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上篇文章談到了評估企業(yè)的四把尺、護城河、經(jīng)濟商譽(yù)和會(huì )計商譽(yù)等。
詳細內容可點(diǎn)擊：如何挑選和購買(mǎi)偉大公司的股票——讀任俊杰《穿過(guò)迷霧》有感1
本篇文章記錄的主要是企業(yè)層面的研究。傾向于如何研究企業(yè)的讀者可以細看，深究。
話(huà)不多說(shuō)，直入主題。
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11、股東利潤（或者說(shuō)是股東可分紅的實(shí)際現金利潤）
第一步：企業(yè)的再投資回報而不是你的權益占比決定了股東利潤大小，除了關(guān)注那些表面的數據外，還要關(guān)注數據背后的故事。
巴菲特說(shuō)：
1、我們有些100%持股的公司，其實(shí)際的利潤比其報告利潤可能要小很多——即使依照會(huì )計原則我們可以百分百地控制它們。我們的控制權僅僅是理論上的，實(shí)際上我們必須把所賺到的每一分錢(qián)都投在更新設備上面，以維持原有的生產(chǎn)能力，然后再去賺取遠低于市場(chǎng)平均值的資本回報。（這種公司還是舍棄的比較好，表面上看起來(lái)利潤很高，但是維持原有能力需要把所有利潤甚至更多都投到更新設備等方面）
2、我們也有一些僅持有少數股權的公司，由于其有較強的再投資能力，使得那些被保留下來(lái)的本屬于股東的利潤，有望為大家創(chuàng )造出更多的價(jià)值。（可選擇）
第二步：大投入+高通脹-海市蜃樓般的利潤
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巴菲特說(shuō)：我們偏愛(ài)那些能產(chǎn)生現金而非消費現金（產(chǎn)生現金后揮霍）的公司。當通貨膨脹逐漸加劇時(shí)，越來(lái)越多的公司發(fā)現他們必須將所賺得的利潤全部再投入才能維持原有的營(yíng)運規模。這些企業(yè)的運營(yíng)就像海市蜃樓般虛幻。不管公司的利潤數據有多么好看，由于這些利潤幾乎不可能轉換為實(shí)實(shí)在在的收入，我們對其將保持高度警戒。
消費現金一般是指那些有著(zhù)高資本投入的公司，而當通貨膨脹肆虐時(shí)，這種公司往往就會(huì )變成股東價(jià)值的殺手。
第三步：給出股東利潤的定義
股東利潤包含（a）+（b）-（c）：
報告利潤（a）
+計折舊、攤銷(xiāo)與其他成本（b）
-用于維持公司長(cháng)期競爭地位的資本支出（c）。
如果企業(yè)需要額外的營(yíng)運資金來(lái)維持既有的競爭地位，這部分的增量支出也需要納入（c）項——不過(guò)存貨計價(jià)方式采用后進(jìn)先出法的公司應當沒(méi)有這方面的問(wèn)題。
第四步：模糊的正確好過(guò)精確的錯誤
巴菲特說(shuō)：從我們的股東利潤算式中，得不出按照一般公認會(huì )計準則計算出來(lái)的那些表面看起來(lái)很精準的數字，因為（c）項不僅需要去估算，而且有時(shí)這種估算還很不容易。
盡管存在這些問(wèn)題，我們仍然認為股東利潤（而不是按照一般公認會(huì )計準則計算出來(lái)的數據）是我們進(jìn)行公司價(jià)值評估時(shí)需要考慮的一個(gè)重要數據——不管是股票投資還是私人企業(yè)并購都是如此。在這個(gè)問(wèn)題上，我們認同凱恩斯的看法：我寧愿對得模模糊糊，也不愿錯得清清楚楚。
第五步：大部分美國公司的“c”大于“b”（中國同樣適用）
也就是“用于維持公司長(cháng)期競爭地位的資本支出”大于“計折舊、攤銷(xiāo)與其他成本”
巴菲特說(shuō)：大部分的經(jīng)理人或許認為，長(cháng)期來(lái)看他們需要花費比（b）項更多的錢(qián)來(lái)維持公司的現有規模與競爭地位。當這種情況確實(shí)存在時(shí)，也就是說(shuō)當（c）項的資金需求遠超過(guò)（b）項的資金供給時(shí)，就意味著(zhù)按一般公認會(huì )計準則計算出來(lái)的數據會(huì )高估股東利潤。
通常情況下，這個(gè)高估的數字會(huì )非常驚人。近年來(lái)，石油產(chǎn)業(yè)就為這一現象提供了明顯的例證。如果這些石油公司每年的資本支出只相當于（b）項資金的話(huà)，它們的實(shí)際產(chǎn)能將會(huì )大幅度縮水。
第六步：不靠譜的現金流量數據
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以上這些觀(guān)點(diǎn)，充分證明了‘現金流量’這個(gè)被華爾街經(jīng)常使用的概念所內含的荒謬性。這一數字通常只包含（a）和（b），但卻未扣除（c）。
大部分投資銀行所撰寫(xiě)的公司推介報告都會(huì )使用類(lèi)似的欺騙手法。這等于是在暗示，他們所推廣的公司就像一座商業(yè)領(lǐng)域中的金字塔，會(huì )永遠地傲視群雄、不會(huì )被取代、不用維修，甚至把外表洗刷一下也不需要。
第七步：現金流量背后的故事
當（a）——即按一般公認會(huì )計原則核算的利潤——看起來(lái)不足以支撐垃圾債券的債務(wù)負擔或過(guò)高的股票價(jià)格時(shí)，那么在數據（a）的基礎上再加上（b），對于這些推銷(xiāo)員來(lái)說(shuō)是再方便不過(guò)的事情了。但是你不能只加上（b）而不扣除（c）。
當一家公司或一個(gè)投資人在估算某家公司的償債能力或其權益價(jià)值時(shí)，如果他只關(guān)注（a）和（b），卻忽略了（c），將來(lái)肯定會(huì )遇上大麻煩。
第八步：把會(huì )計數據只當作一個(gè)起點(diǎn)
不管怎樣，會(huì )計數字是企業(yè)的語(yǔ)言，對于評估一項生意的價(jià)值以及追蹤其經(jīng)營(yíng)的過(guò)程相當有幫助。如果沒(méi)有這些數據，查理和我將會(huì )迷失方向：對我們來(lái)說(shuō)，這些數字一直是我們評估自身公司以及其他公司價(jià)值的一個(gè)起點(diǎn)。
然而無(wú)論是公司經(jīng)理人還是所有者都需要謹記：會(huì )計只是我們進(jìn)行商業(yè)思考的一個(gè)輔助性工具，而不是替代品。
12、踮腳
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我（作者）和太太隔著(zhù)四五層的人群隊伍，伸長(cháng)了脖子往奧運火炬手過(guò)來(lái)的方向看，但由于人太多，除了能看見(jiàn)前面一群人的腦袋外，什么也看不見(jiàn)。于是，我們開(kāi)始踮起腳后跟，視野果然好了一些?？墒钱敾鹁媸终娴呐苓^(guò)來(lái)時(shí)，眼前又是一片人的腦袋，因為前面的人也都踮起了雙腳。
當公司身處惡劣的環(huán)境時(shí)，企業(yè)的資本支出計劃恐怕大多都會(huì )面臨這種“踮腳”效應。
巴菲特說(shuō)：多年以來(lái)，我們一再面臨向紡織業(yè)投入大量資本以降低企業(yè)變動(dòng)成本的選擇。每次的投資計劃看起來(lái)都很快就能讓我們成功。
事實(shí)上，如果按照標準的投資報酬率來(lái)衡量，它們的投資回報甚至比我們有著(zhù)較高獲利能力的糖果與新聞事業(yè)還要好。
但是這些預期的效益被證明只是一種幻象。我們許多的競爭者，不管來(lái)自國內或是國外，全部都在進(jìn)行相似的行動(dòng)。一旦行動(dòng)結束，其降低后的成本很快就會(huì )變成全行業(yè)新的價(jià)格底線(xiàn)。這種行業(yè)就是你在踮腳往上，別人或許的更高，甚至本身身高也比你高。
站在單一公司的角度看，每家公司的資本支出計劃看起來(lái)都是合理而有效的并能讓自己的公司立于行業(yè)頭部。
但如果整體觀(guān)之，其最終效果就會(huì )被相互抵消掉（這就好比每個(gè)去看游行隊伍的人都以為自己踮一踮腳就可以看得更清楚一樣）。每一輪的資本支出盡管都增加了游戲中的資金籌碼，但最終的結果卻是依然如故。
想要了解一般商品產(chǎn)業(yè)‘投與不投’的窘境，不妨看看Burlington的情況。Burlington決定固守紡織業(yè)，到1985年，其營(yíng)業(yè)額達到了28億美元。從1964到1985年，公司總計投入了大約30億美元的資本支出，這一數字遠比其他同業(yè)高出許多，換算為每股數據相當于每股60美元的價(jià)格對應每股200多美元的資本支出。
我相信其中絕大部分的支出都用在了降低成本與產(chǎn)業(yè)擴張上。由于公司要固守紡織業(yè)，這種投資決策看起來(lái)無(wú)可厚非。盡管如此，比起20年前，公司的銷(xiāo)售額與資本回報早已今非昔比。
公司股票經(jīng)過(guò)1965年1拆2后，目前的股價(jià)為34美元，僅略高于當年的60美元。與此同時(shí)，消費者物價(jià)指數卻增加了3倍，每股價(jià)格因此僅剩下當初三分之一的購買(mǎi)力。
這種情況就如同塞繆爾·約翰遜的那匹馬：一只能數到10的馬是只了不起的馬，卻不是了不起的數學(xué)家。同樣，一家能夠在其所屬產(chǎn)業(yè)中明智而合理地分配資金的紡織公司是一家了不起的紡織公司，但卻不是什么了不起的公司。
這一章在舉例說(shuō)明“用于維持公司長(cháng)期競爭地位的資本支出”遠大于“計折舊、攤銷(xiāo)與其他成本”的行業(yè)并不適合投資。
13、EJA
Rich Santulli——EJA的CEO，在觀(guān)察到人們在使用飛機服務(wù)上會(huì )出現一些新的需求后，于1986年，靠著(zhù)其個(gè)人的膽識與才干，開(kāi)創(chuàng )了這項事業(yè)。
具體業(yè)務(wù)就是你買(mǎi)下飛機的部分產(chǎn)權，然后每年獲得相應的飛行時(shí)間，類(lèi)似打車(chē)一樣打飛機（此處打的是真飛機）。
感恩節后的那個(gè)星期天往往是EJA最忙碌的一天，它幾乎會(huì )耗盡所有的飛機資源。由于169架飛機分屬于1412位所有權人，許多人都想在當天下午3點(diǎn)到6點(diǎn)坐飛機返回家中。在那一天（其他忙碌的日子也是一樣），我們就要提供飛機讓每個(gè)客人可以在他們提出的任何時(shí)候到達任何他們要去的地方。
專(zhuān)機部分所有權產(chǎn)業(yè)還只是處于起步階段，EJA目前在歐洲正在逐步擴大它的營(yíng)業(yè)規模。假以時(shí)日，我們的業(yè)務(wù)觸角將會(huì )遍及全世界。當然，要做到這一點(diǎn)，必須要有巨大——而且是相當巨大——的投入。
畢竟，維持一個(gè)核心機隊（含機長(cháng)）以及優(yōu)質(zhì)與安全的服務(wù)是需要不少花費的。
巴菲特在1998年以7.25億美元的價(jià)格從創(chuàng )辦人手里買(mǎi)下了這家公司。下面看看經(jīng)營(yíng)情況：
2003年報告虧損：“NetJets——我們的飛機部分產(chǎn)權營(yíng)運計劃——2003年的稅前損失是4100萬(wàn)美元。該公司在美國地區尚有不錯的營(yíng)業(yè)利潤，但是這些都被3200萬(wàn)美元的飛機存貨跌價(jià)損失以及歐洲業(yè)務(wù)的持續虧損抵消殆盡。
2005年情況繼續：“出售及管理飛機分時(shí)業(yè)務(wù)的NetJets，在經(jīng)營(yíng)方面有明顯的改善。該公司的成長(cháng)從來(lái)不是問(wèn)題，自1998年被伯克希爾收購以來(lái)，其營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)增長(cháng)了596%。不過(guò)，其盈利狀況卻是飄忽不定。
2009年一聲嘆息：“在我們擁有NetJets的11年里，錄得的稅前虧損總計1.57億美元。此外，公司的債務(wù)也從我們收購它時(shí)的1.02億美元，增長(cháng)至去年4月的19億美元。如果不是伯克希爾為其債務(wù)提供了擔保，恐怕NetJets已經(jīng)倒閉了。對于NetJets走到今天這個(gè)地步，我個(gè)人難辭其咎。
2010年情況依舊：“盡管NetJets在客戶(hù)服務(wù)方面做得很好，但自從1998年我們收購NetJets以來(lái)，它的財務(wù)表現卻一直是個(gè)失敗的故事。在包含2009年的過(guò)去11年里，公司的稅前虧損總計達到1.57億美元。這個(gè)數字其實(shí)已過(guò)于保守，因為公司一直都在免費使用伯克希爾的信用。如果NetJets是個(gè)獨立經(jīng)營(yíng)體，這些年的損失恐怕會(huì )多出幾億美元。
在巴菲特買(mǎi)下該公司后的12年里，其營(yíng)業(yè)情況一直不盡如人意。背后的故事也許不簡(jiǎn)單，但有一條恐怕不能回避：來(lái)自高資本支出的壓力。盡管不少飛機以部分產(chǎn)權出售的方式被賣(mài)出了，但估計維持一個(gè)“核心機隊”（公司客戶(hù)越多，核心機隊的規模就會(huì )越大，否則難以在比較忙碌的日子讓大部分客戶(hù)享有他們使用私人飛機業(yè)務(wù)）以及在保障高度安全和優(yōu)質(zhì)服務(wù)方面，公司恐怕一直需要背負一個(gè)較大的資本支出和營(yíng)運費用。此外，由于存在其他競爭對手，公司在服務(wù)收費方面相信也會(huì )受到不少掣肘。
簡(jiǎn)言之：應回避有“巨大投入”的非壟斷性公司。這一章也是在舉例證明上一章的“用于維持公司長(cháng)期競爭地位的資本支出”大于“計折舊、攤銷(xiāo)與其他成本”的行業(yè)最好不碰。
不知不覺(jué)又4000字了，看著(zhù)上面的文字，又不舍得刪除任何一個(gè)內容，每篇盡量不超過(guò)5000字吧。
自從前段時(shí)間?？岛腿A東大跌，目前加倉的籌碼悉數被套，心痛不已。
但是心痛的不是被套，心痛的是沒(méi)有子彈再加倉，白白浪費了大好機會(huì )，看來(lái)今后要做好資金管理，手中依然得留點(diǎn)現金子彈，靜待沮喪至極的市場(chǎng)先生給出帶血的籌碼。
目前倉位沒(méi)變化，依舊好好工作，看書(shū)，寫(xiě)文，健身，游泳。持倉如下：
本文和持倉是我的一些投資記錄和心得體會(huì )，不能作為買(mǎi)賣(mài)依據和操作建議，如果不經(jīng)過(guò)自己思考和研究，就按本文所說(shuō)的某個(gè)點(diǎn)買(mǎi)賣(mài)股票，一定虧錢(qián)。
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