòng)化、智能制造私募基金牽頭，券商及相關(guān)規模非上市企業(yè)及上市公司所組成?，F招募如下兩類(lèi)實(shí)名會(huì )員（不收費）。
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2、上市公司會(huì )員：有意愿收購工業(yè)自動(dòng)化、智能制造企業(yè)的國內上市企業(yè)，僅限于企業(yè)董事長(cháng)、總經(jīng)理、財務(wù)總監、董秘及并購部主管等人員報名。
本俱樂(lè )部會(huì )定期針對會(huì )員定向溝通并購信息，并舉辦小范圍的線(xiàn)下交流活動(dòng)，協(xié)助企業(yè)與上市公司對接。
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