隨著(zhù)A股變熱，有一種觀(guān)點(diǎn)開(kāi)始流行，即現在的中國政府試圖從“發(fā)鈔票拉經(jīng)濟”轉到“發(fā)股票拉經(jīng)濟”，所以，這是一波中國政府造就的政治性大牛市。這樣的說(shuō)法聽(tīng)上去很有道理，老百姓或許不懂經(jīng)濟學(xué)，但他們未必不懂經(jīng)濟。他們用樸素的語(yǔ)言描述出了這波大牛市背后的邏輯：中國經(jīng)濟的金融市場(chǎng)制度正在發(fā)生著(zhù)重大的轉變!由間接融資為主轉化為由直接融資為主的金融市場(chǎng)。
經(jīng)濟學(xué)上對于金融市場(chǎng)發(fā)展對經(jīng)濟增長(cháng)的作用的理解，一直到很晚近的時(shí)候才有突破。在講授傳統經(jīng)典的經(jīng)濟增長(cháng)理論時(shí)，好大一部分都是忽略了金融市場(chǎng)的作用的。在經(jīng)典經(jīng)濟增長(cháng)理論看來(lái)，長(cháng)期的經(jīng)濟增長(cháng)主要是生產(chǎn)要素積累所導致的。這些生產(chǎn)要素包含了技術(shù)進(jìn)步，教育導致的人力資本，以及實(shí)物資本等等。但是我們卻一直沒(méi)有想明白：為什么發(fā)展中國家急需各類(lèi)資本，但是卻同時(shí)向發(fā)達國家輸出資本呢？
舉例來(lái)講，中國相較于美國，是發(fā)展中國家，中國的資本稀缺度應該比美國大，所以要吸引外資。但統計數據卻表明：中國在美國的投資遠大于美國在中國的投資，實(shí)際上是中國在向美國凈輸出資本，而不是相反；更加詭異在于，雖然中國對美投資大于美國對中國的投資，但是每年中國收到的投資回報卻遠小于美國從中國收到的投資回報。美國是一個(gè)凈利息受益國！
這個(gè)讓人無(wú)法一下子搞明白的邏輯就在于：彼此投資于不同的金融市場(chǎng)。中國對美國的投資主要是購買(mǎi)美國的國債，這就是間接金融市場(chǎng)。中國普通儲戶(hù)能夠從銀行得到的利率是大約3%，中國外匯管理局能夠從美國國債中獲得的收益率也是這么一個(gè)水平。
而美國對中國的投資大部分是直接投資，他們持有的是中國企業(yè)的股權。其中一部分是百分百的股權，即是外資獨資企業(yè)；還有一部分是合資企業(yè)，這相當于我們在股票市場(chǎng)上買(mǎi)股票所獲得的部分股權。當然他們直接創(chuàng )辦企業(yè)并直接參與管理，相當于是股份公司的大股東，所以能夠分享到的回報遠高于我們一般小股民能夠得到的股票分紅。因為他們分享了中國經(jīng)濟的高增長(cháng)，所以他們以少于中國對美投資總額的對華投資額，獲得了高于中國從美獲得的投資收益。這不得不讓人認為是“道高一尺”！而且，我們還不能不感謝外國資本，因為這是一個(gè)雙贏(yíng)的合作，我們從中的收益也相當得大。
直接融資市場(chǎng)和間接融資市場(chǎng)的區別在這個(gè)例子里面顯露無(wú)疑：中國外管局沒(méi)有必要也沒(méi)有能力去直接投資，它希望獲得一個(gè)穩定的低回報；而直接融資的高回報往往伴隨著(zhù)高風(fēng)險，例如中國外管局試水直接投資的第一筆就把學(xué)費交給了黑石集團。所以，在經(jīng)濟增長(cháng)理論中沒(méi)有絕對的好壞之別，只有“不同的經(jīng)濟增長(cháng)階段需要不同的金融市場(chǎng)結構”的論斷。
中國過(guò)去的經(jīng)濟增長(cháng)需要大量的資本，特別是那些重化工行業(yè)，他們基本上都是資金密集型企業(yè)。所以中國設計了一個(gè)強迫儲蓄的間接融資市場(chǎng)。老百姓的儲蓄被強迫存入國家開(kāi)辦的銀行，資金的價(jià)格被人為的壓低了，別無(wú)它法。有人試圖繞開(kāi)管制開(kāi)設地下錢(qián)莊，高息攬儲，無(wú)不被處以極刑，最近的溫州吳英就是一個(gè)例子。
這么做的一個(gè)好處是中國有了很大的投資來(lái)源，解決了經(jīng)濟增長(cháng)需要的資本金。這么做的一個(gè)壞處是：失去了價(jià)格作為市場(chǎng)信號的資源配置功能。大家都知道，如果在一個(gè)自由市場(chǎng)上，那么商品是被出價(jià)最高的人拿走的。出價(jià)最高說(shuō)明這個(gè)人最需要它，獲得它之后的效用也最大。同樣的道理運用于金融市場(chǎng)，最需要資金的人出的利息率最高。而資金利率被壓低之后，需要資金的人遠遠多于能夠提供的資金量，如何把有限的資金分配給無(wú)限的需求者呢？銀行就只能選擇最保險的?，F在的中國，最保險的自然是政府。
于是，地方政府，政府的融資公司，國有公司，所有和政府有關(guān)系的廠(chǎng)商都是銀行樂(lè )意貸款的對象，而國有企業(yè)的生產(chǎn)效率相對于私人企業(yè)又是比較低的，高效率的民營(yíng)企業(yè)往往就拿不到貸款。最終，這種資本市場(chǎng)上的錯配損害了中國的整體效率。
凡事皆有利弊，無(wú)非是兩相權衡選擇其輕重。在經(jīng)濟增長(cháng)的初級階段，中國對投資量的渴望超越了對投資效率的關(guān)注，因此我們選擇了一個(gè)被管制的間接金融市場(chǎng)來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)。這就是老百姓說(shuō)：過(guò)去的經(jīng)濟增長(cháng)是靠“印鈔票”拉動(dòng)的原因，這個(gè)“鈔票”的意思就是指銀行貸款。
當然這不應該是一成不變的。當我們的經(jīng)濟增長(cháng)慢慢脫離了資金推動(dòng)的初級階段，創(chuàng )新變得更加重要的時(shí)候，我們就會(huì )發(fā)現，把錢(qián)強迫儲蓄存入銀行并不能夠自動(dòng)轉換為投入創(chuàng )新企業(yè)的投資！因為對于銀行來(lái)講，一旦企業(yè)的經(jīng)營(yíng)順利，銀行能夠獲得還款和一點(diǎn)點(diǎn)利息，但是一旦企業(yè)出現經(jīng)營(yíng)上的問(wèn)題，銀行就會(huì )顆粒無(wú)收。由此看來(lái)銀行的風(fēng)險和收益是極不對稱(chēng)的，所以在貸款管理上銀行往往會(huì )根據貸款的數量要求有一定的抵押物。但是這樣就會(huì )出現一個(gè)悖論：最需要資金的小企業(yè)剛剛開(kāi)始創(chuàng )業(yè)，最具有創(chuàng )新力，但是卻最缺乏抵押物，所以也就往往貸不到款；而大企業(yè)才會(huì )因為有足夠的抵押物而能夠相對容易得到貸款。
所以，對于一個(gè)剛剛開(kāi)始發(fā)展的小企業(yè)來(lái)講，以銀行為主的間接金融市場(chǎng)根本就不應該是它所需要的。相反，如果我們允許它發(fā)行股票，讓投資人成為股東，一方面承擔大概率的失敗，另外一方面分享微小成功概率背后的巨大收益，就會(huì )解決間接融資市場(chǎng)的問(wèn)題。這就是我們老百姓講“發(fā)股票促經(jīng)濟”的由來(lái)。
發(fā)股票，創(chuàng )新型企業(yè)獲得了企業(yè)發(fā)展必須的資金，也不必承擔失敗之后歸還本金的責任，只需要分享一部分的股權，何樂(lè )而不為呢？但是和間接金融市場(chǎng)一樣，凡事皆有利弊。直接金融市場(chǎng)的一個(gè)最大問(wèn)題就是“創(chuàng )業(yè)者何以取信于投資人”！如果成功之后能夠分享事前約定的收益，投資人可以通過(guò)概率論計算出合適的出資額和要求的股權比例。但是如果我們缺乏足夠的法律保障，使得創(chuàng )業(yè)者能夠虛假陳述騙取資本，事后又能從容規避，逃脫罪責，那么到頭來(lái)這個(gè)市場(chǎng)只有崩潰一條路！
現在中國證券監管部門(mén)決心開(kāi)放股票市場(chǎng)，促進(jìn)創(chuàng )業(yè)板和第三板，發(fā)展多層次的直接金融市場(chǎng)，推動(dòng)IPO由審核制向注冊制轉變。這些都沒(méi)有什么不對。但是如果能夠像中紀委一樣，每個(gè)周末或者月末揪出一個(gè)證券市場(chǎng)的“碩鼠”來(lái)，殺雞給猴看，讓活蹦亂跳的猴子知道：出來(lái)混遲早是要還的！那么中國的直接金融市場(chǎng)才有可能避免長(cháng)熊短牛的窘境，像發(fā)達國家一樣，走出一個(gè)持續數年的慢牛行情，這也是全國股民最期待的事情。
（注：本文僅代表作者觀(guān)點(diǎn)，作者沈凌為德國波恩大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士、華東理工大學(xué)商學(xué)院副教授）
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