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1963年巴菲特致股東的信

1963 年 7 月 10 日信

BUFFETTPARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA

1963 年 7 月 10 日

上半年業(yè)績(jì)

1963 年上半年，道指從 652.10 上漲到 706.88，加上 10.66 美元的股息，道指的整體收益率是 10.0%。

我們又要老生常談了：(1)三年以下的短期業(yè)績(jì)毫無(wú)意義，我們有一部分投資是控股類(lèi)，短期業(yè)績(jì)對我們更沒(méi)意義。(2)與道指和公募基金相比，在市場(chǎng)下跌時(shí)，我們能跑在前面，在市場(chǎng)泡沫中，我們可能望塵莫及。

盡管如此，不算登普斯特的估值變化，我們上半年的業(yè)績(jì)是上漲 14%，其實(shí)登普斯特的估值有變化，這個(gè)好消息我留到后面再說(shuō)。14%是按照總凈資產(chǎn)計算出來(lái)的（包括登普斯特的資產(chǎn)），其中扣除了經(jīng)營(yíng)費用，未扣除有限合伙人利息和總合伙人分成。短期的分成計算只是紙面上的，如果我們年末確實(shí)上漲了 14%，則先把 6%按照各自的本金占比分配給合伙人，再把剩下的 8%中的四分之三，即 6%，分配給合伙人，有限合伙人合計獲得 12%的收益率。

雖說(shuō)我們上半年的相對業(yè)績(jì)喜人，第二段中的提醒仍然完全有效。我們今年上半年的業(yè)績(jì)不如 1962 年上半年。今年上半年，我們上漲 14%，道指上漲 10%；1962 年上半年，我們下跌7.5%，道指下跌 21.7%。這個(gè)思維方式，我們在上一封信中重點(diǎn)講過(guò)了，大家必須徹底明白。

上半年，我們“低估類(lèi)”的凈投資金額（低估類(lèi)中做多倉位減去做空倉位）約為 5,275,000美元。低估類(lèi)凈投資帶來(lái)的整體收益是 1,100,000 美元，低估類(lèi)收益率約為 21%（關(guān)于我們的三種投資類(lèi)別，請參考去年的年度信）。這再次證明我們在各個(gè)類(lèi)別中的配置會(huì )影響短期業(yè)績(jì)。1962 年，低估類(lèi)是虧損的，因為套利類(lèi)和控制類(lèi)表現出色，我們才能取得不俗的收益率。

今年，套利類(lèi)的收益不如道指，拖累了我們的業(yè)績(jì)，這種情況在市場(chǎng)上漲時(shí)很正常。在市場(chǎng)上漲時(shí)，100%持有低估類(lèi)，在市場(chǎng)下跌時(shí)，100%持有套利類(lèi)，那當然好了，但是我不猜測市場(chǎng)走勢來(lái)安排倉位。我們覺(jué)得，從長(cháng)期來(lái)看，我們的三類(lèi)投資都很賺錢(qián)，雖然在不一樣的市場(chǎng)行情中，它們的短期價(jià)格表現迥然不同。我們認為，從長(cháng)期來(lái)看，揣測市場(chǎng)波動(dòng)賺不著(zhù)錢(qián)，我們不猜漲跌，不直接猜，也不間接猜。猜測哪一類(lèi)投資短期內表現最好，就屬于間接猜。

基金公司

與往常一樣，下表是道指、我們的合伙基金（包括先前的合伙人賬戶(hù)）、兩家最大的開(kāi)放式基金以及兩家最大的分散投資股票的封閉式投資公司的復合收益率對比情況。

備注：(1)計算包括資產(chǎn)價(jià)值變化以及當年持有人獲得的分紅。(2)來(lái)源：1963 Moody's Bank&Finance Manualfor 1957-62。1963 年上半年數據為估算值。(3)1957-61年的數據是之前全年管理的所有有限合伙人賬戶(hù)的綜合業(yè)績(jì)，其中扣除了經(jīng)營(yíng)費用，未計算有限合伙人利息和總合伙人分成。(4)1957-61年的數據以前一列合伙基金收益率為基礎，按照當前合伙協(xié)議計算，扣除了總合伙人分成。

大基金費用高昂、地位尊崇，道指是無(wú)人管理的一攬子藍籌股，但是我們從業(yè)績(jì)對比中可以看出來(lái)，大基金始終跟不上指數。投資顧問(wèn)、信托部門(mén)和大基金的方法、邏輯類(lèi)似，業(yè)績(jì)也差不多。我不是要批評這些機構。這些投資途徑為數千萬(wàn)投資者提供了大量服務(wù)，包括高度分散、方便省心、避開(kāi)劣質(zhì)股等，但是它們的服務(wù)不包括（絕大部分基金也沒(méi)承諾）以高于大盤(pán)的收益率讓資金復利增長(cháng)。

歸根到底，我們合伙投資是為了什么？就是為了與一般投資途徑相比，我們能以更低的長(cháng)期本金損失風(fēng)險，實(shí)現更高的復利。我們保證不了一定能實(shí)現這個(gè)目標。我們能肯定的、能保證的是，在相當長(cháng)的一段時(shí)間內，只要不是投機熱潮無(wú)休無(wú)止，如果我們還實(shí)現不了這個(gè)目標，我們就清盤(pán)。

登普斯特風(fēng)車(chē)制造公司(DempsterMill Manufacturing Company)

在上一封年度信中，我稱(chēng)贊哈里·博特爾(Harry Bottle)是“年度之星”。哈里豈止是年度之星？去年，哈里出色地將效益低下的資產(chǎn)變現，我們隨后就把這些現金投資，買(mǎi)了低估的股票。今年，哈里繼續變賣(mài)效率低下的資產(chǎn)，留下來(lái)的資產(chǎn)效益也更好了。經(jīng)過(guò)他 19個(gè)月的努力，登普斯特的資產(chǎn)負債表發(fā)生了質(zhì)變。

我們以前給登普斯特估值時(shí)，針對各個(gè)資產(chǎn)負債表項目使用了不同的折價(jià)率，不考慮資產(chǎn)的盈利能力，估算它的短期清算價(jià)值。

報表中列出了我們使用的折價(jià)率。如報表所示，哈里變現資產(chǎn)得到的價(jià)值比我的估值高得多。這說(shuō)明我的估值比較保守，但主要得益于哈里的能力。

從報表中還可以看出來(lái)，上半年登普斯特創(chuàng )造了非常令人滿(mǎn)意營(yíng)業(yè)利潤（還有大量證券未實(shí)現收益）。毫無(wú)疑問(wèn)，經(jīng)過(guò)大刀闊斧的資產(chǎn)精簡(jiǎn)之后，現在公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)至少有一般水平的盈利能力了。由于公司經(jīng)營(yíng)受季節性因素影響很大，而且有稅款抵減，單純比較 62年 11 月 30 日和 63 年 6 月 30 日的資產(chǎn)負債表，無(wú)法準確推斷公司的盈利能力。一方面是經(jīng)營(yíng)的季節性因素，更主要的是，年底登普斯特可能還有新進(jìn)展。今年上半年，我們仍然將它的估值定為 1962 年末的 51.26 美元。今年年底，登普斯特的價(jià)值不高于 51.26 美元怪了。

我再給喜歡基本面分析的合伙人講個(gè)好玩的：合伙基金擁有登普斯特 71.7%的股份，成本是 1,262,577.27 美元。1963 年 6 月 30 日，登普斯特在奧馬哈國民銀行(Omaha National Bank)有個(gè)小保險箱，里面存著(zhù)價(jià)值2,028,415.25 美元的證券。我們擁有這 2,028,415.25美元的 71.7%，即 1,454,373.70 美元。所以公司土地上面（還有一部分在地下）的所有東西都是我們賺的。我的證券分析師朋友們可能覺(jué)得我這個(gè)會(huì )計方法太原始了，說(shuō)真的，我還是愿意用我這樣數手指頭和腳趾頭的方法，不愿意癡癡地指望別人明年會(huì )給我開(kāi)出個(gè) 35 倍市盈率的報價(jià)，還是我的原始方法更靠譜些。

預先存入和提取資金

我們接受合伙人以及潛在合伙人預先存入資金，并從資金存入之日起到年末支付 6%的利息。合伙人沒(méi)有責任在年末將存入的資金轉為合伙基金權益，但是在預先存入基金時(shí)應當有意向在年末轉為基金權益。

我們同樣允許合伙人在年末之前預先提取資金，最高取款金額為其合伙基金賬戶(hù)資金的20%，并從資金提取之日起到年末收取 6%的利息，利息扣除時(shí)間為年末。這不是要把合伙基金變成合伙人的銀行，而是通過(guò)允許預先提取資金，滿(mǎn)足合伙人的緊急資金需求。

存貸款利率都是 6%，看起來(lái)不是我巴菲特的風(fēng)格。實(shí)際上，我們允許預先取出資金，是為了方便急需用錢(qián)的合伙人周轉，而且我們也相信，預先存入資金金額會(huì )遠遠超過(guò)預先提取金額。

我們能從商業(yè)銀行獲得利率更低的貸款，為什么還要為預先存入資金支付 6%的利率？上半年我們從銀行獲得了一筆六個(gè)月期限的大額貸款，利率才 4%。原因有兩點(diǎn)：第一，我們相信我們的長(cháng)期收益率會(huì )高于 6%（短期內能否超過(guò) 6%有很大偶然性，長(cháng)期來(lái)看，達不到這個(gè)目標，總合伙人一分錢(qián)分成都沒(méi)有）。第二，提前存入的資金，在可以預見(jiàn)的短期內能成為我們的權益資本，我將這些資金用于投資，和使用短期銀行貸款相比，可以有不一樣的心態(tài)。提前存入資金對我們還有個(gè)好處，我們不必在 1 月份集中收到大量資金，而是可以在一年中分批收到追加投資。對合伙人來(lái)說(shuō)，6%的利率比任何短期低風(fēng)險投資收益率都高，我們這是互惠互利。1963 年 6 月 30 日，我們的預先提取資金金額是 21,832.00 美元，預先存入資金金額是 562,437.11 美元。

稅項

今年我們有可能有大筆已實(shí)現收益。這筆收益也可能根本不會(huì )實(shí)現，也和我們今年的投資業(yè)績(jì)毫無(wú)關(guān)系。所得稅交的越多越好，我絕對愿意多交所得稅，只是要享受低稅率?？紤]所謂的稅收因素，人們做了許多模棱兩可、糊里糊涂的投資決策。

我的資產(chǎn)凈值是持倉市值減去出售時(shí)的應付稅款。資產(chǎn)是實(shí)實(shí)在在的，負債也是一分錢(qián)都少不了，除非資產(chǎn)價(jià)值下降（疼?。?、把資產(chǎn)捐贈出去（不評論），或者我把錢(qián)留到死。最后的這個(gè)方法怎么都有點(diǎn)慘勝的意味。

做投資決策應該考慮怎么才能以最低的風(fēng)險，讓稅后凈值實(shí)現最高的復利。如果把低成本股票隔離出來(lái)，另眼相待，相當于把凈值中的一部分資產(chǎn)凍結了，它們的復利收益率也被隔離了。被隔離的個(gè)股最終可能表現很好，也可能表現糟糕，這么做讓投資管理完全失效。各個(gè)低成本股票的組合收益肯定會(huì )接近大盤(pán)，也就是以道指的收益率復合增長(cháng)。我們認為這算不上最佳稅后復合收益率。

我以前和大家說(shuō)過(guò)，如果來(lái)自合伙基金的盈利可能占你應稅總收入的很大一部分，在做今年的納稅估算時(shí)，可以使用去年的實(shí)際納稅金額，這樣比較穩妥，不會(huì )受罰。不管怎樣，63 年 1 月 1 日新加入的合伙人需要交的稅很少，因為我們的合伙協(xié)議規定先將資本利得分配給擁有未實(shí)現增值的合伙人。

和往年一樣，我們將在 11 月 1 日左右（向合伙人以及有意在 11 月 1 日前后加入的準合伙人）寄出修訂版合伙協(xié)議、1964 年承諾書(shū)以及 1963 年納稅估算數據等文件。

在每封信最后，我都請各位合伙人提問(wèn)，總是收不到回音，可能根本沒(méi)人讀到這。無(wú)論如何，我還是隨時(shí)樂(lè )意回答大家的任何疑問(wèn)。

沃倫 E.巴菲特謹上              

1963 年 11 月 6 日信

BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA

1963 年 11 月 6 日

致 1964 年合伙人：

隨函附上豐富的感恩節讀物：

(1)兩份修訂的 1964 年合伙協(xié)議。一份包含一般條款（內容和去年的完全一樣），由你保留；另一份是只有一頁(yè)紙的協(xié)議，請你簽字、公證并寄還給我們。奧馬哈的合伙人可以直接來(lái)我們的辦公室公證。

(2)一份價(jià)值連城的論文，“基本原則”(The Ground Rules)，我希望每位合伙人每年至少讀一遍，我會(huì )始終把這篇文章放在 11 月份的閱讀材料中?！盎驹瓌t”中闡述的理念，請做到徹底理解、完全認同，不但要心里明白，還要融入血液里，否則請勿簽署合伙協(xié)議。

(3)兩份 1964 年的承諾書(shū)，一份由你保留，一份寄回。你可以在 12 月 31 日零點(diǎn)之前修改承諾書(shū)，所以請盡早返還，如果需要更改，提前寫(xiě)信或打電話(huà)給我們即可。

所有提現將在 1 月 1 日之后立即支付。提現金額沒(méi)有限制，最低 100 美元，最高所有權益。同樣，追加投資金額也沒(méi)限制，但應在 1 月 10 日之前存入。你可以選擇在 1964 年完成這筆交易，或許能節省一些稅款。如果追加資金在 11 月份存入，則視為預先存入資金，在年底前享受 6%的利息。12 月份存入的追加投資無(wú)利息。

1 月 25 日之前，各位會(huì )收到完整的稅收數據。如果你需要提前知道自己的估算稅收數據，請聯(lián)系我，我會(huì )大概估算一下。我們還會(huì )在 12 月末向合伙人寄出一封關(guān)于稅項情況的簡(jiǎn)短信函。

截止 1963 年 10 月末，道指上漲18.8%。我們的低估類(lèi)、套利類(lèi)、控股類(lèi)三類(lèi)投資今年表現都很好。大概一個(gè)月前，按照持續經(jīng)營(yíng)公司的標準，我們出售了登普斯特農具機械制造公司的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，我們對這筆交易很滿(mǎn)意。我會(huì )在年度信中詳細介紹登普斯特的情況，或許還會(huì )情不自禁的高唱“哈里·博特爾(Harry Bottle)贊歌”。雖說(shuō)我們因為買(mǎi)的便宜，買(mǎi)到登普斯特時(shí)就把錢(qián)賺了，但是哈里做了很多優(yōu)秀的工作，為我們這筆投資的收益增色不少。順便提一句，哈里已經(jīng)預先存入資金，將在 1964 年成為我們的有限合伙人，我們的合作沒(méi)結束，這才開(kāi)始。

1963 年，除了登普斯特，其他投資表現也很出色。到年底還有兩個(gè)月，什么事都可能發(fā)生，別把階段性業(yè)績(jì)太當回事。10 月末，合伙基金整體收益率是 32%。按照協(xié)議中的分成規定，不計算部分合伙人選擇的每月利息，有限合伙人的收益率是 25.5%。在我們 300 萬(wàn)美元的收益中，200 萬(wàn)美元是有價(jià)證券貢獻的，100 多萬(wàn)美元來(lái)自出售登普斯特經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。我們最賺錢(qián)的一筆低估類(lèi)投資和最賺錢(qián)的一筆套利類(lèi)投資收益之和接近出售登普斯特經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的收益。

大家要清楚，如果我們能將 10 月 31 日與道指的相對優(yōu)勢保持到全年，我會(huì )認為這是反常的一年。我認為不可能長(cháng)期取得相對道指 13.2 個(gè)百分點(diǎn)的優(yōu)勢。只要能每年比較溫和地大幅領(lǐng)先道指，我就很滿(mǎn)意了。

沃倫 E.巴菲特謹上

又及：去年，我們通知大家，最晚寄回資料的合伙人沒(méi)獎。從今往后，始終如此。請火速寄回合伙協(xié)議和承諾書(shū)，以免我們最后關(guān)頭抓狂。如需任何幫助，請聯(lián)系我或比爾。謝謝！

1964 年 1 月 18 日信

BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA

1964 年 1 月 18 日

1963 年業(yè)績(jì)

1963 年業(yè)績(jì)很好。雖然有的合伙人講求實(shí)際，對今年的收益率很滿(mǎn)意，但 1963 年業(yè)績(jì)好，不是因為我們的凈資產(chǎn)比年初增加了 3,637,167 美元，取得了 38.7%的收益率。1963年業(yè)績(jì)好，是因為我們把我們的衡量基準道指遠遠甩在了后面。就算我們下跌 20%，道指下跌 30%，我一樣會(huì )說(shuō)“1963年業(yè)績(jì)很好”。某一年的漲跌不必在意，只要從長(cháng)期看，我們相對道指能保持適度領(lǐng)先優(yōu)勢，我們就能取得理想的長(cháng)期業(yè)績(jì)，能賺錢(qián)，心也不會(huì )亂。

下面是道指收益率、總合伙人分成前合伙基金收益率、全年管理的有限合伙人的收益率、以及合伙基金早年收益率的最新逐年對比情況。

(1)根據道指年度漲跌計算，其中包含股息。(2)1957-61年的數據是之前全年管理的所有有限合伙人賬戶(hù)的綜合業(yè)績(jì)，其中扣除了經(jīng)營(yíng)費用，未計算有限合伙人利息和總合伙人分成。(3)1957-61年的數據按前一列合伙基金收益率計算得出，按照當前合伙協(xié)議，扣除了總合伙人分成。有位合伙人和我開(kāi)玩笑，說(shuō)怎么不再加一列，總合伙人的收益率是多少。這么說(shuō)吧，總合伙人也跑贏(yíng)道指了。

我們已經(jīng)連續七年大豐收。抱歉了，約瑟(Joseph)，我們不打算相信圣經(jīng)中的金科玉律（譯注：在圣經(jīng)故事中，上帝向埃及法老托夢(mèng)，埃及將迎來(lái)七個(gè)豐年，隨后是七個(gè)荒年，約瑟受命在豐年存糧，為荒年做準備）。（我對像諾亞方舟一樣分散投資的做法也一直不感冒。）

不開(kāi)玩笑了。去年，我們跑贏(yíng)了道指 17.7 個(gè)百分點(diǎn)。大家一定要注意：根據我的判斷，我們不可能長(cháng)期取得這樣的領(lǐng)先優(yōu)勢。只要能長(cháng)期跑贏(yíng)道指 10 個(gè)百分點(diǎn)就很了不起了，就算領(lǐng)先優(yōu)勢不到 10 個(gè)百分點(diǎn)，也能創(chuàng )造驚人的收益，這個(gè)我們稍后會(huì )講到。我的判斷是主觀(guān)的，不管我有什么依據，都是主觀(guān)的。但是我們要清楚，按照我的判斷，在很長(cháng)時(shí)間內，我們相對道指的領(lǐng)先優(yōu)勢很可能大幅縮小，甚至有些年可能大幅落后道指，我們必須做好準備。

我們每年 11 月份都會(huì )給大家發(fā)一份“基本原則”(TheGround Rules)，剛才講的這些道理在基本原則里都有，但是這些道理說(shuō)多少遍都不過(guò)分。

基金公司

我們一直拿最大的兩只開(kāi)放式股票型基金（股票占 95-100%）和最大的兩只分散投資的封閉式股票型基金的業(yè)績(jì)，與合伙基金的收益率做對比。它們是 Massachusetts Investors Trust、InvestorsStock Fund,Tri-Continental Corp.和 Lehman Corp.。它們管理著(zhù) 40多億美元的資產(chǎn)，基金行業(yè)管理的總資產(chǎn)是 250 億美元，這四家公司應該能代表大多數基金公司。我認為，這四家基金公司的業(yè)績(jì)也能代表資產(chǎn)規模更大的銀行信托部門(mén)和投資咨詢(xún)機構。

我想用下面的表格說(shuō)明，作為衡量投資業(yè)績(jì)的指數，道指不是那么容易戰勝的。上述四家基金由能力出眾的經(jīng)理人管理，它們每年收取的管理費是 700 多萬(wàn)美元，整個(gè)基金行業(yè)收取的管理費數額就更龐大了。從這些高薪經(jīng)理人的打擊率(battingaverage)來(lái)看，他們的業(yè)績(jì)和道指相比略遜一籌。

我們的投資組合和公募基金迥然不同，我們的投資方法也和它們迥然不同。對于我們的大多數合伙人來(lái)說(shuō)，如果不把資金投到我們的合伙基金中，其他的選擇可能就是基金等投資公司，獲得與基金類(lèi)似的收益率，從這個(gè)角度來(lái)看，我認為與基金對比來(lái)檢驗我們的業(yè)績(jì)很有意義。

道指是無(wú)人管理的指數，讀者可能覺(jué)得奇怪，這些華爾街大牛拼盡全力，怎么還跑不過(guò)道指，連打平都做不到。無(wú)可爭議，現實(shí)就是如此。別以為公募基金跑不贏(yíng)道指，是因為它們的投資比道指更保守。從業(yè)績(jì)對比中可以看出來(lái)，也有大量研究結果證實(shí)，整體而言，公募基金投資組合中的股票和道指的下跌是同步的。按照市場(chǎng)下跌時(shí)的表現來(lái)檢驗，我們的投資方法比公募基金更保守。過(guò)去我們做到了，不保證將來(lái)也能做到。

我對公募基金的評價(jià)可能說(shuō)得有些重了，但是我只是在講事實(shí)，不是要抨擊它們?；鸾?jīng)理在機構的條條框框內要管理幾十億上百億的資金，只能取得這樣的業(yè)績(jì)。想要突破條條框框特立獨行，太難了。公募基金的業(yè)績(jì)自然只能和整體股市亦步亦趨。一般來(lái)說(shuō)，公募基金的好處不是幫助投資者取得更高的業(yè)績(jì)，也不是提供更出色的抗跌能力。在我看來(lái)，公募基金的意義在于簡(jiǎn)單方便、省心省力、自動(dòng)分散。另外，基金可以幫助投資者抵制誘惑，避免落入吞沒(méi)了大量散戶(hù)的陷阱。

復利的喜悅

又到了最激動(dòng)人心的內容了。去年，為了把復利的概念講透，我指出了伊莎貝拉女王(Isabella)的錯誤。大家可能還記得，伊莎貝拉女王以為發(fā)現新大陸很賺錢(qián)，卻不知道這筆投資的復合收益率太低了。

很多人在復利這個(gè)問(wèn)題上太蠢了，我打算給大家上一課，這次以藝術(shù)界為例。1540 年，法蘭西的弗朗西斯一世(Francis I of France)花了 4,000 埃居（譯注：法國古貨幣）買(mǎi)入達芬奇的名畫(huà)《蒙娜麗莎》。有的合伙人可能不太關(guān)注匯率變動(dòng)，當時(shí)的 4,000 埃居相當于20,000 美元。

如果弗朗西斯一世頭腦清醒，能找到稅后收益率 6%的投資，這筆錢(qián)現在就值1,000,000,000,000,000.00 美元了，這可是 1000 萬(wàn)億，是美國當前國債的 3000 倍，切都來(lái)自每年 6%的收益率。相信各位聽(tīng)我講完，再也不會(huì )在家里討論哪幅畫(huà)是否值得投資了。不過(guò)，我去年說(shuō)了，我們可以得到兩點(diǎn)啟發(fā)。第一，活得越長(cháng)越好。第二，復合收益率很小的差別，最終數字就會(huì )產(chǎn)生很大的差距。

顯而易見(jiàn)，收益率幾個(gè)百分點(diǎn)的差距就能左右長(cháng)期復利投資的最終收益，投資時(shí)間越長(cháng)，這個(gè)效應越明顯。在相當長(cháng)的時(shí)間內，只要巴菲特合伙基金能適度跑贏(yíng)大眾投資工具幾個(gè)百分點(diǎn)，我們就盡到了自己的職責。

有些合伙人可能會(huì )想，為什么沒(méi)把有限合伙人 22.3%的復合收益率放在上面的表格里計算一下？22.3%的復合收益率沒(méi)扣除所得稅，所得稅不是合伙基金支付，而是要各位合伙人繳納。即使扣除所得稅，這個(gè)復利仍然高得離譜，不能這么算，哪怕初始資金很小。過(guò)去七年，道指的復合收益率很高，長(cháng)期保持下去的可能性很小，我之前也說(shuō)了，這幾年我們跑贏(yíng)了道指很多，不可能長(cháng)期跑贏(yíng)這么多。一言以蔽之，巴菲特合伙基金將來(lái)的復合收益率會(huì )遠遠低于現在。如果在業(yè)績(jì)對比表格中加上我們下跌 30%、道指下跌 40%的一年（這種下跌并不少見(jiàn)），我們和道指的業(yè)績(jì)就更貼近長(cháng)期趨勢了。如上述復利表格所示，即使復合收益率降低，我們的長(cháng)期收益仍能非常令人滿(mǎn)意。

我們的投資方法

每次寫(xiě)到這部分，我總是左右為難。一方面，我知道有些合伙人對我們投資的細節很感興趣。另一方面，對很多合伙人來(lái)說(shuō)，這些東西就像天書(shū)，他們肯定覺(jué)得我最好別寫(xiě)了，還不如趕快工作去。

為了把所有合伙人都照顧到，我決定只在這部分簡(jiǎn)單講講我們的三類(lèi)投資，希望研讀博士學(xué)位的合伙人可以在附錄中閱讀詳細案例。

我們這三類(lèi)投資的分類(lèi)標準不是它們的長(cháng)期投資收益有所不同。在 10 或 15 年時(shí)間里，我們覺(jué)得每一類(lèi)都能實(shí)現我們的目標，跑贏(yíng)道指 10 個(gè)百分點(diǎn)。但是，具體到某一年，股市行情變動(dòng)很劇烈，這三類(lèi)投資的表現也有巨大差別。下面簡(jiǎn)單介紹一下這三類(lèi)投資：

低估類(lèi)(Generals)——這類(lèi)投資是低估的股票，我們主要通過(guò)定量分析判斷是否低估，但是也非常重視定性分析。一般來(lái)說(shuō)，低估類(lèi)的投資，幾乎看不出來(lái)或根本不知道短期內怎么能上漲。低估的股票不光鮮，市場(chǎng)不喜歡。它們唯一的好處就是價(jià)格低廉，經(jīng)過(guò)審慎分析可以看出，公司的市值遠遠低于產(chǎn)業(yè)資本所能給予的估值。我再強調一下，雖說(shuō)定量是第一位的、是根本，定性也很重要。我們喜歡優(yōu)秀的管理層，我們喜歡好行業(yè)，我們希望有一定的“催化劑”刺激不作為的管理層或股東，但是我們要買(mǎi)得值。低估類(lèi)的表現和道指有很強的同步性，道指大幅下跌時(shí)，低估類(lèi)也會(huì )跟著(zhù)大跌。反之亦然，在市場(chǎng)強勁上漲時(shí)，低估類(lèi)的表現最搶眼。我們認為，長(cháng)期來(lái)看，低估類(lèi)能實(shí)現我們跑贏(yíng)道指的目標。

套利類(lèi)(Workouts)——套利類(lèi)投資有時(shí)間表可循。套利投資機會(huì )出現在出售、并購、重組、分拆等公司活動(dòng)中。我們做套利投資不聽(tīng)傳聞或“內幕消息”，只看公司的公告。在白紙黑字上讀到了，我們才會(huì )出手。套利類(lèi)投資有時(shí)也受大盤(pán)影響，但主要風(fēng)險不是大盤(pán)漲跌，而是中途出現意外，預期的進(jìn)展沒(méi)實(shí)現。常見(jiàn)的意外包括反壟斷等政府干預、股東否決、稅收政策限制等。許多套利類(lèi)投資的毛利潤看起來(lái)很低。一位朋友說(shuō)，套利類(lèi)投資是在別人已經(jīng)賺了 9 角 5 分后，再去賺最后的幾分錢(qián)。但是，套利投資的確定性高、持有時(shí)間短，年化收益率是相當不錯的。套利類(lèi)投資每年貢獻的絕對利潤比低估類(lèi)穩定。在市場(chǎng)下跌時(shí)，套利類(lèi)投資積少成多，能給我們帶來(lái)很大的領(lǐng)先優(yōu)勢；在牛市中，此類(lèi)投資會(huì )拖累我們的業(yè)績(jì)。從長(cháng)期來(lái)看，我認為套利類(lèi)能和低估類(lèi)一樣跑贏(yíng)道指。

控制類(lèi)(Controls)——我們的控制類(lèi)投資比較少見(jiàn)，但這類(lèi)投資只要做了，就是大規模的?？刂祁?lèi)有的是一開(kāi)始就通過(guò)大宗交易買(mǎi)入，有的是從低估類(lèi)發(fā)展而來(lái)的。有的低估類(lèi)股票，價(jià)格在低位徘徊的時(shí)間很長(cháng)，我們能買(mǎi)到很多，實(shí)現了部分或完全控股，有能力對公司施加影響，投資就從低估類(lèi)轉到了控制類(lèi)。這時(shí)候，我們根據對公司前景以及管理層能力的評估決定是采取主動(dòng)，還是保持相對被動(dòng)。最近幾個(gè)月，我們在大量買(mǎi)入一只低估的股票，這家公司的管理層很優(yōu)秀，公司的策略也很合理。我們會(huì )繼續買(mǎi)入，如果將來(lái)實(shí)現了控股，可能會(huì )保持非常被動(dòng)的狀態(tài)，不會(huì )干預公司的經(jīng)營(yíng)。

我們不愿為了主動(dòng)而主動(dòng)。在其他條件一樣的情況下，我更愿意放手讓別人做。不過(guò)，大家可以放心，如果必須采取主動(dòng)，才能讓資本得到合理運用，我們不會(huì )袖手旁觀(guān)。不管主動(dòng)還是被動(dòng)，投資控制類(lèi)必須做到，投資時(shí)就把錢(qián)賺到?？刂祁?lèi)投資的必要條件是物美價(jià)廉。取得控股權后，我們的投資價(jià)值幾何，就不再取決于經(jīng)常失去理智的市場(chǎng)報價(jià)，而是企業(yè)本身的價(jià)值。

我們有意愿、有財力實(shí)現控股，這樣我們低估類(lèi)中的許多股票可以進(jìn)退有余。如果市場(chǎng)轉而看好，股價(jià)會(huì )隨之上漲。如果市場(chǎng)仍然看淡，我們可以繼續買(mǎi)入，最后公司是我們的了，不必再聽(tīng)市場(chǎng)對我們的評判。

衡量控制類(lèi)的投資收益，至少要看幾年時(shí)間。按部就班地買(mǎi)入需要時(shí)間。另外，可能還要改善管理層、重新配置資本、尋求出售或并購等，控制類(lèi)中的這些工作都需要時(shí)間，所以此類(lèi)投資不能看幾個(gè)月，要看幾年。因為投入時(shí)間長(cháng)，在控制類(lèi)投資中，我們要求獲利空間一定要大。如果賺不了多少，我們就不做。

在買(mǎi)入階段，控制類(lèi)的表現和道指基本趨同。在末期階段，控制類(lèi)的表現和套利類(lèi)更相似。我說(shuō)過(guò)，在我們的投資組合中，這三類(lèi)投資的分配主要是見(jiàn)機行事，視投資機會(huì )而定。某一年道指下跌時(shí)，我們配置的主要是低估類(lèi)還是套利類(lèi)有很大的偶然性，但是會(huì )對我們與道指的相對業(yè)績(jì)產(chǎn)生很大影響。所以說(shuō)，單獨一年的業(yè)績(jì)不重要，無(wú)論好壞，都別看得太重。要說(shuō)在我們的資產(chǎn)增長(cháng)過(guò)程中有什么趨勢的話(huà)，我覺(jué)得是控制類(lèi)投資會(huì )有所增加。目前，控制類(lèi)是三類(lèi)投資中占比最低的。我說(shuō)的未必對，到底怎么樣，當然還得看將來(lái)市場(chǎng)表現如何。至于將來(lái)市場(chǎng)如何，你不知道，我也不知道，我也不預測。在寫(xiě)這封信的時(shí)候，我們的資金分配情況是，低估類(lèi)占比最大，套利類(lèi)第二，控制類(lèi)第三。

其他事項

我們今年的初始凈資產(chǎn)是 17,454,900 美元。隨著(zhù)資產(chǎn)的迅速增長(cháng)，總有合伙人擔心我們將來(lái)的業(yè)績(jì)是否會(huì )受到影響。到目前為止，合伙基金的規模增長(cháng)沒(méi)拖累我們的業(yè)績(jì)，而是幫助我們取得了與道指更大的相對優(yōu)勢。不過(guò)，請各位不要對我們的長(cháng)期相對優(yōu)勢寄予厚望。規模大，有時(shí)候是優(yōu)勢，有時(shí)候是劣勢。在我看來(lái)，如果我們現在的資產(chǎn)是 100 萬(wàn)美元或500 萬(wàn)美元，我們當前的投資組合不會(huì )得到改善。我們看到的投資機會(huì )似乎總是超過(guò)我們的銀行賬戶(hù) 10%。如果情況有變，我一定會(huì )告訴大家。

蘇茜和我在合伙基金里有 2,392,900 美元的投資。除了每月收到的利息，我第一次提取了資金，如果我還不提取，國稅局就要一直失望了。蘇茜和我有幾只很小的“非有價(jià)證券”（股東不到 300 人），這些投資是早年做的，總價(jià)值不到我們在合伙基金權益的 1%。另外，我們還在 1960 年投資了本地的一家公司，這筆投資規模比較大，我們打算永遠不賣(mài)。我們其余的所有資產(chǎn)都放在巴菲特合伙基金這一個(gè)籃子里，將來(lái)仍會(huì )如此。我保證不了業(yè)績(jì)，但可以保證和大家共進(jìn)退。我們一大家子，包括三個(gè)子女、我的父母、兩個(gè)姐妹、兩個(gè)姐夫、岳父、三個(gè)姑姑、四個(gè)表親、五個(gè)侄子侄女，直接或間接持有總計 893,600 美元的合伙基金權益。

比爾·斯科特(Bill Scott)夫婦也把他們家庭的大部分資產(chǎn)投到了合伙基金里，他們的權益是237,400 美元。比爾是我的得力助手，我們 1964 年正在做的幾筆投資，主要都由他

負責聯(lián)系。我也把大量日常事務(wù)交給了比爾處理，各位合伙人如果有事需要辦理或者有問(wèn)題詢(xún)問(wèn)，如果我不在，請和比爾聯(lián)系。

貝絲(Beth)和多娜(Donna)總能高效完成日益增加的工作。12 月份和 1 月份，她們忙得不可開(kāi)交，肯定會(huì )想怎么沒(méi)找個(gè)更輕松的工作，但是無(wú)論多忙，她們都能把一切處理的井井有條。

雖然時(shí)間緊迫，畢馬威會(huì )計師事務(wù)所一如既往地出色完成了審計工作。以前畢馬威會(huì )對我們的證券、現金等每年進(jìn)行一次突擊檢查，現在我們要求他們每年突擊檢查兩次。這個(gè)費用不算高，從事金融業(yè)務(wù)的公司都該接受這樣的檢查。

各位合伙人下周會(huì )收到如下文件：

(1)一份包含稅收數據的信函，其中列有申報1963 年聯(lián)邦所得稅所需的所有巴菲特合伙基金信息。請僅使用本信函作為稅收申報參考。

(2)畢馬威會(huì )計師事務(wù)所出具的 1963 年審計報告，其中包含巴菲特合伙基金的運營(yíng)數據和財務(wù)狀況以及合伙人資本賬戶(hù)的信息。

(3)一份由我簽署的、證明你于 1964 年 1 月 1 日持有巴菲特合伙基金權益的文件，其中的權益數據與審計報告中列出的數據一致。

(4)包含所有合伙人名單的合伙基金協(xié)議日程“A”。

如有疑問(wèn)，請隨時(shí)與我聯(lián)系。隨著(zhù)我們規模的增加，更容易出現信函漏寄、姓名遺漏、數字錯位等問(wèn)題。如果發(fā)現我們出錯了，請告訴我們。下一封信是上半年總結，各位將在 7月 15 日左右收到。

沃倫 E.巴菲特謹上

老胡出品，必屬精品。

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