作為國內較早進(jìn)入程序化交易領(lǐng)域的私募基金經(jīng)理，近5年來(lái)，張向陽(yáng)所管理的中閏投資管理有限公司的年化收益率在20%到110%之間，平均在60%左右。

張向陽(yáng)1998年便開(kāi)始研究A股程序化交易模型，迄今為止已有7個(gè)期貨投資決策模型和3個(gè)股票投資決策模型。日前，他接受第一財經(jīng)日報《財商》記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)坦言，雖然目前A股已處于底部區域，但最好的策略還是對沖策略，應用好股指期貨度過(guò)筑底階段，等待牛市真正展開(kāi)。

對沖策略

《財商》：作為一個(gè)曾經(jīng)的“莊家”，你認為中國股市“無(wú)莊不成股”的情況會(huì )不會(huì )隨著(zhù)全流通時(shí)代的到來(lái)而終結？投資者應該怎么判斷和操作“莊股”？

張向陽(yáng)：以好賭的人性來(lái)看，中國證券市場(chǎng)的“莊股時(shí)代”并不會(huì )隨著(zhù)“全流通時(shí)代”的到來(lái)而終結。

股票的價(jià)值應該是上市公司未來(lái)紅利的總和減去同時(shí)期銀行存款收益。中國的大部分上市公司都不分紅，股民手中雖然持有股票，卻沒(méi)有分紅權，因此，只有到中國證券市場(chǎng)的“股”和“權”真正兌現的時(shí)候，“莊股時(shí)代”才有可能終結。

至于投資者應該怎么判斷和操作“莊股”，其實(shí)很簡(jiǎn)單。K線(xiàn)圖的形狀、配上成交量，就是莊家用錢(qián)在說(shuō)話(huà)。完全可以通過(guò)K線(xiàn)圖形狀和成交量把莊家行為解讀得非常清楚。莊盤(pán)操作，無(wú)外乎“四部曲”：建倉、洗盤(pán)、拉升、出貨。針對莊盤(pán)操作的每一個(gè)步驟，都有相對固定的K線(xiàn)圖形狀和量能特征。建倉=推動(dòng)形態(tài)；洗盤(pán)=調整形態(tài)；拉升=推動(dòng)形態(tài)；出貨=高位耗盡性形態(tài)（或反向推動(dòng)形態(tài)）。

有效的散戶(hù)策略則是：“只參與主拉升”。在這里有一個(gè)非常關(guān)鍵的環(huán)節，就是莊家成本核算。用建倉階段的低價(jià)+高價(jià)，然后除以2，大致就是了。另外，價(jià)格從莊家成本上漲80%，莊家開(kāi)始出貨，他是沒(méi)有利潤的。這樣摸清對方的底牌，制定自己的策略就容易了。

《財商》：你說(shuō)“價(jià)格=價(jià)值+投機價(jià)值”，如何去評估投機價(jià)值？期貨和股票的投機值有什么區別？

張向陽(yáng)：價(jià)格=價(jià)值+投機價(jià)值。股票的投機價(jià)值與持倉集中度成正比；期貨的投機價(jià)值同時(shí)與虛盤(pán)和實(shí)盤(pán)的比例及持倉集中度成正比。虛盤(pán)與實(shí)盤(pán)的比例就是某一個(gè)期貨合約的持倉量除以該合約的倉單量，即交易所可供交割的現貨量。比如，當虛盤(pán)與實(shí)盤(pán)的比例大大高出正常情況，說(shuō)明大量投資者持有的倉單都是虛的，無(wú)法實(shí)現交割，因此在交割臨近時(shí)，對手就能進(jìn)行逼倉，投機價(jià)值凸現。

《財商》：你參與股指期貨用的是哪種策略？

張向陽(yáng)：股指期貨最主要的意義不在于單向投機，而在于對沖操作，如套期保值、對沖套利等。我們參與股指期貨以主動(dòng)性對沖策略為主、被動(dòng)性對沖策略為輔，加上少量的單向投機。

股指期貨的操作，不管是對沖套利還是單向投機，都需要模型支持。不同的對沖套利模型對應不同的行為策略。主動(dòng)性對沖策略就是用股指期貨對沖大盤(pán)的系統性風(fēng)險（貝塔），現貨部分博取股票超出市場(chǎng)平均收益的部分（阿爾法——超額收益）。

具體操作方法有兩種，一是強莊概念，即莊家集中參與投機的股票，二是優(yōu)質(zhì)概念，即本身盈利好、具高成長(cháng)性的優(yōu)質(zhì)公司。在大盤(pán)不同的時(shí)期，兩個(gè)模型運用的側重點(diǎn)也有所不同。

在熊市的中后期，強莊股主跌、補跌，因此現貨頭寸應該以低市盈率、低市凈率的大盤(pán)藍籌優(yōu)質(zhì)股為主；在其他時(shí)期以強莊股為主。

被動(dòng)性對沖就是建立在基差基礎上的期現套利交易。

《財商》：你如何判斷目前市場(chǎng)？A股接近底部了嗎？市場(chǎng)有什么投資機會(huì )？該如何把握？

張向陽(yáng)：目前A股已處于底部區域，是可以肯定的。如果判定市場(chǎng)已經(jīng)見(jiàn)底、不會(huì )再創(chuàng )新低，為時(shí)過(guò)早。證券市場(chǎng)熊市的尾部殺跌往往是很?chē)绤柕?，就算大盤(pán)指數只有200點(diǎn)的下行空間，一些個(gè)股下跌30%也很正常。目前，最好的策略還是對沖策略，用好股指期貨，度過(guò)筑底階段，在牛市真正展開(kāi)以后，再做股票的單向投機也不遲。

順勢交易

《財商》：你做程序化交易的策略是什么？如何進(jìn)行風(fēng)險控制？

張向陽(yáng)：程序化交易屬于客觀(guān)化交易，就是對固定市場(chǎng)狀態(tài)，做固定行為選擇，再以若干指標精確評估行為后果。

用波浪理論來(lái)描述市場(chǎng)的全部狀態(tài)，在實(shí)際中是幾乎做不到的。所以我們的策略目標是以“點(diǎn)”的形式把握市場(chǎng)的局部，而不企圖以“線(xiàn)”的形式把握市場(chǎng)的全部。這樣，我們就可依一些優(yōu)質(zhì)的局部狀態(tài)做科學(xué)的行為選擇。該局部狀態(tài)不一定是小周期的，它完全可以是一年以上的價(jià)格形態(tài)。至于具體的模型策略，各不相同，但總的說(shuō)來(lái)，是以順勢交易為基本概念。

我們的風(fēng)控制度是這樣的：1.單次交易的風(fēng)險額度必須小于賬戶(hù)資金總額的2%。2.交易量必須小于20日均成交量的千分之五。比如100萬(wàn)的賬戶(hù)，任何一次止損，虧損額度必須小于2萬(wàn)。

在實(shí)際的交易過(guò)程中怎樣才能切實(shí)做到呢？用賬戶(hù)資金總額的2%作分子，用基本交易單位（期貨就是一手、股票就是一股）風(fēng)險作分母（基本交易單位風(fēng)險=進(jìn)場(chǎng)點(diǎn)價(jià)位-止損點(diǎn)價(jià)位），所得的商就是應該的交易量。這樣做，如果發(fā)生虧損，虧損一定小于賬戶(hù)資金總額的2%。

《財商》：你的3個(gè)股票投資決策模型近年來(lái)的實(shí)戰效果如何？比如在4月中旬以來(lái)的A股暴跌行情中有沒(méi)有發(fā)揮積極作用？

張向陽(yáng)：投資決策模型的研制一般分為三個(gè)步驟：

第一步，提出假說(shuō)。假設某種固定的市場(chǎng)狀態(tài)發(fā)生之后，價(jià)格有沿固定方向運行的傾向性。這里的關(guān)鍵點(diǎn)是對“固定的市場(chǎng)狀態(tài)”的描述，必須明確、唯一。這是檢索性研究的前提。比如在一段時(shí)期內，市場(chǎng)先出現了一個(gè)月的推動(dòng)行情，出現兩個(gè)月中型三角形調整后，出現了三角形向上突破， 這個(gè)突破點(diǎn)就是固定性質(zhì)的點(diǎn)，突破后價(jià)格上漲的概率是71.6%，上漲成了大概率事件，因此說(shuō)價(jià)格有向上運行的傾向性。

第二步，粗研。通過(guò)檢索性研究，就是把歷史上具有相同形態(tài)的標的進(jìn)行集中研究，核查假說(shuō)的“固定的市場(chǎng)狀態(tài)”是否具有形成正期望值收益率的可能性。

第三步，精研。調整模型參數和行為規則，之后進(jìn)行標的截圖和數據統計。通過(guò)精研過(guò)程，明確模型行為結果的九項指標。這九項指標分別是：勝算概率、利潤風(fēng)險比、概率分布特征、信號發(fā)生頻率、人為不可控風(fēng)險發(fā)生的概率、單項虧損最大值和資金最大回撤比例、最大連續虧損次數、平均年回報率和資金曲線(xiàn)。

至于模型的應用，如果把時(shí)間窗口放寬，如3年以上，交易結果是比較穩定的。但實(shí)際交易參數一般比研究參數要差一些。我們的經(jīng)驗是：實(shí)際交易參數=研究參數×0.85。勝算率、收益率等參數都是如此。一般單個(gè)模型的平均收益率在30%到70%之間。

在4月中旬以來(lái)的暴跌行情中，我們基本沒(méi)有受到損失，因為每個(gè)模型都有嚴格的止損規定，到了止損位，就退出