作者 | 小黎飛刀
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金龍魚(yú)，中國最負盛名的食用油品牌之一，天天在電視里喊1:1:1，想跟它不熟都難。
但是恐怕有些人并不知道，它是一個(gè)地道的外資品牌。
上世紀80年代末，馬來(lái)西亞首富、“亞洲糖王”、“酒店大王”郭鶴年家族進(jìn)軍中國油脂市場(chǎng)，郭氏家族通過(guò)旗下嘉里集團與中糧集團全資子公司香港鵬利在香港合資成立了南海投資公司，南海投資在深圳設立南海油脂工業(yè)(赤灣)有限公司，油脂生意搞起來(lái)。
1990年南海油脂開(kāi)張，剛開(kāi)始只是個(gè)精煉廠(chǎng)，在深圳蛇口保稅區以精煉進(jìn)口大豆毛油為主。這時(shí)“金龍魚(yú)”還沒(méi)誕生。
“金龍魚(yú)”這個(gè)品牌是1991年推出的，主推小包裝食用油，用“福利油方法”打開(kāi)市場(chǎng)缺口，開(kāi)始聲名鵲起。
到2002年的時(shí)候，其市場(chǎng)占有率近三成，穩居小包裝食用油榜首，而南海油脂也成為中國油脂貿易行業(yè)的開(kāi)創(chuàng )者與龍頭企業(yè)。
彼時(shí)，相較于郭氏家族這種資本老手來(lái)說(shuō)，中糧還嫩。嘉里通過(guò)在股權結構上精心設計，使得中糧在合作中處于劣勢，最要命的是，“金龍魚(yú)”商標權并不屬于南海油脂，而是放在了新加坡郭氏集團名下。
進(jìn)入中國后，嘉里撇開(kāi)中糧，四處攻城拔寨。
中糧95年推出自己的食用油品牌“福臨門(mén)”。2001年，中糧出售南海油脂，揮淚割了金龍魚(yú)。
在嘉里打造“金龍魚(yú)”品牌之際，郭氏家族的另一彪人馬，在郭鶴年的侄子郭孔豐的帶領(lǐng)下，與國際四大糧商之一的美國ADM公司合資成立益海集團，布局產(chǎn)業(yè)鏈中端的壓榨環(huán)節。
益海乘中國2002-2003年“大豆危機”之際，橫掃中國中小榨油廠(chǎng)，成為中國壓榨領(lǐng)域的霸主。
其后，郭氏家族通過(guò)一系列資本運作，打造了益豐國際這一資本平臺，整合其旗下的糧油資產(chǎn)。
2007年，郭氏在華最重要的兩大平臺，益海和嘉里，兵合一處。
這就是我們今天看到的中國糧油巨無(wú)霸——益海嘉里金龍魚(yú)。
一、公司基本情況
益海嘉里是個(gè)巨無(wú)霸，它是一系列資本運作的產(chǎn)物，所以我們有必要先把公司的基本情況搞清楚。
（一）股權結構
益海嘉里的股權結構看起來(lái)不復雜，豐益國際依次通過(guò)WCL控股、豐益中國、豐益中國（百慕達）間接持有Bathos100%權益。因此，豐益國際間接持有公司99.99%的股權，闊海投資持有另外0.01%股權。這個(gè)闊海投資可能是員工持股平臺。
豐益國際是新加坡上市公司，益海嘉里沒(méi)有披露其股權結構，只披露了2016年1月1日至2019年3月31日期間的主要股東的持股情況：
郭孔豐是郭鶴年的侄子，也是益海嘉里的董事長(cháng)，而單一持股比例最大的是來(lái)自美國的ADM公司，它是全球四大糧商之一，是全球最大油料、玉米、小麥、可可等農產(chǎn)品加工商。
三股東Kuok Brothers Sdn Berhad和四股東Kerry Group Limited都是郭氏家族控制的公司。
（二）主要子公司和事業(yè)部
為有效整合公司主營(yíng)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)并滿(mǎn)足A股上市要求，益海嘉里在2017年下半年開(kāi)始頻繁進(jìn)行同一控制下的資產(chǎn)重組。
2017 年7 月，益海嘉里有限換股收購豐益中國（百慕達）持有的豐益益海中國控股100%股權；9 月受讓豐益中國持有的益海嘉里（香港）的100%股權；11 月，益海嘉里通過(guò)換股收購豐益中國（百慕達）持有的13 家境外公司100%股權。
目前，益海嘉里擁有149家境內控股子公司、18家境外控股子公司、20家主要參股公司以及42家分公司。
利潤規模排名前十的子公司如下：
益海嘉里主要的事業(yè)部有消費品事業(yè)部、餐飲事業(yè)部、食品工業(yè)事業(yè)部、油脂科技事業(yè)部、米業(yè)事業(yè)部、面粉事業(yè)部、油脂部等。
二、主營(yíng)業(yè)務(wù)分析
益海嘉里目前是國內最大的農產(chǎn)品和食品加工企業(yè)之一，公司在全國24 個(gè)省、自治區、直轄市擁有62 個(gè)已投產(chǎn)生產(chǎn)基地，并計劃在齊齊哈爾、溫州、太原、蘭州、合肥、青島等地新建多個(gè)生產(chǎn)基地。
益海嘉里的主營(yíng)業(yè)務(wù)是廚房食品、飼料原料及油脂科技產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售。
（一）廚房食品
益海嘉里自1991 年推出“金龍魚(yú)”小包裝食用油以來(lái)，一直中國食用油領(lǐng)域的龍頭，2006 年，公司推出了優(yōu)質(zhì)品牌包裝大米。2009 年又推出了專(zhuān)業(yè)化、差異化的包裝面粉。
目前公司在小包裝食用植物油、包裝面粉現代渠道、包裝米現代渠道市場(chǎng)份額排名第一。
其廚房食品又可以分為零售產(chǎn)品、餐飲產(chǎn)品、食品工業(yè)產(chǎn)品。
1、零售產(chǎn)品
（1）小包裝食用油
食用油又可以分為多個(gè)小品類(lèi)，包括調和油、大豆油、玉米油、花生油、葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄欖油、亞麻籽油。
品牌主要包括“金龍魚(yú)”、“歐麗薇蘭”、“胡姬花”等，其中“歐麗薇蘭”是高端橄欖油品牌，“胡姬花”是我國知名的高端花生油品牌。
（2）小包裝大米
這個(gè)又分為精品系列、原產(chǎn)地系列、進(jìn)口系列、生態(tài)基地系列、通用系列。精品系列主要包括乳玉皇妃高端大米、鴨田珍谷大米、金龍魚(yú)90天鎖鮮小鮮米等；進(jìn)口系列主要包括香納蘭品牌進(jìn)口大米，主要為泰國進(jìn)口米。
（3）小包裝面粉
面粉分為精品、專(zhuān)用和通用三個(gè)系列。精品面粉主要包括面包用高筋小麥粉、糕點(diǎn)用低筋小麥粉、澳大利亞麥芯小麥粉等；主要包括鉸子專(zhuān)用麥芯小麥粉、自發(fā)麥芯粉、蕎麥小麥粉等；主要包括多用途麥芯小麥粉、家庭通用小麥粉、饅頭用小麥粉等。
2、餐飲產(chǎn)品
為滿(mǎn)足中國餐飲業(yè)廚房烹飪的需求，公司開(kāi)發(fā)了適合餐飲客戶(hù)的食用油、大米、面粉、調味品、豆漿粉等產(chǎn)品。
3、食品工業(yè)產(chǎn)品
公司向食品工業(yè)客戶(hù)提供食品原輔料，主要包括起酥油、代可可脂、人造奶油等專(zhuān)用油脂，豬油、牛油等動(dòng)物油脂，花生蛋白粉、谷朊粉等多種食品輔料，以及食用油脂、專(zhuān)用面粉、專(zhuān)用大米等，廣泛用于西式快餐、工業(yè)烘焙、速凍食品、連鎖餅店、冷飲和奶粉等眾多領(lǐng)域。
（二）飼料原料及油脂科技產(chǎn)品
益海嘉里的業(yè)務(wù)涉及食品加工全產(chǎn)業(yè)鏈同時(shí)，也涉足飼料原料及油脂科技產(chǎn)業(yè)。
公司飼料原料產(chǎn)品種類(lèi)豐富，包括豆粕、菜粕、花生粕、大豆濃縮蛋白等蛋白類(lèi)產(chǎn)品，棕櫚粕、椰子粕、豆皮、米糠、麩皮等纖維類(lèi)產(chǎn)品，飼料用油、脂肪粉、脂肪酸鈣等能量類(lèi)產(chǎn)品，滿(mǎn)足各類(lèi)養殖企業(yè)不同階段的需求。
公司油脂科技產(chǎn)品主要以棕櫚油、棕櫚仁油、椰子油等油脂為原料進(jìn)行生產(chǎn)加工，產(chǎn)品包括脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基礎化學(xué)品，造紙化學(xué)品、高分子材料、表面活性劑等油脂衍生化學(xué)品，維生素E等營(yíng)養品，以及家居及個(gè)人護理產(chǎn)品等日化用品等。
三、核心競爭力
食品加工這個(gè)行業(yè)，看起來(lái)門(mén)檻低，實(shí)際上進(jìn)入壁壘很高。
你在家里開(kāi)個(gè)碾米坊養家糊口，這沒(méi)有問(wèn)題，但是你想大規模生產(chǎn)，難度就大了，是因為這一行毛利率很低，沒(méi)有規模很難盈利。
如果不能使其產(chǎn)銷(xiāo)量達到一定的規模，將較難在產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)成本方面具備競爭優(yōu)勢。大型食品制造企業(yè)在產(chǎn)量達到較大的規模后，邊際生產(chǎn)成本將逐步降低，經(jīng)濟規模得到明顯的體現。
益海嘉里第一大競爭優(yōu)勢是規模足夠大，產(chǎn)業(yè)鏈完善。
目前它在全國已建成62個(gè)生產(chǎn)基地，多個(gè)生產(chǎn)基地臨近原材料產(chǎn)地、港口、鐵路或終端市場(chǎng)，有利于降低生產(chǎn)成本，保證產(chǎn)品質(zhì)量，同時(shí)節約了公司生產(chǎn)運營(yíng)的運輸成本。
基于全國戰略布局，益海嘉里建立了高效協(xié)同的生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò )，并通過(guò)大型綜合企業(yè)群實(shí)現效率最大化和規模經(jīng)濟，在泰州、秦皇島、上海、連云港、防城港等地建立了多個(gè)綜合企業(yè)群。
綜合企業(yè)群以產(chǎn)業(yè)鏈為軸心，縱向一體化布局，內部建立統一的能源、原輔料供應以及倉儲物流體系，同時(shí)在行政管理、后勤保障等方面統一管理，達到資源共享、節約成本、提高效率的目的。
通過(guò)將產(chǎn)業(yè)鏈上下游的工廠(chǎng)集合于一個(gè)生產(chǎn)基地內，一間工廠(chǎng)的產(chǎn)成品是另一間工廠(chǎng)的原材料，從而降低了整體的物流和庫存成本。
除了生產(chǎn)規模之外，對渠道的控制力也是制約食品企業(yè)發(fā)展的重要因素。
中國的消費品市場(chǎng)規模龐大，想一口吃下來(lái)難得非常高，其中，渠道控制力是贏(yíng)得中國消費品市場(chǎng)的關(guān)鍵因素之一。
此外，與一般的消費品行業(yè)不同，食品生產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)零售、餐飲、食品工業(yè)等渠道與最終消費者接觸，這在一定程度上又加大了新進(jìn)入者的渠道構建難度。
另一方面，隨著(zhù)食品安全以及消費者健康觀(guān)念的提升，消費者對于食品運輸過(guò)程中的倉儲物流、質(zhì)量控制以及產(chǎn)品追溯提出了更高的要求，需要食品企業(yè)具備一定的資本和技術(shù)實(shí)力來(lái)保障實(shí)施。
益海嘉里深耕中國糧油市場(chǎng)多年，根據消費者不同的消費方式，在全國范圍內建立了包括零售渠道、餐飲渠道以及食品工業(yè)渠道在內的多元化、全渠道銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )。各個(gè)渠道互為支撐、共享資源、協(xié)同發(fā)展，從而提升產(chǎn)品銷(xiāo)售與市場(chǎng)開(kāi)拓能力。
同時(shí)，公司亦重視縣級城市、農村、鄉鎮市場(chǎng)，通過(guò)密集的經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò )，保障產(chǎn)品快速到達消費終端。另外公司與京東、天貓超市等電商平臺，美菜、快驢進(jìn)貨等生鮮電商平臺深度合作，提高終端客戶(hù)的覆蓋能力。
這個(gè)龐大的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )，不是一般的食品企業(yè)可以望其項背的。
所以風(fēng)云君認為，規模優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢是益海嘉里兩大核心競爭力。
當然，益海嘉里花了二十多年，把“金龍魚(yú)”打造成中國食品行業(yè)的一塊金字招牌，這也是其核心競爭力之一。
四、財務(wù)分析
（一）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分析
益海嘉里的主營(yíng)業(yè)務(wù)結構中，廚房食品一直占主導地位，在主營(yíng)業(yè)務(wù)中占比約60%左右，飼料原料及油脂科技產(chǎn)品占40%左右。從變動(dòng)趨勢來(lái)看，前者的占比呈下降趨勢，后者的占比逐漸上升，從16年的37.54%上升至40.15%。
從增速來(lái)看，廚房食品2017和2018年的同比增長(cháng)率分別為9.19%和10%；飼料原料及油脂科技同期增長(cháng)率分別為19.41%和12.3%，增速較廚房食品略快?？傮w來(lái)看，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入最近三年的復合增長(cháng)率為11.98%，對于益海嘉里這種規模龐大、業(yè)務(wù)成熟的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這個(gè)增速算不錯的。
廚房食品的增長(cháng)驅動(dòng)因素主要來(lái)自?xún)煞矫?，在餐飲產(chǎn)品方面，公司積極拓展銷(xiāo)售渠道，大力加強與電商平臺的合作以及經(jīng)銷(xiāo)商渠道的開(kāi)發(fā)，餐飲產(chǎn)品中食用油、大米、面粉銷(xiāo)售收入快速增長(cháng)。
在零售產(chǎn)品方面，依托渠道及品牌優(yōu)勢，公司通過(guò)加大多品類(lèi)產(chǎn)品的整合營(yíng)銷(xiāo)，滿(mǎn)足消費者的多樣化需求，在保持食用油收入穩中有升的基礎上，增加大米、面粉等產(chǎn)品推廣與銷(xiāo)售力度，相關(guān)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入增長(cháng)較快。
公司飼料原料銷(xiāo)售收入的增加主要由于豆柏、菜柏等油籽壓榨產(chǎn)品收入的增長(cháng)。近年來(lái)隨著(zhù)國家環(huán)保法規不斷完善，行業(yè)規模集中化明顯。作為行業(yè)龍頭企業(yè)，公司不斷加大與大型飼料集團合作，提高市場(chǎng)占有率。
（二）毛利率分析
益海嘉里2016年至2018年廚房食品毛利率分別為12.93%、10.57%、12.38%，總體上比較穩定，但是其中2017 年毛利率明顯偏低，這主要是當期原材料成本抬升造成的。
2016年底及2017年初廚房食品的主要原材料中的油脂（主要是大豆）價(jià)格處于高位，公司春節提前備貨的原材料采購價(jià)格較高，造成當年廚房食品的平均成本較高，導致毛利率下降。
無(wú)獨有偶，其飼料原料及油脂科技產(chǎn)品毛利率在2017年也明顯下降，原因也是一樣的，這里就不再贅述。
（三）費用分析
前面我們說(shuō)過(guò)，農產(chǎn)品加工這個(gè)行業(yè)毛利率較低，這種企業(yè)想要取得較好的利潤率，除了需要有規模外，費用控制能力也非常重要。
16年至18年的費用率分別是7.34%、6.12%、6.12%，總體來(lái)講是比較穩定的。與2016年相比，2017年綜合費用率下降了1.12個(gè)百分點(diǎn)。
不要小看這1.12個(gè)百分點(diǎn)喲，對于這種營(yíng)收規模在千億以上的企業(yè)來(lái)講，1個(gè)點(diǎn)意味著(zhù)超10億的利潤。
具體來(lái)看，2016年銷(xiāo)售費用率、管理費用率和財務(wù)費用率與上年同期相比都明顯偏高。銷(xiāo)售費用率較高的原因主要是2017年春節時(shí)間較早，公司于2016年底便開(kāi)始春節前的廣告宣傳及市場(chǎng)推廣，從而導致2016年的市場(chǎng)推廣費用較高。
2016年管理費用率較高的原因不明朗，風(fēng)云君查閱了管理費明細，與17年、18年相比，占比偏高的主要費用是“其他”。這個(gè)“其他”不知道是啥玩意，可能是與資本運作有關(guān)的一些費用。
16年財務(wù)費用偏高的原因是當期匯兌損失金額較高，達5.87億，而2017年有匯兌收益4.84億，兩者差異超過(guò)10億。2018年財務(wù)費用率較上年有所回升，主要也是匯兌損益變動(dòng)。
（四）營(yíng)運能力分析
這種低毛利的行業(yè)，應收賬款的周轉速度一般都比較快。從數據來(lái)看，16年至18年的應收賬款周轉率分別是23.55次、28.62次和33.38次，周轉速度明顯加快。這個(gè)可能跟低毛利率的飼料原料及油脂科技業(yè)務(wù)占比提升有關(guān)。
存貨周轉率基本上在4.2左右波動(dòng)，比較穩定。
跟同行業(yè)公司比起來(lái)，金龍魚(yú)的應收賬款和存貨的周轉速度都高于行業(yè)平均水平，畢竟公司是行業(yè)龍頭，在供應鏈上的話(huà)語(yǔ)權要強一些。
（五）資產(chǎn)負債結構和償債能力
益海嘉里資產(chǎn)端主要是貨幣資金、存貨、固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，這四項占比超過(guò)八成，其中貨幣資金737.24億，占比43.43%；無(wú)形資產(chǎn)主要是“品牌”價(jià)值，金額為79.57億，這個(gè)主要是2007年實(shí)施了大規模資產(chǎn)重組而來(lái)。
負債端絕大部分是短期借款，金額高達823.55億，占總負債的77.85%。
這個(gè)資產(chǎn)負債結構看起來(lái)是比較奇怪的，典型的“大存大貸”。公司給出的解釋主要是兩方面原因：
一是采購會(huì )充分利用國內外市場(chǎng)低利率的貿易融資，隨著(zhù)公司業(yè)務(wù)規模擴張，公司的短期借款規模相應增長(cháng)；
二是為減少公司與豐益國際等關(guān)聯(lián)方的資金拆借，公司增加銀行借款，逐步歸還從豐益國際等關(guān)聯(lián)方的資金拆入。
這個(gè)解釋其實(shí)并不合理，因為業(yè)務(wù)規模擴張和關(guān)聯(lián)方資金拆借都無(wú)法解釋為什么賬面上囤積了如此龐大的貨幣資金。真正的原因在第一句話(huà)——“充分利用國內外市場(chǎng)低利率的貿易融資”。
公司的財務(wù)費用明細顯示，利息收入比利息支出還要大，說(shuō)明其短期借款的融資成本非常低，而它通過(guò)購買(mǎi)大額結構性存款，存款利率比貸款利率還要高。所以雖然公司有巨額借款，但財務(wù)費用率是非常低的。
而有700多億貨幣資金趴在賬面上，償債能力還是有保障的。
結束語(yǔ)
益海嘉里是中國糧油領(lǐng)域的巨無(wú)霸，其背后站著(zhù)馬來(lái)西亞商界巨擘郭氏家族和世界四大糧商之一的ADM，財大勢雄，在國內除了央企中糧，無(wú)人可與之爭鋒。
益海嘉里在中國糧油市場(chǎng)深耕多年，打通了全產(chǎn)業(yè)鏈，并培育出以“金龍魚(yú)”為代表的一系列杰出品牌，具有規模優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢。
這個(gè)行業(yè)看似沒(méi)什么技術(shù)含量，但是實(shí)際上競爭壁壘極高，護城河很深。
隨著(zhù)市場(chǎng)集中度的提高，這樣的行業(yè)龍頭競爭優(yōu)勢會(huì )越來(lái)越明顯。
END
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