編者按：當圣誕的鐘聲響起，2017也逐漸走到了尾聲。回首這一年，港股浩浩蕩蕩走出了一波大牛市。格隆匯有幸與您共享豐收的喜悅，也將與您攜手邁入新的一年，見(jiàn)證港股大時(shí)代的來(lái)臨！牛市三千，只求一次，就夠了。祝諸君圣誕快樂(lè )，Merry Christmas!
不論A股還是港股，今年都是呈現兩極分化、大市值公司整體跑贏(yíng)市場(chǎng)。在兩地互聯(lián)互通越來(lái)越緊密的今天，投資行為和理念也越來(lái)越趨同，投資者面對的是滬-港-深三地的跨市場(chǎng)投資格局。君茂資本合伙人李守強先生為我們深入分析了目前的市場(chǎng)格局，并探討了2018年及未來(lái)兩地投資策略。格隆匯在此分享李守強先生的這篇文章，以饗諸君。
在過(guò)去的2017年，港股強勢上漲30%以上，A股走出了以A50和滬深300代表的結構性牛市，在此過(guò)程中，有人歡喜有人憂(yōu)。君茂通過(guò)圖表展示A股今年極端分化的行情。
從上圖可以看出，截至2017.12.20，A股500億市值以上的公司漲幅比較可觀(guān)，平均上漲30%以上；但接近80%的個(gè)股下跌，其中跌幅超過(guò)20%的個(gè)股占50%，跌幅超過(guò)30%的個(gè)股占30%。也就是說(shuō)，不考慮個(gè)體差異，今年投資者虧損20%是正常的。今年A股流行的'漂亮50'與'要你命3000'，冰火兩重天。其實(shí)不光A股如此，港股今年也是呈現兩極分化、大市值公司整體跑贏(yíng)市場(chǎng)，在兩地互聯(lián)互通越來(lái)越緊密的今天，投資行為和理念也越來(lái)越趨同，中國投資者面對的是滬-港-深三地的跨市場(chǎng)投資格局。
過(guò)去已去，未來(lái)已來(lái)。站在2017年的尾端，展望未來(lái)，君茂從多年的實(shí)業(yè)、股權和海內外跨市場(chǎng)投資經(jīng)驗等多角度對互聯(lián)互通之下兩地長(cháng)期投資趨勢進(jìn)行推演。
首先，需要明白的是，我們身處怎樣的大時(shí)代？
這張圖，是君茂2017年初制作并發(fā)給核心客戶(hù)的?？梢郧逦目吹?，我們同時(shí)處在'資產(chǎn)全球配置'和'滬-港-深互聯(lián)互通'的雙時(shí)代之中，這樣的'雙時(shí)代'對兩地尤其是A股的投資理念具有深遠的影響。
▌一、互聯(lián)互通給A股帶來(lái)了成熟的投資理念
滬-港-深互聯(lián)互通之下，A股資金可以買(mǎi)港股，但最重要的是，由于香港是國際金融市場(chǎng)，本質(zhì)上是A股向全球市場(chǎng)開(kāi)放，眾多歐美的大型投資機構可以取道香港買(mǎi)A股，A股多了一個(gè)重要且成熟的資金來(lái)源，對A股的投資行為和投資理念帶來(lái)了深遠的影響。那么，他們買(mǎi)什么呢？君茂統計發(fā)現，外資喜歡買(mǎi)入的股票有幾個(gè)特點(diǎn)：市值較大、流動(dòng)性好、行業(yè)龍頭、業(yè)績(jì)優(yōu)良。以關(guān)注度較高的上海機場(chǎng)為例，外資從2014年滬港通開(kāi)通之初就開(kāi)始買(mǎi)入，一直至今，外資持股比例占據上海機場(chǎng)流通股的30%。
為什么外資買(mǎi)入上海機場(chǎng)？回到君茂講的'雙時(shí)代'之一'資產(chǎn)全球配置'。這一點(diǎn)，外資上百年的投資經(jīng)驗要比A股資金更豐富，他們身處成熟市場(chǎng)，回頭看中國的資產(chǎn)更有歷史縱深感。如果我們把上海機場(chǎng)放在全球同類(lèi)資產(chǎn)配置比較，就會(huì )發(fā)現他的高性?xún)r(jià)比：2016年上海機場(chǎng)旅客吞吐量6,600萬(wàn)人次、市值500多億元，對比悉尼機場(chǎng)旅客吞吐量4,300萬(wàn)人次、市值800多億元，巴黎機場(chǎng)市值1,000多億元。相比之下，上海機場(chǎng)背后的中國經(jīng)濟更有活力、成長(cháng)性更高、人口更多，市值應該比肩巴黎機場(chǎng)，超過(guò)悉尼機場(chǎng)。今天，上海機場(chǎng)是860億市值。在投資上海機場(chǎng)的過(guò)程中，外資很少做波段，長(cháng)期鎖倉持有；每次市場(chǎng)下跌，國內資金恐慌賣(mài)出時(shí)，外資卻大舉買(mǎi)入，導致今天上海機場(chǎng)流通盤(pán)30%的籌碼都被外資鎖定。
因此，在今后A股的投資中進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的優(yōu)勢比較愈發(fā)重要，這就需要具備全球視野。君茂做行業(yè)研究從全球產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)分析，放眼世界，投資最優(yōu)秀的公司。比如中國的白電行業(yè)已經(jīng)掌握核心技術(shù)，我們發(fā)現全球白電盈利最豐厚的市場(chǎng)也在中國，我們就從A股、B股和港股中尋找最優(yōu)選，比如我們投資的白電公司，也是外資買(mǎi)入比較多的。全球精選也會(huì )使投資視野更寬廣，參考歐美國家的產(chǎn)業(yè)路徑反觀(guān)國內、以史為鑒，促進(jìn)研究的前瞻性。如2015年我們研究美國汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商發(fā)展史，隨著(zhù)行業(yè)集中度提升，涌現出龍頭AutoNation（AN.N），對我們在2016年投資港股汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商行業(yè)提供了很多前瞻性啟發(fā)。
▌二、IPO常態(tài)化之下A股港股化
最近，君茂在深圳參加了香港交易所的反向路演，港交所的管理層提到，雖然內陸的資金占港交所的比例日益趨升，但港股依然是以國際資金為主導的市場(chǎng)。此前國內輿論一直要奪取港股的'定價(jià)權'，反倒是A股資產(chǎn)的定價(jià)日益向港股這樣的成熟市場(chǎng)靠攏。最明顯的是2017年的兩極分化，滬深300和A50指數在上漲，創(chuàng )業(yè)板指下跌。核心原因是藍籌股的業(yè)績(jì)和估值具有明顯的性?xún)r(jià)比，創(chuàng )業(yè)板整體估值太高。2017年已經(jīng)出現了很多跌幅超過(guò)70%的股票，大部分是業(yè)績(jì)不佳的公司。可見(jiàn)，資產(chǎn)定價(jià)最終是由經(jīng)濟發(fā)展規律決定的，資本無(wú)國界。
近期，A股小盤(pán)股的流動(dòng)性引起了廣泛的關(guān)注，出現了很多成交清淡的'僵尸股'。我們對此并不意外，在君茂年初的文章《散戶(hù)退出+監管趨嚴，證券市場(chǎng)開(kāi)啟機構化、規范化進(jìn)程》中，我們很明確的提出，2017年是A股發(fā)生質(zhì)變的重要轉折之年，嶄新的投資時(shí)代正在開(kāi)啟；唯一意外的是大勢演變之快，超出我們的預期。
君茂喜歡研究歷史，從中尋找答案，太陽(yáng)底下沒(méi)有新鮮事。我們回顧港股、美股的歷史，都曾出現過(guò)類(lèi)似于A(yíng)股2013~2015年小盤(pán)股過(guò)度炒作、極端扭曲的市場(chǎng)。以港股歷史為例，1968年香港完成了工業(yè)化，積累了巨大的財富，僅銀行系統儲蓄便高達100億港元，然而整個(gè)港股卻只有59家上市公司。今天，中國GDP總量世界第二、有14億人口、上百萬(wàn)億可投資資產(chǎn)，卻長(cháng)期只有2000多家上市公司供給；我們不難理解為什么中國股市一直以來(lái)整體估值偏高，尤其是創(chuàng )業(yè)板在2015年出現嚴重的泡沫，很多差公司股價(jià)雞犬升天，投機炒作盛行，這與港股上世紀六七十年代再冷門(mén)的股票也遭爆炒，簡(jiǎn)直如出一轍；當時(shí)香港市民排隊申購新股、上市首日便上漲30%~40%，與今天中國股民盛行打新股，所有新股不管好壞、上市首日先漲44%，也沒(méi)有本質(zhì)區別。中國股市的主要矛盾已經(jīng)轉變?yōu)槿嗣袢找嬖鲩L(cháng)的投資理財需求與股票供給不足、股市制度建設與經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展不匹配之間的矛盾。
如今，峰回路轉，上市公司數量少、新股供不應求的問(wèn)題正在改變。中國證監會(huì )開(kāi)啟IPO常態(tài)化、向市場(chǎng)化回歸，未來(lái)新三板分層機制推出，不出幾年，A股上市公司超過(guò)8,000家甚至10,000家并非難事，再疊加港股通，國內資金可投資標的大大增加，并且港股還有更便宜的資產(chǎn)。這將會(huì )對中國資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠的影響。上市公司不再是一塊稀缺'牌照'資源，大量公司上市供給將會(huì )平抑市場(chǎng)的整體估值。同時(shí)，這也帶來(lái)了投資理念和方法的根本性改變，炒作殼資源或重組愈將艱難，投資更加重視公司本身的基本面素質(zhì)；面對1萬(wàn)多家上市公司供給，對宏觀(guān)、行業(yè)和公司的研究能力將會(huì )成為機構的核心競爭力。
君茂投資港股和美股十年時(shí)間，因此，我們能夠以更寬的視野來(lái)看待A股的未來(lái)。目前港股有大量市盈率只有幾倍、成交稀疏的小公司，這些公司長(cháng)期低于凈資產(chǎn)，有的公司賬上現金甚至比市值還大，股價(jià)極低，這種公司在香港叫做'仙股'。A股未來(lái)會(huì )不會(huì )出現這種情況？我們來(lái)簡(jiǎn)要推演：首先，海外大型投資機構進(jìn)入A股，帶來(lái)了成熟的投資理念，影響A股的投資行為，再加上A股本身崛起的大型投資機構都將偏向長(cháng)期穩健的投資風(fēng)格，這種風(fēng)格將會(huì )成為A股的主流，他們在資產(chǎn)配置的時(shí)候都將偏向流動(dòng)性好、行業(yè)龍頭、業(yè)績(jì)優(yōu)良的公司，而優(yōu)秀的公司在A(yíng)股并不多。因此，大量的垃圾公司乃至普通公司都將被主流機構所淘汰，他們的成交會(huì )越來(lái)越稀疏，股價(jià)表現不好，散戶(hù)不會(huì )買(mǎi)，企業(yè)發(fā)展遇到瓶頸，無(wú)法再融資，慢慢淪為仙股或者僵尸股。這樣的企業(yè)，沒(méi)有必要再維持上市地位，很多這樣的美股或港股公司，主動(dòng)選擇私有化，未來(lái)A股也會(huì )出現私有化的公司。未來(lái)A股全民打新股也不會(huì )是無(wú)風(fēng)險，新股破發(fā)會(huì )經(jīng)常出現，人們會(huì )發(fā)現打新也會(huì )賠錢(qián)，打新也有技術(shù)含量，需要做好研究功課。
▌三、一級市場(chǎng)和并購市場(chǎng)回歸本源
君茂團隊有實(shí)業(yè)和股權投資經(jīng)驗，我們深刻理解一二級市場(chǎng)之間的互為關(guān)系：二級市場(chǎng)的投資行為最終會(huì )傳導和影響到產(chǎn)業(yè)和一級市場(chǎng)投資。我們順著(zhù)上述的邏輯繼續推演，如果大量的普通公司估值降低到幾倍市盈率，而優(yōu)秀公司估值提升，那么二級市場(chǎng)的并購潮會(huì )再次興起，只不過(guò)這次是真正的基于產(chǎn)業(yè)和價(jià)值的并購。大型龍頭公司在管理和產(chǎn)業(yè)鏈上具有明顯的優(yōu)勢，他們在二級市場(chǎng)的估值提升后去收購便宜的普通公司，利用他們的管理和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢幫助這些一般的公司提升價(jià)值，最終增厚了龍頭公司利潤，如此形成一個(gè)良性循環(huán)。
我們舉一個(gè)投資過(guò)的案例--美的集團收購小天鵝。眾所周知，小天鵝是中國最早的洗衣機公司，但是公司歷史上控股股東幾經(jīng)變動(dòng)，管理混亂，海爾后來(lái)居上、成為洗衣機行業(yè)龍頭。2008年小天鵝被家電龍頭美的收購以后，迎來(lái)了重生：經(jīng)過(guò)整合后，小天鵝享受到美的優(yōu)秀的管理和廣闊的銷(xiāo)售渠道，2012~2016年小天鵝收入年復合增長(cháng)24%，利潤年復合增長(cháng)37%，今天依然在高速成長(cháng)；要知道，洗衣機行業(yè)已經(jīng)是成熟行業(yè)、年均僅低個(gè)位數增長(cháng)，小天鵝股價(jià)5年上漲7倍。今天小天鵝洗衣機在銷(xiāo)量上已經(jīng)超過(guò)海爾，如果小天鵝不借助美的帶來(lái)的優(yōu)勢，單靠自己發(fā)展，怎么能挑戰海爾的強勢地位；美的如果沒(méi)有收購小天鵝，又怎么能在洗衣機這個(gè)品類(lèi)上與海爾強力競爭。這才是并購的本源，收購方和被收購方企業(yè)價(jià)值都得到提升，實(shí)現共贏(yíng)。
但是，在過(guò)去喧囂的2012~2015年是怎樣做的？大量的中小公司因為高估值優(yōu)勢去跨界收購。比如P2P很火，有家做地產(chǎn)的多倫股份去并購改名叫'匹凸匹'；娛樂(lè )很火，一家做餐飲的湘鄂情也去收購改名'中科云網(wǎng)'。二級市場(chǎng)瘋狂的炒作追捧他們，這與2000年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)公司只要改名帶'網(wǎng)'就大漲如出一轍。二級市場(chǎng)的瘋狂，讓一級市場(chǎng)看到了巨大的套利機會(huì )；大量的新進(jìn)者涌入PE、VC投資，他們選擇企業(yè)的標準簡(jiǎn)單粗暴，只要短期能搞上市就行，哪管它此后一塌糊涂，這種浮躁推高了投資價(jià)格，也讓很多企業(yè)家變得不切實(shí)際，很多擬上市公司估值甚至高于二級市場(chǎng)。2015年大量中概股集體從美股私有化企圖回A股套利，更是群體性癲狂達到高潮。
隨后證監會(huì )出臺了一系列嚴監管政策，讓這些喧囂戛然而止。如今，IPO新政走向嚴格化，過(guò)會(huì )率也逐步回歸正常，重點(diǎn)強調內控，讓不合格的擬上市企業(yè)主動(dòng)撤銷(xiāo)，這樣很多依賴(lài)IPO套利生存的投資機構將會(huì )遭到淘汰，回歸股權投資的本源：投資企業(yè)要講估值、看成長(cháng)，幫助企業(yè)發(fā)展；企業(yè)家也要降低預期，放大格局，與資本共贏(yíng)。
潮水退去，便知道誰(shuí)在裸泳，兩家改名的公司（匹凸匹、中科云網(wǎng)）都被ST，大量中概股私有化急停，在這種浮躁中，企業(yè)不僅妄耗精力、耽誤發(fā)展，也影響了他們在市場(chǎng)的形象。二級市場(chǎng)的正本清源最終也會(huì )傳導到一級市場(chǎng)、并購市場(chǎng)乃至實(shí)業(yè)。未來(lái)，很多公司會(huì )發(fā)現做不到行業(yè)前三名，即便上市了也沒(méi)什么用，主流機構的理性投資會(huì )逐步壓低普通公司的估值，使得他們上市時(shí)就融不到多少錢(qián)，上市后得不到主流資金的青睞，喪失了再融資能力，而且還要耗費成本和精力來(lái)維護上市地位；很多一般的公司沒(méi)必要上市了。那么，我們進(jìn)一步推演，這些普通公司怎么辦呢？很明顯，并購重組是最好的方式，就像我們前面提到的'美的并購小天鵝'這樣的產(chǎn)業(yè)整合、價(jià)值提升是更好的選擇。
▌四、2018年及未來(lái)兩地投資策略
我們注意到，2017年四季度，大量的A股中小創(chuàng )板塊出現了控股股東和高管增持潮。是不是2018年A股的投資機會(huì )在中小創(chuàng )板塊？我們認為有機會(huì )，但不完全是。中證500指數整體估值已經(jīng)降到28倍市盈率，基本合理；但創(chuàng )業(yè)板指整體估值48倍市盈率，還是很高。對于這些增持的公司，要理性對待，并不是大股東或者高管增持就一定有機會(huì )，君茂研究認為要分三類(lèi)：
（1）公司確實(shí)優(yōu)秀且有長(cháng)期前景，目前嚴重低估，這種內部人增持行為值得關(guān)注；
（2）公司控股股東有大量質(zhì)押，增持是為維系股價(jià)，這種顯然不值得考慮；
（3）內部人過(guò)度自信、盲目增持，沒(méi)有認清非優(yōu)質(zhì)公司長(cháng)期估值下移的大趨勢；這在A(yíng)股可能是個(gè)新課題。比如，有些質(zhì)地一般的公司大股東或高管會(huì )認為，'我的公司在過(guò)去5年的估值從來(lái)沒(méi)有這么低過(guò)'，因此而增持，這種也不值得關(guān)注。因為資本市場(chǎng)的殺估值很殘酷，一家普通的公司在被爆炒的時(shí)候市盈率高達70倍，如今企業(yè)經(jīng)營(yíng)依然平庸，為什么不能給7倍；格力電器這樣的優(yōu)秀公司市盈率曾經(jīng)長(cháng)期只有8~10倍左右，大量平庸的公司為什么不可以給7倍甚至更低。然而，這樣公司的估值在美股和港股大面積存在。
因此，君茂對2018年及未來(lái)AH兩地的長(cháng)期投資建議是，不要去賭大盤(pán)股還是小盤(pán)股，回歸投資的本質(zhì)，重視具體公司的性?xún)r(jià)比和業(yè)績(jì)的持續性；一手抓高性?xún)r(jià)比的白馬股，一手抓高速成長(cháng)的黑馬股，兩手抓，兩手都要硬；白馬股兼顧收益和穩定，黑馬股奪取超額收益。
為什么要高度重視性?xún)r(jià)比？我們還是從歷史比較來(lái)看，今天A股流行的'漂亮50'與上世紀六七十年代美股的'漂亮50'有類(lèi)似之處，美股'漂亮50'破滅后大部分股票都長(cháng)期跑輸市場(chǎng)，主要原因就是估值太高。A股也是如此，比如招商銀行2007年就已經(jīng)是一家優(yōu)秀的公司，但當時(shí)公司市盈率高達50倍、市凈率10倍，此后雖然公司業(yè)績(jì)持續增長(cháng)，但市盈率估值卻從50倍下降到2014年最低僅有4.6倍，股價(jià)最高下跌75%，直到2017年花了整整十年時(shí)間，股價(jià)才重新創(chuàng )出歷史新高。我們最近對一家A股中小板公司感興趣，公司業(yè)績(jì)穩定，上市以來(lái)持續成長(cháng)，7年利潤復合增速為19%，管理層近期也在增持，我們卻發(fā)現公司7年股價(jià)橫盤(pán)零漲幅，原因是公司上市時(shí)市盈率高達70倍，直到今天才消化的差不多，使得估值偏于合理。可見(jiàn)，高估值難以支撐之后的殺估值有多可怕。
對于白馬股的投資，君茂有自己的見(jiàn)解。從內在機理講，自然界和人類(lèi)社會(huì )都普遍存在贏(yíng)家通吃、強者恒強的現象。大型龍頭公司只要經(jīng)營(yíng)得當，長(cháng)期看其競爭優(yōu)勢會(huì )更加顯著(zhù)，在經(jīng)濟波動(dòng)時(shí)，穩定性和抗風(fēng)險力更好。
任何大藍籌都是從小公司成長(cháng)而來(lái)，任何白馬股也曾是黑馬股。我們以港股的大牛股舜宇光學(xué)科技為例，2009年公司市值在人民幣5億元左右，凈利潤9000萬(wàn)元，市盈率僅有3倍；到2017年公司市值人民幣1000億元，凈利潤預期27億元，市盈率達到35倍。公司8年時(shí)間凈利潤增長(cháng)30倍，股價(jià)上漲200倍，是不折不扣的黑馬股，今天已成為白馬股。我們可以看到公司今天的千億市值，一方面是業(yè)績(jì)的成長(cháng)，另一方面是估值的提升。舜宇光學(xué)科技從原來(lái)的無(wú)人關(guān)注到后來(lái)海內外大機構不斷買(mǎi)入，市盈率從只有3倍到今天35倍，這種估值的提升是公司持續用優(yōu)秀的業(yè)績(jì)增長(cháng)證明而來(lái)。這樣優(yōu)秀的公司專(zhuān)注于自己的業(yè)務(wù)，沒(méi)去想怎么私有化回A股套利，卻享有比在A(yíng)股上市還要高的估值。優(yōu)秀的公司是由卓越的企業(yè)家和人才組成，桃李不言、下自成蹊。
我們認為中國未來(lái)的黑馬股會(huì )出現在消費、科技、互聯(lián)網(wǎng)和生物醫藥領(lǐng)域，A股和港股都會(huì )有，特別是港股的中小盤(pán)，目前估值較低，值得去挖黑馬；這四個(gè)領(lǐng)域不僅在海外成熟市場(chǎng)牛股輩出，也是中國作為大國崛起的未來(lái)中間力量。
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