我國股指期貨市場(chǎng)開(kāi)市不久就顯示出十分迅猛的發(fā)展勢頭。我們已經(jīng)可以有信心地預期：我國股指期貨市場(chǎng)將迅速成為我國最活躍的技術(shù)型交易市場(chǎng)，并將對我國股票市場(chǎng)和商品期貨市場(chǎng)產(chǎn)生強烈沖擊，施以強大的經(jīng)營(yíng)壓力和改革壓力。

　　我們這里說(shuō)的“技術(shù)型市場(chǎng)”，是指以“技術(shù)型”投資者為主體參與的市場(chǎng)。而這里說(shuō)的“技術(shù)型”投資者，是指主要具有以下交易特征之一的投資者，即：算法交易、量化交易、程序化交易、系統化交易、短線(xiàn)交易、對沖交易、套利交易、模型化交易，等等。

　　這類(lèi)投資者，是我國證券市場(chǎng)中最活躍的投資者群體之一，是我國證券市場(chǎng)流動(dòng)性的主要提供者群體。他們正迅速以越來(lái)越廣泛的程度參與到股指期貨市場(chǎng)中。

　　這類(lèi)投資者中，有機構投資者，也有個(gè)人投資者；有專(zhuān)業(yè)投資者，也有業(yè)余投資者，但大都可以稱(chēng)之為“職業(yè)投資者”。這是因為這類(lèi)投資者主體對相關(guān)的投資技術(shù)有一定程度的研究。這類(lèi)投資者的投資知識結構，既明顯區別于公募型基金經(jīng)理和保險公司、養老金等機構的投資組合經(jīng)理（即：基金經(jīng)理強調組合投資技術(shù)），也明顯區別于證券市場(chǎng)上的公眾型散戶(hù)（即：多數散戶(hù)無(wú)明確的投資方法），同時(shí)也明顯區別于商品期貨市場(chǎng)上的有實(shí)貨商背景的機構大戶(hù)（即：有實(shí)貨商背景的機構大戶(hù)有明顯的實(shí)體經(jīng)濟利益）。

　　我們可以預期，我國股指期貨市場(chǎng)的開(kāi)市，將以人們難以預料的速度，推動(dòng)我國證券市場(chǎng)上短線(xiàn)交易行為的迅猛發(fā)展，并在市場(chǎng)條件允許時(shí)，甚至迅速向高頻交易的頻段發(fā)展，并將由此推動(dòng)并帶動(dòng)我國證券市場(chǎng)全方位的深刻改革。

　　一、期指兩大特征:勢頭迅猛短線(xiàn)交易活躍

　　從統計數據看，我國股指期貨五月主力合約在開(kāi)市的第三個(gè)交易日，日成交量就已突破10萬(wàn)手，而日持倉量?jì)H以每天一兩千手的速度緩慢增加，并在幾天后持倉量出現明顯的停滯增長(cháng)現象。這顯示我國股市期貨的“日內交易”（Day Trade）占有壓倒數量，過(guò)夜倉單的比例極低。

　　我國股指期貨主力合約在開(kāi)市后的第三個(gè)交易日，日交易量就突破了10萬(wàn)手，這是一個(gè)非常驚人的數量增長(cháng)。要理解這個(gè)交易量的意義，我們可以回顧一下歷史。上世紀90年代初在美國做股指期貨SP500，一單5手以上的交易都要報備期貨監管部門(mén)，而SP500的日交易量當時(shí)一般也就在數千手到一萬(wàn)多手左右。而這時(shí)股指期貨在美國已經(jīng)有了十幾年的歷史。

　　我國股指期貨市場(chǎng)僅僅開(kāi)市三天，就已超越了當時(shí)美國股市期貨市場(chǎng)一個(gè)數量級。這真是一個(gè)驚人的發(fā)展。我們期待我們還會(huì )看到我國股指期貨市場(chǎng)更顯著(zhù)的發(fā)展。

　　目前我國股指期貨的“日交易量”與“持倉量”之比的懸殊程度，也大大高于我國目前已有的其他商品期貨合約，這顯示目前我國股市期貨是一個(gè)高度集中了“短線(xiàn)交易”的市場(chǎng)。

　　二、期指產(chǎn)品比現有股市商品期貨產(chǎn)品初顯明顯優(yōu)勢

　　從我國股指期貨開(kāi)市以來(lái)的價(jià)格數據和交易數據看，已經(jīng)初步顯示出以下明顯特征：

　?、偈袌?chǎng)日內的流動(dòng)性十分充裕，成交十分平滑順暢。

　?、趦r(jià)格短線(xiàn)波動(dòng)十分流暢，尚未出現激烈的脈沖式價(jià)格波動(dòng)現象。

　?、垡砸幠｝嫶蟮墓善睂?shí)貨市場(chǎng)為基礎，價(jià)格隔夜連續性表現較好，隔夜跳空現象不突出。

　?、芤砸幠｝嫶蟮墓善睂?shí)貨市場(chǎng)為基礎，如果建立起良好的套利功能，則股指期貨的價(jià)格不易被個(gè)別機構、個(gè)別資金施加強烈影響，會(huì )給投資者保證一個(gè)公平的競爭環(huán)境。

　　我國股指期貨開(kāi)市第一天以后的第一個(gè)周末就遭遇了重大政策出臺的沖擊，但周一股指期貨的表現相當優(yōu)異，雖然價(jià)格運動(dòng)十分迅速，但跳空并不明顯。這是優(yōu)異的市場(chǎng)特征。比較股指期貨在同一天的表現，我國商品期貨在當天開(kāi)盤(pán)時(shí)（比股指期貨早開(kāi)盤(pán)）就都發(fā)生了大幅跳空，當天開(kāi)盤(pán)后的商品期貨價(jià)格運動(dòng)幅度明顯小于股指期貨。

　　因此在本次政策性突發(fā)事件后，面對同一重大的政策事件，股指期貨的表現是：價(jià)格隔夜跳空小，但日內的運動(dòng)幅度大。而我國商品期貨的表現是：價(jià)格隔夜跳空大，但日內的運動(dòng)幅度小?？偨Y來(lái)說(shuō)就是：在這次重大政策事件面前，我國股指期貨的表現更好，對投資者而言就是風(fēng)險更可控，且收益空間更大。

　　盡管我國股指期貨開(kāi)市還只有很短的時(shí)間，但已經(jīng)初步顯示出與我國商品期貨市場(chǎng)的明顯差異，而這些差異表明我國股指期貨市場(chǎng)比商品期貨市場(chǎng)對財務(wù)投資者而言更具吸引力，更具競爭優(yōu)勢：

　　我國股指期貨對商品期貨的明顯優(yōu)勢之一:我國股指期貨市場(chǎng)隔夜價(jià)格的連續性更好，應對突發(fā)事件的價(jià)格穩定性也更好。

　　由于我國股市的隔夜價(jià)格連續性較好，以此為基礎的股指期貨合約的價(jià)格連續性也將相應較好。因此，股指期貨合約比較商品期貨合約的價(jià)格跳空現象將較少發(fā)生，而商品期貨價(jià)格的隔夜大幅跳空是較為常見(jiàn)現象。

　　我國現有商品期貨市場(chǎng)的價(jià)格跳空現象較為多見(jiàn)，特別是大幅跳空（1%以上）也經(jīng)常發(fā)生，這給投資者帶來(lái)嚴重的投資操作與風(fēng)險管理障礙。造成一種現象的原因主要有：一是我國商品期貨主力品種與國際市場(chǎng)的價(jià)格互動(dòng)關(guān)系明顯。在我國所處時(shí)區與其他主要國際市場(chǎng)所處時(shí)區差距較大的背景下，隔夜信息的變動(dòng)有時(shí)會(huì )對我國市場(chǎng)形成較大沖擊，進(jìn)而造成價(jià)格跳空。二是我國商品期貨在國際市場(chǎng)定價(jià)影響力仍然不夠強大，因此經(jīng)常會(huì )受?chē)H市場(chǎng)變動(dòng)的較大沖擊，造成跳空現象。三是我國商品期貨市場(chǎng)存在參與者結構失衡現象，也會(huì )時(shí)常帶來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性的結構性失衡，進(jìn)而造成價(jià)格跳空現象。四是商品期貨在產(chǎn)品設計、定位及交易機制存在的不合理之處，也會(huì )造成價(jià)格的跳空現象。例如黃金期貨就幾乎每天都發(fā)生價(jià)格跳空。

　　價(jià)格跳空現象是對非實(shí)盤(pán)背景的期貨財務(wù)投資者傷害很大的市場(chǎng)現象。一般來(lái)說(shuō)，跳空現象越頻繁，投資者越不愿參與。而投資者越不愿參與，市場(chǎng)流動(dòng)性就越差，跳空現象就越容易發(fā)生。由此形成惡性循環(huán)。我國黃金期貨就是一個(gè)典型案例，還有其它幾個(gè)期貨品種也是如此。

　　我國股指期貨對商品期貨的明顯優(yōu)勢之二:股指期貨的日內價(jià)格波動(dòng)幅度足夠大，能為日內投資者提供充裕的操作空間。而我國商品期貨在這方面存在明顯不足。因此，我國股指期貨對短線(xiàn)投資者更有吸引力。

　　從統計數據看，我國股市只要能發(fā)生20-30點(diǎn)以上的波動(dòng)，就能為股指期貨投資者提供最低的操作空間。而從歷史數據看，這種幅度的價(jià)格波動(dòng)在我國股市是相當多見(jiàn)的大概率事件。因此可以說(shuō)，我國股指期貨可以為短線(xiàn)投資者提供較為適當的市場(chǎng)環(huán)境。

　　與之相對的是，我國現有商品期貨產(chǎn)品的日內價(jià)格波動(dòng)幅度經(jīng)常很小，經(jīng)常不能滿(mǎn)足短線(xiàn)投資者的操作要求。有些產(chǎn)品經(jīng)常發(fā)生一開(kāi)盤(pán)就完成了價(jià)格定位，即開(kāi)盤(pán)后只在極小的范圍內波動(dòng)，使短線(xiàn)投資者難以操作。最典型的就是黃金期貨，幾乎每天都發(fā)生“開(kāi)盤(pán)跳空→價(jià)格定位（日內只有窄幅波動(dòng)）→開(kāi)盤(pán)跳空→價(jià)格定位→…”的循環(huán)，因此嚇退了幾乎所有的投資者，成為參與度極低的期貨品種之一。

　　我國股指期貨對商品期貨的明顯優(yōu)勢之三:股指期貨的長(cháng)期趨勢運動(dòng)距離，將主要由日內的價(jià)格波動(dòng)完成。與之相對的是，在我國商品期貨市場(chǎng)，價(jià)格的長(cháng)期趨勢的運動(dòng)距離，有時(shí)則主要由價(jià)格的隔夜跳空完成。這種現象使得對長(cháng)期投資而言，股指期貨市場(chǎng)也比商品期貨更容易操作，更具吸引力。

　　從統計數據看，我國股市在發(fā)生大幅的長(cháng)期的單方向運動(dòng)時(shí)，比如上一輪的牛市和熊市，價(jià)格運動(dòng)的完成基本全部是由日內價(jià)格運動(dòng)完成的，極少發(fā)生劇烈的價(jià)格跳空現象。這就為長(cháng)期投資者提供了良好的操作環(huán)境。

　　與之相對的是，我國商品期貨市場(chǎng)在發(fā)生長(cháng)期的價(jià)格單方向運動(dòng)時(shí)，價(jià)格跳空現象十分明顯，特別是價(jià)格連續跳空也時(shí)有發(fā)生，這會(huì )給操作方向失誤的長(cháng)期投資者帶來(lái)毀滅性打擊，使他們根本沒(méi)有機會(huì )糾正錯誤。比如此次由全球金融危機引發(fā)的大宗商品價(jià)格暴跌行情，我國商品期貨市場(chǎng)就發(fā)生了多品種集體的多日連續跌停板事件，對多方造成了毀滅性打擊。比如滬銅，在2008年從7萬(wàn)多點(diǎn)跌至2萬(wàn)點(diǎn)的過(guò)程中，有超過(guò)50%的跌幅是通過(guò)隔夜價(jià)格跳空實(shí)現的。這也說(shuō)明我國商品期貨市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速，市場(chǎng)規模迅速做大，但仍然很不成熟?？梢韵鄬φ盏氖?，同樣對應的國際大宗商品，比如倫敦銅，在同期同樣的長(cháng)期單方向運動(dòng)時(shí)，就保持了較好的價(jià)格連續性，這就保證了這些市場(chǎng)的國際競爭力及國際領(lǐng)導地位。

　　比較我國股指期貨與國內股票市場(chǎng)的實(shí)貨指數產(chǎn)品，我們也可以看出投資股指期貨有著(zhù)明顯的競爭優(yōu)勢：

　　我國股指期貨對國內股市實(shí)貨指數產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢之一：股指期貨可以作雙向投資，而實(shí)貨指數產(chǎn)品只能單向操作。因此股指期貨投資具有更大的操作靈活性。比如在長(cháng)期熊市及較大的階段性市場(chǎng)調整中，股指期貨仍可提供投資機會(huì )。

　　我國股指期貨對國內股市實(shí)貨指數產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢之二：股指期貨在資金杠桿的運用上更靈活。投資者在實(shí)貨股票投資中雖然目前已可運用融資操作，但股指期貨的資金杠桿運用更靈活、更精確、更簡(jiǎn)便，投資者者可根據自己的操作需要靈活調配。

　　我國股指期貨對國內股市實(shí)貨指數產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢之三：股指期貨在短線(xiàn)投資上比實(shí)貨投資更便利。目前我國股市還實(shí)行T+1的交易制度，還無(wú)法做日內交易。從股指期貨開(kāi)市以來(lái)的表現看，市場(chǎng)流動(dòng)性良好，短線(xiàn)操作相當便捷。

　　我國股指期貨對國內股市實(shí)貨指數產(chǎn)品的比較之四：股指期貨在長(cháng)線(xiàn)投資中是否比實(shí)貨股指更具競爭優(yōu)勢，還有待進(jìn)一步觀(guān)察。這里的關(guān)鍵因素是看股指期貨的換倉成本。美國SP500指數期貨在九十年代的換倉成本就相當高，這就限制了當時(shí)美國股指期貨在長(cháng)線(xiàn)的運用。但目前似乎可以推測我國股指期貨的換倉成本可能不會(huì )過(guò)高，因為國內商品期貨的換倉成本都在可接受范圍內。如果我國股指期貨未來(lái)在換倉成本方面能表現出經(jīng)營(yíng)效率，再加上股指期貨繼續保持良好的隔夜價(jià)格連續性，則在長(cháng)期投資方面，我國股指期貨也將比對應的實(shí)貨股市更具投資吸引力。

　　我國股指期貨對國內股市實(shí)貨指數產(chǎn)品的明顯競爭劣勢，是目前規定較高的資金門(mén)檻。這種較高的資金門(mén)檻會(huì )屏蔽很多潛在投資者。但這一問(wèn)題會(huì )隨時(shí)間推移而自行改善。比如經(jīng)過(guò)若干年時(shí)間的推移，同樣高的資金門(mén)檻便會(huì )自行大幅降低對投資者的屏蔽作用。

　　三、不宜壓制短線(xiàn)投資

　　我國投資者對有著(zhù)廣泛而強烈的市場(chǎng)需求，這種短線(xiàn)投資需求有著(zhù)相當程度的理性成分對短線(xiàn)投資不宜一味壓制。(H)

　　在我國證券市場(chǎng)上，一直存在著(zhù)一種片面認識，即很多人單純認為只有“長(cháng)期投資”是理性的，而“短線(xiàn)操作”是非理性的。在我國進(jìn)行的投資者教育運動(dòng)中，一直以這一認識為基礎進(jìn)行宣傳。“長(cháng)期投資”這一投資理念，并不是一個(gè)新鮮的想法。早在一百多年前，就是投資者中廣為人知的一個(gè)投資方法，只是一直不被投資者所特別關(guān)注。“長(cháng)期投資”理念的大規模被宣傳推廣，是20世紀80年代以后的事。“長(cháng)期投資”理念的被廣泛推廣，其背景是20世紀80年代以來(lái)世界范圍內共同基金的快速發(fā)展。“長(cháng)期投資”理念的宣傳推廣，基本上是以共同基金及其相關(guān)投資專(zhuān)家為主要推動(dòng)力量。

　　公平而客觀(guān)地說(shuō)，這里面有相當程度的利益背景。因為“長(cháng)期投資”理念，首先明顯是有益于共同基金的基金管理人。因為如果基金投資人秉持“長(cháng)期投資”理念，首先基金管理公司可以獲得穩定的管理資金及其相關(guān)收益。相比之下我們還可以注意到，其他幾類(lèi)主要的機構投資者，如保險公司、資產(chǎn)管理公司和對沖基金（包括私募集一）等，就都不怎么推崇“長(cháng)期投資”理念。

　　以追求絕對收益為目標、以獲得利益分成為主要收益形式的機構投資者，如保險公司、商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、對沖基金、私募基金，等等，都不怎么推崇長(cháng)期投資。而以追求相對收益為目標、以獲得固定費率為主要收益形式的機構投資者，如共同基金，則大力推崇“長(cháng)期投資”的投資理念。這一觀(guān)念背后的利益導向是一目了然。

　　從實(shí)證研究的角度講，“長(cháng)期投資”理念并非完全理性，而是“部分理性，部分非理性”。同樣，“短線(xiàn)操作”也并非完全“非理性”，對某些投資者群體而言，“短線(xiàn)操作”就是“完全理性”的。

　　首先我們從實(shí)證研究的角度分析一下“長(cháng)期投資”理念：

　　實(shí)證研究結論之一：從19世紀初到20世紀末的二百年間，以數據最完備的美國股票市場(chǎng)為例，這二百年間美國股市的年平均收益率是8.4%，標準差是18.1%。如果我們假設投資者尊崇“長(cháng)期投資”理念，投資方式采用“買(mǎi)入并持有”25年的投資方式，這樣從1801年開(kāi)始滾動(dòng)至20世紀末，我們共獲得一百七十余個(gè)投資樣本。這些樣本中，其中最低的年平均收益率為2%，最高的年平均收益率為11.7%，沒(méi)有發(fā)生負收益率的情況。

　　因此實(shí)證研究的結論之一是：如果投資者以保持投資本金的帳面數值為投資目標，則“長(cháng)期投資”理念是“理性”的，也可以從大概率事件上避免投資本金帳面虧損的發(fā)生。

　　實(shí)證研究結論二：與1801年至2000年間同期的國債收益率比較，這期間美國國債的年平均收益率為4.8%，而同期美國國債年平均收益率的標準差是8.8%，低于股票收益率標準差10個(gè)百分點(diǎn)。換句話(huà)說(shuō)，美國長(cháng)期國債的投資風(fēng)險大約不到美國股票平均水平的二分之一。

　　在1801年至2000年期間，如果按照“長(cháng)期投資”理念（假設按買(mǎi)入并持有25年來(lái)檢驗），按樣本分布統計，則股票投資收益率低于6%的概率為40.12%，低于5%百分之五的概率為27.33%，低于4%的概率為14.53%?？紤]到股票投資的風(fēng)險是國債投資風(fēng)險的兩倍，則按“長(cháng)期投資”理念，投資美國股票至少有40%左右的時(shí)候是不如投資美國國債。

　　因此可以說(shuō)，“長(cháng)期投資”理念并不能保證投資者獲得滿(mǎn)意的投資回報。有接近40%左右的歷史時(shí)期投資者是承擔了很大的投資風(fēng)險，但可能只能獲得很低的投資回報。

　　實(shí)證研究結論之三：如果我們定義股票投資收益率相當于或低于國債平均收益率為“投資回報不滿(mǎn)意”，我們可以看到，“長(cháng)期投資”理念的投資回報不滿(mǎn)意年份的分布區間，呈現出歷史階段性集中分布的現象。比如：1916-1926年（其中的年份是指25年持有期結束的年份，以下同）期間結束的各個(gè)25年投資，其中共有11次屬于不滿(mǎn)意，低于滿(mǎn)意目標（國債平均收益率）；1929-1942年期間，共有14次低于滿(mǎn)意目標（國債平均收益率）；1946-1954年期間，共有9次低于滿(mǎn)意目標（國債平均收益率）；1976-1995年期間，共有20次低于滿(mǎn)意目標（國債平均收益率）。

　　這一實(shí)證研究的結論告訴我們，投資者如果遵循“長(cháng)期投資”理念，而又沒(méi)有自己獨到的投資方法，只是遵循“買(mǎi)入并持有”的方法，則很有可能實(shí)現不了投資本金“增值”目標。因為按“長(cháng)期投資”理念，投資者因為生命周期的有限及財務(wù)收入來(lái)源的有限，只能在長(cháng)期中選取個(gè)數極其有限的投資抽樣機會(huì )。因此他就完全無(wú)法控制自己的命運。例如根據以上實(shí)證分析，我們可以推斷，如果一個(gè)美國投資者從養老金增值的目標出發(fā)，以養老基金增值的速度高于國債平均收益的速度為目標，以“長(cháng)期投資”為基本方法，則在1916-1926年期間，1929-1942年期間，1946-1954年期間以及1976-1995年期間，會(huì )遭遇連續多年投資回報不滿(mǎn)意的結果，會(huì )發(fā)生長(cháng)期不能實(shí)現養老金增值目標的投資結果。

　　因此我們可以總結如下：“長(cháng)期投資”理念具有大樣本下針對歷史數據理論分析的合理性，但在現實(shí)生活中可能具有不合理性。因此“長(cháng)期投資”理念在理論上是“理性”的，但在現實(shí)中可能是“不理性”的。因為對個(gè)別投資者而言，會(huì )發(fā)生因為具體抽樣的極為有限性，及其分布的高度隨機性與集中性，而面臨高度不確定的投資結果。

　　與“長(cháng)期投資”相對的是“短線(xiàn)投資”。對一個(gè)投資者而言，如果他有自己獨到的投資方法，并確信其投資方法具有統計上的可靠性，那么對這個(gè)投資人者而言，對他最有利的就不是“長(cháng)期投資”（即盡量少的抽樣），而是恰恰相反，對他最有利的就是“短線(xiàn)投資”（即盡量多的抽樣），以獲得大樣本下的“大數定理”所保證的投資收益。

　　如果一個(gè)投資者沒(méi)有自己可靠的投資方法，那么如果他遵循“短線(xiàn)投資”理念，就只是加速他的統計抽樣速度，結果是更加確定地實(shí)現預設大概率下的失敗結果。這就是非理性的投資行為。

　　因此我們可以總結說(shuō)，“長(cháng)期投資”理念有理性的成分，也有非理性的成分?？梢员煌顿Y者理性的運用，也可以被投資者非理性的運用?？梢詾橥顿Y者帶來(lái)好的投資結果，也可以為投資者帶來(lái)很差的投資結果。

　　同樣，“短線(xiàn)投資”理念有理性成分，也有非理性成分。這完全取決于投資者的投資素質(zhì)。如果一個(gè)投資者有經(jīng)得起大樣本事件檢驗的投資方法，那么這個(gè)投資者進(jìn)行“短線(xiàn)投資”就是一個(gè)理性選擇。如果一個(gè)投資者沒(méi)有可靠的投資方法，那么“短線(xiàn)投資”就會(huì )加速他必然的失敗結局。這就是非理性的投資行為。

　　因此，“長(cháng)期投資”與“短線(xiàn)投資”都可以理性，也都可以非理性。其分界線(xiàn)不在于“長(cháng)期”與“短期”之分，而取決于投資者是否有可靠的投資策略，取決于投資者是在“賭”，還是在按照既定的可靠的投資策略穩步實(shí)施投資計劃。在投資中，沒(méi)有按時(shí)間長(cháng)短來(lái)區分的所謂“理性”與“非理性”，只有按投資者的態(tài)度及素質(zhì)來(lái)區分的“理性”與“非理性”。

　　在我國證券市場(chǎng)上，這種按“長(cháng)期投資”與“短線(xiàn)投資”來(lái)劃分“理性”與“非理性”的片面認識流行甚廣，對我國證券市場(chǎng)交易制度的建設起著(zhù)非常大的消極作用，應當努力加以澄清。如果繼續一味壓制我國證券市場(chǎng)廣泛的增長(cháng)迅猛的“短線(xiàn)投資”需求，我國證券市場(chǎng)在激烈的國際國內競爭面前，將喪失對最活躍投資者群體的吸引力，也將喪失應有的國際競爭力。

　　四、證券市場(chǎng)交易制度改革已不容回避

　　我國股指期貨市場(chǎng)的開(kāi)市及迅猛發(fā)展，將對我國股市和商品期貨市場(chǎng)產(chǎn)生強烈沖擊，施以強大的經(jīng)營(yíng)壓力和改革壓力。我國投資者的投資需求正發(fā)生深刻而廣泛的結構性變化。不順應這種結構性變化，不改革目前僵硬的交易制度，我們可以預期的是：證券交易所和商品期貨交易所將面臨越來(lái)越大的競爭壓力，證券監管部門(mén)將面臨越來(lái)越大的監管壓力。

　?、傥覈C券市場(chǎng)交易制度的改革方向，應指向建立更靈活的、更能容納短線(xiàn)投資的交易制度。

　　我國現行T+1交易制度，自90年代末實(shí)行以來(lái)，是不是取得了預想的穩定市場(chǎng)的作用？和我國證券市場(chǎng)早期實(shí)行T+0制度比較，我國股市是不是更穩定了？從實(shí)證檢驗的角度看，我們找不到有力的證據。特別是考慮到目前我國股市的上市公司規模遠大于我國股市早期的公司規模，考慮到在這一公司規模大大擴大背景下我國股市仍然有不小于90年代初期實(shí)行T+0時(shí)代的市場(chǎng)振蕩，我們以犧牲市場(chǎng)效率為代價(jià)是否取得了預設的政策目標？

　　另外，我國現行T+1交易制度與嚴格的漲跌停板制度相結合，就更加降低了我國股市的市場(chǎng)效率。證據就是我國股市經(jīng)常發(fā)生的某一股票的連續多日的漲跌停板現象。有時(shí)甚至發(fā)生連續一二十個(gè)漲跌停板。這不但會(huì )嚴重損害投資者利益，而且有投資操作經(jīng)驗的人都知道，很有一些資金大戶(hù)喜歡利用漲跌停板制度來(lái)有意制造虛假行情，喜歡利用停板制度來(lái)興風(fēng)作浪。

　　連續多日漲跌停板現象的規則基礎是我國現行T+1與嚴格的漲跌停板制度相結合的交易制度。日內短線(xiàn)交易是破壞連續多日漲跌停板現象的最有力的市場(chǎng)力量。在允許日內短線(xiàn)交易的股市中，幾乎不可能發(fā)生連續多日漲跌停板現象。

　　我國股市目前比較僵硬的交易制度，實(shí)質(zhì)上降低了我國股市的競爭力和吸引力。我國經(jīng)濟的快速發(fā)展以及嚴格的資本管制，維持了我國股市以封閉性為基礎的繁榮表象，同時(shí)掩蓋了股市交易制度改革滯后的實(shí)質(zhì)。

　　我國股市目前比較僵硬的交易制度，實(shí)際上還在拖累我國股市發(fā)行制度的改革。比較我國中小企業(yè)赴美國上市與在國內上市的差別，我們可以看到，我國中小企業(yè)赴美國上市后，其價(jià)格在高度寬松的交易制度下通常會(huì )發(fā)生急劇的大起大落，然后獲得比較穩定的市場(chǎng)定位，同時(shí)不同企業(yè)之間在市場(chǎng)定位方面產(chǎn)生高度分化現象。而我國中小企業(yè)在國內上市后，在僵硬的交易制度的限制下，同批公司的股價(jià)往往集體運動(dòng)，激烈的市場(chǎng)定位分化往往要經(jīng)過(guò)一兩年甚至更長(cháng)時(shí)間才趨于明顯。這也使我國股市發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革左右為難。

　?、谖覈唐菲谪浭袌?chǎng)的改革重點(diǎn)，一是在于加強監管、強化對市場(chǎng)操縱的打擊，二是改善投資者結構，改善短線(xiàn)操作的交易環(huán)境。

　　在我國商品期貨市場(chǎng)，大資金、實(shí)貨商資金有意影響甚至操縱市場(chǎng)的行為太過(guò)明顯，特別表現為一下把價(jià)格用跳空方式推至關(guān)鍵價(jià)位，然后掃吃止損單。頻繁的價(jià)格跳空現象，是我國商品期貨市場(chǎng)不成熟的直接證據，也是我國商品期貨市場(chǎng)不規范的直接證據。

　　頻繁的價(jià)格跳空現象，也表明我國商品期貨市場(chǎng)中投資者結構不合理，短線(xiàn)投資者的交易環(huán)境太差，力量太薄弱。而這種結構失衡的根源，又在于我國證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度不夠，制度性限制過(guò)嚴，對沖基金等類(lèi)型的高度市場(chǎng)化機構投資者極不發(fā)育。對沖基金等類(lèi)型的機構投資者，是校正美國期貨市場(chǎng)也曾經(jīng)多見(jiàn)的價(jià)格大幅跳空現象的主要力量，這一歷史過(guò)程值得我們高度關(guān)注。這一歷史過(guò)程表明，強化市場(chǎng)競爭，強化市場(chǎng)不同力量之間的相互制衡，是規范市場(chǎng)最有力的手段。

　　頻繁的價(jià)格跳空現象，也表明我國商品期貨市場(chǎng)中真正做套期保值的力量不足，我國商品期貨市場(chǎng)在套期保值中的功能不強。這表明我國商品期貨交易所在市場(chǎng)定位、市場(chǎng)開(kāi)發(fā)等方面還需考慮戰略性調整，特別是我國商品期貨市場(chǎng)如何更強化對直接生產(chǎn)者的服務(wù)，而不是只針對流通商的需要，還有很多的工作要做。

　?、蹖ν顿Y者教育方面的認識偏差，也是影響我國股市交易制度改革的重要因素。

　　在我國證券市場(chǎng)上，片面強調“長(cháng)期投資”的理性一面，而不認識“長(cháng)期投資”的非理性一面，片面強調“短線(xiàn)投資”的非理性一面，而不認識“短線(xiàn)投資”的理性一面，是一種長(cháng)期流行且占官方主流地位的觀(guān)念，對我國股市交易制度應遵循的正確改革方向，有著(zhù)很強的負面影響。這也與我國前幾年單純強調發(fā)展共同基金、而不是多元化地發(fā)展機構投資者有著(zhù)直接關(guān)聯(lián)。

　　目前我國證券市場(chǎng)這種僵硬的交易制度，嚴重限制了強調投資靈活性的機構投資者的發(fā)育、發(fā)展，如對沖基金。反過(guò)來(lái)，缺乏多元化機構投資者的發(fā)育發(fā)展，又制約著(zhù)我國證券市場(chǎng)這種僵硬的交易制度的改革，使其缺乏改革的內在動(dòng)力。由此我國證券市場(chǎng)在制度供給與市場(chǎng)力量的發(fā)育發(fā)展之間就陷入了一種不良循環(huán)。

　　證券監管部門(mén)，應當用這只“看得見(jiàn)的手”，打破這種不良循環(huán)，打破交易制度改革的僵局。