2018年5月8日，京東發(fā)布2018年Q1財報?！盃I(yíng)收、凈利大幅增長(cháng)，創(chuàng )下單季盈利新高”“凈利潤15億，實(shí)現八個(gè)季度盈利”這類(lèi)標題開(kāi)始奪人眼球。
“大幅增長(cháng)”是與過(guò)去的京東比還是與阿里、蘇寧比？“凈利潤15億”怎么來(lái)的，不解釋一下不太厚道。
“高速增長(cháng)”不再是驕傲
高速增長(cháng)曾是京東的驕傲。哪怕虧損幾億、幾十億，只要GMV（總交易金額）、營(yíng)收保持60%以上增速，總有投資人對京東看高一線(xiàn)。
回過(guò)頭來(lái)看，京東于2016年結束了高速成長(cháng)，營(yíng)收增速顯著(zhù)回落。2017財年營(yíng)收3623億，同比增長(cháng)40%。
2018財年（截至2018年3月31日），阿里核心電商收入同比增長(cháng)59.9%，同期（2017年4月1日~2018年3月31日）京東營(yíng)收增速為37.9%，相差22個(gè)百分點(diǎn)。
在變現率基本保持不變的情況下，營(yíng)收增速下降是GMV下降的結果。
從2017年Q2開(kāi)始，京東按新口徑統計GMV。通過(guò)對比，新口徑GMV大約比舊口徑高40%，但仍難掩增速下滑。2018年Q1，GMV同比增長(cháng)30%，比營(yíng)收增速低一個(gè)百分點(diǎn)。
京東曾以高過(guò)一倍的增速超越蘇寧，但進(jìn)入2018年，京東增速已被蘇寧反超。
如今資本市場(chǎng)最看中的不是凈利潤，而是營(yíng)收增速。營(yíng)收高速增長(cháng)，即使利潤率下降，仍然是資本市場(chǎng)的寵兒。估值隨營(yíng)收增速浮動(dòng)，負增長(cháng)則是“十惡不赦”之罪，“定斬不饒”。
目前看來(lái)，對增速的擔憂(yōu)是京東市值回落的主要原因。
增速為何被“碾壓”和“趕超”
營(yíng)收增速下滑是不幸的。通常企業(yè)對投資者的說(shuō)辭有兩套：一是“本公司規模已經(jīng)很大，增速自然有所回落”；二是“宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)放緩，全行業(yè)不景氣”。
但對京東來(lái)說(shuō)，上述兩個(gè)通用的理由都不成立。要說(shuō)因為規模大，阿里的營(yíng)收增速比京東高20幾個(gè)百分點(diǎn)無(wú)法解釋。要說(shuō)行業(yè)不景氣，蘇寧怎么趕上來(lái)的？
京東增速被阿里碾壓，被蘇寧趕超有三方面的原因：
1）“收割”人口紅利心有余力不足
京東營(yíng)收增速回落的直觀(guān)原因是活躍用戶(hù)數增加放緩。截至2018年3月31日，京東年度活躍用戶(hù)（過(guò)去12個(gè)月至少有一次購物行為）數為3.02億，較2017年同期增加28%。與GMV、營(yíng)收增速同在30%一線(xiàn)。
阿里年度活躍用戶(hù)數為5.52億，同比增長(cháng)22%。京東年度活躍用戶(hù)數相當于阿里的54.7%，但增速僅比阿里高6個(gè)百分點(diǎn)。
“人到中年，職場(chǎng)半坡”這句話(huà)用在京東身上也合適?！叭说街心辍睕_勁不足、爬升的速度越來(lái)越遲緩，但職級和收入僅是心目中競爭對手的一半。
主要原因是阿里“開(kāi)放平臺、開(kāi)放物流”模式在拓展賣(mài)家、吸引買(mǎi)家方面原本就有優(yōu)勢，而且搶先“下沉”大面積了“收割”低線(xiàn)城市人口紅利。此外，阿里亦在海外業(yè)務(wù)占得先機，2018財年海外零售業(yè)務(wù)收入同比增長(cháng)了94%。
2）品類(lèi)不夠豐富
京東截至2018年3月31日的年度活躍用戶(hù)數較一年前增長(cháng)28%，而2018年Q1營(yíng)收增長(cháng)了31%，比活躍用戶(hù)增速略高。
同期，阿里年度活躍用戶(hù)數增長(cháng)22%，2018年Q1電商業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(cháng)了60%，高于活躍用戶(hù)增速一倍以上。
刺激用戶(hù)購買(mǎi)欲的是商品本身。盡管京東電商平臺早已不限于售賣(mài)家電，第三方賣(mài)家數量亦達17萬(wàn)戶(hù)，但品類(lèi)仍然不夠豐富。
“自營(yíng)”是京東的“招牌”，好比全聚德的烤鴨，東來(lái)順的涮肉。為樹(shù)立和保持“購體驗好、送貨快”的口碑，京東曾努力將第三方賣(mài)家的交易額控制在總交易額的50%以下。
2017年Q2開(kāi)始，京東不僅改變了GMV的統計口徑，還停止披露自營(yíng)和第三方各自的交易金額，年底更是放話(huà)“不再?lài)栏駞^分自營(yíng)和第三方”。
也就是說(shuō)，為了讓第三方賣(mài)家來(lái)豐富品類(lèi)、貢獻GMV和營(yíng)收，京東放棄“人設”，悄然摘下“標簽”。
如果京東平臺第三方賣(mài)家數量增加到現在的十幾倍、幾十倍，管理、服務(wù)能力將面臨巨大挑戰。
3）蘇寧“開(kāi)掛”
2017年，蘇寧線(xiàn)上、線(xiàn)下收入在營(yíng)收中的占比分別為52%、48%。蘇寧線(xiàn)上線(xiàn)下雙管齊下，相當于“開(kāi)了個(gè)掛”，這是增速超過(guò)京東的重要原因。
虎嗅2018年4月8日《線(xiàn)下門(mén)店沒(méi)有被時(shí)代拋棄》肯定了線(xiàn)下門(mén)店的價(jià)值：
首先是線(xiàn)上流量已經(jīng)瓜分殆盡，并且沒(méi)有多大增長(cháng)空間?；ヂ?lián)網(wǎng)公司獲得新增流量越來(lái)越難、代價(jià)越來(lái)越高，于是紛紛到線(xiàn)下尋找“流量入口”。
其次是線(xiàn)上購物的固有缺陷。例如，展示品類(lèi)雖多，提供的信息卻相當有限。網(wǎng)上相中一款6000多元的筆記本電腦，鍵盤(pán)手感如何、顯示器看著(zhù)舒服不舒服，不到線(xiàn)下店看看真機就下單？凡此種種，都是沒(méi)法單純靠網(wǎng)上體驗來(lái)解決的。
最后也是最重要的是，電商發(fā)展到今天80%的消費行為仍然發(fā)生在線(xiàn)下。
阿里、騰訊、京東、網(wǎng)易等巨頭線(xiàn)下“掃貨”到了瘋狂的地步。2017年京東先后與沃爾瑪、永輝達成戰略合作。而蘇寧已有3800間門(mén)店在手，2018年還要新開(kāi)5000家門(mén)店。
自營(yíng)模式未上岸
提起京東，人們腦海最先出現的詞匯多半會(huì )是“京東自營(yíng)”、“高速增長(cháng)”、“持續虧損”，這些都是京東的標簽。
如果說(shuō)“高速增長(cháng)”是不知不覺(jué)丟掉的，“京東自營(yíng)”這個(gè)標簽則是有意放棄。
1） 近一半毛利潤來(lái)自服務(wù)
京東營(yíng)收包括“商品銷(xiāo)售”及“提供服務(wù)”兩個(gè)部分。前者就是自營(yíng)業(yè)務(wù)，后者主要向第三方賣(mài)家提供服務(wù)。由于京東不單獨公布各項業(yè)務(wù)的營(yíng)收成本，根據2014年Q2以前的數據樂(lè )觀(guān)推測，自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利潤率為8.5%。
服務(wù)收入占比低于10%，但從2015年下半年開(kāi)始，對毛利潤的貢獻率達40%~50%，京東整體毛利潤率被顯抬高，2018年Q1毛利潤率達14.1%。
京東嘗到甜頭，但許多消費者只識“京東自營(yíng)”，難怪京東要淡化自營(yíng)與第三方的界限。
2）自營(yíng)模式?jīng)]有“上岸”
“上岸”意即“能夠穩定地獲得利潤”，公司也好，一個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)也好，上岸才不會(huì )“被淹死”。
在財務(wù)上，“穩定地獲得利潤”表現為較高的“運營(yíng)利潤率”或“息稅前利潤率”。
假設京東自營(yíng)模式毛利潤率為8.5%，再分擔80%履約成本、60%市場(chǎng)費用、50%的研發(fā)費用、50%的行政費用。以2018年Q1為例，自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利潤78億，履約、市場(chǎng)、研發(fā)、行政等四項成本費用合計約為96億。自營(yíng)業(yè)務(wù)運營(yíng)虧損18億元。
即使2018年Q1毛利潤率按10.5%計算，自營(yíng)業(yè)務(wù)也才剛剛收支平衡。
購物體驗好（最主要的是送貨快）是“京東自營(yíng)”的招牌，常識告訴我們沒(méi)有免費的午餐，送貨快是有代價(jià)的而且不隨規模擴大而收斂。送1000萬(wàn)單每單成本10元，送1億單大概率也在10元左右。這就是為什么京東自營(yíng)規模達到每年數千億仍然沒(méi)有上岸。
可見(jiàn)淡化公眾對京東自營(yíng)的認知是無(wú)奈之舉。但是盡管第三方GMV占比、營(yíng)收占比已達50%一線(xiàn)，還是不能把自營(yíng)業(yè)務(wù)拖上岸。2018年Q1，經(jīng)營(yíng)利潤僅為443.1萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)利潤率十萬(wàn)分之四！
2018年Q1財報顯示，京東“持續經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤”為15.25億，幾乎全部來(lái)自對長(cháng)期投資的公允價(jià)值調整，只有千分之三真正來(lái)自“持續經(jīng)營(yíng)的電商業(yè)務(wù)”。
After the adoption of this new accounting standard, the company will measure its long-term investments other than equity method investments at fair value with gains or losses recorded through the income statements, which could vary significantly from quarter to quarter. The impact of applying this new standard for the three months ended March 31, 2018 resulted in an increase of approximately RMB1.6 billion in Others, net.
以往京東喜歡讓大家關(guān)注它的Non-GAAP凈利潤。此番若剔除“公允值調整”“股權激勵成本”“無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)”等項目，2018年Q1的Non-GAAP凈利潤只有10.5億。于是冒出一種說(shuō)法——京東終于在GAAP準則下盈利了！
雖說(shuō)宣傳口徑是“八個(gè)季度盈利”，但在投資人眼中“虧損”這個(gè)標簽暫時(shí)不宜撕掉。
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