集團業(yè)務(wù)涵蓋財富管理、資產(chǎn)管理、全球開(kāi)放產(chǎn)品平臺、互聯(lián)網(wǎng)金融四大板塊，產(chǎn)品范圍覆蓋私募股權投資基金、私募房地產(chǎn)基金、公募基金、類(lèi)固定收益等全市場(chǎng)，包含人民幣、美元兩條產(chǎn)品線(xiàn)，為高凈值客戶(hù)提供全權委托、資產(chǎn)配置、高端教育、高端保險、融資租賃等全方位的綜合金融服務(wù)。
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去年12月10日，諾亞香港財富管理研究總監，香港大學(xué)工商管理碩士課程教授夏春在《金融市場(chǎng)熔斷機制利弊談》里寫(xiě)道“中國三大交易所設定的觸發(fā)閾值5%和7%可能過(guò)低。A股經(jīng)常大起大落，如果以收市變幅估計，從2015年6月8日滬深300指數見(jiàn)頂至9月7日的60多個(gè)交易日，就有12次符合熔斷機制，平均每5個(gè)交易日觸發(fā)一次，這樣造成的全天交易停止的頻率遠遠高于國際經(jīng)驗，而過(guò)于頻繁的交易中斷會(huì )對不同市場(chǎng)參與者造成麻煩?！毖元q在耳，沒(méi)想到新年第一個(gè)交易日熔斷機制就被觸發(fā)，而且是兩次觸發(fā)，直接造成全天交易停止。今天過(guò)了被熔斷機制“霸屏”的狂熱，我們冷靜下來(lái)看看夏春教授進(jìn)一步的理性分析。
很顯然，中國投資者對于熔斷機制在實(shí)施第一天就在市場(chǎng)下跌5%時(shí)被觸發(fā)非常不適應，交易行為呈現出我在文章中重點(diǎn)介紹的“磁石效應”，即打算分開(kāi)時(shí)間進(jìn)行交易的投資者也出于對交易停止的擔心而被吸引進(jìn)市場(chǎng)進(jìn)行交易，他們想搶在熔斷之前完成交易，結果卻是使得價(jià)格朝同方向加速實(shí)現熔斷觸發(fā)閾值。具體到中國，市場(chǎng)先是暫停15分鐘，交易繼續進(jìn)行后在短短7分鐘內，市場(chǎng)跌幅就擴大到7%。需要指出的是，磁石效應在中國并非新鮮事物，當股價(jià)接近漲跌停板時(shí)，價(jià)格變動(dòng)的速度就會(huì )加快。還有，磁石效應是投資者的理性反應（雖然在旁觀(guān)者眼里，這種理性反應和恐慌性交易沒(méi)有什么兩樣），他們會(huì )分別比較把交易分開(kāi)完成和集中時(shí)間完成的收益和成本。有些人會(huì )選擇集中完成，有些人會(huì )分開(kāi)完成，另外有耐心的人會(huì )寧愿等到第二日交易而非當天入場(chǎng)撈底。
事情發(fā)生后，網(wǎng)絡(luò )上充滿(mǎn)著(zhù)對于熔斷機制的批評，但基本上都沒(méi)有超出我在《利弊談》中歸納的幾點(diǎn)弊端。但大家如果還記得的話(huà)，在去年股市快速下跌的6-7月份，市場(chǎng)上期盼股市交易暫停的聲音有多么響亮。可惜的是，本身并不具有利空或者利好的熔斷機制在實(shí)施第一日，就因為觸發(fā)閾值設置過(guò)低和間隔太窄而導致市場(chǎng)交易先是暫停再是完全停止（新年市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)大幅下跌的原因請見(jiàn)諾亞財富官方微博《擁抱動(dòng)蕩的2016：“熔斷時(shí)刻”，GO！》）。
除了前面提到的滬深300指數波動(dòng)幅度過(guò)大，應該調高熔斷機制的觸發(fā)閾值以外，我們還可以從國際經(jīng)驗來(lái)看出中國市場(chǎng)熔斷的觸發(fā)閾值設置過(guò)低。以美國為例，最初因為1987年10月19日（黑色星期一）道瓊斯指數下跌508點(diǎn)或22.6%而考慮引入熔斷機制，在1998年10月首次開(kāi)始實(shí)施時(shí)，第一（二）級觸發(fā)下跌點(diǎn)數250（400）點(diǎn)大致相當于股指相對9月底水平下跌11.6%（18.6%）。到1997年1月，兩級觸發(fā)下跌點(diǎn)數大致相當于股指相對于1996年12月底水平分別下跌5.1%和8.1%。值得一提的是，美國在1997年10月27日下跌超過(guò)554點(diǎn)（相當于7.2%），熔斷機制被先后觸發(fā)兩次。市場(chǎng)下跌的主要原因是1997年7月初開(kāi)始的東亞金融危機在3個(gè)月后由于投資者的投資組合調整而傳播到美國。不過(guò)在10月28日，市場(chǎng)在最初的下跌186點(diǎn)后快速反轉，收市上漲337點(diǎn)（4.7%）。順帶說(shuō)一句，處在金融危機漩渦中心，沒(méi)有市場(chǎng)熔斷機制的香港股市在這兩天分別下跌了6%和14%。
就如同中國投資者一樣，美國投資者對于首次出現的整個(gè)市場(chǎng)交易從暫停到完全停止有許多不滿(mǎn)的聲音，原因在于當股指下跌350點(diǎn)時(shí)觸發(fā)第一級熔斷時(shí)，只相當于下跌了4.5%，這個(gè)幅度并不算大，在1945-1997年曾經(jīng)有11次下跌超過(guò)此幅度。針對市場(chǎng)爭議，僅僅半年后，美國就在1998年4月對熔斷機制的執行規則進(jìn)行了修改，不僅擴大了觸發(fā)閾值的幅度，同時(shí)下跌的參照水平也并非以上一個(gè)交易日而定，而是由紐約交易所在每個(gè)季度開(kāi)始時(shí)，根據上一個(gè)月的每日收市平均值來(lái)確定觸發(fā)基準，我想這樣做的目的是讓熔斷機制的觸發(fā)盡可能地避免受到短期股指水平的影響。這樣的考慮也是值得我們學(xué)習借鑒的。此外，美國在2010年5月6日發(fā)生“閃電崩盤(pán)”后，引入個(gè)股交易暫停制?！独渍劇芬晃囊呀?jīng)介紹，不再贅述。
根據我掌握的信息，在其他國家市場(chǎng)交易暫停的第一級觸發(fā)閾值通常比現在美國實(shí)行的7%還要高，例如日本設置三級觸發(fā)閾值為8%，12%，16%，韓國為8%，15%，20%，巴西、加拿大、意大利、印度和泰國的第一級觸發(fā)閾值均為10%，而第二級觸發(fā)閾值則設為15%，以20%居多?？梢钥闯鰜?lái)，這些國家第一二級閾值的間隔較寬，而中國的5%和7%的兩級閾值不僅本來(lái)就過(guò)低，而且間隔實(shí)在過(guò)于狹窄，一旦因此而引發(fā)交易停止被連續觸發(fā)，就違反了熔斷機制設計使得投資者避免恐慌，冷靜決策的初衷。據說(shuō)交易所對這兩級閾值的設定參考了歷史數據，但過(guò)去沒(méi)有整個(gè)市場(chǎng)交易暫停的熔斷機制，也就無(wú)法觀(guān)察到其帶來(lái)的“磁石效應”對價(jià)格朝同一方向的加速變化。
我估計由于中國現行的漲跌停板規定的觸發(fā)閾值為10%，因此交易所考慮將市場(chǎng)交易暫停的一級觸發(fā)閾值設定為低于10%，當滬深300指數下跌5%時(shí)究竟有多少比例的個(gè)股已經(jīng)觸及跌停板？他們具備哪些特征？此時(shí)是允許這些股票繼續在波動(dòng)幅度之內進(jìn)行交易，還是讓整個(gè)市場(chǎng)交易暫停，哪種選擇對市場(chǎng)的整體好處更多？伴隨個(gè)股漲跌停和整個(gè)市場(chǎng)暫停交易的兩種“磁石效應”的疊加后果是好還是壞？漲跌停板，熔斷機制外加T+1的交易制度三者之間的相互作用為何？這些都非常值得細致研究。再者，如果認為整個(gè)市場(chǎng)交易暫停在必要時(shí)是讓多數投資者收益的，那么其觸發(fā)閾值就不應該受到漲跌停觸發(fā)閾值的限制，畢竟后者是可以進(jìn)行調高的。我在《利弊談》一文里就提到美國、英國、日本、韓國、新加坡和香港根據股票市值或者流動(dòng)性高低來(lái)設置的個(gè)股不同觸發(fā)閾值的漲跌停板制度（一些個(gè)股的漲跌停觸發(fā)值高達25%）相比中國固定的10%的漲跌停限制來(lái)說(shuō)更具合理性。而且關(guān)于熔斷機制的最新研究（2015年8月）以英國為例，指出設計良好的觸發(fā)條件對于市場(chǎng)利大于弊。
總之，在中國經(jīng)濟進(jìn)入結構性調整期間，一個(gè)健康發(fā)展的股市在企業(yè)融資、價(jià)格發(fā)現和資源配置上起到的作用應該比中國經(jīng)濟高速增長(cháng)的時(shí)期還要重要，熔斷機制作為新生事物還不盡完善可以理解，我們應該群策群力，結合中國的實(shí)情合理吸收和借鑒國外經(jīng)驗，盡可能使得改進(jìn)后的熔斷機制和漲跌停板揚長(cháng)避短。需要清醒認識的是，金融交易所和監管機構應該把重中之重放在建設一個(gè)信息透明，交易公平的市場(chǎng)，這樣才能真正防止市場(chǎng)在短時(shí)間內發(fā)生大規模價(jià)格波動(dòng)。熔斷機制只是一個(gè)備用機制，絕不可用來(lái)替代前者。
作者：諾亞香港財富管理研究總監，香港大學(xué)工商管理碩士課程教授夏春。
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——汪靜波
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