邱國鷺：為什么價(jià)值投資適合中國——《證券分析》第六版導讀推薦
邱國鷺 高毅資產(chǎn)管理 昨天
作者 |邱國鷺
為什么價(jià)值投資適合中國
——《證券分析》第六版導讀推薦
對高毅資產(chǎn)的研究員以及高禮價(jià)值投資研究院的學(xué)員開(kāi)展培訓的過(guò)程中，我一直在思考應該選用一本什么樣的書(shū)作為證券分析行業(yè)的入門(mén)閱讀材料。比較了很多選項之后，我認為《證券分析》這本書(shū)可能是最好的培訓教科書(shū)之一。它不僅提供了投資的方法論，還提供了投資的哲學(xué)和理念，能夠幫助大家很好地把理論和實(shí)踐相結合?？v觀(guān)全書(shū)，格雷厄姆最主要的投資思想有三個(gè)：安全邊際、市場(chǎng)先生、以實(shí)業(yè)的眼光投資。
本書(shū)的第一部分對一些基本問(wèn)題進(jìn)行了提綱挈領(lǐng)的分析，是對全書(shū)的綜述，也是其他部分的基礎。我曾給《格雷厄姆：華爾街教父回憶錄》作過(guò)序，那本自傳是對格雷厄姆一生經(jīng)歷的精彩回顧，讀完可以了解他的投資方法產(chǎn)生的背景和原因。有些人把格雷厄姆的價(jià)值投資方法簡(jiǎn)單地歸結為片面強調低估值的“煙蒂投資法”，其實(shí)他們忽視了格雷厄姆的投資思想產(chǎn)生的大背景是在大蕭條之下。
《證券分析》采用的基礎語(yǔ)言是會(huì )計用語(yǔ)，出發(fā)點(diǎn)是財務(wù)報表，它提供了一種可掌握、可運用的方式方法論，教給大家如何通過(guò)財務(wù)報表來(lái)進(jìn)行基本面分析，而不僅僅是坐而論道。分析一個(gè)學(xué)生的能力可以通過(guò)分析他一段時(shí)間各科考試的綜合平均成績(jì)，分析一家公司也是類(lèi)似的道理，我們通過(guò)一段較長(cháng)時(shí)間的跟蹤分析，可以大致評判這家公司的內在能力和內在價(jià)值。古希臘哲學(xué)家赫拉克利特說(shuō)過(guò)，“人不能兩次踏進(jìn)同一條河流”，公司的護城河、核心競爭力、行業(yè)格局、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢也在不斷地變化。特別是中國，在短短二十多年的時(shí)間里經(jīng)歷了別國上百年走過(guò)的路，從城鎮化到城市化到工業(yè)化到信息化，中國的加速發(fā)展和變化，讓我們在投資過(guò)程中面臨更多的挑戰。不過(guò)有變化并不代表經(jīng)典的思想已經(jīng)過(guò)時(shí)。凡事都有切入點(diǎn)，《證券分析》一書(shū)就提供了一個(gè)非常好的切入點(diǎn)。
我們知道，價(jià)格圍繞內在價(jià)值波動(dòng)，但內在價(jià)值看不見(jiàn)摸不著(zhù)，我們能看見(jiàn)的是財務(wù)報表顯示出的數據。公司的內在價(jià)值反映了公司的能力和本質(zhì)，而財務(wù)報表的數據其實(shí)只是一種現象。就好比一個(gè)能力90分的學(xué)生，發(fā)揮優(yōu)異時(shí)可能考95分，發(fā)揮失常時(shí)可能只考70分?，F象能夠反映本質(zhì)，現象和本質(zhì)都會(huì )變化，但是本質(zhì)不如現象變化得快，核心是如何通過(guò)現象看本質(zhì)。
我一直認為投資的三項基本要素是估值、品質(zhì)和時(shí)機。在估值分析方面，《證券分析》一書(shū)提供了很多會(huì )計和定量的角度去解讀和評判公司的基本面，從而解答公司的估值問(wèn)題。判斷公司品質(zhì)的好壞則相對復雜，需要對行業(yè)的深入了解和多方面的積累，才可能透過(guò)財務(wù)報表挖掘公司更深一層的能力。
比如，白酒在2013—2015年經(jīng)歷了較大的行業(yè)壓力，體現為各家白酒上市公司的財報數據較差，但這并不會(huì )改變它商業(yè)模式非常好的本質(zhì)。這類(lèi)公司一把米一斤水就可以賣(mài)幾百塊錢(qián)，說(shuō)明它們的品牌忠誠度、細分領(lǐng)域行業(yè)格局依然很好。再比如，2010—2011年市場(chǎng)認為醫保改革將給醫藥行業(yè)帶來(lái)巨大利好，開(kāi)始爆炒醫藥股，那是風(fēng)來(lái)了一擁而上的普漲行情。但其實(shí)各醫藥公司之間的分化非常大，創(chuàng )新藥公司的競爭力強，而生產(chǎn)輔助用藥和中藥注射劑的一些公司競爭力相對較弱，會(huì )被逐步淘汰，未來(lái)還可能面臨一致性評價(jià)無(wú)法通過(guò)的問(wèn)題。雖然風(fēng)來(lái)了垃圾也能飛，但是各家公司的內在能力差異巨大；雖然財務(wù)報表上看都在增長(cháng)，但是有的公司是真正有能力，有的公司只是風(fēng)口上的豬。
我們做證券分析時(shí)不能只停留在表面利潤增長(cháng)這個(gè)層面，而是需要透過(guò)財務(wù)報表去分析公司背后的能力。比如，2013年大家爆炒電影、游戲、P2P互聯(lián)網(wǎng)金融，從報表的角度看這幾個(gè)行業(yè)增速非?？?，但幾年過(guò)后一地雞毛，本質(zhì)是這些行業(yè)中的大多數企業(yè)的能力無(wú)法經(jīng)受住時(shí)間的檢驗。那幾年電影行業(yè)的票房每年增長(cháng)約50%，從現象上看，基本面數據都很好，但從能力來(lái)看，定價(jià)權其實(shí)掌握在演員和導演的手里面。某部電影火了，演員和導演可以成立自己的工作室進(jìn)行再創(chuàng )作，和制片公司沒(méi)關(guān)系。手游也是類(lèi)似的情形，一段時(shí)間的收入流水很高，但幾個(gè)月以后老游戲沒(méi)有人玩兒了，又要重新做新的游戲。P2P互聯(lián)網(wǎng)金融更不用講，當時(shí)說(shuō)要顛覆銀行，現在銀行總資產(chǎn)200 萬(wàn)億了，而P2P互聯(lián)網(wǎng)金融很多都跑路了，因為金融的本質(zhì)是風(fēng)控能力?！蹲C券分析》一書(shū)為大家提供了一個(gè)分析公司的基本框架，但更重要的是能夠讓人們更深一層去看到報表背后的內在價(jià)值，而不是只看到報表層面的利潤高增長(cháng)這些現象。股價(jià)的波動(dòng)本身也是一種現象，是財務(wù)數據的一種映射。
格雷厄姆提出的安全邊際、市場(chǎng)先生、以實(shí)業(yè)的眼光投資這三個(gè)思想是相輔相成、辯證統一的。安全邊際來(lái)源于兩個(gè)方面：一個(gè)是基本面的低估值，另一個(gè)是基本面的堅實(shí)。另外，市場(chǎng)先生也是一種很好的說(shuō)法。格雷厄姆曾形容，市場(chǎng)先生本身像一個(gè)極端的精神病人，有時(shí)候很樂(lè )觀(guān)，會(huì )報出一個(gè)非常高的價(jià)格，有時(shí)候又很悲觀(guān)，會(huì )報出一個(gè)非常低的價(jià)格，這種情形在A(yíng)股市場(chǎng)屢見(jiàn)不鮮。
我們要重點(diǎn)關(guān)注現象對本質(zhì)的反映，股市至少是兩層映射，第一層是價(jià)格對基本面數據的映射，第二層是基本面數據對內在價(jià)值和內生能力的映射。因為股價(jià)是兩層映射的結果，所以它的波動(dòng)度就特別大，這也說(shuō)明了安全邊際和市場(chǎng)先生兩個(gè)思想的結合非常重要。正因為波動(dòng)特別大，在價(jià)格通過(guò)兩層映射對于內生價(jià)值存在明顯低估的時(shí)候，就給了投資者一個(gè)很好的安全邊際。如果以實(shí)業(yè)的眼光去投資，投資者就會(huì )更關(guān)注企業(yè)的本質(zhì)，而不是簡(jiǎn)單地根據財報數據做出判斷。企業(yè)的內在價(jià)值、核心競爭力、護城河、行業(yè)格局、行業(yè)門(mén)檻、是否具備先發(fā)優(yōu)勢、管理層素質(zhì)，這些是企業(yè)的內在，是第一層的內容，每季度、半年度、年度的財報是第二層的內容，而價(jià)格是第三層的內容。
這三個(gè)基本思想是我們做價(jià)值投資需要掌握的基本的邏輯思維框架，是道的層面；如何進(jìn)行基本面分析和市場(chǎng)分析，是術(shù)的層面，有一定經(jīng)濟學(xué)或商科背景的人都能夠完成。利用會(huì )計的方法去分析企業(yè)的基本面，一定程度上可以避免被管理層講述的各種故事所誤導。一個(gè)優(yōu)秀企業(yè)的價(jià)值可以反映為較長(cháng)一段時(shí)間的財務(wù)報表數據的高質(zhì)量，例如，收入、利潤的穩定增長(cháng)，較高的凈資產(chǎn)收益率水平。
價(jià)值投資在中國是適用的，而且從過(guò)去15年的歷史來(lái)看，很多優(yōu)秀價(jià)值投資人在中國的長(cháng)期回報都很高。但是，在中國的資本市場(chǎng)，價(jià)格偏離價(jià)值的幅度經(jīng)常很大，而且偏離的時(shí)間經(jīng)常很長(cháng)，所以在中國做價(jià)值投資非?？简炌顿Y人的定力和獨立判斷力。認真掌握《證券分析》這本書(shū)里的知識、技巧和投資理念，有助于形成這樣的定力和獨立判斷力?；久娣治瞿芰κ莾r(jià)值投資的基礎，《證券分析》這本書(shū)值得每一位價(jià)值投資者仔細研讀。
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