國藥一致(000028)
投資要點(diǎn)
1.公司估值存修復空間， 股價(jià)歷史低點(diǎn)
作為中國醫藥集團旗下兩廣醫藥批發(fā)平臺及全國醫藥零售平臺，國藥一致當前 19.9 倍的估值仍處于歷史底部， 具配置吸引力。 公司有三大看點(diǎn)： 第一，醫藥批發(fā)存估值修復空間。 公司是兩廣醫藥批發(fā)龍頭， 17 年受招標降價(jià)、零加成等政策影響，醫藥批發(fā)板塊在中報及三季報后股價(jià)集體下挫。借鑒醫藥批發(fā)以往的經(jīng)驗， 受招標降價(jià)等影響的恢復周期一般不超過(guò) 1 年，預計 18 年起醫藥批發(fā)增長(cháng)將保持正常增長(cháng)； 第二，醫藥零售業(yè)務(wù)估值或存錯殺可能。以分部估值法計算， 國藥一致的醫藥零售板塊估值僅為 27 倍 PE，低于醫藥零售平均估值水平； 第三， 20 倍 PE 為公司估值歷史低點(diǎn)。 回溯公司過(guò)往 PE變動(dòng)， 底部 20 倍估值僅出現在 2008 年年底及 2012-13 年期間， 隨后股價(jià)均出現明顯上揚。
2.沃博聯(lián)（ WBA） 入駐將帶來(lái)協(xié)同效應
我們認為可從兩個(gè)角度看待協(xié)同效應： 首先， 此次沃博聯(lián)（ WBA） 與國藥一致合作的協(xié)同效應將大于以往的合作。 以往合作企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)以醫藥批發(fā)為主，醫藥批發(fā)依賴(lài)中上游制藥工業(yè)（即品規資源）及下游醫院開(kāi)戶(hù)資源； 而醫藥零售不同，藥店看重的核心是精益化管理能力，即品規管控、人員激勵、門(mén)店營(yíng)運能力。 沃博聯(lián)入駐國大藥房后， 可通過(guò)軟性管理能力的輸出提升管理效率，改善利潤表現。目前國大藥房 2016 年醫藥零售凈利潤率僅為 2.45%，
較行業(yè)平均 6%的凈利潤率仍有 2 倍以上改善空間。
其次， 沃博聯(lián)以往合作經(jīng)驗表明可以有效改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。 沃博聯(lián)入駐南京醫藥后，南藥經(jīng)營(yíng)效率得到明顯提升。 南京醫藥自 2013 年起凈利率改善達3 倍以上，主要歸功于期間費用的管控。此次沃博聯(lián)進(jìn)駐國大藥房后， 費用改善仍存空間。
3.國大藥房是處方外流優(yōu)先受益標的
國大藥房是處方外流受益標的。 首先， 憑借兩廣地區的醫藥批發(fā)基礎，與醫院合作建設院邊店及 DTP 藥房將為公司帶來(lái)增量，帶動(dòng)藥店處方藥的銷(xiāo)售，截止 2016 年國大藥房已開(kāi)設 DTP 藥房 16 家， 銷(xiāo)售規模超過(guò) 2 億；其次， 國大藥房在醫保門(mén)店獲批上有明顯優(yōu)勢，根據我們的統計，此次 15 年醫保定點(diǎn)藥房資質(zhì)放開(kāi)后，北京、上海兩市國大藥房新增醫保定點(diǎn)藥店 47 家和 84 家，分別是北京和上海市獲批醫保門(mén)店最多的連鎖藥店企業(yè)； 最后， 國大藥房戰略入股國藥在線(xiàn)，布局電子處方。
4.國大藥房全國布局：優(yōu)勢區位確保業(yè)績(jì)放量
國大藥房的全國布局均存在發(fā)展機遇。 一線(xiàn)城市： 國大藥房藥店在一線(xiàn)城市優(yōu)勢地段凸顯，伴隨醫保定點(diǎn)放開(kāi)帶來(lái)增量效益； 二、 三線(xiàn)城市： 國大藥房在遼寧、寧夏為多省零售龍頭， 二三線(xiàn)城市整合空間大，同時(shí)毛利空間更高。另外，現有優(yōu)勢省份輻射東北、西北、東南沿海等地，通過(guò)優(yōu)勢省份可進(jìn)一步布局各大區域。我們預計重組及戰投資金到位后， 資金將支撐 4100 家的門(mén)店并購（ 以 120 萬(wàn)/家計算）， 預計醫藥零售板塊從 2018 年起將重新進(jìn)入并購放量階段。
5.投資建議：
根據我們的測算,預計 2017-2019 年歸屬母公司股東的凈利潤分別為 11.0 億、12.11 億、 13.36 億元，對應 EPS 分別為 2.57、 2.83、 3.12 元/股，以 3 月 2日收盤(pán)價(jià) 57.2 元/股計算，對應 PE 分別為 22、 20、 18 倍。值得注意的是 2016年 1-10 月醫藥工業(yè)仍確認收入及利潤。剔除醫藥工業(yè)的影響后，同比口徑測算的 2017-2019 年歸母凈利潤同比增長(cháng) 11.7%、 10.1%、 10.4%。 我們預計
公司業(yè)績(jì)穩定增長(cháng)， 維持“推薦”評級。
以分部估值法進(jìn)行計算，公司股價(jià)預計有 25%的上漲空間。
6.風(fēng)險提示：
內生增速不達預期風(fēng)險， 外延并購不達預期風(fēng)險，招標降價(jià)風(fēng)險
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