一、
什么因素驅動(dòng)了市場(chǎng)邏輯的拐點(diǎn)出現？
增量資金放緩+放松政策低于預期。
自一月中旬起，一行三會(huì )分別對于信貸和杠桿資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的隱患進(jìn)行排查。綜合考慮監管部門(mén)近期政策在邊際上的變動(dòng)，短期內資金成本下降的線(xiàn)性外推式的預期將受到影響，甚至可能轉變?yōu)闊o(wú)風(fēng)險利率短期內的上升。
這一因素的變化導致增量資金入市邏輯在短期內被打破。
2月6日，證監會(huì )禁止代銷(xiāo)傘形信托，進(jìn)一步確認了監管態(tài)度變化。而另一方面，通縮預期正在強化，但放松政策在時(shí)點(diǎn)和力度上都弱于市場(chǎng)預期。
二、
穩增長(cháng)政策效果短期內是否明顯？
我們認為當前政策力度仍然不夠。
當前最重要沖擊來(lái)自于油價(jià)的過(guò)快下跌和美元指數的較快上漲。這兩個(gè)外部沖擊對中國市場(chǎng)的影響巨大。
油價(jià)下跌抑制了庫存周期，限制投資的增長(cháng)。這也是短期內我們看到各類(lèi)經(jīng)濟指標進(jìn)一步弱化的重要原因。油價(jià)下跌是大火，而降準和結構性的放松只是杯水。
美元指數的較快上漲，使人民幣相對美元的吸引力正在弱化。這驅動(dòng)了企業(yè)、居民跨境套利行為的變化。降準有助于對沖資金流出，但力度仍然不夠。
我們估計對沖全年熱錢(qián)流出可能需要再有兩到三次降準。
三、
“大分化”的邏輯將會(huì )持續多長(cháng)時(shí)間？
這是一個(gè)近期和市場(chǎng)溝通中最常遇到的問(wèn)題。
邏輯上看，首先需要關(guān)注什么因素的變化會(huì )影響“大分化”格局的延續？三類(lèi)變化可能會(huì )成為這種演變的核心驅動(dòng)力：無(wú)風(fēng)險利率大幅下降，或風(fēng)險偏好下降，或增長(cháng)預期明顯變化。
從這三個(gè)因素看，我們認為接下來(lái)需要關(guān)注的問(wèn)題首先在于調控目標的變化，其次是信用風(fēng)險，最后是經(jīng)濟復蘇水平。我們估計如果信貸政策轉為積極，那么經(jīng)濟可能在兩個(gè)季度內筑底，之后存在溫和復蘇的可能性。
總體來(lái)看，我們估計“大分化”的持續性可能會(huì )維持一到兩個(gè)季度左右的時(shí)間。
四、
“大分化”下的投資邏輯。
我們繼續維持前期推薦邏輯，認為防御性的中盤(pán)藍籌（醫藥、大眾食品、黑電、輕工）與博弈性的成長(cháng)板塊（TMT、環(huán)保、新材料）是當前市場(chǎng)環(huán)境下，不同風(fēng)險偏好投資者可以選擇的配置邏輯。
此外，在存量博弈下，與改革相關(guān)的主題將會(huì )持續活躍，我們前期推薦的體育、核電都有很好的表現；我們持續推薦的國企改革相關(guān)標的，也在上周陸續迎來(lái)了強催化劑。我們維持對上述主題投資機會(huì )的推薦，并在近期重點(diǎn)推薦黃金水道（長(cháng)江經(jīng)濟帶）主題，認為這是當前市場(chǎng)環(huán)境下的最佳主題性機會(huì )。（喬永遠、戴康/國泰君安）
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