摘要
【天風(fēng)證券：A股仿佛回到08年？股市10年歸零路的宏觀(guān)背景】過(guò)去10年A股不漲不跌，雖然有股指編制失真、上市制度不完善的原因，但根源還在“滯脹”的宏觀(guān)背景，這與美股70年代的“十年歸零”類(lèi)似——轉型遲緩的“滯”壓制了盈利水平的提升，生產(chǎn)要素的“脹”壓制了估值和企業(yè)的長(cháng)期成長(cháng)。
過(guò)去10年A股不漲不跌，雖然有股指編制失真、上市制度不完善的原因，但根源還在“滯脹”的宏觀(guān)背景，這與美股70年代的“十年歸零”類(lèi)似——轉型遲緩的“滯”壓制了盈利水平的提升，生產(chǎn)要素的“脹”壓制了估值和企業(yè)的長(cháng)期成長(cháng)。
今天的A股也有美股80年代崛起的曙光——新經(jīng)濟行業(yè)占比上升，產(chǎn)業(yè)新舊更替明顯加快。但是美股80年代的繁榮，除了經(jīng)濟的自身力量，也離不開(kāi)經(jīng)濟因素之外的制度保障，這些對牛市而言同樣重要。
一、A股十年歸零vs美股十年翻倍
2018年8月7日，上證綜指以2779.37點(diǎn)收盤(pán)，十年前的2008年8月7日，上證綜指以2727.58點(diǎn)收盤(pán)。2008年8月8日，道指以11734.32收盤(pán)，標普以1296.32收盤(pán)，納指以2414.10收盤(pán)。而十年后的今天，道指漲到了25583.75，標普漲到2857.70，納指漲到7888.33，美股三大指標都漲了一倍以上，這與中國A股“十年歸零”的情況大相徑庭。
是什么造成了中美股市過(guò)去十年的巨大差異呢？
第一個(gè)解釋是中美股市的股指編制差異。上證綜指包括了所有上交所的A股，并且是以樣本的發(fā)行股本為權數進(jìn)行加權計算，這種情況下，指數非常容易受到市值大且表現不佳的公司的影響。典型如中石油，2008年8月6日，中石油是A股市值最大的公司，收盤(pán)價(jià)是11.6，而2018年8月6日，它的收盤(pán)價(jià)是7.6，下跌達34.5%，加上它的權重大，嚴重拖累了上證綜指。而美股指數如道瓊斯工業(yè)指數的編制，首先精選了30只各工業(yè)領(lǐng)域的贏(yíng)家股票，其次，計算方法是入選股票的價(jià)格之和除以道指除數，并不受股票市值權重影響。
所以，過(guò)去十年多數股票上漲的直觀(guān)感受和股指“十年歸零”的現實(shí)并不一致。今天，A股共有3535支股票，十年前的2008年8月8日，A股有1558支股票，在這1558支股票中，有344只是下跌的，有603只的漲幅超過(guò)100%(10年漲幅100%，年復合收益率大概是7%)，等權持有這1558支股票，收益率為87.13%。
圖1:中國A股(2008已上市股票)過(guò)去十年各漲幅區間股票數量
資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所
第二個(gè)解釋是中美股市的上市制度差異。上市制度的特殊考慮使得A股無(wú)法完全反映中國經(jīng)濟結構的真實(shí)轉變，自然也無(wú)法完全分享真正創(chuàng )造利潤和價(jià)值的科技公司的長(cháng)期成長(cháng)紅利。中國表現最好的一批新經(jīng)濟企業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)龍頭BATJ等，都未在A(yíng)股上市，自然也無(wú)法貢獻到指數的上漲中。
MSCI中國指數的前十大權重股中，BATJ四家互聯(lián)網(wǎng)公司占比達到了34.6%，而A股里的金融地產(chǎn)+兩桶油+其他周期性板塊占到總權重的50.7%。MSCI中國指數從2004年以來(lái)只有三年出現了下跌，而且截止2017年底已經(jīng)創(chuàng )了歷史新高。2018年7月31日MSCI中國指數相比2008年7月31日上漲了32.3%。
圖2:MSCI前十大權重股(紅色為BATJ)(%)
資料來(lái)源：WIND，Bloomberg，天風(fēng)證券研究所
對比2008年和2018年市值前10的中國企業(yè)，2008年時(shí)只有中石油1家企業(yè)未在A(yíng)股上市，但到了2018年，前10家里有4家未在A(yíng)股上市(MSCI中國指數包含臺積電)。
圖3:2008和2018年市值排名前10的企業(yè)(紅色為未在A(yíng)股上市企業(yè))單位：億人民幣
資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所
相比之下，美股指數的構成就恰如其分地反映了美國經(jīng)濟結構的新舊更替。以標普500為例，1957年標普500指數剛剛誕生的時(shí)候，當時(shí)指數的構成成分為：85%工業(yè)板塊，10%公用事業(yè)板塊，5%鐵路板塊，制造業(yè)是當時(shí)美國經(jīng)濟增長(cháng)的主要源頭。截止2018年8月8日，標普500的市值中25.9%來(lái)自于IT，14.2%來(lái)自于醫療服務(wù)，13.6%來(lái)自于金融，13.3%來(lái)自于可選消費，9.6%來(lái)自于工業(yè)，7.5%來(lái)自于必選消費，最后5.9%能源，2.8%公用事業(yè)，2.7%房地產(chǎn)，2.5%原材料以及1.9%通信。
圖4:美股1980、1990、2000、2010年末及2018年8月S&P500市值排名前十公司(年份由遠及近)(單位：百萬(wàn)美元)
資料來(lái)源：WIND，Bloomberg，天風(fēng)證券研究所
二、A股的十年歸零路：類(lèi)似美股70年代的滯漲
指數編制和上市制度的差異，部分解釋了A股指數“十年歸零”的技術(shù)原因，但即使是和美股的選股范圍類(lèi)似的MSCI中國指數，其過(guò)去十年的漲幅也和美股有加大差異。中美股市過(guò)去十年的差異，主要是由于中美的宏觀(guān)經(jīng)濟背景存在差異。
簡(jiǎn)單說(shuō)，過(guò)去十年的中國經(jīng)濟和過(guò)去十年的美國經(jīng)濟并不類(lèi)似，而是和美國70年代的滯脹有些類(lèi)似——舊經(jīng)濟在收縮，新經(jīng)濟也在崛起，但新經(jīng)濟的體量和質(zhì)量還不足以提升整體經(jīng)濟的效率。
中國的名義通脹水平
CPI雖然不高，但“脹”在了房?jì)r(jià)地租。債務(wù)驅動(dòng)的發(fā)展模式和土地財政的融資模式帶來(lái)了快速上升的用地成本和租金水平，與70年代石油危機引發(fā)的原材料通脹一樣，侵蝕了企業(yè)的利潤，企業(yè)沒(méi)有利潤積累，也很難通過(guò)再投資達到長(cháng)期的成長(cháng)。2007年，每創(chuàng )造出1元廣義貨幣能拉動(dòng)0.67元
GDP，2017年，1元廣義貨幣只能拉動(dòng)0.49元GDP。
過(guò)去10年的A股也表現出類(lèi)似于70年代美股的滯漲。1970年，道瓊斯指數800點(diǎn)上下，1980年，道瓊斯指數還是800點(diǎn)上下。2008年7月，上證綜指2800點(diǎn)上下，2018年7月，上證綜指也還是2800點(diǎn)上下。
股市滯漲和經(jīng)濟滯脹的本質(zhì)是相通的——產(chǎn)業(yè)結構轉型遲滯，全要素生產(chǎn)率下滑。企業(yè)的盈利水平下降，自然也難以支撐長(cháng)期成長(cháng)，股市的盈利水平和估值提升雙重承壓。這也印證了格雷厄姆的話(huà)：長(cháng)期來(lái)看，市場(chǎng)是臺稱(chēng)重機。
圖5:過(guò)去十年A股
上證指數vs 70年代美股道瓊斯指數
資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所
經(jīng)濟滯脹的“脹”作用在股票的估值水平上。
1973年的石油危機給美國帶來(lái)了高
油價(jià)和輸入性通脹，抬高了美國無(wú)風(fēng)險
利率水平，壓低了美股估值，標普500靜態(tài)PE從1970年的15倍左右下降到1980年的7倍左右。過(guò)去10年，中國“脹”在了房子，房地產(chǎn)近乎沒(méi)有回撤的高收益抑制了資金對股市的偏好，過(guò)去十年A股的估值水平兩上兩下，2009年和2015年分別沖到35倍以上和25倍以上，但多數時(shí)候都處在20倍以下的估值消化期。
圖6:美股1970-1980 PE vs A股PE
資料來(lái)源：WIND，Robert Shiller Irrational Exuberance，天風(fēng)證券研究所
經(jīng)濟滯脹的“滯”作用在股票的盈利水平上。
美股1950/12-1968/12的牛市中，標普500指數經(jīng)通脹調整過(guò)的EPS年復合增速2%(從28.58美元漲至40.82美元)；1968/12-1982/12的震蕩市中，標普500指數經(jīng)通脹調整過(guò)的EPS年復合增速下降至-1.6%(從40.82美元下降至32.58美元)；1982/12-2000/12月的牛市中，標普500指數經(jīng)通脹調整過(guò)的EPS年復合增速恢復至4.53%(從32.58美元漲至72.3美元)。
A股2000/1-2007/12的牛市中，全部A股經(jīng)通脹調整過(guò)的EPS年復合増速8.9%(從0.2元漲至0.4元)；2007/12-2017/12的震蕩市中，全部A股經(jīng)通脹調整過(guò)的EPS年復合增速下降至3%(從0.4元漲至0.53元)。
過(guò)去十年(2007/12-2017/12)A股EPS增速整體放緩，但絕對值從2016年開(kāi)始企穩回升，這十年A股的盈利水平可類(lèi)比美股1975-1985年，同時(shí)也是美國經(jīng)濟在滯脹中逐漸完成轉型的10年。
圖7:A股EPS增長(cháng)(2008-2018)vs美國(1970-1990)
資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，天風(fēng)證券研究所
三、A股的十年歸零路：行業(yè)結構變化vs美股80年代
美國70年代滯脹期間，與能源高度相關(guān)的第二產(chǎn)業(yè)占比基本沒(méi)有下降，在28%-29%徘徊，美股能源業(yè)市值占比從1973年的12.8%躍升到1980年的27.2%，工業(yè)市值占比從10%上升到13%。80年代沃爾克控制通脹后，能源、工業(yè)和材料下降幅度明顯；經(jīng)濟轉由消費、創(chuàng )新和服務(wù)驅動(dòng)，80年代美股必需消費品、醫療保健、金融房地產(chǎn)的市值占比分別上升了7.8%、3.9%、3.8%。消費興起的同時(shí)，信息技術(shù)(具體包括計算機、傳媒互聯(lián)網(wǎng)、電子行業(yè))的市值占比反而下降，1980-1990年占比從9.6%下降到7.0%。
圖8:1973,1980和1990年美股各行業(yè)市值占比變化(%)
資料來(lái)源：上海證券報，天風(fēng)證券研究所
過(guò)去十年，中國的第二產(chǎn)業(yè)在A(yíng)股行業(yè)市值占比下降了23.8%，以化工、采掘、交通運輸、鋼鐵為代表，金融服務(wù)業(yè)(銀行+非銀金融)市值占比下降了9%，新經(jīng)濟(醫藥生物、電子、計算機、傳媒)上升了13.4%，高端制造(汽車(chē)、機械設備)上升了8.1%，新舊產(chǎn)業(yè)更替的速度明顯加快。
目前A股醫藥板塊市值占比接近于美股1980年的水平，信息技術(shù)板塊(計算機、電子、傳媒互聯(lián)網(wǎng))占比(11.3%)明顯超過(guò)美股80年代水平(7%)，但不及美國今天的15.4%。從過(guò)去十年A股行業(yè)市值占比變化的趨勢來(lái)看，A股行業(yè)結構變化實(shí)際上接近于美股80年代中期。
圖9:A股過(guò)去十年行業(yè)市值占比變化
資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所
四、A股的下一個(gè)十年：具備什么？欠缺什么？
1968-1972年，美國曾有一波炒作成長(cháng)消費白馬的“漂亮50”，方向雖然對了，但當時(shí)業(yè)績(jì)沒(méi)有兌現，“漂亮50”成了幻影。1972-1982年，美股雖然熊市漫漫，但研發(fā)投入也在大幅上升，為之后的信息技術(shù)、生物科技的牛市奠定了基礎。沃克爾提升美聯(lián)儲貨幣政策獨立性，壓低通脹預期，也為經(jīng)濟的長(cháng)期繁榮打下制度基礎。1982年開(kāi)始，美國經(jīng)濟進(jìn)入低通脹高增長(cháng)的大緩和時(shí)代，生產(chǎn)力和消費力得到復蘇和釋放，美股也開(kāi)啟了消費股和科技股的大牛市，并一直持續到2000年。
中國的科研發(fā)展雖起步較晚，但科研投入經(jīng)歷了快速上漲，研發(fā)支出占GDP比重從20年前不到0.7%上升到2017年末的2.12%。中國的科研產(chǎn)出也的確在進(jìn)步，根據《自然》出版集團以“加權分值計數法”(weightedfractional count)計算的全球自然指數(Nature Index)，2016年中國的高質(zhì)量科研產(chǎn)出較2015年增長(cháng)了8.2%，居全球第二位，僅次于美國，但不及美國一半。
圖10:中美研發(fā)支出占GDP的比重
資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所
2007-2018年的A股，既有美股70年代的滯漲特征——轉型遲緩的“滯”壓制了盈利水平的提升，生產(chǎn)要素的“脹”壓制了估值和企業(yè)的長(cháng)期成長(cháng)，也有美股80年代崛起的曙光——新經(jīng)濟行業(yè)占比上升，產(chǎn)業(yè)新舊更替明顯加快。今天的中國經(jīng)濟，在居民賬戶(hù)、宏觀(guān)賬戶(hù)和產(chǎn)業(yè)結構轉型等方面都和美國的70年代末-80年代初相似。今天的A股，也能隱約找到美股70年代末-80年代初的影子。
但是，美股1982年之后的繁榮，除了美國經(jīng)濟的自身力量，也離不開(kāi)持續研發(fā)投入、鼓勵企業(yè)并購重組、強勢的保羅沃克爾，更不可忽視的是這些因素背后的制度保障——尊重和保護知識產(chǎn)權、企業(yè)破產(chǎn)清算和并購重組的法律配套、對貨幣政策獨立性的捍衛，這些經(jīng)濟因素之外的制度因素所構成的國運底蘊，對牛市而言同樣重要。
風(fēng)險提示
政策的不可預測性
(原標題：仿佛回到08年？股市10年歸零路的宏觀(guān)背景)
(責任編輯：DF064)
