行業(yè)概況
基建行業(yè)是我國經(jīng)濟支柱行業(yè)之一，在過(guò)去多年里屬于GDP增長(cháng)的重要組成部分。
而隨著(zhù)整個(gè)城鎮化發(fā)展來(lái)到中后期，基建行業(yè)的增速也逐漸下滑，但是未來(lái)長(cháng)期實(shí)踐里，維持一個(gè)略低于GDP的增長(cháng)速度是可以期待的，大概3%-5%左右。
而相對于整個(gè)行業(yè)的增長(cháng)，未來(lái)基建行業(yè)的重要看點(diǎn)有兩個(gè)，第一個(gè)是央企龍頭的集中度持續提升，這意味著(zhù)即便行業(yè)的增長(cháng)速度較低，但龍頭企業(yè)的增長(cháng)卻未必低。
從12年到20年里，五大基建央企龍頭的占有率從14.3%提升到17.2%，從絕對空間來(lái)看，未來(lái)還有足夠大的市場(chǎng)空間來(lái)提升，預期未來(lái)8-10年里，央企龍頭的訂單增速大概能有8%-10%左右。
另一方面，考慮到當前央企龍頭的訂單普遍是營(yíng)收的兩倍，結合訂單的空間，這意味著(zhù)未來(lái)十年央企基建龍頭的營(yíng)收增速大概能維持在10%-12%左右，假設凈利率保持不變，那么利潤也能有3倍左右的增長(cháng)空間。
除此以外，基建行業(yè)未來(lái)的潛在改善點(diǎn)在于PPP業(yè)務(wù)的發(fā)展，同時(shí)帶來(lái)業(yè)務(wù)的拓展空間以及利潤率改善，還有分紅率的改善，一旦這三塊出現單個(gè)乃至多個(gè)改善，則在當前股價(jià)下企業(yè)的股息率將有可能達到10%甚至更高的水平，這樣即便股價(jià)不漲，長(cháng)期投資回報也會(huì )非常豐厚。
接下來(lái)是具體的企業(yè)分析。
行業(yè)分析——以中國建筑為例
在前面提到，當前基建行業(yè)的趨勢是集中度大幅提升，而之所以出現這個(gè)趨勢，主要有以下幾個(gè)因素。
首先，央企龍頭普遍具備優(yōu)先挑選優(yōu)質(zhì)項目的實(shí)力，這主要跟他們的業(yè)務(wù)能力、企業(yè)管理等方面有關(guān)。
以中國建筑為例，公司在房建領(lǐng)域的技術(shù)處于世界頂級的水平，尤其是超高樓建筑技術(shù)可以說(shuō)是全球領(lǐng)先，國內多棟高層建筑如平安大廈，均由中建負責。
反映在財務(wù)方面，研發(fā)投入的持續加大以及占比的持續提升，一定程度上反映了企業(yè)對于建筑技術(shù)的追求和競爭力，這構成企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面上的核心護城河之一。
然后是企業(yè)管理方面。
從上圖可以看出，中建過(guò)去十年的凈利潤增速普遍高于行業(yè)，并且波動(dòng)性更小，也就是業(yè)務(wù)更加穩定。
凈利率方面也一直保持領(lǐng)先，尤其是管理費用和銷(xiāo)售費用一直都是重點(diǎn)控制的欄目，而近年來(lái)凈利率的下降主要是研發(fā)費用的支出顯著(zhù)加大導致?？傮w而言中建的治理結構要比其他央企龍頭好一些。
落實(shí)到具體的占有率方面，中建過(guò)去十年也是處于穩步增長(cháng)的趨勢當中，可以預見(jiàn)這個(gè)趨勢在未來(lái)十年也大概率會(huì )持續。
而另外兩家央企龍頭鐵建和中鐵，在各自的細分領(lǐng)域上也有不錯的競爭力，并且從ROE的表現來(lái)看，也普遍超出央企的平均水平。
市場(chǎng)預期差
最后是關(guān)于基建行業(yè)當前的一些核心預期差，主要有以下幾個(gè)。
第一個(gè)是基建行業(yè)的現金流不好，賺的錢(qián)都要再投入，難以給投資人真正回報。
第二個(gè)是負債率高，風(fēng)險大。
第三個(gè)是夕陽(yáng)行業(yè)，未來(lái)回報有限。
針對第一個(gè)，我們首先要搞清楚基建行業(yè)現金流不好的原因是什么。
首先是PPP業(yè)務(wù)對于資金的占用，從上圖可以看出，2017年到2020年，PPP項目的總投資額度大幅飆升，這使得中建必須投入大量的現金流去進(jìn)行參與。
這導致過(guò)去幾年中建的投資現金流凈額都是持續流出，而當下PPP業(yè)務(wù)的投資已經(jīng)基本停滯，并且之前的投入將在未來(lái)逐步進(jìn)入運營(yíng)期，所以PPP業(yè)務(wù)的現金流將很有可能逐漸得到改善。
經(jīng)營(yíng)性現金流方面也同樣是這種情況，在PPP業(yè)務(wù)之前經(jīng)營(yíng)性現金流其實(shí)已經(jīng)穩定提升，只不過(guò)17年后重新投入到新的業(yè)務(wù)當中，使得現金流重新吃緊，但現在也逐漸改善當中了。
而關(guān)于投資人回報方面，中建過(guò)去十年的分紅回報是非常穩定。
通過(guò)上圖可以看出，中建的分紅金額基本是隨著(zhù)自身的經(jīng)營(yíng)回報提升而提升，過(guò)去十年的分紅率普遍維持在20%左右的水平，其中13-15年由于現金流情況更加良好，分紅率將近25%。
所以，中國建筑業(yè)務(wù)賺假錢(qián)，不能給股東帶來(lái)真實(shí)回報，顯然是市場(chǎng)的一個(gè)錯誤偏見(jiàn)。
然后是中國建筑的負債問(wèn)題，負債率一直是中建（乃至其他央企）被吐槽比較多的地方。
但是，我們看負債得重點(diǎn)看負債的本質(zhì)，基建企業(yè)的負債大多為應付款項這種非有息負債，而真正的有息負債占比其實(shí)并不算高，短期借款、長(cháng)期借款和應付債券的合計占比，只有30%左右，其中大部分都是長(cháng)期借款和應付債券。
所以，基建行業(yè)的財務(wù)結構可以說(shuō)是非常健康，所以高負債率的問(wèn)題也是市場(chǎng)的一種偏見(jiàn)。
最后，關(guān)于行業(yè)的長(cháng)期前景方面。首先，基建行業(yè)本質(zhì)上是一個(gè)超長(cháng)期存在的永續行業(yè)，這相比當下絕大部分的行業(yè)來(lái)講就是一個(gè)不小的優(yōu)勢。即便在經(jīng)濟基本停滯的階段，基建行業(yè)也具備穩定經(jīng)營(yíng)的特征，具體可以參考隔壁的日本。
首先日本在泡沫時(shí)期也出現過(guò)一輪建筑企業(yè)的出清和停滯，但是整體的行業(yè)規模依舊非常龐大，而在12年之后，整個(gè)基建行業(yè)就出現逐步回暖，雖然現在還是不如泡沫時(shí)期那么高，但是整整也比較穩定。
另一方面，在行業(yè)出清之后，日本的基建企業(yè)的ROE也逐漸回復到10%-15%的水平，并且都比較穩定。
另外，隨著(zhù)國內未來(lái)的PPP業(yè)務(wù)回暖，中建有可能在利潤率方面有所提升，最壞的情況下，PPP業(yè)務(wù)賺不到錢(qián)，中建的現金流情況也會(huì )有顯著(zhù)改善，這意味著(zhù)會(huì )逐步有不錯的分紅空間。
綜上，結合中建的訂單增長(cháng)空間，訂單相對于營(yíng)收的空間，利潤率改善，分紅率改善。
綜上，在正常乃至樂(lè )觀(guān)假設下，中國建筑未來(lái)5-10年里凈利潤年化增長(cháng)10%，分紅率從20%提升到30%，股息率將很可能從當前的4%提升到20%左右，如果股息率要回到現在水平，則股價(jià)有4倍空間，年化收益約15%-20%。
基金推薦
最后是相關(guān)基金方面的推薦和分析。
首先，最多人關(guān)注的基建相關(guān)的指數基金有兩個(gè)，第一個(gè)是比較老牌的基建工程（005223），另一個(gè)是最近出來(lái)的基建ETF。
單就這兩個(gè)基金的對比，基建工程主要包含了更多的建筑央企龍頭，而基建ETF的成分則包含不少上下游相關(guān)的公司。
從投資價(jià)值來(lái)看上下游相關(guān)的這些公司當下的價(jià)值已經(jīng)沒(méi)有那么好，尤其是跟幾個(gè)基建龍頭比。
但是，基建工程指數目前的基建龍頭企業(yè)里，除了頭部的中國建筑、中國鐵建、中國中鐵外，其他幾個(gè)已經(jīng)不便宜，而指數整體估值還比較低主要也是這三個(gè)龍頭企業(yè)的估值給拉下來(lái)。
所以，當下基建工程也并不是特別值得大家考慮的基金。
在這種情況下，我們不妨把眼光放到一些主動(dòng)基金上，當下重點(diǎn)布局了幾個(gè)低估的基建龍頭且投資體系穩定的主動(dòng)基金，主要有姜誠管理的中泰星元以及中泰興誠，其中中泰興誠由于能夠AH兩地投資，所以基建的含量會(huì )更高，因為能夠買(mǎi)到港股的中國鐵建和中國中鐵。
不過(guò)這個(gè)基金目前是由姜誠和田瑀兩個(gè)基金經(jīng)理共同打理，不完全是姜誠單獨的思路，所以策略可能不會(huì )特別純，另外就是這個(gè)基金是要鎖定一年，所以如果要配置的話(huà)，必須得是至少一年以上不會(huì )用到的資金。
另外，關(guān)于姜誠的投資體系這里也要跟大家簡(jiǎn)單梳理下，姜誠的體系特征有兩個(gè)。
第一是比較分散，比如他當下最看好的基建企業(yè)，在他另一個(gè)主動(dòng)基金里的占比也就20%左右，并且分在三個(gè)公司，同時(shí)這三個(gè)公司的業(yè)務(wù)上也有一些區別。
第二是比較注重安全邊際，并且會(huì )根據對企業(yè)未來(lái)的回報預期來(lái)調整倉位。這個(gè)看上去好像會(huì )做波段，但本質(zhì)上是根據估值和性?xún)r(jià)比來(lái)進(jìn)行調整，并非預測市場(chǎng)。
相對應的，在這兩個(gè)底層邏輯支撐下，姜誠的基金在某些特定市場(chǎng)風(fēng)格下表現會(huì )比較一般，比如19年的時(shí)候市場(chǎng)開(kāi)始偏向大盤(pán)成長(cháng)風(fēng)格，姜誠的基金表現就不太好，20年的時(shí)候開(kāi)始跟上市場(chǎng)，直到21年部分成長(cháng)股隕落下，估值被大幅下殺，姜誠的基金才體現出體系的優(yōu)越性。
不過(guò)值得注意的是，姜誠的基金在過(guò)去兩年的收益里有不少運氣成分，比如遇到周期股的爆發(fā)，以及部分基建股蹭上了新材料概念。
這些運氣成分帶來(lái)不少超額收益，但未來(lái)可能不會(huì )再這么幸運，長(cháng)期來(lái)看姜誠的體系獲取12%-15%的回報預期是可以期待，但如果想像過(guò)去幾年獲取30%以上的年化，那基本不太可能，大家在這方面也要做好心理準備。
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