○過(guò)去十年中：供需差最小時(shí)，周期品價(jià)格最高，供需差最大時(shí)，周期品價(jià)格最低。當供需差由小變大時(shí)，周期品價(jià)格就開(kāi)始下跌，當供需差由大變小時(shí)，周期品價(jià)格就企穩上升。這種規律能夠穿越經(jīng)濟周期的波動(dòng)。
○以往周期品之所以表現出隨需求起伏而大幅度波動(dòng)的情況，原因在于供給存在強烈的單邊彈性：即價(jià)格上漲時(shí)，周期品產(chǎn)能迅速擴張，價(jià)格下跌時(shí)，周期品產(chǎn)能卻并未相應收縮。而這種彈性的總根源，在于中國獨特的政治經(jīng)濟體制。
○當前存在供給維持收縮的條件：其一，政府的戰略轉變保障了供給壓縮的政策壓力；其二，供給壓縮后的實(shí)際效果改變了微觀(guān)主體的激勵結構，從而使得供給壓縮的成果能夠持續。
○當供給被控制住之后，周期品價(jià)格對于需求的敏感性就會(huì )迅速下降。只要需求絕對量保持穩定，供需差就能夠保持穩定，從而周期品價(jià)格就能夠保持穩定。當前，即使按照悲觀(guān)的經(jīng)濟增速測算，需求總量也能基本保持穩定。
○投資策略：當周欺品價(jià)格穩定之后，周期股就存在業(yè)績(jì)增長(cháng)和估值修復的空間。在周期股回調時(shí)，都存在配置的機會(huì )。當前可以大膽布局周期龍頭，關(guān)注寶鋼股份（600019）、方大特鋼（600507）、中國神華（601088）、浙江龍盛（600352）等周期行業(yè)龍頭。
○風(fēng)險提示：隨著(zhù)時(shí)間推移，微觀(guān)激勵機制開(kāi)始失效；需求總量超預期下行。
周期股作為引領(lǐng)2018年開(kāi)春行情的板塊，其上漲似乎出乎投資者的預期。以往對于周期股“在高估值時(shí)買(mǎi)入，在低估值時(shí)賣(mài)出”的傳統做法，似乎已經(jīng)行不通，周期股的投資策略，似乎在發(fā)生根本性的變化：“周期”的屬性在減弱，“價(jià)值股”的屬性在增強。那么，究竟是何種緣由，造成了周期股的如此變化呢？本篇報告通過(guò)追溯以往周期品價(jià)格變化的實(shí)際狀況，為您揭示周期品價(jià)格波動(dòng)背后的真正原因，從而為判斷周期股的投資價(jià)值提供有意義的增量參考信息。
真正影響周期品價(jià)格波動(dòng)的并不是需求的邊際變化，而是供需差的邊際變化?；仡欀芷谄穬r(jià)格與供需缺口的相應變化，這一規律可以說(shuō)表現得十分明顯。過(guò)去十年中：供需差最小時(shí)，周期品價(jià)格最高，供需差最大時(shí)，周期品價(jià)格最低。當供需差由小變大時(shí)，周期品價(jià)格就開(kāi)始下跌，當供需差由大變小時(shí)，周期品價(jià)格就企穩上升。這種規律能夠穿越經(jīng)濟周期的波動(dòng)。具體而言，從鋼鐵行業(yè)來(lái)看（圖1，紅柱為供需差，近似用產(chǎn)能與產(chǎn)量差值替代），2008年時(shí)，鋼材的供需差為1.6億噸，之后開(kāi)始縮小，鋼材價(jià)格就開(kāi)始上漲，到2010年，供需差縮小到1.35億噸，鋼材價(jià)格也達到最高峰，接近5000元/噸，之后，隨著(zhù)供需差的擴大，鋼價(jià)一路下行，直到2015年，鋼材供需差達到史無(wú)前例的4億噸，鋼鐵產(chǎn)能利用率下滑到66%，鋼材價(jià)格也暴跌到2000元/噸以下。之后，2016年供給側改革開(kāi)始實(shí)質(zhì)性發(fā)力，產(chǎn)能獲得壓縮，雖然需求與2015年持平，但供需差開(kāi)始收窄，下降到3.7億噸，之后需求略有上升，供給繼續壓縮，導致2017年供需差繼續收窄，下降到3億噸，鋼材價(jià)格也在2017年進(jìn)一步上行，來(lái)到了4000元/噸以上，接近前期高點(diǎn)。煤炭行業(yè)也是類(lèi)似（圖2），2008年之后，供需差一直維持在低位，煤炭?jì)r(jià)格上行后在高位徘徊，但2012年供需差較2011年有顯著(zhù)放大，使得2012年煤炭?jì)r(jià)格出現大跌，之后隨著(zhù)供需差的不斷放大，動(dòng)力煤價(jià)格也不斷下跌，直到2015年供需差達到最高的10億噸，之后隨著(zhù)供給側改革推進(jìn)，煤炭供需差開(kāi)始縮小，價(jià)格開(kāi)始回升。需要特別指出的是，2016年較2015年的煤炭需求是縮小的，但由于供給側去產(chǎn)能，2016年的供需差是略微下降的，這仍然支撐了煤炭?jì)r(jià)格的快速上行。
中國獨特的政治經(jīng)濟體制深刻地影響到周期品價(jià)格的波動(dòng)。政府有形之手的干預，以往放大了周期品的波動(dòng)幅度，使得價(jià)格大起大落，未來(lái)則將壓縮周期品的波動(dòng)幅度，使得價(jià)格趨于平穩。
以往周期品價(jià)格需求幻覺(jué)的背后，是官員GDP增長(cháng)導向的政績(jì)考核體制。在GDP增長(cháng)導向的考核體制之下，周期品供給存在強烈的單邊彈性：即價(jià)格上漲時(shí)，周期品產(chǎn)能迅速擴張，價(jià)格下跌時(shí)，周期品產(chǎn)能卻并未相應收縮。這時(shí)，需求的邊際變化就成為投資者預判周期品價(jià)格走勢的關(guān)鍵指標，也就表現為周期品價(jià)格與需求強相關(guān)。這也被周期品的歷史表現也驗證了這一規律：當受需求影響，粗鋼產(chǎn)量增速已經(jīng)下行時(shí)，產(chǎn)能擴張卻仍然在提速（圖3），甚至產(chǎn)能增速持續提升，即使價(jià)格已經(jīng)出現拐點(diǎn)，供給仍在增加。煤炭的情況也是類(lèi)似（圖4）：2011年，煤炭產(chǎn)量增速出現拐點(diǎn)，但是產(chǎn)能增速繼續向上，直到2012年下半年產(chǎn)能增速才開(kāi)始下行，但依然遠高于產(chǎn)量增速，這就使得供需缺口不斷被放大，價(jià)格失去支撐大幅度滑落。在這種狀況（產(chǎn)能無(wú)限供給）下，只要需求量的二階導為負（即增速下行），投資者就可以預判周期品價(jià)格的下行。以往市場(chǎng)判斷周期品價(jià)格方向時(shí)關(guān)注的指標，如基建投資增速變化、固定資產(chǎn)投資增速變化、房地產(chǎn)投資增速變化等，這些都是需求的二階導。
實(shí)際上，最典型的周期品——鐵礦石和鋼材價(jià)格走勢差異可以側面印證上文提及的政府有形之手對周期品價(jià)格的影響。從圖5來(lái)看，過(guò)去十年鐵礦石與鋼材價(jià)格走勢有過(guò)兩次差異。一次是2009年到2010年，鐵礦石價(jià)格走勢顯著(zhù)強于鋼材價(jià)格。這是因為4萬(wàn)億投資是政府有形之手強行創(chuàng )造的需求端刺激，而且是由中國向海外擴散，因此鐵礦石價(jià)格原先由于海外需求不強而處于低位，但是感受到了來(lái)自中國的需求拉動(dòng)后，鐵礦石價(jià)格迅速走強，走勢遠強于鋼材價(jià)格。另一次就是2016年以來(lái)鋼材價(jià)格走勢強于鐵礦石價(jià)格走勢。這是因為供給側去產(chǎn)能只能去除鋼材產(chǎn)能，對鐵礦石產(chǎn)能并不構成影響，而兩者面臨的需求端是一致的，因此鐵礦石價(jià)格在這次就弱于鋼材價(jià)格。當前鋼材價(jià)格在4200元/噸左右，與2011年頭部區域相去不遠，而期貨價(jià)格在3800元/噸，距離過(guò)去兩年頭部?jì)H下調不到10%。與之形成鮮明對照的是，鐵礦石價(jià)格距離頭部下跌接近30%。這背后的原因就在于鋼材產(chǎn)能集中在中國而鐵礦石產(chǎn)能并不集中在中國，中國發(fā)動(dòng)的需求刺激可以傳導到鐵礦石，但是中國發(fā)動(dòng)的供給端去產(chǎn)能卻并不會(huì )傳導到鐵礦石（鐵礦石廠(chǎng)商不可能在價(jià)格上行之時(shí)不增產(chǎn)甚至去產(chǎn)能）。
從供給端來(lái)看，周期品的供給端仍然是能夠被壓制住的，產(chǎn)能不會(huì )擴張。這關(guān)鍵在于兩個(gè)方面的原因：其一是自上而下看，高層有決心。供給側結構性改革是新時(shí)代的主要任務(wù)之一，不會(huì )輕易改變。其二是自下而上看，基層有激勵。供給側去產(chǎn)能后已經(jīng)形成了可以鞏固改革成果的微觀(guān)激勵機制，從而使得改革的成果能夠被自然延續下去。
從高層的戰略意圖來(lái)看，供給側結構性改革是中央長(cháng)期堅持的戰略任務(wù)。19大提出全面實(shí)現小康的“三大攻堅戰”后，其中的兩大攻堅戰，即“防范化解重大風(fēng)險”和“污染防治”都是支撐周期品價(jià)格、支持供給側改革大方向的。2017年底的中央經(jīng)濟工作會(huì )議更是將2018年作為全面落實(shí)這“三大攻堅戰”的一年，因此可以說(shuō)，至少2018年，政策的方向不會(huì )發(fā)生變化。具體來(lái)看，“防范化解重大風(fēng)險”，那什么是中國經(jīng)濟最大的風(fēng)險？就是杠桿率過(guò)高。防風(fēng)險，就是要抑制杠桿率的提升，這就使得周期企業(yè)即使賺了錢(qián)，也很難再去借債擴產(chǎn)能從而周期品價(jià)格。而“污染防治”這一攻堅戰則通過(guò)提高環(huán)保標準，提高周期品制造的準入門(mén)檻，降低了低端產(chǎn)能對周期品價(jià)格的沖擊。如以往困擾鋼鐵價(jià)格很重要的一個(gè)因素就是“地條鋼”的沖擊。僅僅在2017年上半年，我國就取締“地條鋼”生產(chǎn)企業(yè) 600 余家，涉及產(chǎn)能1.2 億噸左右。而同期，我國粗鋼總產(chǎn)能才只有11億噸，實(shí)際產(chǎn)量更是只有8億噸左右。環(huán)保標準提升后，“地條鋼”將成為歷史，周期品的低端產(chǎn)能將不會(huì )再擴張。
從基層的激勵機制來(lái)看，地方政府、企業(yè)都從去產(chǎn)能中受益良多，因而也就有動(dòng)力將這一改革成果維持下去。就地方政府而言，政績(jì)考核體系的轉變，使得其不再有動(dòng)力去逼迫企業(yè)去盲目擴產(chǎn)能、上項目。同時(shí)，周期企業(yè)盈利之后，地方政府就可以不用再對其進(jìn)行大量補貼，人員安置問(wèn)題也大幅度緩解。就企業(yè)而言，由于存在學(xué)習效應，經(jīng)過(guò)這次去產(chǎn)能的效果，對比2010年大幅度擴產(chǎn)的惡果，企業(yè)也具有了很強的動(dòng)力遏制自己的擴產(chǎn)沖動(dòng)，從而維持周期品價(jià)格的穩定。從效果來(lái)看，2017年1~11月，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入5.65萬(wàn)億元，同比增長(cháng)20%，實(shí)現利潤3138.8億元，同比增長(cháng)180%。煤炭行業(yè)方面，國家統計局發(fā)布的數據顯示，2017年前10個(gè)月，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)利潤總額為6.24萬(wàn)億元，同比增長(cháng)23.3%。鋼鐵行業(yè)方面，隨著(zhù)低效產(chǎn)能和無(wú)效產(chǎn)能的退出，粗鋼產(chǎn)能利用率大幅回升到75%以上，逐步向合理區間回歸。2016年，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì )會(huì )員企業(yè)實(shí)現利潤304億元，同比扭虧增盈1083億元，鋼材綜合價(jià)格指數由年初的56.4上漲到99.5，漲幅76.5%；2017年1~8月，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì )會(huì )員鋼鐵企業(yè)實(shí)現利潤919億元，同比增加725億元?？梢哉f(shuō)供給側改革形成的多贏(yíng)局面，將建立起穩固的激勵機制，保障改革的效果持續下去。
從需求端來(lái)看，2018年的需求量應該仍能夠保持平穩。我們按照比較悲觀(guān)的經(jīng)濟增速假設（GDP4.5%左右增速，對應房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額4.6%的增速，基建投資增速5%，汽車(chē)銷(xiāo)量增速3%），2018年的粗鋼需求總量基本與2017年持平。實(shí)際上，即使2018年周期品需求絕對量出現小幅下滑，由于產(chǎn)能總量在2018年仍要下降，供需產(chǎn)也仍有望保持平穩。
當供需結構保持穩定后，周期股就能夠顯示出其估值優(yōu)勢來(lái)。我們認為當前周期股存在兩大上行空間。其一是利潤增長(cháng)空間。自2017年四季度以來(lái)，周期品價(jià)格就維持基本穩定。而2017年四季度的均價(jià)比2017年全年高20%左右。通過(guò)供需分析，我們認為當下價(jià)格有望在2018年保持平穩，因此周期股業(yè)績(jì)較2017年全年將有相應的提升空間。其二，是估值提升的空間。當周期品價(jià)格穩定之后，周期股業(yè)績(jì)也將穩定，周期屬性下降，公用事業(yè)屬性會(huì )增強。當前，即使以2017年估值看，很多周期股估值也低于公用事業(yè)，因此有相應提升空間。而從國際比較來(lái)看，國外周期股（鋼鐵）的估值水平亦高于中國。
風(fēng)險提示：隨著(zhù)時(shí)間推移，微觀(guān)激勵機制開(kāi)始失效；需求總量超預期下行。
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